南方传媒(601900) 报告摘要 公司概要：广东出版发行代表，打造教育新业态。南方传媒作为广东出版发行龙头，形成了集传统出版发行业务与数字出版、智慧教育、课外教育等创新业务于一体的综合性传媒业务架构，拥有出版、印刷、发行、零售、印刷物资销售、跨媒体经营等出版传媒行业一体化完整产业链。2018-2022年，公司营业收入由56.0亿元增长至90.5亿元，4年CAGR达12.8%。 行业分析：图书竞争格局稳定，教育业态商业化可期。 图书出版行业竞争格局稳定，量价齐增驱动图书零售额持续向上。其中，教材教辅增长稳健，中短期内受出生人口下滑影响有限，而一般图书各品类在疫后恢复明显。另外，AI等新兴技术对教育加成效果较好，智慧教育产品加速落地可期；课后服务需求旺盛，看好出版公司持续深耕变现。 经营分析：立足主业，推动教育新业态建设，拓展新变现路径。 出版发行主业基本盘稳固，彰显增长韧性。公司推进教育出版集约化+大众出版专业化改革，出版盈利能力有望提升。发行渠道持续整合，有效提升发行竞争力。我们认为，公司出版发行业务方面的持续改革结合公司所处广东省人口、文化资源优势，内外部因素共同作用下公司教材教辅和一般图书产品有望明显受益。我们既看好公司教材教辅完成资源、渠道整合后，在广东省K12阶段学生人数增长、人均教材教辅持有量+素质教育需求增加带动客单价提升逻辑下，业绩增速有望提升，又看好公司一般图书自身出版实力增强、多元化渠道拓展，在市场景气度回暖背景下向上弹性可期。 积极拓展教育业态，挖掘业绩增长新动能。公司积极利用自身内容、渠道优势，一方面推进智慧教育建设，打造智慧教育产品矩阵，综合智慧教育平台建设运营持续向好，粤教讯飞E听说、粤教-爱思通等AI+教育产品布局语言听说、素质培训等细分赛道。另一方面，公司承接课后教育需求，打造课后服务教育新业态，有望基于基础课后托管、研学服务，拓展定制化增值服务等衍生变现新路径。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计南方传媒2023-2025年收入分别为96.47/108.95/122.15亿元，分别同比增长6.54%/12.94%/12.11%。考虑到税收政策变化会对公司2023年当期确认递延所得税资产金额及非经常性损益产生影响，并会对2024-2025年净利润产生影响，预计2023-2025年归母净利润分别为12.54/10.19/11.27亿元，分别同比增长32.96%/-18.73%/10.54%，对应PE估值分别为12.6x/15.5x/14.0x。我们选择出版行业内同样从事图书出版发行公司作为可比对象，包括凤凰传媒、中南传媒、浙版传媒、中文传媒、山东出版。参考同业可比公司，考虑到公司教材教辅基本盘稳固，且智慧教育、课后服务等创新业务布局领先，有望打开业绩成长空间，故给予其一定估值溢价具备合理性，建议持续关注，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

南方传媒(601900) 投资要点 事件：2023年前三季度公司营收64.5亿元，yoy+2.9%（同比增速为追溯调整后口径，下同）；归母净利润6.8亿元，yoy+22.0%。2023年第三季度公司营收23.9亿元，yoy+0.24%；归母净利润2.7亿元，yoy+27.3%。2023年前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为10.0%/10.5%/-0.6%/0.1%，yoy+0.5/+0.5/-0.3/+0pct。营收平稳增长，费用率稳定，归母净利润增长符合我们预期。 一般图书出版业务销售码洋大幅增长，报纸广告收入稳定。 23Q3公司一般图书出版业务表现亮眼，销售码洋同比大幅增长98.3%至18.6亿元，销售收入同比增长24.4%至3.4亿元，毛利率下滑4.0pct至8.6%。23Q3报纸和期刊业务最新一期发行量为80.30万册，已签订的广告订单额为7447.7万元，已确认的广告收入和服务收入为7072.9万元，业务整体表现稳定。 教育产品密集上新，用户覆盖更加广泛。 1）“南方E课堂”已形成一个平台、三个教育应用（AI听说、智慧教辅、AI围棋课程）的产品体系，此外还包括虚拟实验、悦教书法、人工智能教育、430课后服务等产品。其中，AI听说已推出小程序、APP和PC端；智慧教辅产品由广东教育出版社与华南师大附中联合开发，配套有纸笔数字书写技术；AI围棋课程由围棋世界冠军设计AI模型，包括教材和练习平台。2）“粤教讯飞E听说”应用于8月19日发布。该应用由广东教育出版社和科大讯飞联合打造，按照中高考标准提供听说人机对话测评和手写作业智能批改功能。3）“粤教祥云”新增多项功能（如协同备课、思维导图、专题教育等）。截至08/30，粤教翔云用户约1400万人；截至09/21，已服务超1600万师生。粤教翔云数字教材应用平台已上线各类数字教材，截至09/25已覆盖1-9年级共19个学科，包括人教版、粤版、岭南版、外研版、北师大版、教科版、人音版、苏教版、湘版等多个版本；资源类型包括图片、音频、视频、动画、互动等共10万多个。 盈利预测与投资评级：公司前三季度归母净利润增长基本符合我们预期，且下半年推出较多教育新产品，我们维持公司23-25年归母净利润11.7/13.6/15.6亿元，当前股价对应PE分别为11/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期，转型升级风险，原材料价格波动风险。

南方传媒(601900) 投资要点 事件： 23H1 公司营收 40.6 亿元， yoy+4.6%；归母净利润 4.1 亿元，yoy+18.8%。收入增长主要由教材教辅推动，归母净利增长亮眼。 23H1公司毛利率 31.5%， 较 22H1 小幅提升 1.4pct；总费用率为 20.4%，yoy+0.4pct， 费用控制良好。 教材教辅表现稳健，一般图书出版收入快速增长。 1）分出版/发行来看，23H1 出版板块营收 14.2 亿元， yoy+7.6%。发行板块营收 33.4 亿元，yoy+9.0%。 2）分教材教辅/一般图书来看， 23H1 教材教辅营收 37.1 亿元， yoy+7.0%、一般图书出版业务营收 2.2 亿元， yoy+31.2%。 教育应用功能升级，加大学科覆盖和用户覆盖。 1） 新应用粤高中学习平台于 7 月 13 日上线 APP Store，提供高中 9 个学科（人教版）的教辅内容，包含视频、动画、音频等形式。 2）粤教讯飞 E 听说应用于 8 月19 日发布。该应用由广东教育出版社和科大讯飞联合打造，按照中高考标准提供听说人机对话测评和手写作业智能批改功能。 3） 粤教祥云新增多项功能和习题，用户数破千万。粤教翔云新增多项功能（如协同备课、思维导图、专题教育等），引进 42 万道数理化习题，成立平台推广运营小组，筹备 23 年秋季试点运营。截至 08/30，粤教翔云用户约 1400万人。 收购岭南社、地图社， 新设粤科普集团整合省内资源。 公司持续整合省内出版发行资源， 23H1 新增三个子公司，有望贡献增量收入。公司于23 年 4 月收购岭南社、地图社 100%股份，金额合计 2.1 亿元，财务数据于 23 年 5 月并表。投资 0.8 亿元设立广东粤科普集团，持股比例76.5%。“粤科普”作为“数字政府”重要平台之一，将整合全省各类各方科普资源、科普人才、科普要素，运用大数据、人工智能等技术打造省级科普公共服务平台。 盈利预测与投资评级： 公司背靠广东省有明显人口优势，出版主业有望稳健增长，数字化转型积极且资源丰富、行动力强，有望带来更多增量贡献。我们维持公司 23-25 年归母净利润为 11.7/13.6/15.6 亿元，当前股价对应 PE 分别为 15/13/11 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新业务拓展不及预期，转型升级风险，原材料价格波动风险

南方传媒(601900) 投资要点 推荐逻辑：1 ）公司为国内领先的出版发行平台，业绩稳步增长， 2017-2021年营业收入 CAGR 为 9.1%，2017-2021 年归母净利润 CAGR 达 10.1%。2 ）毛利率维持较高水平，2016-2021 年，公司毛利率维持在 30%的水平；3 ）多年来深耕出版与发行业务，集中优势资源，做优存量、做大增量，拥有出版、印刷、发行、零售、印刷物资销售、跨媒体经营等出版传媒行业一体化完整产业链。 凝心聚力挺拔主业，巩固教育出版核心优势。 1 ）教育出版集约化经营成效明显，公司将各出版社粤版教材教辅资源进行整合统一，同质化竞争和资源内耗问题得到有力解决。全年出版教材 1234 种，教辅 2911 种，全年免费教材确认册数约 1.9 亿册，码洋 14.5 亿元。2 ）深入推进大众出版专业化特色化品牌化改革，以改革助推大众出版开启新局面。全年出版图书 8133 种，其中大众图书 3988种，音像制品 187 种，电子出版物 328 种。 线上线下双渠道结合，构建融媒业务新生态。 1 ） 2021 年新建及改造门店 13 家，建设面积达 1.36 万平方米；新华发行集团自有线上平台“通读在线”已在 135家门店上线，形成双线结合、覆盖全省、设施完备、服务规范、多元融合、营销活跃、双效俱佳的发行网络。2 ）时代传媒集团融媒体业务发展迅速，全网年流量超 27 亿，各平台累计用户数达 1 亿，阅读量 10 万+文章突破 1000 篇。 战略收购粤新公司股权，提升业务协同效应。公司旗下子公司新华发行和新华印刷，拟分别出资 1 .2 亿元和 5917.9 万元，购买粤新公司 65.7%、33.3%股权。粤新公司持有位于肇庆高新区的地块，符合新华发行集团物流及新华印刷开发建设需求。公司通过股权购买，并对对标的地块开发建设，未来有望增强物流配送、印刷能力等主营业务保障能力，加大新业务的拓展能力，实现资源集约化，功能多元化，有力推动发行集团、新华印刷业务转型升级与高质量发展。 盈利预测与投资建议。 预计 2022-24 年 EPS 分别为 0.98 元、 1.03 元、 1.07 元，对应的 PE 分别为 8 倍、7 倍、7 倍。公司传统出版发行业务强者恒强，新业务报媒或将贡献第二增长曲线，给予公司 2022 年 10 x PE，对应市值 87.8 亿元，对应股价 9.8 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不达预期的风险、税收优惠政策的风险、数字化转型升级的风险、疫情蔓延影响线下销售的风险、收购进度不及预期的风险。