招商南油(601975) 核心观点 招商南油公布2024年年报，全年业绩较快增长，但是Q4环比快速下行。招商南油发布2024年年报，公司全年实现营收64.75亿元，同比增长4.50%;实现归母净利润19.21亿元，同比增长23.38%。其中Q4单季度营业收入为14.67亿元，环比下降0.89%;归母净利润为2.65亿元，环比下降39.10%。2024年成品油运输需求波动较大，运价前高后低。2024年在红海、俄乌等地缘政治因素影响以及OPEC+减产节奏等因素的影响下，虽上半年行业运价表现优异，但是三季度后原油轮开始跨界抢占成品油轮市场，全年运价均值并未明显上涨，2024年MR-TCE均值约2.8万美元/天，同比-4.7%；TC7、TC11-TCE均值2.8、2.3万美元/天，同比+6.6%、+16.2%。这也导致南油的成品油运输业务虽然营业收入提升9.3%至37.5亿元，但是毛利率下滑2.88pct至32.8%。 原油及化学品运输业务稳步增长，利润垫逐步夯实。2024年招商南油的原油运输业务实现营收18.7亿，同比+4.1%，毛利率37.7%，同比+0.41%；化学品运输营收4.7亿，同比+6.4%，毛利率18.7%，同比+1.35%；乙烯运输营收2.0亿，同比+10.6%，毛利率32.4%，同比+4.1%。 展望2025年，成品油需求有望回归常态，中长期成长逻辑不变。随着OPEC+将于4月开始增产，合规原油运输市场的需求有望回升，相关原油运输运力有望退出成品油运市场，且长期的“炼能东移”趋势仍在继续，有望对中长期需求形成支撑；供给侧方面，存量运力正在加速老龄化，目前成品油轮船队中，20岁以上的运力占比为18%、15-20岁的运力占比为30%，预计未来几年老龄船的占比会大幅提升，即便行业当前在手订单占运力比已超过20%，但是整体来看供给增长仍有限，行业供需有望达到新平衡。 风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、供给订单超预期释放等。 投资建议： 2024年行业运价呈现出较高波动性，导致公司毛利率有所下滑，但是由于公司2024年内处置4艘老旧船舶，贡献资产处置收益2.7亿元，带动公司业绩较快增长。综合考虑当前的运价水平以及来年或不再有重大资产处置计划的可能，我们将2025-2026年业绩预测由22.6/23.7亿元下调至15.7/16.1亿元，并引入2027年盈利预测16.4亿元，对应PE估值9.3/9.0/8.9倍，将评级由“优于大市”下调至“中性”。

招商南油(601975) 事件：招商南油（601975.SH）发布2024年度报告，公司全年实现营收64.75亿元，司比增长4.50%；实现归母净利润19.21亿元，同比增长23.38%。其中Q4营业收入为14.67亿元，环比下降0.89%；归母净利润为2.65亿元，环比下降39.10%。 成品油运需求不温不火，运力紧张支撑运价，公司处置老旧船舶增加利润。油运市场方面：成品油运需求自2022年后增长强劲，2024年虽受全球经济疲软及油价高位影响，导致发达国家进口量承压、国内独立炼厂开工率低迷，但需求仍在景气区间。供给侧由于成品油轮老龄化程度较高和红海绕行拉长航距，运力供给紧张，2024年BCTITC7-TCE均值为27698美元/日，同比增长7.18%；其中Q3后受到大型原油油轮跨界挤占市场份额影响，营业收入及利润有所下滑；公司运力结构方面公司处置4般老I旧MR型船舶，2024年资产处置收益达2.67亿元，同比增长1612.08%，增加年度利润，优化运力结构 短期炼厂需求或将复苏，东油西运长期逻辑利好基本面。1）供给侧：成品油轮船队老龄化程度高，且在手订单无法覆盖15年以上老船运力，更新缺口可观；受限于日益收紧的环保要求，预计老旧船舶被迫减速运营，有效运力供给紧张；2）需求侧：短期来看，近期受OPEC+复产及美国经济衰退预期影响，油价表现低迷，且利于降低炼油成本，修复炼厂产能，逐步提振需求；中长期来看，炼厂产能东移趋势预计仍将持续，中国、印度、中东炼厂贡献增加拉长运输航距，加强东油西运逻辑；随着炼厂产能的逐步修复及补库活动的开展，成品油运量距双增利好行业基本面 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.13/14.40/14.63亿元，当前股价对应的PE分别为9.68/10.17/10.01倍。考虑到公司业绩稳健和地缘局势变化下的潜在弹性，维持“增持"评级。 风险提示。美联储降息不及预期；发展中国家经济增长不及预期；中国经济增长不及预期；环保及节能减排政策不及预期；航运市场波动；经济制裁和出口管制

招商南油(601975) 投资要点： 远东成品油运输佼佼者。 招商南油是以油品运输为核心业务的航运公司， 具备“油化气协同、 内外贸兼营、 江海洋直达、 差异化发展”的业务格局。 公司实行“专业化、差异化、 领先化” 的发展战略， 外贸成品油运输业务规模位居远东第一， 内贸原油运输业务规模位居国内第二， 化学品运力规模位居国内前列， 乙烯运输业务为国内独家经营。 供给紧张支撑成品油运景气持续。 需求端： 地缘冲突导致航线重构， 刺激成品油运输需求。 红海绕行目前暂无解决进展， 预计将长期持续， 影响成品油海运量约 8.6%，叠加俄乌冲突、 影子船队制裁等其他政治要素， 预计将长期支撑运量需求。 加上全球炼厂产能预计将继续保持东移趋势， 亚太地区或将成为主要增量地区， 客观情况下会长期利好远洋海运。 供给端： 船队老龄化使供给增量受限， 以 MR 船型为例，我们预计超过 20 年的老船和 15-19 年的老化船分别占比 14%和 30%， 将远高于在手订单新船占比（ 13%）， 新船难补老船空缺， 船队运力增长缓慢。 叠加环保法规出清， 成品油轮船队目前环保表现不佳， 预计被迫减速运营， 进一步拖累船队运力，长期来看利好成品油运。 盈利预测与评级： 招商南油是亚洲成品油运输龙头， 拥有远东最大 MR 成品油船队。在成品油运处于持续景气的背景下， 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为21.02/21.93/22.45 亿元， 同比增速分别为 35.00%/4.31%/2.40%， 当前股价对应的PE 分别为 7.13/6.83/6.67 倍， 首次覆盖， 考虑到成品油轮景气度持续， 给予“增持”评级。 风险提示。 成品油贸易需求不及预期； 老船淘汰不及预期； 成品油轮订单量超预期增长； 汇率波动风险； 地缘政治风险。

招商南油(601975) 招商南油：招商局旗下远东成品油运龙头，业绩弹性优良。公司成立于1993年，总部位于南京。2015年，公司实行重组，整体划入招商局集团。截至目前，公司为远东地区成品油运输龙头，运力规模持续稳定扩张，至2024H1，公司共计运营船舶74艘。2024H1，公司实现营收35.28亿元，同比+11.78%，实现归母净利润12.20亿元，同比+44.76%，表现出优良的业绩弹性。 外贸成品油运—需求：俄乌冲突持续发酵，全球成品油运贸易重构继续利好油运市场。自2022年俄乌冲突爆发以来，因俄油出口受欧美制裁，俄国成品油出口贸易向亚太、非洲等新兴市场转移，带来全球范围内成品油运距拉长。当前俄乌战争仍未结束，俄油制裁局面或进一步持续，当前形成全球油运进出口贸易格局路线及相关资产流向，或难以在短时间内重构至战争爆发前格局。 外贸成品油运—需求：年内红海危机及中东战争爆发，带来船舶绕行从而加速催化运价向上。此外，2023年末以来，红海危机爆发，因苏伊士运河通行能力受到限制，亚欧航线的成品油船队改为绕行好望角航线，从而增加15天航行时间，带来LR2油轮运力有效供给减少，并进一步传导至MR油轮运力需求的增长及租金涨价，截至2024上半年，公司的TCE-TC7平均租金价格达37732美元/天，较去年同期同比增加+32%。 外贸成品油运—需求：欧洲炼厂产能向东转移，强化成品油运距拉长逻辑。近年来，欧洲炼厂面临产能退出趋势，而中东炼厂经过过去几年的建设投产，产能持续上升，并增加成品油出口规模，当前俄油出口受限背景下，中东成品油向欧洲出口形成替代。由此，欧洲炼厂产能退出及中东产能增长带来的成品油“东油西运”趋势强化，也加深了全球范围内成品油运距拉长的逻辑。 外贸成品油运—供给：新船交付放缓叠加环保监管加速船舶以旧换新，MR成品油轮供给端承压。当前EEXI、CII等环保法规实施，且新船交付节奏放缓下老旧船占比增加，运力供给增速降低。至2024年Q3，全球MR2船舶共计1762艘，订单300艘，占比约17%。目前新船交付数量有限。 内贸油运及危化品运输：运价保持平稳，为公司持续贡献稳定业绩基本盘。内贸油运及危化品运输是公司的另一主要业务板块，因国内运价波动幅度较小，内贸板块业绩持续保持平稳增长，为公司继续贡献稳定业绩基本盘。公司内贸船队规模也在国内保持领先地位。 投资建议：根据我们盈利预测结果，预计2024-2026年，公司分别实现营收70.15亿元/76.14亿元/80.25亿元，同比+13.21%/+8.54%/+5.39%；分别实现归母净利润19.31亿元/20.28亿元/21.32亿元，同比+24.01%/+5.05%/+5.09%；每股收益EPS为0.40元/0.42元/0.44元，对应PE为8.11倍/7.72倍/7.34倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：地缘战争发生变化的风险、宏观经济大幅下滑导致需求不及预期的风险、人民币汇率波动的风险、实际运力供给超预期增加的风险。

招商南油(601975) 核心观点 招商南油公布2024年中报，Q2业绩表现优异。招商南油发布2024年半年度报告，2024H1实现营业收入35.28亿元，同比+11.78%，实现归母净利润12.20亿元，同比+44.76%，实现扣非归母净利润10.28亿元，同比+23.97%。其中，因处置3艘老旧船舶，资产处置收益约2.1亿元。 红海危机刺激需求，供需错配带来国际成品油运输市场高景气。需求侧来看，一方面，预计2024年全球炼能增长3.2%，带动成品油海运贸易需求提升；另一方面，受红海危机的影响，船舶绕行好望角使得平均航行里程增长，带动全球成品油吨海里数增长约7%。供给侧来看，根据Clarksons数据，截至2024年6月，全球MR船舶共1760艘，订单船舶242艘，订单船舶占比13.8%，预计2024年将继续交付27艘，叠加环保新规制约，成品油轮有效运力供给有限。供不应求的格局下，运价表现强劲，上半年成品油运输指数BCTI均值996点，同比+20.28%，成品油运输TC7航线（新加坡-澳大利亚东海岸）平均TCE约3.77万美元/天，同比+31.81%。 加强跨区域运营能力，紧跟炼能东移大趋势。2024年8月，招商南油首次完成波斯湾至美湾的成品油运输航次，公司旗下MRPOOL朝歌轮由波斯湾发航，途径阿拉伯海、印度洋、大西洋、加勒比海，抵达墨西哥湾，重载航行44天，超1.3万海里，并在美国休斯敦港顺利卸空完航，不仅再次刷新了公司成品油轮单航次重载航行里程纪录，也标志着招商南油推进市场区域“由东及西”、探索拓展全球化运营取得了新突破。 积极优化船队结构。目前招商南油仍存在船队结构不合理，各主要船队船龄老化的问题，导致公司面临潜在的竞争力下降、客户满意度接受度降低问题，为此，公司加速处置老旧运力，公司将“CSC BRAVE”/“长航发现”轮/轮/“CSC RISINGSUN”轮分别以1895万美元/1.43亿人民币/2265万美元的价格转让，力争尽快完成船队更新。 风险提示：全球宏观经济不及预期、安全事故、成品油轮供给超预期释放等。投资建议： 全球经济的疫后复苏、俄成品油禁令的生效、全球炼能的持续东移、船舶的老龄化等因素有望带来行业供需差明显加大，运价有望维持高度景气，招商南油作为远东成品油运龙头公司有望充分受益。维持2024-2026年净利润预测21.2/22.6/23.7亿元，对应PE估值6.8/6.4/6.1倍，维持“优于大市”评级。

招商南油(601975) 投资要点 事件：招商南油公告2024年半年报，2024年上半年公司实现营业收入35.28亿元，同比增长11.78%，归母净利润12.20亿元，同比增长44.76%，归母净利率为34.59%。其中，第二季度实现营业收入16.89亿元，同比增加9.80%，归母净利润5.49亿元，同比增加25.66%，实现业绩稳步增长。 加快现有船队运力的优化和更新，提高船队竞争力。公司第十届董事会第二十四次会议审议通过了《关于处置四艘MR船舶的议案》，授权经营层择机以不低于评估值对外处置四艘老旧成品油MR船舶。公司将“CSC BRAVE”轮以1895万美元的价格转让给Asian Express Shipping(Hong Kong)Limited；将“长航发现”轮以14280万元的价格转让给山东港航油运有限公司；将“CSCRISINGSUN”轮以2265万美元的价格转让给Lucky Feb Shipping Co.,Ltd。截至半年度报告期末，三艘油轮已完成交接手续，报告期内产生资产处置收益2.10亿元，目前公司运营船舶74艘（含外部入POOL船舶10艘），共281.3万载重吨。 国际成品油运输市场新船交付有限，绕行影响下需求增速显著。根据克拉克森统计，截至2024年6月末，全球现有MR船舶1760艘，船舶订单242艘，订单占比13.8%。其中，预计2024年还将交付27艘，新船交付量有限。而由于受红海危机持续影响，通行苏伊士运河的货量下降了65%，同时绕行好望角的货量接近往年的3倍，平均航行里程的增长使得全球成品油吨海里数增长约7%。供给收紧需求增长的背景下，2024年上半年MR TC7平均TCE为37732美元/天，较去年同期平均TCE28627美元/天上涨31.81%。 炼厂东移趋势不变，公司紧密跟踪市场变化。公司MR POOL朝歌轮从波斯湾发航，途径阿拉伯海、印度洋、大西洋、加勒比海，抵达墨西哥湾，重载航行44天，超1.3万海里，再次刷新了公司成品油轮单航次重载航行里程纪录，标志着公司推进市场区域“由东及西”、探索拓展全球化运营取得了新突破。 盈利预测与投资建议：预计招商南油2024/25/26年归母净利润分别为21.9、22.1、22.8亿元，每股收益分别为0.46、0.46、0.47元。公司推进市场区域“由东及西”、探索拓展全球化运营取得了新突破，建议持续关注。 风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险、汇率波动风险等。

招商南油(601975) 核心观点 招商南油发布2024年一季报，业绩表现优异。招商南油2024Q1实现营业收入18.4亿元，同比+13.7%，实现归母净利润6.7亿元，同比+65.3%，其中扣非归母净利润为5.5亿元，同比+40.5%。 经营业绩跑赢行业。行业层面，2023年12月-2024年2月，MR-TCE均值约3.41万美元/天，同比-7.6%；TC7、TC11-TCE均值3.22、3.23万美元/天，同比-17.1%、-5.9%。但是公司层面，招商南油Q1实现毛利率37.1%，同比+3.7pct，同时三费率为1.6%，同比下降3.1pct，带来经营业绩明显跑赢行业。一方面体现出公司较强的船队管理调配能力，以及对市场具有较为准确的判断，另一方面或意味着公司的历史财务包袱减轻。 非经常性损益主要来自于船舶资产处置。一季度，招商南油将“长航勇士” 轮以1895万美元的价格转让给Asian Express Shipping(Hong Kong) Limited，将“长航发现”轮以1.43亿元的价格转让给山东港航油运有限公司，均已完成交接手续，当期公司实现资产处置收益1.37亿元。 回购股份已完成注销，股东回报有望提升。截至2024年2月27日，招商南油使用1.50亿元回购50.93百万股，占公司总股本的1.05%，并已于2月29日完成注销。此外，截至1季度末，招商南油母公司的未分配利润已提升至-21.89亿元，如实现修复，招商南油有望开始实现分红。 看好2024年供需改善，运价中枢同比抬升。需求侧，全球炼能东移的趋势并未停止，且俄油制裁对行业周转需求形成了长期拉动；供给侧，当前全球在手订单仍处低位，随着IMO新规落地，存量船舶面临降速及更新换代压力。预计2024年全球成品油运运力需求吨海里增速约7.3%，有效运力供给增速约1.8%，供需差约5.5%。 风险提示：全球宏观经济不及预期、安全事故、成品油轮供给超预期释放等。投资建议： 全球经济的疫后复苏、俄成品油禁令的生效、全球炼能的持续东移、船舶的老龄化等因素有望带来行业供需差明显加大，运价有望维持高度景气，招商南油作为远东成品油运龙头公司有望充分受益。维持2024-2026年净利润预测21.2/22.6/23.7亿元，对应PE估值9.0/8.4/8.0倍，维持“买入”评级。

招商南油(601975) 事件 近期，招商南油发布2023年年报，报告期内，全年实现营业总收入62亿，同比去年减少-1.1%；归母净利15.6亿，同比去年增加+8.6%；公司全年共完成货运量4680万吨，货运周转量910亿吨千米。鉴于公司2023年末未分配利润为负值，故本次利润分配及资本公积转增股份预案为：不分配利润、不转增股本。 点评 招商南油是招商局集团旗下从事油轮运输的专业化公司，市场定位为全球中小船型液货运输服务商。截止23年报告期末，拥有运力68艘，共计252万载重吨。船舶主要经营海上原油、成品油、化工品和气体等运输。油类航线主要运营区域在苏伊士以东的范围，包括括东南亚、东北亚和澳洲航线，少量涉足美欧南非等区域。油品运输业为公司核心业务，23年毛利润贡献度占比为98%，特点如下： 需求端。国内，因出行量增加，带动国内原油进口总量同比增幅11.5%，国内原油加工总量同比增加8.7%，国内汽柴煤产量同比增16.1%。海外，据船舶媒体披露，23年全球原油装载量同比增长约5.7%。全球成品油贸易量，23年增长3%，吨海里增长11%左右。 运力端，23年新增油船运力仍为历史较低水平，恰逢环保法规推行，叠加地缘政治因素，使运力更紧张，运价指数全年宽幅震荡。 由此可见，供需差的客观存在，带来油运板块景气度上行。公司做为远东地区成品油运输市场的领先者，兼最大的MR内贸成品油船东，竞争优势明显。 投资评级 展望今年，成品油运市场有望保持乐观，原油运输市场保持稳定，化运市场探底回升。我们看好公司24年的发展，维持“增持”评级。 风险提示 经济增长乏力带来油品消费下滑、运力增长过快、船队结构转型风险。

招商南油(601975) 核心观点 招商南油发布2023年年报，数据表现基本符合预期。招商南油发布2023年年度报告，2023年实现营业收入62.0亿元，同比-1.1%，实现归母净利润15.6亿元，同比+8.6%，其中扣非归母净利润为15.4亿元，同比+8.7%，非经常性损益主要来源于1艘老旧船舶的处置，实现约1558万元的资产处置收益。 招商南油依靠较为灵活的运力调配，外贸业务经营业绩明显跑赢行业。2023年，国际成品油市场前高后低，MR TC7航线（新加坡-澳大利亚东海岸）平均TCE为2.62万美元/天，较2022年的3.44万美元/天同比下降23.74%。但是南油外贸业务实现营收35.1亿元，同比增长1.9%，且毛利率为33.9%，同比增加了2.9pct，体现出公司较强的船队管理调配能力，以及对市场具有较为准确的判断。 化学品及乙烯运输景气度相对承压，静待国内化工产业链需求回升。分业务来看，油品运输业务实现收入52.2亿元，同比+3.4%，毛利率为36.3%，同比+2.4pct；化学品运输业务实现收入4.4亿元，同比+3.8%，毛利率为17.3%，同比-3.5pct；乙烯运输业务：实现收入1.8亿元，同比+8.4%，毛利率为28.3%，同比-8.2pct。整体来看，国内业务表现相对偏弱，一方面是因为南油在外贸运价较高时积极抽调内贸运力，另一方面来说，化学品及气体运输业务的景气度仍主要受制于国内石油化工产业链的景气度，预计随着我国及全球经济修复，化学品及乙烯运输业务的利润有望释放。 看好2024年供需改善，运价中枢同比抬升。需求侧，全球炼能东移的趋势并未停止，且俄油制裁对行业周转需求形成了长期拉动；供给侧，当前全球在手订单仍处低位，随着IMO新规落地，存量船舶面临降速及更新换代压力。预计2024年全球成品油运运力需求吨海里增速约7.3%，有效运力供给增速约1.8%，供需差约5.5%。 风险提示：全球宏观经济不及预期、安全事故、成品油轮供给超预期释放等。 投资建议： 全球经济的疫后复苏、俄成品油禁令的生效、全球炼能的持续东移、船舶的老龄化等因素有望带来行业供需差明显加大，运价有望维持高度景气，招商南油作为远东成品油运龙头公司有望充分受益。将2024-2025年净利润预测由22.1/23.2亿元下调至21.2/22.6亿元，并引入2026年盈利预测23.2亿元，对应PE估值7.4/6.9/6.6倍，维持“买入”评级。

招商南油(601975) 投资要点 事件：公司发布三季度报告，23Q3实现归母净利润3.60亿元 23Q3公司实现营业收入14.91亿元，同比-18.88%，实现归母净利润3.60亿元，同比-30.80%，实现扣非归母净利润3.59亿元，同比-30.95%；前三季度公司实现营业收入46.47亿元，同比+5.91%，实现归母净利润12.03亿元，同比+26.11%，实现扣非归母净利润11.88亿元，同比+27.29%。 Q3成品油运运价环比小幅震荡，国内成品油消费稳定增长 1）国际市场：受传统淡季及减产等影响，23Q3国际成品油运输指数BCTI平均为1317点，同比-44.8%，环比-0.7%； 2）国内市场：中国沿海成品油运价指数平均为1495点，同比+8.0%，环比-0.6%。23Q3我国成品油表观消费量（气煤柴）同比+29.8%，环比+2.8%，国内成品油消费需求稳定增长。 短期旺季临近运价有望持续上行，中长期供需格局奠定景气基础 1）短期看，冬季成品油用油需求提升，炼厂开工率有望逐步提升，截至10月25日，山东地炼厂开工率为67.48%，旺季成品油运运价有望逐渐走强，量价齐升下四季度盈利能力有望大幅提升。 2）中长期看，一方面，欧盟对俄油制裁叠加全球炼厂东移背景下，成品油运贸易格局重塑或将持续推进；另一方面，航运业减排措施逐步推进，IMO环保新规叠加欧盟碳税逐步落地，成品油轮运力供给增长面临技术路径及经济因素的制约，供给约束奠定周期上行基础。 3）根据Clarksons数据，截至2023年8月，预期2023-2024年成品油轮运力供给增速分别为+1.9%/+1.3%，需求增速为+11.9%/+6.3%，运力供需差分别为10.0%/5.0%，供需差为成品油运价提供较强的支撑。 盈利预测 公司为远东成品油运市场领先者，有望受益于行业景气度上行周期，运价上涨带动公司业绩增长；内贸油品及化工品运输带来稳定收益，市场份额逐步提升，专业化经营筑高壁垒。预计2023-2025年公司EPS为0.39、0.53、0.53元/股，维持“增持”评级。 风险提示 全球宏观经济波动风险、地缘政治风险、成品油轮订单增加风险等。