中国中免(601888) 核心观点 2025年公司业绩与快报一致，Q4利润端改善显著。2025年公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归属于上市公司股东的净利润35.86亿元，同比下降15.96%。其中，2025Q4实现收入138.31亿元，同比增长2.81%，收入端重回增长通道；Q4归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%。我们预计利润增长主要系毛利率改善及费用摊薄，若剔除本期计提的日上上海3.38亿元商誉减值影响，归母净利润预计将更高。公司拟每10股派发现金红利7.00元（含税），合计派发现金14.52亿元，分红率达40.50%。 海南业务下半年恢复增长，有税业务收缩优化结构。2025年公司免税/有税销售收入同比分别+1.29%/-21.69%，业务结构持续优化。分地区看：1）海南地区收入285.37亿元，同比微降1.23%，但下半年已恢复增长，2025H2海南地区营收同比增长12%。其中，2025年三亚市内免税店收入198.30亿元，海免公司收入33.13亿元，海口国际免税城收入57.99亿元并实现扭亏为盈。2）上海地区收入120.10亿元，同比下降25.10%，受线上有税业务调整扰动，日上上海亏损2.08亿元。 四季度毛利率提升近5pct，日上计提商誉减值。全年公司主营业务毛利率为31.92%，同比提升0.41个百分点。其中，免税业务毛利率36.97%，同比提升2.53个百分点；有税业务毛利率17.13%，同比提升3.68个百分点，盈利能力均有改善。Q4单季毛利率达33.34%，同比提升4.8个百分点，我们预计主要受益于高毛利的免税业务占比提升及销售折扣收窄。费用端，管理费用率因职工薪酬增加同比提升约0.6pct；研发费用因数字化建设投入增加，同比增长352.74%。全年归母净利率为6.68%，同比下降约0.9个百分点，主要受日上上海相关的3.38亿元商誉减值拖累。 海南政策红利与公司主观动能提升驱动收入增长，利润率逐步修复。展望后续，1）收入端有望延续改善，高端消费复苏与海南政策效应共振，去年12月18日-2026年3月24日离岛免税销售额156亿元，同比增长28%；我们预计公司龙头地位凸显，全年海南免税销售有望双位数增长。三亚免税城三期首批预计2026年8月开业，将打造"免税+有税"协同业态，进一步强化引流与变现能力。2）结构持续优化。品类持续强化高毛利精品等竞争优势；渠道扩张上13家市内免税店已开业运营，并中标京沪机场免税店核心标段之一；2026年初签约收购DFS大中华区零售业务并引入LVMH集团作为战略投资者，逐步建立港澳市场优势并增强全球供应链话语权。3）利润率优化趋势明确。随着销售折扣持续优化、高毛利免税业务占比提升、人民币汇率，毛利率有望进一步改善；叠加费用摊薄效应，净利率有望逐步修复。 风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。 投资建议：考虑封关以来多品类相继带动海南免税景气上行，我们上修公司2026-2028年归母净利润至50.7/60.1/69.3亿元（此前25-27年为47.3/54.8亿元），对应PE估值29/24/21x。受春节旺季兑现力度扰动，公司节后股价随市场预期有所回调，短期建议重点跟踪Q1业绩验证及海南免税淡季景气度。我们认为海南新政红利释放仍具备较大潜力，公司凭借规模效应、供应链运营效率及核心卡位优势，有望持续巩固领先地位；伴随结构优化与经营折扣力度调整，盈利端较此前具备修复空间，维持“优于大市”评级。

中国中免(601888) 事件：中国中免发布2025年年报，报告期内公司实现营业总收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归母净利润35.86亿元，同比下降15.97%；扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.47%。 其中2025Q4，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%，实现归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%;扣非后归母净利润为5.08亿元，同比增长87.17%。 点评： 2025年公司业绩整体承压，但Q4已展现强劲的复苏拐点。2025年公司业绩下滑主要受上半年市场环境影响，自Q3起收入降幅已显著收窄，Q4收入同比转正。Q4业绩包含了对日上上海计提的3.38亿元商誉减值损失，若剔除该项影响，调整后归母净利润高达8.72亿元，同比增幅达150.63%，显示出公司主营业务盈利能力的强劲复苏。 盈利能力方面，毛利率改善趋势显著。2025年全年公司主营业务毛利率为32.75%，同比提升0.72pct。其中，Q4单季毛利率达33.34%，同比大幅提升4.8pct，为2021年以来单季最高水平，主要得益于销售折扣收窄、渠道与产品结构优化。费用端，全年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.17%/4.11%/-1.45%，同比分别为+0.12pct/+0.59pct/+0.18pct。研发费用同比增长352.74%至0.90亿元，主要系公司加快数字化建设，加大软件系统研发投入。公司维持高分红回报股东，2025年度拟合计派发现金红利14.52亿元，分红率达40.50%。 海南离岸免税业务企稳回升，成为业绩增长的核心引擎。海南业务作为公司的基本盘，其复苏是市场信心的关键。自2025年9月起，海南离岛免税销售额同比持续转正，并在Q4及2026年初延续高景气度。2026年1-2月，海南离岛免税销售额实现了约25.9%的同比增长。 收购DFS大中华区业务，迈出国际化关键一步。2026年初，公司宣布收购DFS在港澳地区的零售业务，并与LVMH集团达成战略合作，引入其作为H股股东。此举不仅是公司首次进行跨境并购，更标志着其国际化战略的加速落地。通过此次收购，公司将快速建立在港澳市场的优势，吸收国际化运营经验，并与全球顶级奢侈品集团深度绑定，为未来获取核心品牌资源和优化商品结构奠定坚实基础。 投资建议：预计2026-2028年中国中免将实现归母净利润52.79/63.03/73.65亿元，同比增速47.21%/19.4%/16.85%。预计2026-2028年EPS分别为2.54/3.03/3.54元/股，对应2026-2028年PE分别为28X、24X和20X，给予“买入”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

中国中免(601888) 公司发布2025年年报。25年公司实现营收536.94亿元，同比-4.92%，归母净利润35.86亿元，同比-15.96%。25Q4公司经营状况显著改善，看好海南市场持续高景气下的业绩复苏以及海外拓展带来的业绩增量，维持买入评级。 支撑评级的要点 25Q4经营状况显著改善，扣非归母净利实现高增。2025年公司实现营收536.94亿元，同比-4.92%，归母净利润35.86亿元，同比-15.96%，扣非归母净利润35.44亿元，同比-14.47%。其中25Q4实现营收138.31亿元，同比+2.81%，归母净利润5.34亿元，同比+53.59%，扣非归母净利润5.08亿元，同比+87.17%。得益于汇率升值和公司自身商品结构的优化，Q4的扣非归母净利同比实现高增。分区域来看，25年公司海南地区营收同比-1.23%，上海地区营收同比-25.10%。 核心主业：离岛免税景气度回升，项目建设有序推进。自25年9月以来海南离岛免税销售额同比转正，客单价持续回升。从子公司表现来看，25年三亚市内店、海免公司的归母净利同比分别+139%、+18%；海口国际免税城实现扭亏。封关运作以来，离岛免税市场热度持续高涨，据海南省商务厅数据，封关百天后离岛免税销售额达到156.2亿元，同比+27.64%。海口国际免税城各地块以及三亚国际免税城一期2号地建设有序推进，随着公司自营项目建设逐步落地，未来有望充分享受海南市场的高景气，在高经营杠杆下加速业绩释放。 海外拓展：收购DFS大中华区股权，海外业务实现历史性突破。26年1月，公司与DFS达成协议，收购其大中华区零售业务，并与LVMH签订战略合作备忘录。此举有利于公司快速建立在港澳市场的优势，与高奢集团实现合作后，有望借助其资源，强化公司的供应链和品牌优势。 估值 我们调整公司26-28年EPS为2.56/2.94/3.49元，当前股价对应市盈率为27.5/23.9/20.2倍。中长期建议关注海南市场持续高景气下的业绩复苏以及海外拓展带来的业绩增量，并看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

中国中免(601888) 业绩简评 3月31日公司发布2025年报，业绩符合预期，分红率达40%。2025年公司收入536.94亿元/-4.92%，归母净利润35.86/-15.96%。排除商誉减值影响，归母净利润为39.24亿元/-8.04%。25Q4公司实现收入138.31亿元/+2.81%，归母净利润5.34亿元/+53.59%。2025年度末公司拟每股派发现金红利0.45元，全年分红率达40.50%。2026年拟增加一次中期分红，中期分红率不低于30%。 经营分析 海南地区收入稳健，上海地区经营承压。1）2025年公司海南地区实现收入285.4亿元/-1.23%；海口表现优于其他地区，三亚/海口免税城/海免公司收入同比分别-2.9/+4.0/-6.8%；2）2025年公司上海地区实现收入120.1亿元/-25.10%，子公司日上上海亏损2.1亿元，我们认为主要系线上上海仓收入下降所致。 公司经营韧性仍在，Q4毛利率改善显著。2025年公司销售毛利率为32.75%/+0.72pct，25Q4公司销售毛利率达到33.34%/+4.80pct，是21年以来Q4最高。分产品看，2025年公司免税毛利率为36.97%/-2.53pct，有税毛利率为17.13/+3.68pct；分地区看，2025年公司海南地区毛利率为22.91%/-0.82pct，上海地区毛利率为26.58%/+0.78pct。 看好26年公司利润率维持改善趋势。我们认为25Q4公司毛利率增长的核心原因为：高客流增长下折扣率收窄、人民币升值。这些因素将驱动Q1公司毛利率高增延续。叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，经营杠杆有望展现弹性。 求新思变，主动破局，应对市场环境变化。如今免税消费者更关注购物体验，公司持续优化运营以满足消费者需求。价格端转向“fairprice”策略，通过正品保障、优质服务创造价值，而非依靠低价促销；服务端持续创新改良：1）打造新零售场景，例如海口免税城建设3000平米威士忌博物馆；2）进行跨业态合作，例如三亚免税城引入MINISO旗舰店；3）打造中免消费生态，会员人数快速增长，私域连接持续加强。 盈利预测、估值与评级 我们预测26/27/28年公司EPS为2.78/3.18/3.57元，参考2026年3月30日收盘价70.86元，对应PE估值为25.52/22.27/19.84X，维持“买入”评级。 风险提示 消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动、国际消费环境恶化。

中国中免(601888) 事件：公司发布2025年年报。公司2025年实现营业收入536.94亿元（yoy-4.92%），归母净利润35.86亿元（yoy-15.96%），扣非归母净利润35.44亿元（yoy-14.47%）。单25Q4营收138.31亿元（yoy+2.81%），归母净利润5.34亿元（yoy+53.59%），扣非归母净利润5.08亿元（yoy+87.17%）。 点评： 业绩结构优化，核心免税业务稳中有升。2025年公司整体业绩虽短期承压，但业务结构持续优化，核心竞争力不断夯实。分业务看，免税商品销售业务实现营收391.65亿元（yoy+1.29%），展现出较强韧性；而有税商品销售业务实现营收133.88亿元（yoy-21.69%），公司主动调整业务结构，聚焦高毛利核心业务的战略意图明显。分地区看，海南地区实现营收285.37亿元（yoy-1.23%），上海地区实现营收120.10亿元（yoy-25.1%）。尽管全年收入有所下滑，但下半年以来核心市场已呈现明显复苏态势。 海南市场企稳回升，核心渠道优势再巩固。2025年公司海南业务展现出较强的复苏势头，自2025年9月以来，海南离岛免税购物金额同比持续转正。公司通过深化“免税+文旅”融合，引入迪士尼、泡泡玛特等流量IP，推动海南区域销售额企稳回升，市场份额实现增长。特别是在海南全岛封关运作启动后，2025年12月18日至2026年1月17日的一个月内，离岛免税购物金额同比增长46.8%，政策红利与公司运营能力共振效果显著。同时，公司渠道优势得到进一步巩固，成功中标上海浦东、虹桥、北京首都、广州白云等16个免税店经营权项目，龙头地位稳固。 海外拓展实现历史性突破，收购DFS打开国际化新篇章。公司积极推进国际化战略，于2026年初与DFS集团达成协议，收购其大中华区零售业务，并与LVMH集团签订战略合作备忘录。此举是公司把握行业整合机遇的重要战略举措，有利于快速建立在港澳市场的优势，实现国际化能力跃升，并带来显著的产业协同效应。此外，公司首次进入越南市场，斩获越南河内、富国机场10年供货协议，海外业务版图持续扩张。 毛利率稳中有升，商誉减值影响当期利润。受益于高毛利的免税业务占比提升，公司2025年整体毛利率达32.75%，同比提升0.72pct。然而，受上海地区业务影响，公司对收购日上上海形成的商誉计提了3.38亿元的减值准备，叠加存货跌价损失等因素，全年资产减值损失达8.79亿元，对当期归母净利润造成较大影响。此外，公司加快数字化建设，研发费用同比大幅增长352.74%，为长期数智化运营能力提升奠定基础。盈利预测与投资评级：公司作为免税行业龙头，核心渠道优势稳固，海南市场已展现较强复苏态势。收购DFS大中华区业务及与LVMH集团的战略合作，为公司国际化发展打开了新的空间。随着消费回流趋势延续及各项新政红利释放，公司业绩有望重回增长通道。我们预计26~28年公司归母净利润分别为50.41/59.32/70.59亿元，当前股价对应PE估值为29.2x/24.8x/20.9x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济与消费复苏风险，行业竞争加剧风险，政策落地不及预期风险，渠道调整风险。

中国中免(601888) 投资要点 事件：2025年全年公司实现营收536.9亿元，yoy-4.92%；归母净利润35.86亿元，yoy-15.96%；扣非归母净利润35.44亿元，yoy-14.47%。与业绩预告基本一致。 Q4毛利率显著提升：2025年Q4公司实现营收138.31亿元，yoy+3%；归母净利润5.34亿元，yoy+54%，还原商誉减值3.38亿元后归母同比+151%；扣非归母5.08亿元，yoy+87%。Q4毛利率为33.3%，yoy+4.8pct，销售费用率16.1%，yoy-0.8%；管理费用率6.4%，yoy+2.2pct；财务费用率-1.3%，yoy+0.7pct；归母净利率3.9%，yoy+1.3pct。 线下销售占比提升：分渠道看，2025年免税/有税商品销售营收分别为391.65/133.88亿元，yoy+1.29%/-21.69%，收入占比为73%/25%；免税／有税毛利率分别为36.97%/17.13%，yoy-2.53/+3.68pct。 海南离岛免税持续高景气：2025年海南/上海地区分别实现营收285.37/120.10亿元，yoy-1.23%/-25.10%，营收占比分别为53%/22%。根据海口海关，25年海南离岛免税销售额303.8亿元，yoy-1.8%；客单价6562.3元，yoy+20.5%，高单价品类消费占比提升带动客单价显著提升。离岛免税销售自25年9月起转正，26年1-2月离岛免税销售额为105.9亿元，yoy+26%，封关后离岛免税持续高景气。 打造全球领先的数智化旅游零售运营商：2026年公司将深耕海南市场，把握自贸港封关运作机遇，推动“免税+文旅”融合，依托增量政策，优化产品结构；推进渠道融合升级，推动机场和市内店运营提升；深化线上业务运营，促进线上线下融合；拓展海外业务，有序推进DFS大中华区零售业务整合计划实施，持续关注海外市场拓展与并购机会。 盈利预测与投资评级：中国中免作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后离岛免税销售高景气，相关政策陆续出台，市内免税店落地有望带来长期销售增量。维持公司2026/2027年和新增2028年盈利预测，2026-2028年归母净利润分别为52.2/58.2/64.5亿元，对应PE为28/25/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

中国中免(601888) 投资要点： 投资评级与估值：公司作为中国免税行业龙头，受益于离岛免税新政、海南封关运作，以及公司与LVMH深度绑定强化免税业务主导地位、渠道网络持续扩容，业绩复苏动能充足。预计公司2025-2027年营业收入分别为536.5/610.8/678.4亿元，同比增速-5.0%/+13.8%/+11.1%，归母净利润分别为35.5/50.2/61.2亿元，同比增速-16.9%/+41.4%/+22.0%，对应PE分别为41.8X/29.6X/24.2X。首次覆盖，给予"买入"评级。 行业与公司分析：离岛免税是近年来中国免税行业核心增量来源，2020年海南离岛免税新政后，行业经历快速扩容，2021年海南离岛免税购物金额达到495亿元的高点，此后受消费环境变化、出境游恢复分流、套代购管控趋严等因素影响有所回落。2025年11月，海南“离岛免税”升级政策实施首月，受品类扩容、岛民购物限制放开等新政影响，海南离岛免税购物金额同比增长27.1%，行业有望逐步复苏。公司是中国免税行业龙头，主营免税商品批发与零售，产品涵盖香化、精品、酒水等品类，渠道覆盖离岛免税、口岸免税、市内免税、线上电商四大板块。公司25Q1-3实现营收398.6亿元，归母净利润30.5亿元；25H1免税商品销售收入占比72.6%，会员人数突破4500万，海南离岛免税业务是主要收入和利润来源。 关键假设：考虑到海南离岛免税政策持续调整升级，海南消费复苏趋势有望继续，加上公司渠道网络持续扩容，核心业务有望迎来拐点。免税商品业务方面，预计2025-2027年免税商品收入增速分别为-1%/+17.0%/+14.0%，毛利率分别为39.7%/39.8%/39.8%。有税商品业务方面，市内免税店"免税+有税"复合经营模式下有税商品作为品类补充，短期受消费环境影响承压，中期有望随客流恢复企稳，预计2025-2027年有税商品收入增速分别为-10.0%/+6.0%/+3.0%，毛利率分别为13.5%/13.6%/13.6%。 有别于市场的认识：市场担忧行业竞争加剧且出境游恢复将分流免税消费，公司牌照优势减弱，但我们认为：1）政策支持方向明确，免税政策利好密集落地。2025年11月1日，海南离岛免税政策升级，免税品类扩充至47大类，允许国货进入离岛免税店销售，允许离境游客享受离岛免税政策，岛内居民一年内一次离岛可不限次数购买免税商品；2025年12月18日，海南全岛封关运作启动，免税商品目录大幅扩容，享惠主体进一步扩大。政策红利驱动下，海南离岛免税销售呈现企稳态势，据海口海关数据，2026年1-2月，离岛免税购物金额累计105.9亿元，同比增长25.9%，其中春运期间同比增长39.8%。2）收购DFS与LVMH入股推动公司从依赖牌照向品牌资源平台转化，主导地位持续巩固。2026年1月，公司公告收购奢侈品旅游零售巨头DFS大中华区业务，获取港澳9家核心门店，首次进入澳门高端市内免税市场，填补了港澳渠道空白，与此同时，DFS的母公司LVMH及Miller家族同步认购公司增发的H股，成为公司的战略股东，形成利益绑定，不仅能快速拓展海外零售网络，在品牌引进、供应链议价能力等方面的优势进一步强化。公司已形成离岛、口岸、港澳、市内、线上的五位一体格局，25H1免税商品收入占比提升至72.6%，免税业务主导地位持续巩固，对海南单一市场的收入依赖度趋于下降。3）客单价抬升有望带来品类结构升级，盈利能力有望持续改善。据海口海关数据，25H1海南离岛人均免税购物金额同比增长23.0%至6754元，客单价抬升主要系品类结构升级拉动，高价值商品占比提升。与此同时公司具有较强的供应链议价能力，公司免税商品毛利率保持较高位，25H1为39.0%，随着海南离岛客单价抬升，公司盈利能力有望持续改善。4）消费回流与出入境客流加速恢复为中国免税市场带来增量，公司有望率先受益。政策红利下，免税品类扩容，享惠主体扩大，购物限制放宽，对境外购物渠道形成有效替代，原先外流的高端消费需求逐步向中国免税渠道转移。随着免签政策推进、国际航班加密以及出入境通关效率提升，中国出入境客流正加速恢复。公司在北京、上海、广州等主要机场及边境口岸拥有完善的免税店网络，有望率先受益，客流恢复将直接带动高毛利业务增长，改善整体盈利能力。 股价的催化剂：政策红利持续释放，离岛免税销售强劲增长；市内免税新店持续开业，网点覆盖范围持续扩大；出入境客流恢复提速，口岸免税业务弹性释放。 风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；出入境客流恢复不及预期；政策变动风险。

中国中免(601888) 事件：中国中免发布2025年度业绩快报，全年实现营业总收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归母净利润35.86亿元，同比下降15.97%；扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.48%。 其中2025Q4，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%，实现归母净利润5.34亿元，同比增长53.49%。 点评： 单四季度业绩表现亮眼，盈利能力迎来重要拐点。据海口海关数据，2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，实现近18个月以来的首次正增长；10-12月，离岛免税分别实现13.1%、27.1%、17.1%的同比增长。Q4业绩超预期的核心驱动力在于盈利能力的显著修复，报告期内，公司对重点子公司计提商誉减值，对净利润产生了一定影响。经初步测算，剔除商誉减值影响后，Q4归母净利润同比增速高达150.63%，展示了公司主营业务强劲的复苏态势。 2026Q1离岛免税高景气度得以延续。今年1月离岛免税销售额同比增长44.8%，春节期间也实现了稳健增长。公司作为海南市场的绝对龙头，市占率稳固，充分受益于海南封关运作、离岛免税新政带来的客流与消费增量。 盈利能力和运营效率的改善是Q4业绩的核心支撑。公司Q4主营业务毛利率同比提升了4.12个百分点，同时全年存货周转率同比增长约10%，反映出公司在优化折扣策略、改善品类结构及加强供应链管理方面取得了显著成效。 机场业务企稳回升，国际化战略布局深远。国内及国际客流的恢复为机场口岸业务的复苏提供了基础。公司近期成功中标上海、北京等核心枢纽机场的免税标段，巩固了其在国内口岸渠道的领先地位。更具战略意义的是，公司完成了对DFS港澳地区业务的收购，并引入LVMH集团作为战略投资者。此举不仅能快速拓展海外零售网络，更重要的是通过与全球顶级奢侈品集团的深度绑定，有望在品牌引进、供应链议价能力等方面获得长期竞争优势，为其全球化发展奠定坚实基础。 投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润35.86/50.74/60.22亿元，同比增速-15.96%/41.5%/18.68%。预计2025-2027年EPS分别为1.73/2.44/2.9元/股，对应2025-2027年PE分别为41X、29X和24X，给予“增持”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

中国中免(601888) FY25公司业绩基本符合预期。3月20日，中国中免发布业绩预告公告，2025年公司实现收入536.94亿元，同比-4.92%，归母净利润35.86亿元，同比-15.97%。排除商誉减值影响，归母净利润为39.24亿元，同比-8.04%。主营业务毛利率同比+0.51pct，存货周转率同比增长约10%。 25Q4公司毛利率增长超预期。25Q4公司主营业务毛利率达到32.66%，同比增长4.12pct，是21年以来Q4最高。25Q4公司实现收入138.31亿元，同比+2.81%，归母净利润5.34亿元，同比+53.49%，扣除商誉影响后同比+150.63%。 经营分析 看好26年公司利润率维持改善趋势。我们认为25Q4公司毛利率增长的核心原因为：高客流增长下折扣率收窄、人民币升值。这些因素将驱动Q1公司毛利率高增延续。叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，经营杠杆有望展现弹性。 错峰出行趋势较强，离岛免税淡季表现亮眼。经轧差计算，3/1-3/13离岛免税销售额约为16.9亿。日均销售额约为1.30亿，较25M3日均增长38.8%。日均购物人次约为2.00万，较25M3同期日均增长39.9%。错峰出行趋势增强，带来海南3月淡季不淡。 DFS收购+定增协议落地，港澳布局打开长期空间。DFS大中华区最终交割价约2.94亿美元，包括DFS香港、澳门核心门店及相关品牌/IP等无形资产（不含香港广东道新太阳广场门店、澳门新濠天地店）。随后公司将以77.21港元/股向LVMH旗下Delphine SAS及Miller家族持股平台Shoppers Holdings HK定向增发，合计发行893.76万H股，占总股本约0.43%，募集资金约6.9亿港元。此前LVMH无公开参股其他大型免税运营商，此次认购看好中免长期价值，期待更深入合作。 盈利预测、估值与评级 我们预测25/26/27年公司EPS为1.73/2.79/3.29元，参考2026年3月20日收盘价72.20元，对应PE估值为41.65/25.86/21.97倍，维持“买入”评级。 风险提示 消费回流不及预期、消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动、国际消费环境恶化

中国中免(601888) 报告内容摘要: 全球旅游零售行业领导者，打造“全球一流”免税服务商。公司作为国内唯一经国务院授权在全国范围内开展免税业务的专营企业，聚焦旅游零售主业，通过构建全渠道免税网络、全球化供应链体系、精细化会员运营三大生态，持续为消费者创造价值。2025年上半年，公司实现营业收入281.51亿元，主营业务收入中线下收入197.03亿元，线上收入78.28亿元，中免会员人数已突破4,500万。 海南封关运作历史机遇，离岛免税政策升级释放新动能。2025年12月18日，海南自由贸易港全岛封关运作正式启动，标志着中国高水平对外开放进入全新阶段。财政部、海关总署、税务总局联合印发公告，从2025年11月1日起，调整升级海南离岛旅客免税购物政策，新增2个商品大类和优化调整3个商品细类，允许6类国内商品在离岛免税店销售。政策红利驱动下，海南离岛免税销售呈现企稳态势，截至2025H1，公司在海南离岛免税市场的优势地位进一步稳固，市场占有率同比提升近1pct。 资产收购与股权绑定并举，构筑旅游零售新生态。中国中免斥资约2.94亿美元收购DFS中国港澳核心门店（DFS香港广东道新太阳广场店除外）及大中华区无形资产，填补中国澳门高端市内免税市场空白，显著提升大中华区旅游零售渠道覆盖与主导地位。股权合作方面，LVMH集团及DFS创始人Miller家族将认购公司新发行H股股份，成为公司股东，双方将在产品销售、门店开设、品牌推广等多领域展开深度合作。公司将以此次交易为契机，与LVMH探索传统免税及租赁双模式合作，依托DFS渠道资源助力国潮出海，同时以中国港澳为压舱石，加快布局东南亚等海外市场，开启海外拓展与收并购发展新阶段。 渠道网络持续扩容，有税与免税双轮驱动。中国中免拥有中国最完整的免税零售渠道，在全国30多个省份和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、市内等九大类型约200家免税店，覆盖超过100个城市。2025年上半年，公司成功中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店以及磨憨口岸、勐康口岸等多家口岸免税店的经营权。青岛、厦门、哈尔滨等市内店焕新开业，6家新增城市市内免税店的开业筹备工作稳步推进。公司积极探索“免税+有税”“线下+线上”“进口+国产”的零售新场景，向“文商体旅康”多维度融合发展迈进。 国潮出海与海外拓展并举，探索旅游零售新模式。公司积极落实推动“国货潮品”进入免税渠道的政策，与同仁堂、华熙生物、巨子生物等多家代表性国潮品牌签署战略合作协议，推动国潮精品进驻越南、柬埔寨、日本等海外渠道。海外市场方面，公司首次进入越南市场，河内内排国际机场与富国国际机场免税店顺利开业。公司积极探索机场商业新模式，与甘肃民航机场集团携手打造兰州中川国际机场T3航站楼有税商业项目，引入31个新品牌，其中19个为甘肃省首店。 盈利预测与投资评级：暂不考虑公司增发H股影响，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.18/49.91/59.74亿元，当前股价对应PE分别为41.5X/30.1X/25.1X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：宏观经济与消费复苏风险，行业竞争加剧风险，政策落地不及预期风险，渠道调整风险。