鹿山新材(603051) 核心观点 聚焦热熔粘接材料，业绩创历史新高。公司深耕热熔粘接材料二十余年，已发展成为国内领先的高性能热熔粘接材料企业。公司主营产品被广泛应用于复合建材、能源管道、高阻隔包装、光伏新能源、平板显示等多个领域。2022年前三季度公司功能性聚烯烃热熔胶粒、热熔胶膜产量分别为5.67万吨、9090.92万平方米，分别同比增长18.77%、132.24%。受下游需求及公司产能扩张推动，2021年以来公司业绩大幅提升，其中2022年前三季度公司营业收入为19.83亿元，同比增长69.27%。 光伏行业景气上行，带动公司太阳能电池封装胶膜销量大幅增长。2022年1-11月我国光伏新增装机容量达65.71GW，同比增长88.66%。光伏新增装机容量持续提升带动光伏组件产量稳步增长。2017-2021年我国光伏组件产量从75GW增长至182GW，年均复合增长率达24.81%。光伏封装胶膜为光伏组件的核心组成材料之一，2017-2021年我国光伏胶膜需求量从7.5亿平方米增长至2021年的18.20亿平方米。随着公司太阳能电池封装胶膜产能的扩张，2021年公司太阳能电池封装胶膜销量为5583.13万平方米，同比增长45.65%；2022年前三季度销量为8549.3万平方米，较2021年全年上涨53.13%。 公司积极扩产太阳能电池封装胶膜，紧抓行业机遇。一方面，公司加快推进新增光伏组件封装用胶膜生产线建设进度，预计2023年3月达产。项目达产后公司太阳能电池封装胶膜总产能可达约3亿平方米/年。另一方面，公司拟投资建设年产1.8亿平方米的太阳能电池封装胶膜扩产项目，包括9000万平方米/年POE胶膜和9000万平方米/年白色EVA胶膜。光伏电池片技术升级迭代对光伏封装胶膜提出了更高的要求。POE胶膜具备高阻水和高抗PID性能，更适配高效光伏组件。公司紧抓行业机遇，积极扩产POE胶膜项目，未来有望打开业绩增长空间。 公司积极推进功能性聚烯烃热熔胶扩产项目建设，打开业绩增长空间。2020-2021年公司功能性聚烯烃热熔胶产能利用率均位于90%及以上，对产能增长有着较高的需求。公司拟投资建设年产4万吨的功能性聚烯烃热熔胶扩产项目，预计2023年12月建设完工。同时公司实施年产3万吨功能性聚烯烃热熔胶技改项目，实现相关产品生产的技术改造和升级，并实施进口替代，有望进一步打开公司业绩增长空间。 投资建议 基于公司在热熔胶膜和功能性聚烯烃热熔胶粒领域的布局，未来公司有望打开业绩增长空间。我们预期2022/2023/2024年公司营业收入分别为23.79/29.88/38.59亿元，归母净利润分别为1.57/2.56/3.50亿元，对应EPS分别为1.69/2.74/3.75元/股，以2023年1月17日收盘价69.34元为基准，对应的PE分别为41.09/25.30/18.50倍。结合光伏封装胶膜行业高景气，看好公司未来发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 原材料价格异常波动、下游需求不及预期、产品研发及技术升级迭代风险等。

鹿山新材(603051) 公司是一家专注于绿色环保高性能的高分子热熔粘接材料研发、生产和销售的高新技术企业。公司产品广泛应用于复合建材、能源管道、高阻隔包装、光伏新能源、平板显示等多个领域，为全球多个国家和地区的客户提供粘接综合解决方案，是国内领先的高性能热熔粘接材料企业之一。 胶粘剂在下游行业应用广泛，主要包括汽车、能源、电子电器、建筑、包装、高铁、电力系统、脱硫环保、工程机械、水处理等领域。根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会及前瞻产业研究院统计，2012-2019年我国胶粘剂产量年均增速6.7%、胶粘剂销售额年均增速3.0%。2019年我国胶粘剂总产量881.9万吨，市场规模近900亿元。预计2019-2025年产量平均增速7.4%，销售额平均增速7.5%。 公司主营产品在行业中凭借可靠的产品质量和严格的技术指标，具备较强的竞争优势。功能性聚烯烃热熔胶粒产品方面，多种产品已逐步实现进口替代，。热熔胶膜产品方面，公司太阳能电池封装胶膜已形成较为完善的产品系列，技术指标及品控水平已形成较强的市场竞争力，具备与龙头品牌竞争的产品综合实力，产品获得日本松下、比亚迪等知名客户的充分认可。 募投项目：公司IPO募投功能性聚烯烃热熔胶粒产能4万吨/年、新增热塑型光学透明胶膜（TOCF）产能150万平方米/年。公司拟发行可转债募资3.67亿元用于1.8亿平方米/年太阳能电池封装胶膜扩产项目，项目总投资4.58亿元，本项目建设期拟定2年，将形成年产9000万平方米POE胶膜及9000万平方米白色EVA胶膜的产能规模。 风险提示：光伏装机增速不及预期；原材料价格大幅波动；在建项目进展不及预期等。

鹿山新材(603051) 本期共1家公司询价，3月11日（周五）主板上市公司“鹿山新材”将询价。 鹿山新材(603051):公司专注于绿色环保高性能的高分子热熔粘接材料研发、生产和销售，产品广泛应用于复合建材、能源管道、高阻隔包装、光伏新能源、平板显示等多个领域，是国内领先的高性能热熔粘接材料企业之一；主要产品包括功能性聚烯烃热熔胶粒及热熔胶膜产品等。公司2019-2021年分别实现营业收入7.95亿元／10.12亿元／16.93亿元，2019-2021年YOY依次为3.74%/27.24%/67.39%，三年营业收入的年复合增速30.2%；实现归母净利润0.72亿元／1.16亿元／1.14亿元，2019-2020年YOY依次为50.16%/60.88%/-1.93%，三年归母净利润的年复合增速33.3%。根据公司初步预测，2022Q1归母净利润同比增长0.89%-ll.15%。 投资亮点：1、受益于太阳能电池封装胶膜下游需求良好及公司2020-2021年相关产品线产能得以扩张，预计将带动公司业绩向好。公司2020年下半年开始新增太阳能电池封装胶膜产能并于2021年上半年陆续释放。受益于2020年以来下游光伏行业发展回暖，及碳达峰碳中和发展目标下光伏产业的中长期景气预期，预计光伏胶膜市场需求也有望持续增长，并预计将拉动公司业绩向好。2、功能性聚烯烃热熔胶细分领域竞争格局更多呈现头部集中的发展趋势，公司已经取得明显的竞争优势。公司多种产品已逐步实现进口替代；其中复合建材热熔胶产品已应用于国内外多个大型工程，并应用于中国高铁列车车厢制造；油气管道防腐热熔胶覆盖中石油、中石化、中海油、宝钢股份、华菱集团、金洲管道等下游知名客户及多个国内外重大工程项目；同时，在中高端以进口为主的高阻隔包装市场，公司热熔胶产品则主要与三井化学、陶氏化学等国际巨头直面竞争。3、公司自主研发的热塑型光学透明胶膜可对传统液体胶粘剂产品及OCA、LOCA等胶粘剂产品实现有效替代，目前在平板显示产品已经开始成功应用；伴随着公司募投投入及热塑型光学透明胶膜产能提升，有望逐渐给公司带来较好的业绩回报。2018-2021H1公司热塑型光学透明胶膜销量分别为15.79、25.03、42.37和23.31万平方米，呈逐年较快增长态势。 同行业上市公司对比：鹿山新材同行业上市公司主要有福斯特、上海天洋、赛伍技术和海优新材等，其中，同行业上市公司主要集中在热熔胶膜细分产品领域，包括福斯特、赛伍技术和海优新材等上市公司主要收入基本来自于下游光伏产业。假设仅以上述同行业上市公司来看，平均收入规模（前三季度）为34.41亿元，平均PE-TTM（剔除负值）为55X。比较而言，由于福斯特规模较大，拉高了同行业上市公司的平均收入体量，公司体量远低于行业平均水平；而具体公司对比来看，公司规模体量与赛伍技术和海优新材更为相当，毛利率及业绩增速变化也与赛伍技术和海优新材更为相似。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。