中国中免(601888) 事件：中国中免发布2026年中报，报告期内公司实现营业总收入276.55亿元，同比下降1.76%；实现归母净利润31.06亿元，同比增长19.49%；扣非后归母净利润为30.78亿元，同比增长18.61%。 其中2026Q2，公司实现营业收入107.49亿元，同比下降5.75%，实现归母净利润7.58亿元，同比增长14.54%;扣非后归母净利润为7.41亿元，同比增长12.33%。 点评： 海南收入高速增长，收入占比近七成。2026H1海南地区实现收入185.54亿元，同比增长23.44%，占总营收比重约67%，毛利率22.77%，同比提升2.42pct。上海地区收入同比大幅下滑70.12%，主要受上海仓业务调整及机场项目交接的阶段性影响，毛利率亦同比下降2.70pct。当前京沪机场门店已完成升级焕新运营，公司上半年新中标29个进出境免税项目，机场渠道阶段性扰动后有望逐步恢复。其他地区收入同比增长11.01%，表现稳健。 三亚店利润爆发，海口城扭亏为盈。三亚市内免税店上半年实现营收132.56亿元，同比+28.17%；净利润14.67亿元，同比+142.35%；净利率约11.1%，较去年同期大幅提升，是公司最核心的"利润奶牛"。海口国际免税城上半年实现营收36.66亿元，同比+19.97%；净利润0.11亿元，较2025H1亏损4.24亿元实现扭亏为盈，经营拐点已现。海免公司上半年实现营收18.72亿元，同比+2.53%；净利润0.67亿元，同比+17.28%，保持稳健增长。 免税业务绝对主导，有税业务占比收缩。2026H1免税商品销售收入217.28亿元，对应毛利率约36.9%；有税商品销售收入51.22亿元，对应毛利率约15.1%。免税业务仍占据绝对主导地位，收入占比约78.6%，且毛利率显著高于有税业务，品类结构优化也是整体毛利率提升的原因之一。 期间费用率保持稳定。2026H1销售费用41.48亿元，销售费用率15.00%，同比下降0.14pct。管理费用8.93亿元，管理费用率同比提高0.19pct。研发费用0.27亿，研发费用率同比下降0.04pct，投入更加聚焦。 收购DFS国际化布局落地。今年3月公司完成对DFS大中华区零售业务的收购交割，这是公司国际化战略的关键一步。购买日至6月底，DFS实现收入7.46亿元、净利润0.11亿元，贡献有限但标志着海外业务从0到1的突破。后续需关注整合进度与销售爬坡情况。但中长期看，DFS在大中华区的机场免税网络与中免的供应链、会员体系形成协同，有望构成"出海"第二曲线。 投资建议：预计2026-2028年中国中免将实现归母净利润45.2/51.95/59.36亿元，同比增速26.03%/14.93%/14.27%。预计2026-2028年EPS分别为2.18/2.5/2.86元/股，对应2026-2028年PE分别为24X、21X和18X，给予“买入”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

中国中免(601888) 公司发布2026年半年报。26Q2公司实现营收107.49亿元，同比-5.75%；归母净利润7.58亿元，同比+14.54%。看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，维持买入评级。 支撑评级的要点 Q2营收端短期承压，盈利能力持续优化。26H1公司实现营收276.55亿元，同比-1.76%；归母净利润31.06亿元，同比+19.49%；扣非归母净利润30.78亿元，同比+18.61%。其中26Q2公司实现营收107.49亿元，同比-5.75%；归母净利润7.58亿元，同比+14.54%；扣非归母净利润7.41亿元，同比+12.33%。免税业务占比提升带动毛利率水平优化，26Q2公司的毛利率为34.32%，同比+1.87pct，环比+0.69pct。 海南免税销售引领市场，增速环比略有放缓。据海口海关统计，26H1共监管离岛免税销售额199.2亿元，同比+18.8%。公司在海南地区实现营收185.54亿元，同比+23.44%，增速领先于海南整体市场，市场份额进一步提升。核心子公司三亚市内店和海免公司26H1营收同比分别+28%、+3%，净利润同比分别+142%、+17%，经营杠杆显著释放，海口免税城业绩同比转亏为盈。Q2出行市场受到油价上涨影响，叠加海南免税市场的补贴力度减弱，免税销售增速环比Q1有所放缓。 口岸、市内免税有序推进，国际化布局取得突破。公司紧抓国际客运和入境消费恢复机遇，加强口岸免税经营权拓展，26H1公司新中标进出境免税项目29个；上海地区上半年受到机场项目交接的影响，营收同比-70.12%，目前京沪机场免税门店已经完成升级焕新运营，并丰富3C数码、黄金等热销品类供给，后续有望逐步修复。市内门店拓展线上服务渠道，开展云仓云店、线上预定、直播及闪送业务。国际业务方面，公司完成了对DFS大中华区零售业务的收购，并有序推进采购供应链、会员体系、信息系统、组织人才等各维度整合。 估值 基于公司的半年报和当前消费市场的景气度，我们调整公司26-28年EPS为2.36/2.77/3.31元，当前股价对应市盈率为22.1/18.9/15.8倍。中长期建议关注海外拓展带来的业绩增量，并看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，当前估值已充分调整，维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

中国中免(601888) 核心观点 上半年和二季度收入受结构性影响回落，利润均维持双位数增长。2026年上半年公司实现营业收入276.55亿元，同比下降1.76%；实现归母净利润31.06亿元，同比增长19.49%；扣非净利润30.78亿元，同比增长18.61%；其中，2026Q2实现收入107.49亿元，同比下降5.75%，主要受机场业务交接及线上有税业务调整拖累；Q2归母净利润7.58亿元，同比增长14.54%；扣非净利润4.41亿元，同比增长12.33%。 海南业务增长良好，上海地区及有税业务拖累收入，新并表DFS大中华区业务。2026年上半年公司免税/有税销售收入同比分别+6.8%/-28.8%，业务结构持续优化。分地区看：1）海南地区收入185.54亿元，同比增长23.4%，增速高于海南离岛免税市场整体增速（+18.8%），市场份额进一步提升。其中，三亚市内免税店收入132.56亿元（同比+28.17%），海口国际免税城收入36.66亿元（同比+19.97%）并实现扭亏为盈，净利润1085万元；海免收入18.72亿元（同比+2.5%）。2）上海地区收入20.53亿元，同比下降70.1%，受机场恢复营业爬坡及线上有税业务收缩影响。3）3月19日新并表DFS，截止季度末累计贡献收入7.5亿元，净利润1080万元，商誉新增7.8亿元。 毛利率稳步提升，盈利能力优化。上半年公司毛利率为33.9%，同比提升1.13个百分点。其中，免税商品毛利率为36.89%，有税商品毛利率为15.04%。Q2单季毛利率达34.32%，同比提升1.87个百分点，我们预计主要受益于免税收入占比提升，以及高毛利精品占比提升、销售折扣收窄及人民币汇率升值。费用端，上半年销售费用率同比回落0.14pct，预计主要系口岸尚处于爬坡恢复；财务费用率因并表租赁负债利息增加、利息收入减少，同比增加0.8pct。上半年归母净利率为11.23%，同比提升1.99个百分点。 海南红利与结构优化驱动业绩增长，市内店政策潜力与全球化布局带来叙事空间。展望后续，1）收入端有望延续改善，海南自贸港封关运作持续释放政策红利，三亚海棠湾三期太古合作项目预计于今年12月18日开业，将进一步强化高端客群引流与变现能力；此外机场、有税业务后续有望逐步恢复。此外，作为消费回流重要龙头，有望受益于市内店政策重新评估优化红利。2）结构持续优化。品类上，公司持续引进国潮品牌并设立专属消费区，推动与知名品牌的联名开发，打造差异化商品供给。渠道上，上半年公司新中标29个进出境免税项目，覆盖成都天府、武汉天河等重点机场及多个水路陆路口岸；同时完成对DFS大中华区零售业务的收购；并引入LVMH集团作为战略投资者，有助于提升国际化布局与全球供应链话语权。3）利润率有望继续优化。随着销售折扣持续优化、高毛利精品业务占比提升，毛利率有望进一步改善；叠加后续机场等渠道利润恢复，净利率有望逐步修复。 风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。投资建议：结合海南免税市场近期表现，我们暂下修公司2026-2028年归母净利润至45.9/53.1/60.8亿元（此前为50.7/60.1/69.3亿元），对应PE 估值24/20/18x。消费板块经历调整，中免机构持仓回到历史低位，后续海南封关后红利持续释放、机场和有税业务重新梳理优化有望带来业绩支撑，而市内免税店潜在政策优化有望带来预期增量，维持“优于大市”评级。

中国中免(601888) 事件：公司发布2026年中报。公司2026年H1实现营业收入276.55亿元（yoy-1.76%），归母净利润31.06亿元（yoy+19.49%），扣非归母净利润30.78亿元（yoy+18.61%）。单26Q2营收107.49亿元（yoy-5.8%），归母净利润7.58亿元（yoy+14.5%）。公司2026年半年度不进行利润分配，但计划继续实施中期分红。 点评： 营收阶段性承压，盈利能力逆势提升。26H1公司营收同比微降1.76%，我们认为，或主要受机场渠道尚处恢复期及线上有税业务调整拖累。然而，归母净利润实现19.49%的较高增长，表现亮眼。利润增长的核心驱动力在于盈利能力的显著增强：一方面，公司主营业务毛利率持续改善，26Q2同比提升1.14pct，我们认为主要得益于高毛利的精品、黄金等品类销售占比提升及折扣策略优化；另一方面，少数股东损益由去年同期的盈利3.07亿元转为本期亏损0.62亿元，对归母净利润形成支撑，我们认为这或与部分非全资子公司在业务调整期内录得亏损有关。 离岛免税基本盘稳固，海南地区贡献核心增量。海南离岛免税业务作为公司业绩的"压舱石"，26H1表现强劲。据海口海关统计，26H1海南离岛免税购物金额达199.2亿元，同比增长18.8%。公司紧抓海南自贸港封关机遇，深化"免税+文旅"融合运营，在海南地区的经营业绩与市场份额实现双提升。分地区看，海南地区实现销售收入185.54亿元，是公司营收增长的核心引擎；而上海地区收入为20.53亿元，我们认为或受机场业务交接及线上业务调整影响，对整体收入形成一定拖累。 并购DFS成功落地，国际化与高端化布局迈出关键一步。26H1公司完成对DFS大中华区零售业务的收购，并有序推进整合工作，目前各门店经营平稳有序。此次并购不仅为公司贡献了增量收入，更重要的是补齐了公司在高毛利奢品领域的短板，优化了品类结构。同时，公司成功向LVMH集团及米勒家族定向增发H股，深度绑定全球顶级奢侈品集团，为未来国际化拓展和品牌协同奠定了坚实基础。 盈利预测与投资评级：公司作为国内免税行业龙头，核心渠道壁垒深厚，受益于消费回流及政策红利。海南离岛免税业务增长稳固，口岸渠道客流逐步恢复，叠加收购DFS带来的高端品类补强与国际化拓展，为公司长期增长注入新动能。我们预计26~28年公司归母净利润分别为50.04/58.32/63.81亿元，当前股价对应PE估值为22.1x/18.9x/17.3x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济与消费复苏风险，行业竞争加剧风险，政策落地不及预期风险，渠道调整风险。

中国中免(601888) 8月20日，公司发布2026年半年度报告，业绩符合预期。26H1公司实现营业收入276.55亿元/-1.76%，归母净利润31.06亿元/+19.49%，扣非归母净利润30.78亿元/+18.61%；其中26Q2实现营业收入107.49亿元/-5.75%，归母净利润7.58亿元/+14.54%。 经营分析 盈利能力持续增强。26H1公司毛利率33.90%/+1.14pct，其中26Q2毛利率34.32%/+1.87pct，主要系：1）折扣缩减；2）货币升值；3）线上渠道占比下降。26H1费用率整体较为平稳，少数股东损益大幅下滑，由25H1的3.07亿元降至-0.62亿元。 海南地区量利齐升。26H1海南地区实现收入185.54亿元/+23.44%，毛利率22.77%/+2.42pct，增速快于离岛免税整体（销售额+18.8%）。折扣收窄及经营杠杆释放共同推动核心门店利润改善，26H1三亚市内免税店实现收入132.56亿元/+28.17%，净利润14.67亿元/+142.35%；海口国际免税城收入36.66亿元/+19.97%，净利润0.11亿元，较25H1亏损4.24亿元实现扭亏；海免公司收入18.72亿元/+2.53%，净利润0.67亿元/+17.28%。 上海地区暂时性承压。受到上海仓业务调整及机场项目交接影响，26H1上海地区收入20.53亿元/-70.12%，毛利率22.00%/-2.70pct；其他地区收入67.89亿元/+11.01%。当前京沪机场门店已完成升级焕新运营，公司上半年新中标29个进出境免税项目，并持续扩展3C数码、黄金等品类，机场渠道阶段性扰动后有望逐步恢复。 7月离岛免税增速环比改善。5/6/7月海南离岛免税购物金额分别为19.64/15.10/16.81亿元，同比+0.37%/+2.47%/+7.44%。 DFS完成并表，关注后续整合及销售爬坡。公司于3月19日完成DFS大中华区零售业务收购，购买日至6月底DFS实现收入7.46亿元、净利润0.11亿元。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2026—2028年实现营业收入551.72/630.37/688.64亿元，同比增长2.8%/14.3%/9.2%；实现归母净利润46.95/56.69/66.52亿元，同比增长30.9%/20.7%/17.3%，对应EPS为2.26/2.73/3.20元。当前股价对应2026—2028年PE分别为23.5/19.5/16.6倍。维持“买入”评级。 风险提示 消费恢复不及预期、DFS整合不及预期、汇率水平大幅波动。

中国中免(601888) 事件：中国中免发布2026Q1财报，报告期内公司实现营收169.06亿元，同比微增0.96%；归母净利润23.48亿元，同比大幅增长21.18%，扣非后归母净利润23.37亿元，同比增长20.76%。 点评： 海南业务强势增长，市场地位稳固。报告期内海南地区实现营收125.85亿元，同比增长28.26%，是公司业绩增长的主要驱动力。春节期间，三亚国际免税城单日销售额突破2亿元，客流达9.2万人次，创下历史记录，显示出强大的市场吸引力。海南市场的强劲表现，得益于海南自贸港封关运作的政策机遇、公司持续的“免税+文旅”融合策略，以及丰富的促销引流活动。 盈利能力显著修复，毛利率稳步提升。Q1公司毛利率提升0.65pct至33.63%，主要受益于产品结构优化、折扣力度收窄及人民币升值带来的采购成本下降。费用端，销售费用率同比下降1.06pct至12.06%，，管理费用率由去年同期的2.53%小幅上升至2.69%，研发费用率0.02%，同比下降0.05pct，降本增效成果显著。 机场渠道增长新动能可期。上海、北京等核心枢纽机场免税店已完成转场和开业，但受店铺装修、海关监管流程及货品重整等因素影响，一季度经营业绩尚未完全释放，这也是公司整体营收增速平缓的主要原因。随着转场工作的完成和运营步入正轨，预计从二季度开始，机场渠道将迎来明显复苏，为公司全年收入增长提供重要支撑。 收购DFS大中华区业务，国际化迈出关键一步。报告期内，公司完成了对DFS大中华区零售业务的收购交割，并成功向LVMH集团和Miller家族增发H股，正式确立了三方的全球战略合作伙伴关系。此举不仅快速拓展了公司在港澳核心市场的业务版图，更重要的是通过与全球顶级奢侈品集团的深度绑定，极大地增强了公司的品牌协同能力、供应链议价能力和全球市场竞争力，为长期发展打开了新的想象空间。 投资建议：预计2026-2028年中国中免将实现归母净利润52.79/63.2/73.82亿元，同比增速47.21%/19.72%/16.81%。预计2026-2028年EPS分别为2.54/3.04/3.55元/股，对应2026-2028年PE分别为25X、21X和18X，给予“买入”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

中国中免(601888) 事件描述 公司发布2025年财务报告。期内实现营收536.94亿元/-4.92%，归母净利润35.86亿元/-15.96%，扣非归母净利润35.44亿元/-14.47%，EPS为1.73元。其中2025Q4实现营收138.31亿元/+2.81%，归母净利润5.34亿元/+53.59%，扣非归母净利润5.08亿元/+87.17%。公司拟对全体股东每10股派发现金红利7元（含税），占2025年归母净利润40.5%。 事件点评 免税新政提振海南地区业务恢复增长。海南地区实现营收285.37亿元/-1.23%，营收占比53.15%/+1.99pct，毛利率22.91%/-0.82pct，其中三亚市内免税店/海口免税城/海免公司分别实现营收198.3亿元/57.99亿元/33.13亿 元；上海地区实现营收120.1亿元/-25.1%，毛利率26.58%/+0.78pct，营收占比22.37%/-6.03pct，日上上海实现营收120.1亿元，净利润亏损2.08亿元。 2025Q4经营情况改善带动，公司全年毛利率微增。期内毛利率32.75%/+0.72pct，净利率6.87%/-1.74pct。其中免税业务毛利率36.97%/-2.53pct，有税业务毛利率17.13%/+3.68pct。整体费用率19%/+1.03pct，其中销售费用率16.17%/+0.12pct，管理费用率4.11%/+0.58pct，研发费用率0.17%/+0.13pct，财务费用率-1.45%/+0.19pct。经营活动现金流净额60.59亿元/-23.69%。 2026Q1海南地区销量客流双增，国际化业务布局有序开展。2026Q1公司实现营收169.06亿元/+0.96%，归母净利润23.49亿元/+21.18%，扣非归母净利润23.37亿元/+20.76%，EPS为1.14元。毛利率33.63%/+0.65pct，净利率14.02%/+1.74pct。整体费用率13.76%/-0.76pct，其中销售费用率12.06%/-1.06pct，管理费用率2.69%/+0.16pct，研发费用率0.02%/-0.06pct，财务费用率1.01%/+0.2pct。经营活动现金流净额38.9亿元/-18.89%。销售客 流方面，春节期间海南地区销售增长亮眼，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流达9.2万人次；业务布局方面，公司完成向LVMH集团、Miller家族增发H股股份，国家化布局和品牌协同能力进一步增强。投资建议 公司积极把握海南自贸港封关机遇推动免税+文旅融合、打造差异化消费场景；同时推进渠道融合升级，上海、北京等重点机场免税店顺利 运营带动品牌招商和业务布局有序进行；关注海外市场机会，拓展海外业务、培育国际化能力，带动品牌出海构建国际化发展新格局。我们预计公司2026-2028年EPS分别为2.55\2.79\3.07元，对应公司5月13日收 盘价61.38元，2026-2027年PE分别为24\22\20倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 居民消费需求不及预期风险；汇率变动风险；免税市场政策变化风险。

中国中免(601888) 投资要点 Q1基本符合我们此前预期：2026Q1公司实现营收169.1亿元，yoy+0.96%；归母净利润23.48亿元，yoy+21.18%；扣非归母净利润23.37亿元，yoy+20.76%。Q1毛利率为33.6%，同比+0.7pct，环比+0.3pct；销售/管理/财务费用率合计13.7%，yoy-0.7pct；归母净利率为13.9%，yoy+2.3pct，为23年以来最高值。 海南离岛免税高景气：海口海关数据，Q1海南离岛免税购物金额142.1亿元，同比+25.7%；购物人数181.6万人次，同比+18%；客单价7825元，同比+6.5%。三亚市商务局数据，26Q1全市免税店销售额累计达100.6亿元，同比+28.2%，进店人数/购物人数同比分别+20.7%/21.1%。26Q1公司海南地区收入为125.85亿元，同比+28.26%，快于海南省大盘，与三亚市增速基本匹配。离岛免税景气度较高，后续关注海棠湾三期项目进展。 引入LVMH集团战略投资：境外业务方面，公司全资子公司收购DFS大中华区零售业务事项完成交割，同时公司完成向LVMH集团、Miller家族增发H股股份，未来国际化布局和品牌协同能力进一步增强。渠道布局方面，上海机场、北京机场免税店顺利开业，稳步推进市内店布局和运营提升。 盈利预测与投资评级：中国中免作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后离岛免税销售高景气，相关政策陆续出台，市内免税店落地有望带来长期销售增量。维持公司盈利预测，2026-2028年归母净利润分别为52.2/58.2/64.5亿元，对应PE为26/23/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

中国中免(601888) 事件：公司发布2026年第一季度报告。公司2026年Q1实现营业收入169.06亿元（yoy+0.96%），归母净利润23.48亿元（yoy+21.18%），扣非归母净利润23.37亿元（yoy+20.76%）。 点评： 业绩稳健增长，海南市场贡献核心动能。公司2026Q1在营收基本持平的情况下，实现了利润端的快速增长，盈利能力显著修复。业绩增长的核心驱动力来自于海南市场的强劲表现。公司26Q1海南地区实现营业收入125.85亿元（yoy+28.26%），显示出公司在核心市场的龙头地位。春节期间，海南区域各门店人气销量两旺，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流量达9.2万人次。 盈利能力显著修复，毛利率与费用率双双改善。公司26Q1利润增速远超营收增速，主要得益于毛利率提升和费用端的有效控制。26Q1公司整体毛利率达33.63%（yoy+0.65pct）。费用端方面，公司成本管控成效显著，26Q1销售费用为20.39亿元，销售费用率同比下降1.06pct至12.06%，有效增厚了利润空间。 国际化布局加速，核心渠道优势巩固。26Q1公司战略布局持续推进，为长期发展奠定坚实基础。（1）国际化拓展：公司全资子公司收购DFS大中华区零售业务事项完成交割，并完成向LVMH集团、Miller家族增发H股股份，正式确立三方在全球旅游零售领域的合作伙伴关系，公司的国际化布局和品牌协同能力得到进一步增强。（2）核心渠道巩固：公司成功实现上海机场、北京机场免税店的高效转场和顺利开业，核心机场渠道运营能力得到提升，有利于公司充分把握国际客流恢复机遇，持续巩固在国内核心航空枢纽的免税业务优势。 盈利预测与投资评级：公司作为国内免税行业龙头，核心壁垒深厚。海南离岛免税作为基本盘，受益于政策红利和消费回流趋势，增长韧性十足。随着国际客流的逐步恢复，机场口岸免税业务有望迎来修复。同时，公司通过收购DFS、深化与LVMH集团合作，加速全球化布局，为未来打开了新的增长空间。我们预计26~28年公司归母净利润分别为50.41/59.31/69亿元，当前股价对应PE估值为27.1x/23.0x/19.8x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济与消费复苏风险，行业竞争加剧风险，政策落地不及预期风险，渠道调整风险。

中国中免(601888) 公司发布2026年一季报。26Q1公司实现营收169.06亿元，同比+0.96%；归母净利润23.48亿元，同比+21.18%。Q1公司的盈利能力显著改善，看好海南市场持续高景气下带来的业绩复苏，以及海外拓展带来的业绩增量，维持买入评级。 支撑评级的要点 26Q1营收小幅增长，盈利能力显著提升。26Q1公司实现营收169.06亿元，同比+0.96%；归母净利润23.48亿元，同比+21.18%；扣非归母净利润23.37亿元，同比+20.76%。业绩端增速显著高于营收，毛利率和净利率分别为33.63%、14.02%，同比分别+0.65、+1.74pct。 离岛免税：把握新政和封关机遇，持续深化海南自贸港业务布局。据海口海关监测，26Q1离岛免税收入为142.08亿元，同比+25.7%。26Q1公司在海南地区实现营收125.85亿元，同比+28.26%，增速略高于海南整体市场。春节期间，海南区域各门店人气销量两旺，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流量达9.2万人次。 口岸免税：境外客流快速恢复，核心渠道运营能力持续提升。公司在上海机场、北京机场免税店相继实现高效转场和顺利开业，核心机场渠道运营能力进一步提升，有利于公司充分把握国际客流恢复机遇，持续升级国际航空枢纽免税购物体验。截至3月，上海浦东和北京首都机场的国际航线吞吐量已恢复至19年的104%、69%，境外航线吞吐量已恢复至19年的101%、69%。 海外拓展：收购DFS大中华区股权，海外业务实现历史性突破。26年1月，公司与DFS达成协议，收购其大中华区零售业务，Q1收购事项已完成交割。同时，公司完成向LVMH集团、Miller家族增发H股股份，正式确立三方在全球旅游零售领域的合作伙伴关系，国际化布局和品牌协同能力进一步增强。 估值 我们预计公司26-28年EPS为2.56/2.94/3.49元，当前股价对应市盈率为25.8/22.4/18.9倍。中长期建议关注海南市场持续高景气下的业绩复苏以及海外拓展带来的业绩增量，并看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。