中国中免(601888) 公司发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收281.51亿元，同比-9.96%归母净利润26.00亿元，同比-20.81%；25Q2公司实现营收114.05亿元，同比-8.45%；归母净利润6.62亿元，同比-32.21%。公司经营状况逐步筑底，中长期各渠道有望共同发力，维持买入评级。 支撑评级的要点 Q2营收降幅环比收窄，公司经营逐步筑底。25H1公司实现营收281.51亿元，同比-9.96%；归母净利润26.00亿元，同比-20.81%；扣非归母净利润25.95亿元，同比-19.84%。其中25Q2公司实现营收114.05亿元，同比-8.45%；归母净利润6.62亿元，同比-32.21%；扣非归母净利润6.60亿元，同比-29.72%。 离岛免税：海南市占率进一步扩大，封关在即免税渠道优势犹存。据海口海关数据，25H1离岛免税购物金额为167.6亿元，同比-9.2%，降幅明显收窄；购物人数248.2万人次，同比-26.2%；人均购物金额约6754元，同比+23.0%。公司不断拓展业务边界，推动三亚国际免税城和海口国际免税城由“购物综合体”向“体验综合体”转型，三亚市内免税店和海免公司的净利率同比分别+1.37/+0.61pct，海口国际免税城有所减亏。公司在海南离岛免税市场的优势地位进一步巩固，市占率同比提升近1pct据国新办新闻，海南将于今年12月开启全岛封关，有望推动海南游客人次增长，而现行离岛免税的45大类商品均已被列入《海南自由贸易港进口征税商品目录》，免税牌照的优势仍然存在，公司的竞争优势凸显。 市内免税：门店陆续开业，有望贡献增量。存量门店中，青岛、厦门、哈尔滨等市内免税店焕新开业，新设门店中，广州、深圳首家市内免税店已经于8月26日正式开业，市内渠道后续有望贡献业绩增量。 估值 短期内考虑到免税消费整体承压，我们调整公司25-27年EPS为2.09/2.60/2.87元，当前股价对应市盈率为33.1/26.6/24.1倍。中长期建议关注公司市内店逐步落地贡献业绩，以及海南封关政策带来的长期利好，并仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

中国中免(601888) 事件：中国中免发布2025年中报：报告期内，公司实现营业收入281.51亿元，同比下降9.96%；实现归母净利润25.99亿元，同比下降20.81%；实现归母扣非净利润25.95亿元，同比下降19.84%。 其中Q2公司实现营业收入114.05亿元，同比下降8.45%；实现归母净利润6.62亿元，同比下降32.21%；实现扣非归母净利润6.6亿元，同比下降29.72%。 点评： 海南离岛免税业务上半年收入降幅收窄。据海口海关数据，离岛免税购物金额167.6亿元，同比下降9.2%，降幅有所收窄，但市场整体需求仍显疲软。免税购物人数248.2万人次，同比下降26.2%；人均免税购物金额约人民币6754.0元，同比上升23.0%。同期，海南港口和机场旅客吞吐量3519.52万人次，同比下降1.4%，其中离港旅客同比下降1.6%，这一数据也直接影响到免税消费人群规模。报告期内，免税商品营收203.43亿元/-6.13%，有税商品营收71.89亿元/-21.5%。 从子公司看，部分免税渠道利润层面有改善。三亚免税城收入103.4亿元/-13.7%，归母净利润6.05亿元/+12.7%；海口国际免税城收入30.56亿/+0.43%，归母净利润亏损4.24亿元，同比持平；海免收入18.26亿元/-8.8%，归母净利润0.57亿元/+11.8%；上海日上收入68.7亿元/-19.2%，归母净利润3.66亿/+18.1%；中免国际收入212.38亿元/-5.8%，归母净利润10.32亿元/-32.1%。 公司整体毛利率32.77%，同比下滑0.76pct。免税业务毛利率39.01%/-0.5pct，有税业务毛利率13.12%/-4.25pct。在消费市场景气度下行的背景下，免税市场竞争加剧，部分商品价格战的背景下，维持毛利率面临挑战。新拓展的“免税+文旅”等业务模式，前期投入较大，尚未形成规模效应，对整体毛利率的提升贡献有限。 期间费用率整体保持稳定。报告期内，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为15.14%/3.04%/-1.78%，同比分别为+0.31pct/0.02pct/-0.27pct。经营活动产生的现金流量净额为26.07亿元，同比下降39.50%，主要因销售收款减少所致。 持续拓展免税渠道，推进国潮出海。中国中免成功中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店以及多家口岸免税店经营权。海外业务拓展取得突破性进展，首次进入越南市场，河内内排国际机场与富国国际机场免税店顺利开业。此外，市内店渠道方面，青岛、厦门、哈尔滨等市内店转型升级开业。中国中免表示，公司深耕港澳市场，成功获得香港国际机场MCM快闪店、澳门M8市内免税店及澳门国际机场香化标段的经营权，计划于下半年陆续开业。公司于多家国潮品牌签署战略协议，带动中国品牌进入国际市场。 拓展“免税+”边界，构建文旅消费新格局。报告期内，三亚国际免税城正式获评国家AAAA级旅游景区，成为全国首个以免税商业为核心载体的国家级旅游景区，新引进超60个品牌，市场占有率同比提升近1个百分点，体现了“免税+文旅”融合战略的成效，离岛免税店销售呈现企稳态势。 投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润49.51/57.07/64.43亿元，同比增速16.04%/15.27%/12.89%。预计2025-2027年EPS分别为2.39/2.76/3.11元/股，对应2025-2027年PE分别为29X、25X和22X，关注政策催化下的需求回暖以及中免市内免税店运营情况，给予“增持”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

中国中免(601888) 事件：公司发布2025年中报。1H25公司实现营收282亿元/同比-10%，归母净利26亿元/同比-21%，扣非归母净利26亿元/同比-20%。其中，Q2公司实现营收114亿元/同比-8%，归母净利8.5亿元/同比-30%，扣非归母净利6.6亿元/同比-32%。 Q2离岛免税降幅逐步收窄，公司经营逐步筑底。据海口海关，4-6月海南离岛免税销售额合计54.5亿元/同比-4.1%，环比Q1有所改善。量价方面，虽然购物人数Q2同比降幅仍超20%，但被客单价提升所抵消。整体而言，受海南地区拖累影响，1H25公司免税商品收入203亿元/同比-6%，含税商品收入72亿元/同比-22%。其中，线下收入197亿元，线上收入78亿元。 毛利率略降，经营杠杆作用下Q2利润率环比下滑。1H25公司毛利率32.8%/同比-0.7pct，其中Q2毛利率32.5%/同比-1.4pct。费用层面，Q2受经营杠杆影响，销售费用率同比+0.2pct；管理费用率预计得益于管控加强，同比基本持平；财务费用为-3.0亿元，去年同期为-3.5亿元，主要因利息收入略降。整体而言，由于收入下降趋势仍未结束，扣非净利率5.8%/同比-1.7pct。 海南基本盘依旧稳固，创新调改持续探索，有望推动经营加速走出低谷。1H25公司于海南实现收入150亿元，在行业下行阶段，整体市场份额同比仍实现近1pct提升，未来伴随自贸港封关后，商流、人流提升，公司有望显著受益。此外，我们认为公司当前积极探索新方向的战略，有望加快推动经营走出低谷：1）拓展免税+边界，通过引入演唱会、联名IP营销，向“文商体旅康”多维度融合发展迈进；2）市内+出海布局拓展新渠道：8月广深市内免税店正式开业，获取港澳市内+机场店标段，并与国潮精品共同拓展东南亚市场；3）持续拓宽商品边界，紧跟国人消费趋势，加大国潮香化、3C数码、健康、潮玩、户外运动等品类引进力度，上半年新增引进近200个品牌，有效提升商品供需匹配度，实现了良好的销售增量。 投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为44.8亿元/50.6亿元/56.4亿元，对应PE分别为33X/29X/26X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展进度不及预期的风险。

中国中免(601888) 投资要点 25Q2营收降幅收窄，盈利显著承压：25Q2营收114.05亿元，yoy-8.5%；归母净利润6.62亿元，yoy-32.2%；扣非归母6.60亿元，yoy-29.7%。毛利率为32.4%，yoy-1.4pct，销售费用20.6亿元，yoy-7.1%；运营利润率10.4%，yoy-2.6pct；归母净利率5.8%，yoy-2.0pct。 离岛免税客流企稳，客单价环比承压显著：根据海口海关，25Q2海南离岛免税销售额54.5亿元，yoy-4.1%；其中4月20.2亿元，yoy-6.8%，5月19.6亿元，yoy-0.9%，6月14.7亿元，yoy-4.7%。Q2免税购物94万人次，yoy-23.3%，降幅环比收窄；客单价5790元，yoy+25%；离岛人次729.3万，yoy+6.1%；渗透率13%，yoy-4pct；连带率5.4，同比去年略有增加。海南机场+港口游客吞吐量1459万人次，yoy+6.1%。 海南地区为核心，市内免税协同发力：营收按板块拆分，H1免税商品收入203.4亿元，毛利率38.9%；含税商品收入71.9亿元，毛利率13.2%；其他收入4.9亿元，毛利率49.0%。海南区域收入150.3亿元，毛利率20.4%；日上上海收入68.7亿元，毛利率24.8%；其他地区共计61亿元，毛利率71.2%。中免中标多家口岸免税店经营权，青岛、厦门等市内店已开业并布局离境退税，6家新增市内免税店（近期广深两店同开）陆续开业，市内免税业务有望带来销售增量。 盈利预测与投资评级：中免集团作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港2025年12月18日封关政策利好、市内免税店陆续落地，有望带来长期销售增量。考虑到当前免税消费需求承压，下调公司盈利预期，预计25/26/27年归母净利润分别为43.3/50.0/55.2亿元（前值为46.8/53.5/59.8亿元），对应PE34/30/27倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

中国中免(601888) 核心观点 事件：公司2025年一季度实现营业收入167.5亿元/同比-11.0%，实现归母净利19.4亿元/同比-16.0%，实现扣非净利19.4亿元/同比-15.8%。 1Q25海南离岛免税销售降幅逐步收窄，公司经营有望止跌企稳。1025海南离岛免税销售在高基数背景下呈企稳改善迹象：1-3月海口海关监管口径免税销售金额113亿元/同比-11%，降幅较4024明显改善（同比-21%）。其中，3月离岛免税销售额同比-5%，较1-2月13%的降幅呈显著改善，主要受益于客单价企稳回升（同比+28%），预计与高客单商品销售占比提升有关。机场渠道参考上海机场披露数据，考虑浦东机场Q1国际客流同比+30%，但上海机场收到的来自免税协议收入同比-1.2%，预计日上上海客单价仍承压 1Q25毛利率略降，叠加费用偏刚性导致净利率承压。1025公司毛利率33.0%/同比-0.3pct，销售费用率13.1%/同比+0.3pct，管理费用率2.5%/同比持平，财务费用-2.0亿元，较去年增加0.7亿元。整体而言，1025公司通过加强商品结构优化及加强精细化运营，在外部宏观环境不利因素下基本维持盈利能力稳定，扣非净利率11.6%/同比-0.6pct。 扩大入境游背景下，免税渠道有望迎接增量。23年以来国内扩大入境游政策频出，25年离境退税政策已进一步优化以吸引外国旅客消费。公司当前市内店+出海布局已逐步完善，原有6家市内免税店将逐步开业+新增8城市内店中标，方面可继续吸引国人海外消费回流，另一方面也有利于吸引入境旅客消费，尤其是公司当前已与多个国潮品牌进行合作，未来有望承接入境游客消费增量 投资建议：预计公司2025-27年归母净利至48.7、53.7、61.3亿元，对应PE各为27X/24X/21X。中长期看，公司仍是国内免税行业龙头，且渠道布局完善、竞争优势明确，待宏观环境回暖仍具配置价值，维持“推荐“评级。 风险提示：宏观经济持续下行的风险：海南免税销售恢复进展低于预期的风险

中国中免(601888) 投资要点 事件：2025年4月29日，中国中免发布2025年一季报，公司实现营收167.5亿元，yoy-11%；归母净利润为19.4亿元，yoy-16%；扣非归母净利润为19.4亿元，yoy-16%。 Q1利润率承压：2025Q1公司毛利率为33.0%，yoy-0.3pct，销售费用率13.1%，yoy+0.3%；管理费用率2.5%，同比持平；财务费用率1.2%，yoy+1.9pct；归母净利率11.6%，yoy-0.7pct。 离岛免税销售降幅继续收窄：根据海口海关，25Q1海南离岛免税销售额113.1亿元，yoy-11%，其中3月降幅环比收窄至-5%；购物人次154万人次，yoy-28%；客单价7338元，yoy+23%。海南三机场25Q1航班量/旅客量同比+4.5%/+1%，离岛免税客流企稳，渗透率在10~15%区间，24Q1在15~20%，渗透率仍承压。客单价7338元较24Q1的5984元、24Q4的5713元显著提升，消费人群购买力有韧性。 市内免税有望带来增量，关注消费刺激政策效果：我们预计中免原有6家市内免税店将陆续开业，新增8城市内店项目中免中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家经营权，市内免税有望带来销售增量。中国对美产进口商品加征关税，免税和有税商品价差或拉大，关注2025年提振消费和扩大内需相关政策的传导作用。 盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。考虑免税消费需求承压，下调公司盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为46.8/53.5/59.8亿元（前值为49.8/57.6/66.9亿元），对应PE为28/24/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

中国中免(601888) 事件描述 公司24年全年表现符合之前业绩快报披露值：年收入564.7亿元，yoy-16.4%；归母净利润42.7亿元，yoy-36.4%；扣非归母净利润41.4亿元，yoy-37.7%。 公司24年Q4营收134.5亿元，yoy-19.5%；营业利润7.2亿元，yoy-66%；归母净利润3.5亿元，yoy-76.9%；扣非归母净利润2.7亿元，yoy-81.4%。Q4归母净利率为2.6%，同比-6.4pct，环比-2.8pct。 事件点评 消费需求放缓影响营收及利润增长：整体来看中国中免24年营业收入与净利润下滑仍然受到消费需求恢复不及预期影响。结合数据来看，免税商品销售收入约386.66亿元，同比-12.58%。免税/有税毛利率为39.5%/13.45%,24年公司毛利率32.0%，同比+0.2%。 海南离岛免税市场需求疲软：24年海南地区实现营收288.9亿元，同比-27%，营收占比51%。海口海关数据显示，2024全年，海口海关共监管海南离岛免税购物金额309.4亿元，比2023年同期下滑近30%。我们认为，其主要原因在于市场疲软及利润挤压双重打击。 渠道拓展巩固出入境免税业务优势：2024年中免积极拓宽渠道，中标广州白云国际机场、昆明长水机场等10个机场及口岸免税项目经营权。现有的北京机场（首都国际机场、大兴国际机场等）免税店收入同比增长115%以上，上海机场（浦东国际机场、虹桥国际机场等）免税店门店收入同比增长32%左右，展现出出入境市场消费复苏态势良好，具备较强发展潜力。 市内免税有望带来新增长点：2024年8月《关于完善市内免税店政策的通知》为中免发展市内免税店业务提供政策支撑。24年末中免大连市内免税店开业，且预计其中标的深圳、广州、西安等6家免税店有望短期内带动营收增长。 投资建议 我们认为，公司市场地位较为稳固，在政策扶持、消费恢复的总趋势下有望恢复原增速，但也需考虑出境游分流等客观压力。我们预计，公司25/26/27年归母净利润49/55/63亿元，当前股价对应PE为26倍/23倍/20倍，维持“持有”评级。 风险提示 1、国际关税政策扰动影响业绩表现； 2、政策落地不及预期。

中国中免(601888) 公司发布2024年年报。24年公司实现营收564.74亿元，同比-16.38%；归母净利润42.67亿元，同比-36.44%。24年公司整体业绩承压，期待口岸店持续恢复和市内店逐步落地贡献业绩增量，维持买入评级。 支撑评级的要点 24年公司业绩承压。24年公司实现营收564.74亿元，同比-16.38%；归母净利润42.67亿元，同比-36.44%；扣非归母净利润41.44亿元，同比-37.70%。其中24Q4公司实现134.53亿元，同比-19.46%；归母净利润3.48亿元，同比-76.93%；扣非归母净利润2.71亿元，同比-81.42%。 离岛渠道市占率稳步提升，近期免税销售额降幅收窄。据海口海关数据，24年全年离岛免税销售额为309.4亿元，同比-29.3%，海南市场整体承压，但公司持续发展“首店经济”、创新购物体验，市场份额同比提升近2pct。海南岛封关临近，公司持续推进海南地区的重点物业建设，有望享受岛内零售市场的红利。25M1-2海南离岛免税销售额为84.1亿元，同比-13.3%，近期销售额降幅有所收窄，且整体客单价有所提升。 国际航班持续恢复，口岸免税销售实现大幅增长。受益于免签国家范围持续扩容、过境免签政策不断优化和国际客运航班量的持续增加，公司境内出入境免税门店销售实现大幅增长。日上上海24年的营业利润和归母净利润同比均近乎实现翻倍。 积极布局市内免税，有望贡献业绩增量。公司全力推进原有市内免税店转型升级，24年完成北京、上海、三亚、大连、青岛、哈尔滨6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家新增城市市内免税经营权，有望持续贡献增量。 估值 考虑到离岛渠道销售承压，我们预计公司25-27年EPS为2.28/2.71/3.18元，对应市盈率为26.5/22.3/19.0倍。短期内建议关注口岸店的恢复，中长期建议关注公司市内店逐步落地贡献业绩，并仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局。当前公司估值已基本消化，维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

中国中免(601888) 核心观点 2024年公司实际业绩与快报一致，分红率维持50%以上。2024年收入564.74亿元/-16.38%，归母净利润42.67亿元/-36.44%，与此前业绩快报基本一致；2024Q4收入134.53亿元/-19.46%，略好于Q3降幅（-21.52%）；归母净利润3.48亿元/-76.93%，环比Q3降幅（-52.53%）进一步承压，我们预计主要系海南年末大促扰动毛利率、存货减值计提增加等影响。公司拟每股派发现金红利1.05元（含税），分红率50.91%，当前股价对应股息率约1.7%。 海南经营承压但份额提升，机场线下收入恢复性增长。2024年公司免税/有税销售收入同比分别-16%/-23%，其中：1）2024年公司海南收入289亿元/-27%，其中三亚店/海免/海口免税城收入同比分别-28%/-28%/-18%。整体上，受居民消费力渐进修复、高端客人出境分流扰动、国际香化周期等扰动，海南免税销售承压，但中免通过积极调整品类、丰富品牌全年市场份额同比增加近2pct。另外，中免参股中出服投资权益-0.56亿元预计其海南盈利平平。2）受益于免签政策优化和国际客运恢复，2024年北京/上海机场店收入同比增长超115%/近32%。3）公司有税业务收入占比从高峰期2022年的52%回落至2024年的31%，参考日上互联投资收益同比-48%预计日上直邮销售同比下滑，预计受线上香化市场竞争与机场线下店逐步恢复影响。 全年毛利率保持相对稳定，机场租金拖累销售费率，其余费率控制较好。全年公司归母净利率7.6%/-2.4%，主要系销售费率扰动。其中主业毛利率31.5%/+0.15pct，免税占比提升推动；分拆看免税毛利率39.5%/+0.01pct，保持相对稳定；有税业务毛利率13.5%/-1.8pct，预计系线上渠道竞争激烈下盈利相对波动。费用端，机场租金致销售费率+2.1pct；管理费率同比略提升0.3pct，管控相对良好；财务费率降低0.3pct。 2025Q1海南免税降幅环比收窄后续需进一步跟踪，中线兼顾海南封关进展与市内免税店增量。展望后续，1）一方面在政策积极提振下，建议跟踪整体消费尤其海南恢复节奏。今年1-2月海口海关口径离岛免税销售额同比下滑13%，环比Q4的22%降幅收窄，后续边际改善趋势的持续性仍需观察。另一方面，2025年底前海南封关运作危与机共存，建议持续跟踪海南封关进展，但中免在核心区域商业体布局的先发优势和近两年的持续加码巩固龙头地位。2）自去年离境市内免税店新政公布以来，公司已新中标6城市内免税店经营权，我们预计其7家原有存量市内店和其参股中出服12家有望逐步转换开业。考虑中免与中出服基本已经卡位国际客流居前的核心城市，本身对应的离境市内免税空间更为广阔，中线有望直接分享市内免税新政红利。 风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。 投资建议：考虑短期消费复苏节奏仍待跟踪，同时结合年初至今海南免税销售延续下探，我们下调公司2025-2027年归母净利润至48.3/55.4/63.8亿元（此前25-26年为49.6/64.6亿元），对应PE估值26/23/20x。公司当下基本面受制于消费趋势与国际香化周期变化，海南封关不确定性仍待跟踪；但公司作为全球免税龙头，旅游零售核心卡位和流量价值有支撑，“海南+机场+线上+市内”全渠道布局具备中线潜力，作为可选消费核心配置资产价值仍在，维持中线“优于大市”评级。

中国中免(601888) 2024年业绩承压，毛利率略增 2024Q4：营收135亿元/yoy-19.46%，归母净利3.48亿元/yoy-76.93%，扣非归母净利2.71亿元/yoy-81.42%，主要系海南离岛免税流量承压。 2024全年：营收565亿元/yoy-16.38%，归母净利43亿元/yoy-36.44%，扣非归母净利41亿元/yoy-37.70%。毛利率32.0%/yoy+0.2pct，归母净利率7.6%/yoy-2.4pct；销售/管理/研发费用率16.0%/3.5%/0.04%，yoy+2.1/+0.3/-0.05pct。 2024年拆分：免税品营收387亿元/yoy-13%/占比68%/毛利率40%，有税品营收171亿元/yoy-23%/占比30%/毛利率13%。高毛利产品占比提升，产品结构优化带动全年毛利率增长。 分红：2024年拟每股派发现金红利1.05元（含税），分红率50.91%，连续两年分红率超50%。 海南流量承压，市占率逆势提升 2024年海南离岛免税购物金额309亿元/yoy-29.3%，购物人数568万人次/yoy-15.9%，购物件数3308万件/yoy-35.5%。中免市场地位稳固，市占率同比提升接近2pct。 三亚市内免税店（全资）：2024年营收204亿元/yoy-28%，归母净利润3.67亿元/yoy-86%，我们认为主要系海南离岛免税整体销售疲软； 日上上海（持股51%）：2024年营收160亿元/yoy-10%，归母净利润5.13亿元/yoy+100%，我们认为主要系出入境客流恢复带动； 海口免税城公司（全资）：2024年营收56亿元/yoy-18%，归母净利润为-1.76亿元；海免公司（持股51%）：2024年营收36亿元/yoy-28%，归母净利润0.58亿元/yoy-71%。 有望受益市内免税政策 2024年8月财政部等五部门印发《关于完善市内免税店政策的通知》，10月1日正式落地。中免全力推进原有市内免税店转型升级，完成北京、上海、三亚、大连、青岛、哈尔滨6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标广州、深圳、西安、福州、成都、天津6家新增城市市内免税店经营权。市内免税政策落地，有助于国人出境购物需求释放，助力海外消费回流，进一步激发内需消费活力，中免有望优先受益。 投资建议：公司仍为渠道能力和品牌力领先的龙头免税运营商，2024年海南离岛免税客流量承压影响公司业绩，2024年12月起离岛免税金额降幅边际收窄且客单价提升，同时有望优先受益市内免税扩容。基于海南客流量承压，我们下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年营收为590/635/694亿元（2025-2026年前值为731/813亿元），归母净利为47/55/65亿元（2025-2026年前值为75/85亿元），对应PE为27/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观需求不及预期，竞争加剧，外汇波动，新项目建设不及预期。