物产环能(603071) “煤炭贸易+热电联产”双轮驱动。物产环能实际控制人为浙江省国资委，作为国家发改委首批电煤保供重点贸易企业，构建了涵盖煤炭供应链、热电联产与新能源开发的三大业务板块，与国内核心煤炭供应商建立了深度战略合作关系。2024年公司实现收入447.09亿元，同比增加0.86%；归母净利润7.39亿元，同比下降30.25%；其中，煤炭流通业务实现营收414.87亿元，同比增长0.95%，毛利率为2.59%；热电联产业务实现营收31.35亿元，同比增长0.29%，毛利率为24.68%。 公司经营的煤炭流通业务处于煤炭产业链中端，起到服务上游煤炭生产企业和下游煤炭消费企业的作用。国内煤炭产能继续向中、西部地区集中，呈现明显的产需错配，作为连接煤炭生产端与消费端的关键纽带，公司加强西北区域的资源渠道建设，于2024年4月成立西北办，负责西北地区的市场开拓及煤炭采购、销售工作；同时，积极拓展新疆煤市场，与重点疆煤资源方签订年度框架合同，接续煤炭能源保供，构筑更具韧性的煤炭供应链，2024年公司实现煤炭销售5958万吨，同比增长7.39%。煤炭贸易流向亚洲转移加速，深化国际合作。公司与境外供应商建立稳固合作模式，加强进口煤资源开拓，2024年立足新加坡、印尼等海外办事平台，与矿方直接签订了一系列印尼、澳洲、哥伦比亚等进口煤长协，持续提升煤炭来源多元性与稳定性。 热电联产业务多元协同，区域性热源点形成垄断。由于国家规定热电联产机组供热半径10公里范围内原则上不再另行规划建设其他热源点，公司热电联产资产区位优势明显，目前已形成新嘉爱斯热电、桐乡泰爱斯、浦江热电、秀舟热电（富欣热电）、物产山鹰热电，金义生物质热电共六家热电的规模。 公司通过热电联产、污泥焚烧发电、生物质综合利用等生产蒸汽、电、压缩空气，实行超低排放节能减排，并积极探索“煤电+储能+固废”耦合“热、电、气、冷”联供的热电联产新模式，2024年实现供应蒸汽863.38万吨，同比增加3.41%；供应电力15.19亿千瓦时，同比增加15.11%；供应压缩空气29.46亿立方米，同比增加6.00%；处置污泥77.42万吨，同比增长3.27%。 投资建议：公司以煤炭贸易为基本盘，通过并购不断扩大热电联产资产规模。公司热电联产资产位于下游供热需求较大的工业园区域，具备持续创造稳定利润及现金流能力，随着地方经济的增长和新项目的投产，热电联产业务市场需求有望进一步扩大，对公司整体业绩的贡献预计将逐步增加。我们预计2025-2027年归母净利润为7.48/8.18/9.22亿，同比增长1.3%/9.4%/12.7%。对应6月23日收盘价，25-27年PE分为9x/8x/7x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格波动风险;宏观经济波动导致下游需求不及预期；上网电价调整和电力收购政策变化风险。

物产环能(603071) 投资要点： 事件：1）发布2024年报，公司2024年实现营收447.09亿元，同比增长0.86%；实现归母净利润7.39亿元，同比下降3.20亿元或下降30.25%。2）公告2024年度利润分配预案，拟每股派发现金红利0.6元（含税），现金分红比例为45.32%。3）发布2025年一季报，2025Q1实现营收99.49亿元，同比下降4.91%；实现归母净利润1.55亿元，同比下降35.44%。 公司首次披露年度分部净利润数据，2024年公司煤炭贸易板块、热电联产板块、新能源板块分别实现净利润4.38亿元、4.47亿元、-0.03亿元。 热电联产盈利能力维持稳定；板块净利润主要由新嘉爱斯、桐乡泰爱斯贡献。2024年公司热电联产板块实现毛利7.74亿元，较上年同期7.54亿元维持稳定；板块毛利率24.7%，同比提升0.6pct。业务层面，主要产品蒸汽及电力销量分别为863.38万吨、15.2亿千瓦时，同比分别+3.4%和+15.1%。子公司新嘉爱斯（持股70%）、桐乡泰爱斯（持股66%）2024年分别实现净利润2.7亿元、1.6亿元，合计贡献热电板块约98%的净利润。 煤价下行压制公司煤炭流通业绩，期待煤价企稳。2024年公司实现煤炭销售量约5958万吨，同比+7.4%，板块营收414.87亿元，同比+0.95%。据公司公告，因煤炭销售量增长增加收入30.36亿元，因煤炭价格下跌减少收入26.97亿元。毛利层面，公司煤炭流通毛利下滑4.46亿，以煤炭流通毛利/煤炭销售量计算，公司2024年煤炭销售单吨毛利约18元/吨，较2023年27元/吨明显下滑；此外煤价下行导致计提存货跌价准备亦在一定程度上拖累业绩，我们认为煤价下行是煤炭流通板块业绩承压主要原因，期待后续煤价企稳。 2025一季度业绩下滑主因煤价下行所致。公司公告一季度业绩同比下滑主因煤价下行。数据层面，2025前三个月动力煤现货秦皇岛Q5500平仓价较年初下降13.3%。 年初股东大会审议通过现金回报规划，公司分红率提升、配置价值值得关注。2025年1月公司股东大会审议通过《关于<未来三年(2024-2026年)现金分红回报规划>的议案》，提出2024-2026每年度现金分红总额不低于扣非归母净利润的40%。2024年公司现金分红比例达到45.32%，每股股利0.6元，当前股价对应股息率5.0%。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.09/7.85/8.30亿元，同比分别-4.06%/10.75%/5.70%，当前股价对应的PE分别为9.5/8.6/8.1倍。维持“增持”评级。 风险提示:煤价波动风险；蒸汽量及售电量不及预期风险；汇率波动风险。

物产环能(603071) 投资要点： 浙江省属国企，煤炭流通与热电联产双主业驱动发展，逐步布局新能源。2021年，公司从物产中大分拆并在A股上市，上市时控股股东承诺确保公司“作为物产中大下属唯一能源环保综合利用服务业务平台”。截至2024年9月底，公司控股股东物产中大直接或间接持有公司56.56%股份，实控人为浙江省国资委。公司主营煤炭流通与热电联产，2021年起投资布局新型储能、分布式能源、绿色物流等新能源业务。 煤炭流通业绩短期承压，热电联产相对稳定。2023年公司实现营收443亿元，同比下降19.7%；实现毛利总额23.07亿元，同比下降6.7%，其中煤炭流通、热电联产、新能源毛利分别占毛利总额的65.9%、32.69%、0.3%。2024年前三季度公司实现归母净利润5.33亿元，同比下降35.72%，主因煤炭流通板块利润下滑所致。 煤炭流通：客户基本盘稳固，静待煤价企稳。公司是煤炭流通行业最大的参与者之一。2022年7月，公司被国家发改委列入第一批7家电煤重点保供贸易企业名单。历经70余年发展，公司已成为行业最大的参与者之一，上市以来公司煤炭销售规模始终维持在5000万吨以上。就盈利指标而言，以母公司净利润率近似作为煤炭流通业务净利润率，在相对稳定的净利润率下，若后续煤价回升，公司煤炭流通业绩表现有望企稳。 热电联产：多元业务协同发展，价值挖潜仍有空间。公司旗下共计6家热电子公司，总装机407MW，主要布局于浙江省内工业园区，年供热能力约2000万吨/年，当前产能利用率小于50%，仍有价值挖潜空间。政策规定下蒸汽热电联产具备一定区域壁垒，随着公司进一步拓展用热客户、通过固废处置等方式推动能源综合利用，公司热电板块效益有望进一步提升。 新能源：新型储能、分布式能源、绿色物流等三条主线齐头并进，有望成为重要增长点。新型电力系统为新能源相关产品及技术服务提供广阔空间。自2022年逐步搭建新能源业务体系后，2024H1公司新能源业务实现营收0.21亿元，同比增长398%，有望成为重要增长点。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.82/9.12/9.42亿元，同比增速分别为-26.13%/16.56%/3.29%，当前股价对应的PE分别为9/8/7倍。选取具有煤炭贸易或电力业务的永泰能源、山煤国际、厦门国贸等作为可比公司，其2024年平均PE约12倍。公司热电联产项目可贡献较稳定的业绩及现金流入;作为煤炭流通行业最大参与者之一，客户基础盘稳固，若后续煤价回升，煤炭流通业务业绩表现有望企稳。当前公司正布局储能、光伏等业务，新能源业务有望为公司中长期业绩贡献弹性。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：煤炭流通毛利率下行风险、下游客户需求不及预期、新能源市场开拓不及预期。

物产环能(603071) 投资要点：中山行业研究类模板 事件：物产环能2024年4月19日发布2023年公司年报及2024年一季度报告，2023年全年营业收入443.27亿元，同比减少19.70%；归母净利润10.59亿元，同比减少0.31%。2024年第一季度营业收入104.62亿元，同比减少12.28%；归母净利润2.39亿元，同比减少22.31%。物产环能连续3年分红，上市以来累计现金分红约11.72亿；wind显示公司2023年股息率约为4.61%，行业排名20/84位。 煤炭供需弱平衡，迎峰度夏与补库有望带动价格反弹：2023年公司煤炭流通业务营收411亿元，同比下降21.03%；全年煤炭销售量5548.48万吨，同比增加4.26%，主要原因是煤炭整体供需偏弱、非电需求下行、煤炭价格下跌。短期看，迎峰度夏、基本面边际改善、港口库存低等因素或驱动煤炭价格低位反弹。 热电联产区域优势稳固，毛利率与营收贡献稳中有升：2023年，公司热电联产业务毛利率24.13%，毛利率比上年增加1.35个百分点。公司热电行业贡献营收31.25亿元，占总营业收入从2021年5.21%上升到2023年7.05%，2023年全年新增用户47家，销售蒸汽834.88万吨（同比+14.75%），电力131,990.24万千瓦时（同比+23.76%），压缩空气27.80亿m3，同比增加13.75%。预计随着热电联产区域拓展，热电联产板块营收有望稳中有升。 新能源业务增长迅速，开辟第二成长曲线：2023年新能源业务实现营收6085万元（同比+870.04%），光伏组件及相关设备贡献销售收入4427.95万元（同比+605.88%），增长迅速。新能源对于实现碳中和目标具有重要地位，新能源业务有望成为公司新的增长点。 ESG绿色低碳效果初步显现：公司大力拓展非化石能源项布局的多个分布式光伏项目已实现并网；公司全年污泥处理量达74.97万吨。旗下浙江物产金义生物质热电联产项目实现投产，年发电能力2亿度，供热能力85万吨，减排CO2约46万吨。公司下属新嘉爱斯对污泥干化后的废水采用物化+生化处理工艺系统年回用水量约4万吨。浦江热电《循环流化床锅炉掺烧纺织废料工艺控制及废气处理研究》创新研发项目被中国设备管理协会评为热电产业绿色低碳技术创新奖三等奖。 风险提示：煤炭需求下行，新能源行业降本不及预期。