中国中免(601888) 平安观点： 中国中免已成长为全球旅游零售巨头之一。公司脱胎于中国国旅，2017年起公司开始整合国内大市场，从2017、2018年并购日上中国、日上上海51%股权（同期分别获得了北京、上海机场免税运营权)，到2019年收购控股股东持有的海免公司51%股权，公司基本完成国内核心免税市场的整合统一。2019年1月上市公司剥离旅行社资产，自此聚焦于以免税为主的旅游零售业务。随着疫情的发生，海南离岛免税政策于2020年进一步升级，公司迅速登顶全球旅游零售榜单，2021年收入达到高峰的676.76亿元。尽管2023年海南旅游零售市场受到一定扰动，但在公司运营能力提升、疫后恢复、海口国际免税城的加持下，公司收入回到675.40亿元。 疫情重构了国内外旅游零售市场。疫情前我国旅游零售市场(彼时主要为免税)以北京、上海等核心枢纽机场的出入境免税为主，海南市场快速成长，出入境免税业务约占公司商品销售总收入的7成以上，海南业务仅占2成多。机场高质量客流也推高了业主方租金水平，疫情前北京、上海两地机场免税经营租金扣点率在40%以上，机场免税店并不贡献和收入匹配的利润。疫情发生后机场线下免税业务受阻，公司积极探索并大力发展线上销售业务，海南市场在政策助力下高速发展；北上广核心机场与公司签订免税运营补充协议，扣点率相较2019年有较大幅度优化。疫情同样使国际巨头Dufry等业绩大幅波动，韩国免税市场在疫情期间借助代购获得良好表现，疫后优惠政策取消，目前在优化库存、逐步恢复。 海南市场正在恢复、出入境逐步回暖，公司持续改善经营。疫情期间代购对国内外旅游零售业有一定扰动，目前海南市场在严监管下正在向正常状态恢复。2023年来国际航线稳步回升，民航局数据显示2024年2月国际航线客运量已恢复至2019年同期的80.54%，地区航线恢复至78.42%。公司在疫情期间积极尝试线上运营，提高效率，加强供应链建设；2022年10月28日海口国际免税城开业；2023年四季度三亚国际免税城二期LV、Dior开业，C区全球美妆广场也在2023年12月28日亮相，公司持续改善经营、丰富产品品类、提升购物体验。 盈利预测及投资建议。基于公司长期以来积累的竞争优势，考虑2023年以来出入境航班及客流的快速稳定回暖，随着人们消费意愿的恢复、社会库存的消化，公司有望迎来销售的逐步回升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为74.2、90.4、111.6亿元，当前市值（以4月9日收盘价计）对应估值分别约22.9、18.8、15.2倍PE。公司为全球旅游零售龙头，国内同类可比公司较少，目前处在2019年来估值低位，考虑2024年来出入境政策友好、机场国际客流恢复、海南旅游零售改善，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示。 1.宏观经济不及预期影响消费意愿： 如宏观经济环境不及预期，则居民对包含旅游零售在内的消费意愿将受影响，公司旗下海南及出入境免税店销售可能不及预期。 2.出入境政策及国际环境不利影响： 出入境政策及国际环境如发生不利变动，则进店客流、购物人数等将会受到影响，同时也影响公司相关免税店布局和规划。 3.市场竞争激烈： 疫情发生以来，免税销售中占比较大的化妆品等品类在其他渠道价格竞争激烈，若部分品牌维持有税渠道较低价格，则影响公司价格优势进而影响销售和利润率水平。 4.战略项目投资及管理未达预期的风险： 公司围绕战略目标进行中长期规划和项目投资，如环境发生变化，或审批、建设、招投标等环节不及预期，战略项目投资和管理可能有不达预期的风险。

中国中免(601888) 投资要点 核心观点：公司23年业绩符合预期，当前市场分歧在于估值，借鉴景区股估值，中免在需求承压情况下，估值或不低。 业绩符合预期，维持“买入”评级。公司发布23年年报，23年实现营收675.40亿元，同比增24.08%，实现归母净利润67.14亿元，同比增33.46%。公司23年度利润分配预案为每10股派人民币16.5元（含税）。由于疫情之后免税消费需求承压，根据23年全年的观察，调整此前预测，预计24/25/26年公司归母净利润分别为73.33/88.22/96.03亿元（此前预测24/25年归母净利润为125.26/143.20亿元），对应PE23.1/19.2/17.6x，维持“买入”评级。 中免当前股价分歧在于估值，借鉴景区股逻辑，需求承压下估值或不低。对于中免的估值，本报告提供的思路是可以借鉴景区股在疫情期间的估值逻辑。疫情期间，市场没有按当期业绩对应的估值给景区资产定价，而是按19年的业绩结合合理的估值定价，因此疫情期间当期的业绩对股价影响有限。同样，当前中免受制于需求，市场或许也可以按需求恢复的业绩锚给中免定价，因此在这个逻辑下，当期业绩对股价的影响不大。 参考景区股的估值逻辑，中免当前股价面临几个问题。第一，需求恢复后是否业绩回归，本报告对此仍有信心。第二，何时需求恢复，对此无法给出明确答案。第三，估值潜在的业绩锚在哪，本报告认为业绩锚应高于19年和23年。 风险提示：需求偏好发生变化的风险；业绩兑现不及预期的风险；研报使用信息滞后或更新不及时风险

中国中免(601888) 投资要点： 事件：中国中免发布2024年一季度业绩快报公告。 点评： 2024年一季度业绩符合预期。2024年一季度，公司实现营业收入188.07亿元，同比下降9.45%；实现归属于上市公司股东的净利润23.08亿元，同比增长0.33%；扣非后归母净利润为23.01亿元，同比增长0.23%。2024Q1公司主营业务毛利率为32.70%，较去年同期增加了3.95个百分点，盈利能力逐步改善。 离岛免税销售同比小幅回落，或受出境游分流影响。2024年1-2月，海南离岛免税完成免税购物金额97.01亿元，累计同比下降21.5%，其中免税购物人次达153.5万人次，同比下降3%，免税购物件数为981万件，同比下降30.9%。而2024年春节假期期间海口海关共监管离岛免税销售金额24.89亿元，购物人数29.77万人次，人均消费8358元，春节假期期间离岛免税表现良好，购买力明显回补。整体来看，2024年1-2月离岛免税购物额回落，或受出境游分流影响，但公司一季度营收下降幅度较轻，毛利率有所改善，或同样得益于口岸免税业务的恢复。 管理层变动为正常调整。2024年4月2日，公司总经理王轩先生因工作调整原因，申请辞去公司总经理职务。辞职后，王轩先生将继续在公司担任董事长、董事的职务。中国中免于同日召开了第五届董事会第十次会议，同意增选常筑军为中国中免第五届董事会非独立董事候选人，同时聘任常筑军为中国中免总经理。考虑到王轩先生此前因前任董事长病逝而兼任总经理和董事长，我们预计此次管理层变动为恢复正常的管理结构。 维持对公司“买入”的投资评级。公司是国内免税龙头，长期受益于出境需求释放、市内免税政策出台和海南离岛客流增长，景气度有望持续提升，海南封关具体政策细节有待确定。预计公司2024/2025年的每股收益分别为3.52/4.72元，当前股价对应PE分别为23.32/17.38倍，维持对公司“买入”的评级。 风险提示：行业竞争加剧、自然灾害影响客流、汇率大幅波动、业绩增速低于预期等。

中国中免(601888) 事件：公司发布24Q1业绩快报，压力下营收利润表现优秀：24Q1实现营收188.07亿元/同比-9.45%，环比+12.6%；归母净利润23.08亿元/同比+0.33%，环比+53.1%，归母净利率12.3%/同比+1.2pct，环比+3.2pct，扣非归母净利润23.01亿元/同比+0.23%，环比+57.5%。 收入端来看：海南板块短期需求承压，口岸店恢复或超预期。24Q1公司营收188.07亿元，拆分来看，我们预计海南板块贡献收入100+亿元，打击代购、消费力疲软以及出境游分流等因素影响下，海南板块短期需求承压，预计24Q1收入同比下滑20+%；考虑到线下恢复性增长及线上维稳，预计日上上海收入约50亿元/同比+20%；预计其他板块贡献收入约30+亿元，收入占比稳步提升，或源于口岸店陆续恢复所贡献。 毛利端来看：汇率影响收窄及收入结构优化或推动毛利率同比改善。24Q1主营业务毛利率32.70%/同比+3.95pct。1）23年下半年以来，人民币汇率波动减缓，同时公司积极优化采购策略，我们预计汇率反映到成本端是推动24Q1毛利率同比改善的主要因素；2）1-2月传统销售旺季叠加国际客运航班恢复，收入结构中免税业务占比或有所增加（23年免税/有税业务毛利率分别为39.5%/15.3%，差距较大）；3）折扣力度同比略有收窄，会员体系更新后促销力度有所下降，对毛利率亦有贡献。 利润端来看：1）24Q1实现营业利润率15.5%/同比+0.3pct，环比+2.9pct，毛利率提升而营业利润率持平，我们认为：①销售和管理费用层面公司去年起严格降本控费且有所成效，一季度日上上海租金新合同实施后预计租金有所减少，但随着较多门店开业预计费用绝对值下降有限；②23Q1由于汇兑收益公司财务费用为-3.10亿元，预计财务费用同比提升或是主要原因；2）利润总额同比下滑7.8%而归母净利润同比+0.3%，其中主要受到所得税及少数股东损益影响，23Q1-Q4所得税占利润总额比例分别为21.9%/9.4%/17.9%/11.1%，我们推测今年Q1所得税率或同比下降。 盈利预测与投资建议：1）随着出境游恢复和机场租金新合同实施，口岸免税店收入及利润弹性可观，有望成为24年业绩超预期的重要来源；2）盈利能力改善空间仍在：23年公司受到汇率影响较大，折扣力度稳定较小且6月起修改积分政策，免税销售占比提升、收入结构改善，综合影响下毛利率有望进一步修复，叠加公司持续降本控费，利润率改善可期；3）近期宏观指标持续向好，若消费力预期有所变化或对股价形成推动；此外若市场对封关政策变化的利好形成共识，估值有望逐步上行。预计公司24-26归母净利润82.0、93.7、106.4亿元，4月8日收盘价对应PE分别为21/18/16倍，维持“买入”评级。 风险因素：消费力疲软；地缘政治风险；宏观经济风险；汇率风险；业绩快报为初步核算数据，具体数据以一季报中披露的数据为准。

中国中免(601888) 公司发布2024Q1业绩快报，超市场预期。24Q1，公司实现营业收入188.07亿元/yoy-9.45%，营业利润29.1亿元/yoy-7.72%，利润总额29.11亿元/yoy-7.75%，归母净利润23.08亿元/yoy+0.33%，扣非归母净利润23.01亿元/yoy+0.23%；整体业绩符合我们预测，超市场预期。从业绩来看，公司利润总额下滑7.75%，归母净利润同比增0.33%，或与所得税率变化有关。 毛利率&净利率同比提升，盈利能力持续改善。24Q1公司主营业务毛利率为32.70%/yoy+3.95pcts，环比提升约1pcts，公司盈利能力稳中有升，我们认为或与人民币汇率优化采购成本下降有关，去年同期受到人民币汇率波动公司采购成本有所提升致使毛利率有所承压，此外24Q1随着出入境免税业务的进一步恢复，公司线下业务占比不断回升，商品销售结构持续优化，进一步提升公司毛利率；公司营业利润率为15.47%/yoy+0.29pcts，同比提升幅度低于毛利率或与公司Q1财务费率提升有关；公司归母净利率12.27%/yoy+1.2pcts，环比提升3.25pcts，或与所得税率降低有关。 分红率显著提升回馈股东，库存优化。2023年公司计划每股派发现金红利1.65元，合计派发现金红利34.14亿元，现金分红率达50.85%，较2022年的32.9%显著提升。库存方面，2023年年末公司存货210.57亿元，较23Q3末下降18亿元，同比下降68.69亿元，库存有所优化。 持续优化业务布局，稳步拓展渠道资源。2023年，口岸渠道方面，公司与首都机场、上海机场签署补充协议，有利于充分利用双方优势实现合作共赢，进一步提高机场免税业务市场竞争力；公司成功中标天津滨海国际机场进出境免税店项目以及大连周水子国际机场、云南天保口岸、云南瑞丽口岸、云南畹町口岸等出境免税店项目经营权，并获得成都双流国际机场、上海浦东国际机场、上海虹桥国际机场等有税项目经营权，进一步巩固公司在国内大中型机场及口岸的渠道优势。市内渠道方面，公司密切关注市内店政策动态，积极推进市内店调研、选址、定位、规划等工作，继续做好新型市内店的开店准备工作。海外渠道方面，公司有序推进海外项目拓展及免税经营权投标工作，成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权并实现开业，中标新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权，实现“爱达·魔都号”、“地中海号”邮轮免税店开业。 投资建议：新租金协议有望降低公司机场租金费用，出入境客流修复有望带动口岸免税收入，增收降费下我们认为公司口岸免税业务后续将贡献业绩弹性；市内免税政策有望加速推出，贡献潜在增量。此外，公司实控人为国务院国资委，隶属央企，长期看公司未来市值表现将和企业负责人考核挂钩，经营效益有望提升。我们预计公司24-26年归母净利润分别为78.72、95.40、111.21亿元，对应4月8日收盘价PE分别为22x/18x/15x，维持“推荐”评级。 风险提示：客流恢复不及预期、消费信心不足等

中国中免(601888) 结论与建议： 业绩概要： 公司发布2024Q1业绩预告，预计Q1实现营收188亿，同比下降9.5%，录得净利润23亿，同比增0.3%，低于我们预期。 点评： 收入结构调整导致Q1收入同比衰退。一方面，出境分流和经济景气低迷对海南离岛免税形成冲击，据海口海关，1-2月离岛免税累计购物金额为97亿，同比下降21.5%，购物人次为153.5万人次，同比下降3%（2月在春节因素作用下，销售额及购物人次分别同比增3%、15%，实现正增长），另一方面出入境客流逐步复苏，机场免税店业绩爬坡，尽管冲抵部分海南衰退的影响，但尚未达到疫情前的水准。净利润同比实现正增长主要受益主营业务毛利率同比提升3.95pcts至32.7%，此外，预计Q1实际所得税税率低于去年同期。 全年来看：1）收入方面，机场看，截至4月9日跨境航班班次已恢复至2019年68%-70%左右，目前部分机场免税店客单价已接近2019年水平，随着出入境游不断复苏，通过旧店改造/新店开业，机场免税店业绩有望持续恢复；海南看，三亚免税城建筑改造和产品结构改善将在一两年内完成，购物体验将进一步升级；2）目前日上和中免会员平台已经全部打通，运营效率稳步提升，有望改善毛利率水平。 下调盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润80.2亿（原预测为86.6亿，下调7.4%）、96.1亿（原预测为108.3亿，下调11.3%）和108.7亿，分别同比增19.4%、19.8%和13.2%，EPS分别为3.88元、4.64元和5.25元，当前股价对应PE分别为21倍、18倍和16倍，维持“买进”。 风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税竞争超预期

中国中免(601888) 核心观点： 事件：公司发布业绩快报：1Q24公司实现营收188.1亿元/同比-9.5%；归母净利23.1亿元/同比+0.33%，扣非净利23.0亿元/同比+0.23%。 机场渠道恢复抵消海南下滑压力，基数压力有望逐步消退 公司1Q24营收下滑，主要因海南免税市场承压，被机场免税销售恢复所对冲。据海口海关数据，1-2月海南离岛免税销售金额同比下滑21%，其中客单价同比下滑19%，高于人次降幅（同比-3%），我们认为这主要反映2023年下半年对代购监管的加强所带来的影响，因代购的客单水平要显著高于散客。如果从客单价的环比变化看，我们预计自24年6月起，由代购监管带来的客单价层面的不利因素将逐步消除。公司Q1营收降幅低于离岛免税销售降幅，则主要受益于公司机场免税销售恢复。其中，公司核心机场渠道浦东机场1-2月国际旅客量同比+404%，恢复至2019年的80%+；海外机场方面，2024年2月9日，中免与开云集团旗下高级珠宝品牌Qeelin合作，于新加坡樟宜机场开设Qeelin精品店。 销售结构及租金协议优化，Q1盈利能力改善明显 1Q24公司毛利率为32.7%/同比+4.0pct，扣非净利率12.2%/同比+1.2pct，录得自3Q22以来最佳水平。我们预计公司1Q24盈利能力改善主要得益于三方面：1）机场免税销售恢复，驱动公司线下业务占比提升，高毛利率商品销售结构增长；2）公司与上海机场、首都机场优化租金协议，机场免税店租金与销售额挂钩，且整体扣点率较此前明显下降；3）公司持续向管理要效益，经营管理能力进一步强化。 投资建议 整体而言，我们认为公司基数压力最大的时间已过，后续有望迎接边际改善：1）离岛免税客流保持稳定的情况下，客单价或有望于2Q24止跌回升；2）今年仍有国人市内免税政策落地的可能；3）机场口岸免税复苏+租金协议优化带来的增量贡献。中长期看，公司目前充分卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局，将推动业绩实现持续增长。预计2024-26年公司归母净利各为82亿、98亿、114亿，对应PE各为21X、17X、15X，考虑公司对股东回报重视度提升，股息率有望随业绩增长提高，我们认为当前估值性价比较高，维持“推荐”评级 风险提示：口岸免税销售恢复低于预期的风险；政策进展低于预期的风险。

中国中免(601888) 投资要点 事件：2024年4月8日，中国中免发布2024年度第一季度业绩快报，2024Q1公司实现营业收入188.07亿元，同比-9.45%，实现归母净利润23.08亿元，同比+0.33%；扣非归母净利润23.01亿元，同比+0.23%。 Q1业绩符合预期，毛利率持续修复。公司Q1主营业务毛利率为32.70%，同比+3.95pct，得益于国际客流带动口岸免税业务进一步恢复，线下业务占比持续提升，商品结构持续优化。Q1归母净利率为12.27%，同比+1.19pct，环比+3.25pct，毛利率提升带动盈利能力持续修复。 离岛免税精品销售占比提升。根据海口海关数据，2024年1-2月海南离岛免税销售额为97亿元，同比-21%，购物人次154万人次，同比-3%；1-2月客单价为6320元，2023年1-2月为7791元，2023年10月为6120元。分结构来看，2024年2月精品/香化销售额占比分别为52%/38%，较2023年10月+11pct/-4pct，销售结构优化带动客单价回升。 2024年口岸免税销售有较大发展潜力。租金合同补充协议生效，与机场的合作机制理顺。2024年2月，北京首都机场/上海浦东机场/广州白云机场/全国整体的国际客流恢复至2019年同期的50%/87%/74%/81%，随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在2024年有较大发展潜力。 盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。基于最新财务数据调整中国中免盈利预期，2024-2026年归母净利润分别为82.0/95.6/112.3亿元（前值为82.8/96.7/113.8亿元），对应PE为21/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

中国中免(601888) 事件：公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入675.40亿元，同比+24.08%；归母净利润67.14亿元，同比+33.46%；扣非后归母净利润66.52亿元，同比+35.71%。毛利率31.82%，同比+3.43pct，净利率10.76%，同比-0.61pct。拟向全体股东每10股派发现金红利16.5元（含税），合计拟派发现金红利34.14亿元（含税），现金分红比例为50.85%，较往年30%水平显著提升。 单季度来看，23Q4，公司实现营收167.03亿元，同比+10.85%；归母净利润15.07亿元，同比+274.72%；毛利率32.04%，同比+11.05pct，环比-2.42pct；净利率11.03%，同比+6.60pct，环比+2.16pct。 2023年毛利率稳步改善，费用端承压致使净利率微降。 收入端：公司全年实现营收675.40亿元/同比+24.08%，Q1-Q4同比增速分别为+23.76%/+38.83%/+27.87%/+10.85%，基本符合市场预期，Q4同比增速低于前三季度主要系23Q4基数较高所致，2024年春节海南旅游热及消费信心复苏，24Q1业绩可期。毛利率端：全年毛利率大幅改善主要系折扣力度变化所致，后续品类结构优化有望进一步改善毛利，距离2019年毛利率高点49.40%仍有较大提升空间。 费用端：整体费用率为16.02%/同比+4.08pct，其中销售费用率为13.95%/同比+6.54pct，系重点机场客流恢复导致租赁费用增加及2022年基数较低所致；管理费用率为3.27%/同比-0.79pct，公司持续优化库存管理；研发费用率为0.09%/同比+0.02pct；财务费用率为-1.29%/同比-1.69pct，系公司汇兑收益和利息收入大幅增加所致 2023年海南经营稳健，免税供给进一步扩容。2023年，公司海南整体收入396.50亿元/同比+14.25%（2021年：470.96亿元），海南的子公司三亚市内免税店/海免公司分别实现营收283.64/49.18亿元，同比-6.22%/-12.79%，归母净利润分别为26.47/1.98亿元，同比+3.60%/-42.78%，营收下滑主要归因于海口免税城公司（营收：68.38亿元；归母净利润：0.33亿元）以开业优惠折扣引流效果明显，导致拉低整体净利润。伴随海口免税城逐渐回归常规运营模式且产品结构不断丰富，有望提升盈利能力，增厚公司利润。公司仍在积极布局建设，打造离岛免税成熟业态，2023年底，公司旗下的cdf三亚国际免税城C区全球美妆广场正式开业；免税城二期改造升级实现LV、DIOR等30多家国际高端品牌开业；三期已完成建筑方案设计及士方施工，海口国际免税城项目方面，地块一实现主体结构封顶，地块二（悦领湾项目）实现集中交付，地块三（悦澜庭项目）实现峻工验收，海南地区免税供给进一步扩容。 机场免税业务承压，新协议&客流复苏下有望提振利润。公司2023年销售费用同比增加133.65%至94.21亿元，主要系机场租赁费用增加所致。基于此，公司着手通过最新的补充协议与机场业绩做深度绑定，分别与首都机场、上海机场（浦东机场、虹桥机场）签订了免税店经营补充协议，机场免税店的租金改为“保底+提成”的模式，保底租金较原先协议租金大幅下调超80%。同时，公司中标天津滨海国标机场进出境免税店项目，获得多个机场的出境免税店项目经营权和有税项目经营权，机场免税布局进一步扩张。2023年底首都机场国际航空恢复至50%，22024年2月上海机场国际航线客流分别已恢复至2019年同期的85%左右，随着跨境客流持续修复，口岸机场免税销售增量可期。伴随国际航班的恢复和出入境游客增多，协议生效后有望减轻公司的成本压力，2024年公司的机场免税业务有望加速复苏，为公司贡献利润增量 投资建议：作为免税行业国内龙头，公司在离岛及国际客流量稳增和居民消费意愿渐进恢复的背景下，海南地区免税供给持续扩容，新签协议有望减轻公司成本压力，并充分发挥其在运营、供应链、用户等方面的资源优势，实现品牌价格体系重塑，加速业绩兑现，中长线成长潜力可观。预计2024-2026年公司归母净利润分别为80.03/98.06/114.73亿元、EPS分别为3.87/4.74/5.55元，对应当前股价PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设不顺风险、国内外宏观环境的影响、政策变动风险、客流量恢复不及预期、居民消费信心不足风险。

中国中免(601888) 事件：公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入675.40亿元，同比+24.08%；归母净利润67.14亿元，同比+33.46%；扣非后归母净利润66.52亿元，同比+35.71%。毛利率31.82%，同比+3.43pct，净利率10.76%，同比-0.61pct。拟向全体股东每10股派发现金红利16.5元(含税)，合计拟派发现金红利34.14亿元(含税)，现金分红比例为50.85%，较往年30%水平显著提升。单季度来看，23Q4，公司实现营收167.03亿元，同比+10.85%；归母净利润15.07亿元，同比+274.72%；毛利率32.04%，同比+11.05pct，环比-2.42pct；净利率11.03%，同比+6.60pct，环比+2.16pct. 2023年毛利率稳步改善，费用端承压致使净利率微降。 收入端:公司全年实现营收675.40亿元/同比+24.08%，Q1-Q4同比增速分别为+23.76%/+38.83%/+27.87%/+10.85%，基本符合市场预期，Q4同比增速低于前三季度主要系23Q4基数较高所致，2024年春节海南旅游热及消费信心复苏，24Q1业绩可期。 毛利率端：全年毛利率大幅改善主要系折扣力度变化所致，后续品类结构优化有望进一步改善毛利，距离2019年毛利率高点49.40%仍有较大提升空间。 费用端:整体费用率为16.02%/同比+4.08pct，其中销售费用率为13.95%/同比+6.54pct，系重点机场客流恢复导致租赁费用增加及2022年基数较低所致；管理费用率为3.27%/同比-0.79pct，公司持续优化库存管理；研发费用率为0.09%/同比+0.02pct；财务费用率为-1.29%/同比-1.69pct，系公司汇兑收益和利息收入大幅增加所致。 2023年海南经营稳健，免税供给进一步扩容。2023年，公司海南整体收入396.50亿元/同比+14.25%(2021年:470.96亿元)，海南的子公司三亚市内免税店/海免公司分别实现营收283.64/49.18亿元，同比-6.22%/-12.79%，归母净利润分别为26.47/1.98亿元，同比3.60%/-42.78%，营收下滑主要归因于海口免税城公司(营收:68.38亿元；归母净利润:0.33亿元)以开业优惠折扣引流效果明显，导致拉低整体净利润。伴随海口免税城逐渐回归常规运营模式，且产品结构不断丰富，有望提升盈利能力，增厚公司利润。公司仍在积极布局建设，打造离岛免税成熟业态，2023年底，公司旗下的cdf三亚国际免税城C区全球美妆广场正式开业；免税城二期改造升级，实现LV、DIOR等30多家国际高端品牌开业；三期已完成建筑方案设计及土方施工，海口国际免税城项目方面，地块一实现主体结构封顶，地块二(悦领湾项目)实现集中交付，地块三(悦斓庭项目)实现竣工验收，海南地区免税供给进一步扩容。 机场免税业务承压，新协议&客流复苏下有望提振利润。公司2023年销售费用同比增加133.65%至94.21亿元，主要系机场租赁费用增加所致。基于此，公司着手通过最新的补充协议与机场业绩做深度绑定，分别与首都机场、上海机场(浦东机场、虹桥机场)签订了免税店经营补充协议，机场免税店的租金改为“保底+提成”的模式，保底租金较原先协议租金大幅下调超80%。同时，公司中标天津滨海国际机场进出境免税店项目，获得多个机场的出境免税店项目经营权和有税项目经营权，机场免税布局进一步扩张。2023年底首都机场国际航空恢复至50%，2024年2月上海机场国际航线客流分别已恢复至2019年同期的85%左右，随着跨境客流持续修复，口岸机场免税销售增量可期。伴随国际航班的恢复和出入境游客增多，协议生效后有望减轻公司的成本压力，2024年公司的机场免税业务有望加速复苏，为公司贡献利润增量。 投资建议：作为免税行业国内龙头，公司在离岛及国际客流量稳增和居民消费意愿渐进恢复的背景下，海南地区免税供给持续扩容，新签协议有望减轻公司成本压力，并充分发挥其在运营、供应链、用户等方面的资源优势，实现品牌价格体系重塑，加速业绩兑现，中长线成长潜力可观。预计2024-2026年公司归母净利润分别为80.03/98.06/114.73亿元，EPS分别为3.87/4.74/5.55元，对应当前股价PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设不顺风险、国内外宏观环境的影响、政策变动风险、客流量恢复不及预期、居民消费信心不足风险。