嘉泽新能(601619) 投资逻辑： 公司项目储备充足、股息率高且稳定。公司主要从事新能源开发业务。截至1H23，公司新能源发电并网装机容量1989.375MW，其中风电占比93%。截至2023年4月，公司已经取得的核准项目、备案项目、储备开发项目以及资源储备的新能源项目装机容量分别为1.6GW、0.5GW、2.4GW、5.3GW，合计达9.8GW。公司股息率逐年提高，2020-2022年分别为1.62%、1.94%、2.12%，考虑公司储备资源充足，预计未来股息率将稳定在较高水平。 以基金业务为纽带，五大业务板块协同发展。自“十四五”开始，公司在新能源发电单一业务板块的基础上，大力向屋顶分布式光伏、电站开发-建设-出售、新能源电站运维业务、基金业务等四个全新业务板块拓展。新能源发电业务、屋顶分布式光伏业务的开发和运营，为公司电站出售业务的持续开展奠定了坚实的基础；发电业务、屋顶分布式光伏和电站出售业务规模的不断增长，为电站运维业务带来了持续增量；新能源产业基金主要投资于新能源电站的开发或运营。公司既可以通过开发基金储备项目资源、扩大资产规模；也可以将新能源电站出售给产业基金，同时为基金持有的电站提供运维服务。 公司风电项目盈利高于同行。受益于风电项目资源较优，2022年公司在各省风电年利用小时数均高于省平均值。同时，受益于补贴项目、电力市场化交易，2022年公司各省风电项目发电售价均高于各省标杆燃煤上网电价。2022年公司风力发电板块毛利率为63%，盈利领先行业。 公司于2020年9月发行可转债，转股价为3.28元/股。截至2023年末，尚未转股的“嘉泽转债”金额为2.87亿元，占“嘉泽转债”发行总量的22.13%。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2023-2025年分别实现净利润7.9、10.6、13.5亿元，对应EPS0.32元、0.43元、0.55元，2023-2025年年复合增速达31%。公司当前股价对应三年PE分别为11、8、6倍。根据市盈率法，给予2024年整体12倍估值，目标价5.16元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 电力市场化交易风险；投资不及预期风险。

嘉泽新能(601619) 【投资要点】 公司为低估值民营风电运营商，受益于发电业务项目储备丰富、结构优化、IRR 提升，五大板块布局协同互补，业绩有望维持较快增长。 高成长的风电民企, 五大板块协同发展。 2014-2022 年装机规模快速增长， CAGR 为 21.8%，同期公司营收、归母净利润 CAGR 为 21.4%、 34.3%。截至 2023 年上半年，公司新能源发电并网装机容量 1.99GW，其中风电 1.85GW。围绕新能源发电业务，公司先后拓展电站开发-建设-出售（BT 业务）、资产管理（运维服务）、屋顶分布式光伏、产业基金等板块，五大板块协同互促，构筑企业核心竞争优势。 装机量：现有在建及待建风电项目 1.68GW，并网装机有望翻倍。 截至 2023 年上半年，公司持有在建及待建风电项目 1.68GW，项目储备丰富。根据公司规划， 2023-2025 年计划并网容量 0.6、 0.8、 1.0GW,较现有并网装机有望翻倍。其中，产业配套投资及设立产业基金是公司项目获取的核心手段， BT 业务助力公司快速筹集项目建设资金。 效率提升：项目结构持续优化， 2020-2022 年公司平均上网电价、平均利用小时数分别提升 0.04 元/kWh、 327 小时。 上市初期公司项目集中在宁夏、新疆，之后新增项目向资源优越、消纳良好的区域拓展，2022 年公司非西北地区装机量占比提升至 45%。风电建设成本及融资利率的下降从成本端助力项目回报率上行，上网电价及利用小时数的改善推动公司项目创收效率提升。 2020-2022 年公司单 GW 收入/利润从8.0/1.7亿元提升至10.3/3.1亿元； 2022年人均创收/创利达1283、386 万元/年。 业绩增量：多环节布局助推发电业务发展，有望打造第二增长曲线。1） BT 业务： 央国企购买电站需求大，公司电站出售溢价率高至 125%，3 年内计划出售电站 0.9-1.25GW，投资收益可观； 2）资产管理业务：布局电力后服务市场， 2023 年计划实现在管电站规模较快增长； 3）工商业分布式： 渠道合作开发模式下， 23H1 收入约为 22 年全年的 13倍， 3 年内有望实现 800-1000MW 资源覆盖 【投资建议】 公司为宁夏民营风电龙头，项目开发力度加大、收益率提升，主营发电业务有望快速增长， BT 业务、资产管理、分布式光伏、基金业务有望贡献业绩增量。 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 8.2、 11、 15 亿元，P/E 估值分别为 10、 8、 5 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 【 风险提示】 项目核准、建设、并网不及预期。 电站出售进展不及预期。 电价下降风险。 融资能力下降。

嘉泽新能(601619) 事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-Q3公司实现营业收入18.29亿元，同比增长43.93%，实现归母净利润6.49亿元，同比增长52.05%；单Q3实现营业收入5.37亿元，同比增长3.92%，实现归母净利润1.30亿元，同比降低16.53%。 电价下滑致业绩短期承压，但核心区域市场化交易电价表现相对较优 公司前三季度完成发电量38.85亿千瓦时，同比增长50.21%，单Q3完成发电量11.55亿千瓦时，同比增长9.96%，发电量增速明显高于营收增速，其原因在于公司整体电价水平有所下滑，前三季度上网均价为0.5343元/KWh，同比降低0.0143元/KWh。分区域看，前三季度宁夏、河南、河北、山东风电项目上网电价分别为0.5672、0.4529、0.4979、0.5349元/KWh，同比分别变化+0.0134、-0.0875、+0.0009、-0.0220元/KWh，新增内蒙地区项目由于当地燃煤基准价较低，其上网电价也相对较低，仅为0.2815元/KWh，可以看出，公司宁夏、河北两地上网电价均有所上涨，其中宁夏地区市场化交易电价高出当地燃煤基准价约26.5%，表现相对较优，但河南、内蒙地区项目对整体电价的不利影响较大，导致电价整体出现下滑。 储备项目资源优质且丰富，看好未来装机增长与盈利改善 截至2023H1，公司新能源发电并网装机容量198.9万千瓦，其中：风电并网容量185.3万千瓦、光伏发电并网容量13.0万千瓦、智能微网发电并网容量0.6万千瓦，在建及待建风电项目168.0万千瓦，截至22年底，资源储备规模达到471.8万千瓦。公司重点推进黑龙江、广西、吉林等地的新能源项目开发，上述地区燃煤基准价均处于较高水平，有望带动公司盈利能力持续提高。 业务结构持续多元化发展，分布式光伏项目开发提速 公司持续推进业务结构多元化发展：1）分布式光伏方面，截至8月15日，公司屋顶分布式光伏项目累计并网45个，并网容量达10万千瓦，前三季度发电量达到6175.48万千瓦时，根据公司公告，公司2023年工商业屋顶分布式光伏业务计划取得备案容量50-60万千瓦，计划并网容量30-40万千瓦。2）电站出售方面，公司上半年完成4.95万千瓦项目出售，同时仍有15万千瓦项目预计于年内完成出售。 盈利预测与估值：考虑公司电价下滑导致业绩短期承压，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润9.56、12.80、16.59亿元（前值为11.91、15.09、20.19亿元），同比分别增长78.56%、33.87%、29.62%，对应PE分别为9.14、6.83、5.27。 风险提示：电力价格波动风险，新能源装机规模扩张不及预期，风速情况不及预期，弃风限电、弃光限电风险，电站出售业务开展不及预期等

嘉泽新能(601619) 公司深耕风电运营十三年；风力发电高收益率构建核心竞争力，滚动开发提供发展动力；快速切入分布式光伏赛道，渠道合作获取优质资源；收购宁柏基金提振装机容量，基金、资管多维开花，首次覆盖给予增持评级。 支撑评级的要点 深耕风电运营十三年，“十四五”新模式再出发：公司成立于2010年，是宁夏区域风电运营龙头企业。公司以风电开发运营业务为核心，形成了新能源发电、屋顶分布式光伏、电站开发-建设-出售、新能源发电资产管理、新能源产业基金五大业务协同发展的格局。 风力发电高收益率构建核心竞争力，滚动开发提供发展动力：公司风电项目逐步向天津、黑龙江等高电价区域发展，通过产业配套，可实现产业投资与项目开发一体化推进。在2025年央企新能源装机比例达到50%的政策指导下，央企购买外部项目具备内在动力。2021年以来公司出售电站单瓦溢价逐渐提升，公司计划2023-2025年年均出售电站300MW以上，我们预计电站出售板块将实现超过4亿元的年均税前收入。 快速切入分布式光伏赛道，渠道合作获取优质资源：“分时电价”“能耗双控”的政策驱动下，“自发自用，余电上网”的分布式光伏业务发展将受益。2022年公司以中东部经济发达地区为重点开发市场正式切入分布式光伏赛道，目前累计并网达19个，并网容量超过36MW。2023年公司工商业屋顶分布式光伏业务计划取得备案容量500MW-600MW，计划并网容量300MW-400MW，计划在3年内完成800MW-1000MW资源覆盖。 收购宁柏基金提振装机容量，基金、资管多维开花：2022年公司成功收购宁柏基金提升装机容量722MW，目前积极参与开发型产业基金、收益型产业基金、股权投资基金，推动资本与产业有效融合。新能源资产管理业务覆盖发电侧、用户侧，公司新能源资产管理业务迅速发展，计划2023年新能源电站规模同比增长50%以上，代理售电量同比增长30%以上。 估值 在当前股本下，我们预计公司2023-2025年实现每股收益0.41/0.53/0.65元，对应市盈率11.9/9.2/7.6倍，首次覆盖给予增持评级。 评级面临的主要风险 政策风险；项目核准量不达预期；在建工程进度不达预期；电价下降风险；融资风险；电站装机风险。

嘉泽新能(601619) 事件： 公司发布 2022 年度报告， 2022 年实现营业收入 18.41 亿元，同比增长 27.26%；实现归母净利润 5.35 亿元，同比降低 30.59%。 电站出售业务暂缓导致整体业绩下滑， 优质资产并表支撑核心利润增速公司 22 年电站出售计划受疫情干扰未能完成，导致整体业绩出现下滑。 但从公司其他主营业务来看， 22 年新能源发电板块实现营业收入 17.60 亿元，同比增长 24.07%，实现毛利润 11.09 亿元，同比增长 33.29%， 公司核心经营利润仍保持较高增速。 我们认为原因在于：公司 22 年 4 月完成对宁柏基金的收购，实现并网装机容量增长 72.2 万千瓦，公司资产规模及质量得到显著提升， 22 年实现风电发电量 37.22 亿千瓦时，同比增长 30.98%，年平均等效利用小时数达到约 2589 小时。 储备项目资源丰富，装机规模增长空间可观 存量来看，截至 22 年底，公司新能源发电并网装机容量 192.6 万千瓦，其中， 风电并网容量 185.3 万千瓦、光伏发电并网容量 6.7 万千瓦，增量来看，公司储备项目资源充足，截至 22 年底，风电已核准项目容量 158 万千瓦，储备开发项目容量 124.2 万千瓦，资源储备项目容量 471.8 万千瓦，未来三年内公司计划核准的风电和集中式光伏装机容量分别达到 200、250、 300 万千瓦，计划并网容量分别为 60、 80、 100 万千瓦， 装机规模增长空间可观。 产业基金模式保障项目规模增长，业务结构持续多元化发展 公司顺利实现与中车集团、金风科技的既定战略合作，在多地推进新能源产业园区建设，助力公司在黑龙江地区获取风电核准项目容量 140 万千瓦，产业基金模式初见成效，有望保障公司项目规模增长。 同时， 公司持续推进业务结构多元化发展： 1）分布式光伏方面，截至 22 年底，公司已并网容量超过 3.6 万千瓦， 23 年计划并网容量 30-40 万千瓦，取得备案容量 50-60万千瓦； 2）电站出售方面， 23-25 年公司计划出售电站规模分比为 20-35、30-40、 40-50 万千瓦； 3）资产管理方面，公司 22 年管理规模已达 2.57GW，23 年计划实现管理规模增长 50%以上，代理售电量增长 30%以上。 盈利预测与估值： 考虑公司计划装机增长规模可观且资产出售业务有望恢复，我们上调盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 11.91、15.09、20.19 亿元（原预测为 23-24 年归母净利润 10.65、 12.68 亿元），对应 PE为 9.24、 7.29、 5.45 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险，电力价格波动风险，相关支持政策变化风险，新能源装机规模扩张不及预期，风速情况不及预期，弃风限电、弃光限电风险，新能源产业基金运作效果不及预期，电站出售业务开展不及预期等。

嘉泽新能(601619) 以电力运营为核心，业务板块多元化转型 公司为民营新能源发电企业，十多年来持续推进新能源项目开发，截至2022年6月30日，公司新能源发电并网装机容量为182.79万千瓦，其中：风力发电并网容量179.15万千瓦，光伏发电并网容量为3万千瓦、智能微网发电并网容量为0.64万千瓦。同时，依托于自身新能源电站资产与运营经验，公司业务向电站出售、发电资产管理、新能源产业基金等业务领域拓展，从而为公司的持续项目开发提供充足的资金与资源支持，2021年公司出售风电电站49.5万千瓦，实现投资收益3.93亿元；截至2022年6月30日，公司新能源发电资产管理业务规模超2.5GW，实现营业收入9358.87万元，净利润2451.67万元。 储备项目规模可观，装机增长弹性显著 截至2022年6月30日，公司待建及在建项目容量为53.9万千瓦，其中风电项目36.1万千瓦，光伏项目17.8万千瓦，另外，2023年2月，公司位于黑龙江的1.1GW风电项目成功获得核准。从风电项目来看，公司储备项目规模接近1.8GW，接近现有规模的100%。另外，公司与中车集团、电建集团、保利集团、普洛斯、开弦资本等国内外知名企业共同投资设立了多支新能源产业投资基金，从而保障公司的持续项目开发能力。我们预计公司2022-2025年每年新增控股装机规模有望达到70-80万千瓦以上。 国际“物流地产巨头”普洛斯战略入股，分布式光伏业务发展值得期待 公司大力开发屋顶光伏项目，开拓分布式光伏市场。2021年国际“物流地产巨头”普洛斯战略入股公司，成为公司第三大股东。截至2021年，普洛斯在国内分布式光伏累计签约规模超1GW，在中国拥有超过4900万平方米的基础设施资产面积，若假设1平方米面积可建设150W分布式光伏装机，则其对应可建设分布式光伏项目规模超过7GW。作为普洛斯在中国进行的最大规模风光股权投资，双方联手有望为公司业务带来显著增长空间，截至2022年6月30日，公司已开发约80MW的工商业屋顶光伏项目。 盈利预测及估值：我们预计公司2022-2024年可实现营业收入18.22、21.83和26.19亿元，同比分别增加28.08%、19.80%和19.99%；可实现归母净利润6.89、10.65、12.68亿元，同比分别变动-8.39%、+54.66%和19.02%。基于分部PE法估值分析，我们预计公司风电、光伏及智能微网发电、电站出售及资产管理等业务板块对应目标市值分别为111.47、33.76、12.79亿元，合计市值为158.02亿元，对应目标股价为6.49元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，电力价格波动风险，相关支持政策变化风险，新能源装机规模扩张不及预期，风速情况不及预期，弃风限电、弃光限电风险，新能源产业基金运作效果不及预期，电站出售业务开展不及预期，公司与普洛斯合作开展不及预期等