中国中冶(601618) 事件：公司发布2024年年报。 综合地产业务收入增速快，经营现金流改善。2024年，公司实现营收5520.25亿元，同比下降12.91%。其中，工程承包营收5014.50亿元，同比下降14.35%；特色板块业务营收为381.66亿元，同比下降1.63%；综合地产业务营收为187.53亿元，同比增长13.52%。公司实现归母净利润67.46亿元，同比下降22.2%；实现扣非净利润51.03亿元，同比下降32.44%。公司利润随营业收入下降而减少，同时受房地产行业深度调整影响，民营房企债权回收风险进一步增加，公司对房地产存货和民营房企债权补提减值。公司实现经营活动现金净流量78.48亿元，同比增长33.2%。主要系公司抢抓政府化债机遇，加大回款力度，同时大力压降各项成本费用开支。公司筹资活动现金净流量为110.6亿元，同比增加99.04亿元，主要系公司为满足公司日常经营所需。 净利率有所下降，减值损失增加。2024年，公司毛利率为9.69%，同比持平；净利率为1.43%，同比降低0.37pct。期间费用率为5.87%，同比提高0.15pct。销售费用率为0.55%，同比提高0.05pct。管理费用率为2.14%，同比提高0.19pct。财务费用率为0.2%，同比提高0.04pct。研发费用率为2.97%，同比降低0.14pct。公司资产负债率为77.43%，同比提高2.82pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计97.35亿元，同比增加7.86亿元。 海外新签合同增速快。2024年，公司实现新签合同12487.06亿元，同比下降12.36%。其中，海外新签合同931.34亿元，同比增长46.94%。工程业务实现新签合同11474.70亿元，其中，新签冶金工程合同1,685.73亿元，占比14.69%；新签房建、市政基础设施以及其他等非冶金工程合同额9788.97亿元，占比85.31%。2024年末公司在手订单总额为27602.09亿元。其中，已签订合同但尚未开工项目金额10488.86亿元，在建项目中未完工部分金额17113.23亿元。2025年1-2月，公司新签合同1416.3亿元，同比降低27.5%。其中，公司新签海外合同56.6亿元，同比增长15.4%。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为71.16、75.98、82.39亿元，分别同比+5.48%/+6.78%/+8.44%，对应P/E分别为8.80/8.24/7.60x，维持“推荐”评级。 风险提示：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

中国中冶(601618) 收入仍承压，减值损失拖累利润 公司2024年实现收入5520亿，同比-12.9%，归母、扣非净利润为67.5、51.0亿，同比-22.2%、-32.4%，非经常性损益为16.4亿，同比增加5.26亿，应收账款减值准备转回同比增加3.55亿；Q4单季实现收入1394亿，同比-16.3%，归母净利润为-0.8亿，同比转亏，主要系Q4单季信用减值损失同比增加13.7亿。2024年公司拟派发现金分红11.6亿，分红比例17.2%，股息率为2%（截至2025/3/28收盘）。考虑到建筑工程行业增长乏力、房地产行业仍有压力，我们预计2025-2027年归母净利润为71、76、81亿（前值25、26年预测为79、87亿），对应PE为9、8.5、7.9倍，维持“买入”评级。 境内业务承压下滑，重视资源开发业务增长潜力 分业务来看，公司工程承包、特色业务、综合地产分别实现收入5015、382、188亿，同比-14.35%、-1.63%、+13.52%，毛利率分别为9.24%、17.11%、3.92%，同比+0.15pct、-1.37pct、-3.97pct，分区域看，境内、境外实现收入5239、281亿，同比-13.77%、+6.77%。重视公司矿产资源价值，巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目、巴基斯坦山达克铜金矿项目、巴基斯坦杜达铅锌矿项目分别归属中方利润总额为4.6、2.03、2.5亿元，同比-55%、+186%、+119%，阿富汗艾娜克铜矿铜资源探明增加128万吨资源量达1236万吨，进入25Q1铜价现货价格同比上涨10.5%，资源开发业务仍具备较大增长潜力。 海外新签订单保持较快增长，聚焦转型及高质量发展 2024年新签合同额12483亿元，同比降低12.4%，四季度新签合同额3566.1亿元，同比降低19.5%，全年海外新签合同931.34亿元，同比增长46.94%；冶金工程、房建工程、市政工程、工业制造及其他分别新签订单1682、5848、1915、2028亿，同比-9.6%、-16.3%、-30%、+39.7%；2025年1-2月新签合同1416.3亿元，同比下降27.5%，新签海外合同56.6亿元，同比增长15.4%。2025年公司计划实现新签合同额11500亿元，重视高质量发展。 费用率未能有效摊薄，现金流表现优异 2024年公司综合毛利率为9.7%，同比持平，Q4毛利率为11.6%，同比+0.6pct。全年期间费用率为5.87%，同比+0.15pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.05、+0.19、-0.14、+0.04pct，资产及信用减值损失同比增加7.85亿，投资损失同比减少1.33亿，综合影响下净利率为1.43%，同比-0.37pct，Q4单季净利率为0.15%，同比-0.4pct。全年经营活动现金净流入78.48亿，同比多流入19.6亿，收付现比同比变动+0.94pct、-0.49pct，资产负债率为77.43%，同比提升2.83pct。 风险提示：基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。

中国中冶(601618) 营业收入略有承压，Q3利润同比大增 公司24年前三季度实现收入4126.17亿，同比-11.71%，归母、扣非净利润为68.31、56.23亿，同比-16.53%、-29.26%，非经常性损益为12.08亿，同比增加9.74亿，主要为非流动性资产处置损益；Q3单季实现收入1137.76亿，同比-14.37%，归母、扣非净利润为26.81、24.04亿，同比+177.45%、+148.41%，三季度利润增速较快主要系Q3单季资产及信用减值损失同比减少15亿。 房建业务持续收缩，海外订单增速亮眼 24年前三季度新签订单8916.9元，同比-9.2%，Q3单季新签订单2,138.9亿元，同比-17.7%，新签海外订单607.6亿元，同比增长85.2%。分业务看，24年前三季度房建工程、冶金工程及运营、市政工程、工业制造分别新签订单4194.4、1218.9、1377.7、1378.4亿，同比-14.6%、-2.1%、-22.8%、+22.7%，房建业务持续收缩，海外订单增速亮眼。 Q3净利率小幅提升，现金流有待改善 公司24年前三季度综合毛利率为9%，同比-0.18pct，Q3单季毛利率为9.03%，同比-0.09pct。24Q1-3期间费用率为5.61%，同比+0.45pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.06、+0.27、-0.01、+0.13pct，费用未能有效摊薄。前三季度资产减值损失为20.18亿，同比增加4.55亿，信用减值损失为22.80亿，同比减少1.72亿，资产及信用减值损失占营收的比例同比+0.18pct至1.04%。综合影响下公司24前三季度净利率为1.87%，同比-0.38pct，Q3净利率为2.64%，同比+1.27pct。24年前三季度公司经营性现金流净流出307.36亿，同比多流出82.59亿，收付现比分别为70.91%、77.03%，同比-3.63pct、-1.88pct。 重视“一核心两主体五特色”多元结构，维持“买入”评级 公司拥有强大的核心技术和系统集成能力，形成了国际领先的技术水平。通过精细化管理与风险控制，持续提升盈利能力和项目履约水平，同时优化资源整合与集中采购，增强供应链效率，不断巩固优化提升“一核心两主体五特色”业务体系。我们预计24-26年公司归母净利润为72、79、87亿，对应PE为8.5、7.8、7.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。

中国中冶(601618) 核心观点 上半年营业收入同比-10.6%，归母净利同比-42.5%。2024年上半年公司实现营业收入2988亿元，同比-10.6%，实现归母净利润41.5亿元，同比-42.5%。2024年第一/第二季度分别实现营业收入1499/1489亿元，同比+3.8%/-21.6%，分别实现归母净利润26.8/14.7亿元，同比-20.6%/-61.8%。公司二季度收入和利润下滑幅度较大。 新签合同金额小幅下滑，海外增速亮眼。2024年1-8月公司实现新签合同额8311亿元，同比-6.5%，其中海外新签合同额590亿元，占比7.1%，同比+85.1%，上半年公司在海外地区实现收入133亿元，同比+6.0%。上半年公司房建和基建/冶金工程/工业工程及其他(含非工程业务）新签合同额分别为4135/1019/1623亿元，房建和基建合同额占比下降，冶金工程新签合同额占比上升。 毛利率和费用率总体维持稳定。2024上半年公司整体毛利率为9.05%，较上年同期下滑0.22个百分点。前两个季度毛利率分别为8.19%/9.92%，较上年同期分别-1.26/+0.79个百分点。2024上半年公司期间费用为158.0亿元，同比-2.2%，其中管理/销售/研发费用分别同比+5.2%/-0.4%/-11.3%，尽管各项主要费用有所压降，但是受到收入下滑和汇兑收益的减少，上半年公司期间费用率为5.29%，较上年同期上升0.46个百分点。 现金流承压，收付现比延续下滑趋势。2024上半年公司经营性现金净流出284亿元，同比多流出139亿元，其中一季度净流出307亿元，二季度净流入23亿元，分别同比多流出91和少流入47亿元。公司二季度收现比和付现比下滑至51.8%/49.4%，为五年内单季度最低值，反映公司回款和付款资金周转压力仍然较大。 投资建议：小幅调整盈利预测，维持“优于大市”评级。受下游行业景气偏弱影响，公司收入和利润短期均存在下滑压力，考虑到公司2023年下半年归母净利润基数较低，若下半年随着专项债发行提速和地方政府化债进度加快推进，公司经营指标有望实现好转。小幅调整盈利预测，预测公司未来三年归母净利润为88/96/101亿元（前值87/93/103亿元），每股收益0.43/0.46/0.49元（前值0.42/0.45/0.49元），对应当前股价PE为6.7/6.2/5.9X，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；国际经验风险；安全环保风险；海外新增矿产项目开发不及预期的风险；矿产资源价格波动的风险；财务风险等。

中国中冶(601618) 事件：公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营收2988.42亿元，同比下降10.65%；实现归母净利润41.5亿元，同比下降42.5%。 业绩短期承压，经营现金流流出增加。2024H1，公司实现营收2988.42亿元，同比下降10.65%,主要是报告期房地产及基建市场调整，工程承包及综合地产等板块业务收入下降所致；其中，工程承包收入2773.63亿元，同比-10.37%；资源开发收入32.92亿元，同比-7.76%；特色业务收入160.31亿元，同比-3.14%；综合地产收入50.30亿元，同比-35.39%。公司实现归母净利润41.5亿元，同比下降42.5%；实现扣非净利润32.18亿元，同降53.9%。公司实现经营活动现金净流量-284.06亿元，同比多流出138.9亿元，主要系业主资金支付周期加长，项目回款速度放缓导致。 减值损失有所增加。2024H1公司毛利率为9.05%，同比下降0.22pct；净利率为1.57%，同比下降1.02pct。期间费用率为5.29%，同比提高0.46pct。销售费用率为0.46%，同比提高0.04pct。管理费用率为1.91%，同比提高0.29pct。财务费用率为0.21%，同比提高0.14pct。研发费用率为2.7%，同比降低0.02pct。公司资产负债率为77.49%，同比提高3.73pct。报告期，公司资产减值损失和信用减值损失合计48.66亿元，同比增加17.84亿元。 海外新签合同高增长。2024H1，公司新签合同6,777.9亿元，同降6.2%。其中，冶金建设类工程新签合同1,019.4亿元，占比16.3%；房建和市政基础设施类新签合同4,135.2亿元，占比66.3%；工业制造业及其他工程新签合同1,084.9亿元，占比17.4%。上半年公司海外新签合同435.4亿元，同增92.1%；公司冶金工程、工业制造及其他工程、工程咨询与技术服务等业务规模增长显著，新签合同额合计占比达31.78%。1-7月，公司新签合同7,504.4亿元，同降6.4%，其中，新签海外合同443.9亿元，同增83.0%。 投资建议：由于上半年公司业绩和新签合同均较去年同期下降较多，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为72.13、80.29、93.83亿元，分别同比-16.81%/+11.32%/+16.86%，对应P/E分别为8.13/7.30/6.25x，维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款

中国中冶(601618) 收入利润短暂承压，维持“买入”评级 公司24H1实现收入2988亿，同比-10.65%，归母、扣非净利润为41.5、32.18亿，同比-42.5%、-53.9%，非经常性损益为9.31亿，同比增加6.95亿，主要为资产处置收益及减值冲回；Q2单季实现收入1488.9亿，同比-21.6%，归母、扣非净利润为14.7、5.5亿，同比-61.75%、-85.13%。收入受总承包及地产业务下滑拖累，利润下滑主要受毛利率拖累及减值损失增加所致。考虑到地产下行压力较大以及金属价格波动的不确定性，我们下调公司盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为72、78.7、86.9亿（前值为100、111、123亿），对应PE为8.8、8.1、7.3倍，维持“买入”评级。 地产业务逐步收缩，盈利能力小幅下滑 分业务来看，24H1公司工程承包/资源开发/特色业务/综合地产业务分别实现营收2773.6、32.9、160.3、50.3亿，同比-10.37%、-7.76%、-3.14%、-35.39%，地产业务承压逐步收缩，三座在产矿山合计实现归属公司的净利润4.26亿元。以上业务毛利率分别为8.5%、25.29%、14.85%、6.76%，分别同比-0.13、-9.16、-0.52、-1.58pct，资源开发业务受大宗材料价格波动影响毛利率有所下滑，公司24H1综合毛利率为9%，同比-0.22pct，Q2单季毛利率为9.92%，同比+0.79pct。 新签订单同比减少，海外业务有望实现快速增长 24H1新签订单6778.0亿元，同比-6.1%，海外新签合同额达到435.4亿元，同比+92.5%，海外订单实现大突破。Q2单季新签订单3,608.5亿元，同比-8.9%，24M1-7新签订单7,504.4亿元，同比-6.4%，新签海外订单443.9亿元，同比增长83%。分业务看，24H1房建工程、冶金工程及运营、市政工程、工业制造分别新签订单3117、1019、1018、1085亿，同比-14.4%、+11%、-18.7%、+24.9%，房建、市政工程板块承压，冶金工程板块稳步增长。 减值损失增加，现金流有待改善 24H1期间费用率为5.29%，同比+0.46pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.05、+0.29、-0.02、+0.14pct，费用未能有效摊薄。资产及信用减值损失为48.66亿，同比增加17.84亿，综合影响下公司24H1净利率为1.57%，同比-1.02pct，Q2净利率为1.04%，同比-1.21pct。24年上半年公司经营性现金流净流出284亿，同比多流出139亿，收付现比分别为64%、72%，同比-6.37pct、-0.91pct，应收账款周转率为1.9次，同比降低1.3次。 风险提示：基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、高镍电池需求不及预期、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。

中国中冶(601618) 23 年营收实现稳步增长， 受减值拖累利润短暂承压 公司 23 年实现收入 6338.7 亿元，同比+6.95%，归母净利润为 86.7 亿，同比-15.6%，扣非净利润为 75.5 亿，同比-21.9%， 其中非经常性损益为 11.2亿，较去年同期增加 5.1 亿元， 利润承压主要受减值计提影响较大，若按照 22 年资产及信用减值水平测算， 23 年归母净利润较 22 年同比+23.2%。Q4 单季实现营收 1665.5 亿，同比-14.9%， 归母净利润为 4.87 亿，同比-86.3%。 工程承包业务带动整体营收提升，海外业务有望实现较快增长 分业务来看， 23 年工程承包/资源开发/特色业务/综合地产业务分别实现营收 5854.8、 68.2、 319.8、 165.2 亿元，同比分别+9.3%、 -23.1%、 +0.2%、 -27.3%。工程业务中，冶金工程/房建工程/市政工程分别实现营收 1112.7、 3433.5、1213.7 亿元，同比分别-8.2%、 +16.6%、 +9.5%， 市政工程实现较快增长，三座在产矿山合计实现归属公司的净利润 12.14 亿元，同时年产 2 万吨粗铜的设计冶炼产能于 24 年 1 月投产， 矿产资源对营收及利润的贡献有望提升。 分区域来看， 境内、境外业务分别实现营收 6075.2、 263.5 亿元，分别同比+6.7%、 +14.5%。从订单角度来看， 23 年公司新签合同 14247.8亿元， 同比+6%，其中新签海外合同 634 亿元， 同比+43.72%。 24M1-2 新签合同 1954.1 亿元， 同比+0.4%，其中新签海外合同 49.1 亿元， 同比+3.2%，海外业务仍有望实现较快增长。 毛利率小幅改善，减值计提损失有所增加 毛利率小幅改善， 23 年工程承包/资源开发/特色业务/综合地产业务毛利率分别为 9.09%、 30.99%、 15.81%、 7.89%，同比分别+0.25pct、 -5.36pct、+2.09pct、 -3.11pct，综合来看全年毛利率为 9.7%，同比提升 0.05pct，项目管理效益有所提升。费用率基本持平，销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.5%、 1.95%、 3.11%、 0.16%，同比变动+0.01pct、 +0.05pct、 -0.05pct、0pct。资产及信用减值损失为 89.5 亿，较去年同期增加 39.9 亿，拖累利润增长，全年归母净利率为 1.37%，同比下滑 0.37pct。 23 年 CFO 净额为 58.9亿元，同比少流入 122.6 亿元，收付现比分别为 76.8%、 75.2%，同比变动-11.2pct、 -8.39pct，总资产周转率为 1.02，同比减少 0.03 次。 在手订单充足，重视资源及新兴业务价值，维持“买入”评级 公司作为“冶金建设国家队”全球影响力有望持续深化，建议重视公司资源及新兴业务价值， 考虑到地产下行压力较大以及金属价格波动的不确定性，我们下调公司盈利预测，预计 24-26 年实现归母净利润为 100、 111、123 亿元，（前值 139/161 亿元）， 认可给予公司 24 年 9 倍 PE 对应目标价4.36 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、高镍电池需求不及预期、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。

中国中冶(601618) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报。 业绩符合预期，海外新签合同创历史新高。公司2023年实现营业收入6338.70亿元，同比增长6.95%；归母净利润86.70亿元，同比减少15.63%；扣非后归母净利润75.54亿元，同比减少21.90%，业绩保持稳健发展态势。2023年，公司新签合同金额14247.79亿元，同比增长6.04%；其中，房屋建筑行业新签合同额6835.4亿元，同比增长2.6%；市政基础设施行业新签合同额2222.9亿元，同比减少3.4%；冶金工程行业新签合同额1745.0亿元，同比增长0.9%，其他行业新签合同额2563.8亿元，同比增长34.3%。公司在“一带一路”共建国家市场持续发力，中标几内亚议会大厦项目，新签柬埔寨环海铂莱国际酒店等多个高端房建项目，实现新签海外合同额633.84亿元，同比增长43.72%，创历史新高。 毛利率小幅提升，经营现金流流入减少。2023年公司毛利率为9.69%，较去年上升0.05pct，净利率为1.80%，较去年下降0.38pct。其中，2023年公司工程承包业务的毛利率为9.09%，同比增加0.25个百分点；资源开发业务的毛利率为30.99%，同比减少5.36个百分点，主要是受国际大宗材料价格波动影响；特色业务的毛利率为15.81%，同比增加2.09个百分点，主要是公司加强成本费用管控，毛利率显著提升；综合地产业务的总体毛利率为7.89%，同比减少3.11个百分点，主要是受当前房地产行业周期性调整等影响。2023年公司经营性现金流净流入58.92亿元，同比下降67.54%。 积极布局海外市场，矿产开发利润可观。在海外市场，公司积极抢抓全球钢铁转型窗口期，加大“走出去”步伐，市场开拓取得重要突破，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司160万吨联合钢厂项目，该项目建成后将成为南亚地区标杆性钢铁绿地项目；成功签约印尼MMP高冰镍冶炼EPC项目，进一步夯实公司在全球红土镍矿冶炼领域的行业领先地位，核心竞争优势再次彰显。公司在“一带一路”共建国家市场持续发力，中标几内亚议会大厦项目，新签柬埔寨环海铂莱国际酒店等多个高端房建项目，海外影响力进一步提升。作为国家确定的重点资源类企业之一，2023年公司紧紧围绕“增资源、增储量、增产量、保安全、降成本”的发展目标，努力提升自身矿产资源的开发及运营水平，三座在产矿山合计实现归属中方净利润12.14亿元。其中，巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目估算保有镍资源量126万吨、钴资源量14万吨，生产氢氧化镍钴含镍33604吨、含钴3072吨，全年平均达产率103%；销售氢氧化镍钴含镍34122吨、含钴3086吨，实现营业收入38.75亿元、归属中方净利润10.27亿元。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为6786.75亿元、7330.73亿元、7987.91亿元，同比分别增长7.07%、8.02%、8.96%，归母净利润分别为93.78亿元、102.09亿元、111.80亿元，同比分别增长8.16%、8.86%、9.51%，EPS分别为0.45元/股、0.49元/股、0.54元/股，对应当前股价的PE分别为7.47倍、6.86倍、6.27倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

中国中冶(601618) 核心观点 营收+7.0%，归母净利-15.6%。2023年公司实现营业收入6338.7亿元，同比+7.0%，实现归母净利润86.7亿元，同比-15.6%。2023公司整体毛利率为9.69%，其中工程承包毛利率9.09%略有上升，矿产价格下跌导致资源开发业务毛利率下降，房地产业务毛利率继续下降至7.89%。 新签合同+6.0%，海外新签+43.7%。2023年公司实现新签合同额14247.8亿元，同比+6.0%，其中新签海外合同额633.8亿元，同比+43.7%创历史新高，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司160万吨联合钢厂项目，合同额67.2亿元，冶金建设龙头优势进一步巩固。分业务看，公司房建/基建/冶金/其他分别新签合同6835/2223/1745/2564亿元，同比+2.6%/-3.4%/+0.9%/+34.3%，房建和基建新签增长放缓拖累整体新签合同增速。 矿产开发业务短期承压，增量铜矿值得期待。2023年公司资源开发业务实现营业收入68.16亿元，同比-23.1%，受金属资源价格年内震荡下行影响，资源开发毛利率为31.0%，较上年下滑5.4pct。公司旗下矿产项目产销量水平与去年基本齐平，巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿/巴基斯坦山达克铜金矿/巴基斯坦杜达铅锌矿营收同比-18.4%/+19.0%/-26.7%，权益净利润同比-18.9%/-45.4%/-59.4%。公司在营山达克铜矿275万吨/年采选扩规模工程完成建设，于2024年1月投产，新矿巴基斯坦锡亚迪克铜矿共计探获铜资源量378万吨，铜平均品位0.302%，阿富汗艾娜克铜矿已启动西矿区补充勘探。在铜价预期中长期上行的背景下，公司增量铜矿开发值得期待。 减值计提规模增加挤压业绩。2023年公司减值损失89.5亿元，较上年增加80.4%，其中资产减值损失（主要包含合同资产减值损失）29.6亿元，信用减值损失（主要包含应收账款减值损失）59.9亿元。减值损失与营业收入的比值由上年的0.8%提高到1.4%，与归母净利润的比值由上年的48.3%提高到103.2%，显示减值对业绩变动的影响较大。 工程结算进度滞后，现金流承压。2023年公司经营活动产生的现金流量净额为58.9亿元，较2022年减少122.6亿元，归母净利现金含量由176.7%下降至68.0%。从收付现比角度看，公司收现比由2022年的88%进一步下降至77%，付现比由84%进一步下降至75%，收付现比的差值保证公司经营性现金流继续为正，但相较工程回款而言，公司对分包商的支付责任刚性相对更强，未来现金流出压力可能仍然较大。 投资建议：下调盈利预测，下调至“增持”评级。公司作为冶金建设龙头企业，积极拓展非钢业务，结合工程技术优势，在多领域打造差异化竞争力，旗下矿产资源开发业务盈利能力相对较强，进一步扩产潜力较大。考虑到公司2024年新签和营收增长目标相对保守，经营性现金流承压，2024-2025年归母净利润预测由137.7/160.4亿元下调至86.85/92.95亿元，每股收益预测由0.66/0.77元下调至0.42/0.45元，与对应当前股价PE为8.0/7.5X，下调至“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；国际经验风险；安全环保风险；海外新增矿产项目开发不及预期的风险；矿产资源价格波动的风险；财务风险等。

中国中冶(601618) 投资要点 业绩整体符合预期，现金流略有承压 2023前三季度营收/归母净利/扣非归母净利4673.3/81.8/79.5亿元，同比+17.7%/+21.9%/+20.4%，增速整体符合预期。单季度看，2023Q3收入/归母净利润/扣非归母净利分别1328.66/9.66/9.68亿元，同比+23.2%/+15.24%/-1.81%。 盈利方面，2023前三季度毛利率/归母净利润率分别9.22%/1.75%，同比-0.4pct/+0.06pct。2023Q3毛利率/归母净利润率分别9.12%/0.73%，同比-1.23pct/-0.05pct，环比-0.01pct/-1.3pct，利润率水平有所下滑。 现金流方面，Q3经营性现金流-79.6亿元，同比净流出增加62.2亿元，推测主要是应收账款规模增长导致现金流有所承压，截止2023Q3末，公司应收票据和账款1273.98亿元，同比增加160.8亿元。 此外，截止2023年三季度末合同负债678.05亿元，同比-103.4亿元，环比Q2末增加34.3亿元，三季度工程结算进度边际向好。 新签合同同比放缓，有望受益于万亿国债落地 2023年1-9月新签合同额9,819.3亿元，同比增长5.0%。2023Q3新签合同额2,600.4亿元，同比降低9.8%，其中7-9月单月新签合同额分别为789.4/871.9/931.7亿元，分别同比+1.8%/-18.8%/-9.8%，8月和9月新签合同额同比放缓。分业务看，2023年三季度新签5000万元以上新签工程承包项目中，房屋建设/交通及基础建设/冶金工程分别新签合同1,235.8/437.4/299.7亿元，同比-0.8%/-17.3%/-10.3%。我们认为，万亿国债将对基建投资产生积极影响，公司有望受益于后续国债落地。 持续发力“一带一路”，海外订单维持高增 作为全球最大的冶金建设承包商和运营服务商，中国中冶是实施“走出去”战略比较早的央企之一，目前在“一带一路”共建国家设立的海外机构占比超过60%，“一带一路”共建国家的在建海外项目占比将近90%。 公司持续以钢铁冶金产能合作和重大基础设施项目建设为重点，加速实现公司海外业务的规模增长。10月17日，“一带一路”企业家大会在北京召开，会上中冶集团巴布亚新几内亚瑞木项目团队与新加坡综合电池金属有限公司签署镍钴矿石供应框架协议。2023年前三季度，公司新签海外合同额人民币328.2亿元，较上年同期增长32.6%，海外订单维持高增。 盈利预测 我们预测公司2023-2025年收入分别为6843.24、7765.23、8797.29亿元，EPS分别为0.60、0.71、0.83元，当前股价对应PE分别为5.4、4.5、3.9倍，考虑到公司作为冶金建设龙头企业，持续发力一带一路打开增长空间，有望迎来估值提升。此外，虽然2023Q3利润率水平下滑，但后续营收和利润都均有望受益于万亿国债落地，因此维持“买入”投资评级。 风险提示 1）基建投资增速放缓；2）公司业绩不及预期；3）海外订单具有不确定性；4）资源开发业务不及预期。