宝立食品(603170) 事件 2024年4月25日，宝立食品发布2023年年度报告与2024年一季度报告。 投资要点 营收稳健增长，结构调整致使盈利承压 公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为23.69/6.10/6.24亿元，分别同增16%/9%/16%，主要系公司大客户进展顺利，业务全面推进所致，归母净利润分别为3.01/0.60/0.61亿元，分别同比+40%/-3%/-20%。盈利端，由于低毛利B端业务占比提升/新烘焙工厂产能仍在爬坡，2023/2024Q1公司毛利率分别同减1pct/3pct至33.14%/32.04%，后续公司通过成本控制/工艺优化/提升新品附加值逐步拉升毛利率表现；2023/2024Q1公司销售费用率分别同减1pct/1pct至14.64%/14.85%，管理费用率分别同减0.1pct/0.1pct至2.81%/2.37%，费用端持续优化；综合导致2023/2024Q1公司净利率分别为13.14%/10.75%，分别同比+2pct/-4pct。现金流端，2024Q1公司经营净现金流为0.77亿元（同增29%）。分红计划，公司向全体股东每10股派发现金红利3.75元，分红率为50%。 复调贡献主要推力，轻烹板块稳中有升 复调产品受益于连锁餐饮修复，2023/2024Q1公司复调营收分别为11.45/3.04亿元，分别同增29%/28%，主要系连锁餐饮场景修复带动复调需求提升，同时产品结构变化导致2023年复调毛利率同减4pct至21%。轻烹板块稳中有升，2023/2024Q1公司轻烹解决方案营收分别为10.24/2.67亿元，分别同增1%/6%，C端整体承压，但B端客户增速良好，带动轻烹稳中有升，2023年轻烹毛利率为50%（同增5pct），盈利能力稳步提升，后续公司针对空刻进行人员/业务/产品思路调整，通过优化费投、配合购物节活动推新等方式，推动空刻业务2024年实现正增长。饮品甜点配料关注烘焙工厂产能爬坡，2023/2024Q1公司饮品甜点配料营收分别为1.43/0.35亿元，分别同增8%/1%，客户结构逐渐丰富，茶饮客户成为重要驱动力，达美乐等西式餐饮客户拉动板块提升，但由于新烘焙工厂仍处于起步阶段，对利润端造成拖累，因此2023年饮品甜点配料毛利率同减2pct至20%。 B端高速增长，C端开拓思路清晰 B端渠道贡献主要推力，2023/2024Q1公司直销渠道营收分别为19.03/5.07亿元，分别同增13%/16%，2023年直销渠道毛利率为35%（同比持平），工厂客户保持稳健增长，餐饮流通客户为渠道主要推力，后续公司延续大客户新品研发与新客户开拓，直销渠道势能仍强。2023/2024Q1非直销渠道营收分别为4.08/0.99亿元，分别同增20%/12%，2023年非直销渠道毛利率为28%（同减5pct），截至2024Q1公司经销商数量387家，较年初净增长5家，公司持续推进C端产品系列化，通过创新驱动规模提升。全国各区域均实现营收增长，2024Q1公司华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外区域营收分别为4.96/0.24/0.37/0.18/0.16/0.06/0.03/0.07亿元，分别同增10%/21%/76%/53%/20%/135%/101%/117%。 盈利预测 公司作为西式复调龙头企业，具有领先于行业的研发能力，后续公司强化BC两端发力，进一步捋顺组织/产品策略，随着大客户渠道放量，公司规模提升空间依然充足，根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为0.82/1.01/1.19元，当前股价对应PE分别为18/15/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、C端发展不及预期、客户开发不及预期等。

宝立食品(603170) 投资要点 事件：公司发布2023年报&2024年一季报： 2023年全年：实现营业收入23.69亿元，同比+16.31%；归母净利润3.01亿元，同比+39.78%；扣非净利润2.19亿元，同比+12.66%。 2024Q1：实现营业收入6.24亿元，同比+15.72%；归母净利润0.61亿元，同比-20.36%；扣非净利润0.52亿元，同比-7.04%。 B端延续亮眼表现，空刻仍有拖累。2023年公司B、C分别实现营收8.66/15.0亿元，同比-0.6%/+29%，其中第一大客户百胜同比增长接近40%；2024Q1公司B端延续亮眼表现，同比增速接近30%，C端预计个位数下滑。公司在第一大客户的份额持续提升，在B端延续亮眼表现。空刻2023Q1基数较高，目前组织架构已进行调整，静待C端业务改善。 产品结构影响毛利率拖累整体盈利水平。 2023全年：公司实现归母净利率12.71%，同比+2.13pct，提升较多主因确认非经损益土地补偿款8600万元；扣非净利率9.25%，同比-0.28pct。其中2023年度实现毛利率33.14%，同比-1.43pct，下降考虑主因高毛利的空刻占比下降，宝晏新工厂投产烘焙品类毛利率偏低，以及复调&饮品甜点配料产品变化带来的毛利率下降。销售费用率14.64%，同比-0.61pct。2023年度管理/财务/研发费用率分别为2.81%/-0.13%/1.97%，同比-0.06/-0.12/-0.15pct。分B、C端看，空刻网络实现净利率4.6%，B端扣非净利率12.1%，下降1+pct，主因下游客户降本增效需求提升。 2024Q1：公司24Q1实现归母净利率9.74%，同比-4.41pct；扣非净利率8.39%，同比-2.05pct，主因毛利率下降影响。24Q1实现毛利率32.04%，同比-3.05pct，考虑系空刻占比下降所致。24Q1销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.24/-0.14/+0.08/-0.26pct。 盈利预测与投资评级：多品类布局，B端空间大，肩腰部客户放量可期。根据公司最新业绩，考虑大B端竞争加剧，我们下调2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为27.3/31.5/36.3亿元，（前次2024-2025预计为28.3/33.6亿元），分别同比+15.1%/15.5%/15.4%；归母净利润分别为2.8/3.3/3.8亿元（前次2024-2025年预计为3.09/3.68亿元），同比-7.5%/+16.7%/17.6%，EPS分别为0.7/0.81/0.96元，对应当前PE为21x、18x、16x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，新客户开发不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险，大股东减持风险。

宝立食品(603170) 事件：2023年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为23.69/3.01/2.19亿元（同比+16.31%/+39.78%/+12.66%）。23Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.10/0.60/0.38亿元（同比+8.61%/-2.98%/-27.84%）。24Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.24/0.61/0.52亿元（同比+15.72%/-20.36%/-7.04%）。 全线产品保持增长，复调维持较快增速。2023年公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入11.45/10.24/1.43亿元（同增29.32%/1.39%/8.28%），其中23Q4分别同比+19.46%/-4.26%/+35.11%。复调实现快速增长，23年B端共销售超2500种产品，近三年开发产品占比接近60%；百胜子公司环胜公司增资浙江宝立（增资后持股40%），加一步加强合作；C端空刻意面陆续上新，新增“泰辣冬阴功”和“麻辣小龙虾”口味，“618大促”销售额超过1亿元，双十一线上销售额突破1.4亿元。24Q1公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入3.04/2.67/0.35亿元（同比+27.70%/+5.76%/+0.56%），复调维持较高增速。 非主销区实现高增，经销商数量快速增长。2023年华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外收入分别为18.62/0.98/1.63/0.65/0.66/0.20/0.09/0.27亿元（同比+9.73%/+26.21%/+24.89%/+38.25%/+33.97%/+201.35%/+86.95%/+108.12%），除华东大本营外均实现20%+增长；其中23Q4分别同比+5.67%/+8.55%/-3.74%/+16.53%/+11.87%/+259.97%/+143.50%/+160.14%；24Q1分别同比+9.50%/+20.70%/+76.19%/+52.51%/+19.65%/+135.48%/+100.99%/+117.32%），华东外区域继续延续高增态势。24Q1末经销商同比变动+107家至387家，经销商数量快速增长，平均经销商收入同比变动-18.96%至25.59万元/家。 盈利能力有所下滑，销售费用投放比率减少。2023年公司毛利率/净利率分别同比变动-1.43/+1.82个百分点至33.14%/13.14%，其中23Q4同比变动-4.40/-0.55个百分点至30.95%/10.88%；23年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.61/-0.06/-0.12个百分点至14.64%/2.81%/-0.13%，其中23Q4分别同比变动-0.09/-1.20/-0.09个百分点至15.69%/2.45%/-0.01%。24Q1公司毛利率/净利率分别同比变动-3.05/-3.79个百分点至32.04%/10.75%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-1.24/-0.14/0.08个百分点至14.85%/2.37%/-0.18%，销售费用投放比例有所下降。 投资建议：2024年度，公司将继续拓展能力圈层，覆盖更广阔的业务板块，深度渗透主业相关领域，以稳健的市场表现和成长性的增收幅度稳固市场地位，进一步聚集市场份额。根据一季报情况，调整盈利预测，预计24-26年营收为27.43/31.27/35.24亿元，（24-25年前值为30.56/36.90亿元）同增16%/14%/13%；归母净利润为2.87/3.39/3.96亿元（24-25年前值为3.67/4.58亿元），同比-5%/+18%+17%，对应PE分别为21X/17X/15X。维持“买入”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；市场拓展不及预期；新品推广不及预期的风险。

宝立食品(603170) 投资要点 事件：公司2023年实现收入23.69亿元，同比增长16.31%；实现归母净利润3.01亿元，同比增长39.78%；实现扣非后归母净利润2.19亿元，同比增长12.66%。其中2023Q4实现收入6.10亿元，同比增长8.61%；实现归母净利润0.60亿元，同比增长-2.98%；实现扣非后归母净利润0.38亿元，同比增长-27.84%。2024Q1实现收入6.24亿元，同比增长15.72%；实现归母净利润0.61亿元，同比增长-20.36%；实现扣非后归母净利润0.52亿元，同比增长-7.04%。 复合调味料保持高增，轻烹解决方案降速。2023年公司复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料分别实现收入11.45、10.24、1.43亿元，同比分别增长29.32%、1.39%、8.28%。2023Q4复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料分别实现收入2.87、2.81、0.32亿元，同比分别增长19.46%、-4.26%、35.11%。2024Q1复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料分别实现收入3.04、2.67、0.35亿元，同比分别增长27.70%、5.76%、0.56%。复合调味料保持了快速增长趋势，持续受益于大客户深耕及新客户开拓，2022年至2023年，公司第一大客户百胜中国的收入占比从13.99%提升至16.63%，前五大客户的收入占比从27.78%提升至31.09%。 毛利率同比下降，拖累整体盈利能力。2023年公司毛利率同比下降1.43个pct至33.14%，其中复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料的毛利率分别-3.71、+4.90、-2.31个pct至21.17%、49.91%、19.76%。公司综合毛利率下降，主要系毛利率较高的轻烹解决方案收入占比下降，以及成本上涨对复合调味料、饮品甜点配料毛利率带来负面影响。2023Q4和2024Q1公司毛利率同比分别-4.40、-3.05个pct至30.95%、32.04%。受益于C端轻烹解决方案的收入占比下降，2023年公司销售费用率同比下降0.61个pct至14.64%，2023Q4和2024Q1公司销售费用率同比分别-0.09、-1.25个pct至15.69%、14.85%。综合来看，2023年公司净利率同比1.82个pct至13.14%，2023Q4和2024Q1净利率同比分别-0.55、-3.79个pct至10.88%、10.75%。 盈利预测：2023年随着疫情管控放开，下游餐饮客户、食品工业客户需求持续修复，B端为主的复合调味料实现恢复性高增。轻烹解决方案短期面临基数压力，期待后续渠道扩张和新品开发取得成效。根据公司年报，考虑到轻烹业务增长放缓和成本压力，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为27.47、31.22、34.22亿元（2024-2025年原值为28.68、33.26），归母净利润分别为2.78、3.40、3.94亿元（2024-2025年原值为3.39、3.99），EPS分别为0.70、0.85、0.99元，对应PE为21.2倍、17.3倍、15.0倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险，原材料价格上涨风险，研报信息更新不及时的风险

宝立食品(603170) 核心观点： 事件：4月25日，公司发布公告，2023年营收23.7亿元（同比+16.3%，下同），归母净利润3.0亿元（+39.8%），扣非归母净利润2.2亿元（+12.7%）；24Q1，营收6.2亿元（+15.7%），归母净利润0.6亿元（-20.4%），扣非归母净利润0.5亿元（-7.0%）。 大客户合作持续深化，B端贡献主要增长动力。23全年~24Q1，虽然C端因线上渠道结构变化与高基数压力而表现平淡，但B端随着餐饮需求复苏与大客户合作深化而实现高景气，推动整体收入实现较快增长。分品类，23年/24Q1复调业务收入同比+29.3%/27.7%，主要得益于堂食需求增加与下游客户对差异性风味的需求；饮品甜点配料同比+8.3%/0.6%，除西式餐饮之外茶饮咖啡客户合作逐渐深化；轻烹解决方案同比+1.4%/5.8%，预计主要受空刻拖累，B端仍有较好增长。分渠道，23全年/24Q1直销收入同比+12.8%/16.1%，非直销分别同比+20.2%/12.0%，其中24Q1经销商数量387家，较23年末增加1.3%。 毛利率受业务结构变化影响，主业净利率维持稳定。23全年：归母净利率为12.7%，同比+2.1pcts，剔除房屋征迁处置收益等因素影响后，扣非归母净利率同比-0.3pcts。全年具体拆分，23全年毛利率为33.1%，同比-1.4pcts，预计主因B端占比提升+烘培产能爬坡+贸易业务扩张；销售费用率为14.6%，同比-0.6pcts，主要系产品结构变动，C端持续进行新品推广；管理费用率为2.8%，同比-0.1pcts，基本维持稳定。24Q1：归母净利率9.7%，同比-4.4pcts，扣非归母净利率同比-2.1pcts，剔除少数股东权益影响后扣非净利率持平。拆分来看，24Q1毛利率为32.0%，同比-3pcts，主因低毛利的B端业务占比上升，C端毛利率因高基数亦有下降；销售费用率14.9%，同比-1.2pcts，主要系B端占比提升以及C端费用投放；管理费用率2.4%，同比-0.1pcts，维持稳定。 B端业务份额持续提升，C端有望实现恢复性增长。短期看：1）B端业务，公司与头部用户实现紧密合作，具备快速响应市场与新品能力，大客户自身增长+公司份额提升趋势将在24Q2持续；2）C端业务，随着新品持续导入，叠加公司打法逐渐调整到位，有望回归增长态势。长期看：1）渠道扩张，公司持续渗透大B客户，而小B渠道体系搭建完毕后亦有望贡献收入；2）品类扩张，通过入股投资方式与百胜加强合作，产品份额提升，同时布局烘焙等新品类，技术优势将为客户提供更好的研发服务；3）C端新业态扩张，空刻短期已具先发优势，未来可通过口味延伸、产品裂变、线下扩张、低价格带品牌等策略转型为“长红”产品。 投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润为2.8/3.3/3.9亿元，同比-7.2%/18.8%/17.8%，EPS为0.7/0.83/0.98元，对应PE为21/18/15X。长期看好B+C端共振驱动业绩持续增长，但短期考虑到B端竞争格局与C端业务调整需进一步观察，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：需求下滑的风险，竞争激烈度超预期的风险，费用投放力度超预期的风险，食品安全风险。

宝立食品(603170) 事件：公司披露23年年报及24年一季报：23年全年公司实现营收23.69亿元，同比+16%；归母净利润3.01亿元，同比+40%；扣非归母净利润2.19亿元，同比+13%。此外，24年Q1，公司实现营收6.24亿元，同比+16%；归母净利润0.61亿元，同比-20%；扣非归母净利润0.52亿元，同比-7%。其中，公司业绩下滑主要受去年资产处置收益形成的高基数以及少数股东损益明显提升影响。 复调业务充分受益于大B需求复苏、推新节奏加快，同时轻烹业务逐步迎来边际改善。产品端，23年复调/轻烹解决方案/饮品甜点配料营收分别同比+29.32%/+1.39%/+8.28%，其中，复调业务拆分受益于百胜等头部客户强势复苏，同时公司积极开拓新客户，23年前五大客户中新增客户销售额达6840万元，而在轻烹业务中，空刻网络23年实现营收8.66亿元，预计同比微增；分地区，华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外营收同比+9.73%/+26.21%/+24.89%/+38.25%/+33.97%/+201.35%/+86.95%/+108.12%；分销售模式，直销/非直销营收分别同比+12.81%/+20.17%，其中线上渠道同期营收为7.9亿元，同比-3.51%，营收占比为34.2%，预计主要系空刻意面线上销售增长承压影响。 24年Q1：复调/轻烹解决方案/饮品甜点配料营收同比+27.7%/+5.76%/+0.56%，其中复调业务持续快增预计主要系春节旺季大B备货需求大，同时B端产品占有率持续提升；分地区，华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外营收同比+9.50%/+20.70%/+76.19%/+52.51%/+19.65%/+135.48%/+100.99%/+117.32%；分销售模式，直销/非直销营收分别同比+16.05%/+12.01%。 业务结构调整影响公司毛利率表现，费用方面整体有所收窄。23年，公司销售毛利率为33.14%，同比-1.43pcts，主要系低毛利率业务营收占比提升，如复调、贸易类等，以及烘焙工厂产能爬坡等影响；费用方面，23年四项费率合计同比-0.94pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.61/-0.06/-0.15/-0.12pct。最后，23年公司净利率为13.14%，同比增长1.82pcts，主要系资产处置收益达8603万元。24年Q1公司销售毛利率为32.04%，同比-3.05pcts，预计同样受业务结构调整影响；四项费率同比合计-1.56pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.24/-0.14/-0.26/+0.08pcts。此外，公司24年Q1净利率为10.75%，同比-3.79pcts；扣非归母净利率为8.39%，同比-2.05pcts。主要系公司23年Q4出让浙江宝立工厂40%股权给百胜，造成少数股东损益阶段性显著提升。 盈利预测与投资建议:考虑到非经常性损益高基数、少数股东损益大幅提升等因素，我们下调盈利预测，预计24-25年归母净利润为2.83/3.36亿元（原24-25年为3.38/4.10亿元），26年归母净利润为3.98亿元，24-26年利润分别同比-6%/+19%/+18%。鉴于公司主业竞争力强，BC端驱动下增长动力足，未来空间大，给予24年27倍PE，对应目标价为19.08元，维持“买入”评级。 风险提示：食品质量安全、客户集中风险、主要原材料价格波动等

宝立食品(603170) 事项： 公司发布2023年年报，全年实现营业收入23.69亿元，同比增长16.31%；归母净利润3.01亿元，同比增长39.78%。实现扣非归母净利2.19亿元，同比增长12.66%。公司同时披露2024年一季报，实现营业收入6.24亿元，同比增长15.72%；归母净利润0.61亿元，同比下降20.36%。实现扣非归母净利0.52亿元，同比下降7.04%。公司利润分配预案：每10股派发现金红利3.75元（含税）。 平安观点： 保持创新和研发，驱动业绩良性成长。公司秉承顾客第一、品质至上的理念，以贴近市场的强大研发能力为驱动。2023年，公司保持创新和研发能力驱动业绩成长的良性趋势，全年归母净利润同比增长39.78%，其中有土地征迁带来的非经常性损益增加，也有销售规模扩大带来的营业利润增加，以及产品结构不断改善带来的盈利能力优化。2024Q1公司归母净利润下降较多，主要是受到上期非经常性损益的影响，以及上期经营基数较高带来的影响。 23全年净利率同比改善，24Q1盈利能力承压。公司2023全年实现毛利率33.14%，同比下降1.43pct。销售/管理/财务费用率分别为14.64%/2.81%/-0.13%，较同期下降0.61/下降0.06/下降0.12pct。实现净利率13.14%，同比上升1.82pct。公司盈利能力的改善主要来源于产品结构的持续优化、原材料成本的逐步下降和费用率的持续优化。公司2024Q1实现毛利率32.04%，同比下降3.05pcts；销售/管理/财务费用率分别为14.85%/2.37%/-0.18%，较同期下降1.25/下降0.13/上升0.08pcts；实现净利率10.75%，同比下降3.79pcts。 B端表现稳健，C端市场份额领先。公司致力于为餐饮企业、食品工业企业与家庭消费者提供高品质全方位的风味及产品解决方案，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等。分品类来看，2023全 年公司复合调味料实现营收11.45亿元，同比增长29.32%；轻烹解决方案实现营收10.24亿元，同比增长1.39%；饮品甜点配料实现营收1.43亿元，同比增长8.28%。复合调味料受益于B端大客户的稳定需求，增速表现稳健；轻烹解决方案受C端零售疲软影响，以及去年同比高基数，增速放缓，但细分领域行业地位依然稳固。 盈利预测与估值：考虑到公司轻烹业务依然承压，仍需调整时间，根据公司年报，我们略下调对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.10亿元（前值为3.48亿元）/3.52亿元（前值为4.30亿元）/3.96亿元（新增），EPS分别为0.77/0.88/0.99元，对应4月25日收盘价的PE分别为19.8、17.4、15.5倍。公司作为西式复调和轻烹解决方案的行业领先者，兼具确定性与成长性，保持创新和研发，不断完善能力圈拼图，有望在高景气赛道中获得更多增量份额。维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济复苏不及预期。整体经济形势复苏不及预期，居民消费意愿和消费信心较弱，将对公司业绩增长产生负面影响。2）线下渠道开拓不达预期。若公司线下产品系列吸引力不足，或未能开拓核心用户群体，公司线下渠道开拓可能不达预期。3）原材料成本波动。原材料价格波动较为频繁，若原材料价格持续维持在高位，将对公司盈利造成负面影响。

宝立食品(603170) 主要观点： 复调龙头，百胜餐饮供应链上游 公司主要从事食品调味料的研发生产和技术服务，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等。公司目前拥有位于上海松江、上海金山、山东和浙江嘉兴四个生产基地。公司的销售模式分为直销和非直销，其中直销模式收入占比在80%以上。公司与百胜中国合作关系持续稳定，始终为百胜中国提供优质畅销的产品和全方位的技术服务。业绩层面，2023Q1-3实现营业收入17.59亿元，同比+19.24%；实现归母净利润2.41亿元，同比+57.02%。其中，2023Q3实现营业收入6.31亿元，同比+11.80%；实现归母净利润0.75亿元，同比+23.68%，大B端业务景气度较高。 B端业务强壁垒，C端品类持优势 产品端推陈出新，烘焙类别新增量，研发能力较强。1）产品端加速推新：公司在复合调味料领域深耕多年，持续不断地向市场推出新产品。目前公司研发和生产的产品覆盖了裹粉、面包糠、腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、果蔬罐头、烘焙预拌粉、即食饮料等10多个细分品类，每年向客户提供超千余种单品。公司持续不断为大客户推出新品促进规模增长，23H1同比去年同期开发数量上升近14%；2）烘焙产品贡献新增量：公司不断扩充产品品类，其中烘焙类产品于2023年3月起陆续推向会员制卖场，获得市场初步肯定。公司新拓展的烘焙业务，是和现有研发团队、供应链资源、生产管理能力等具备协同效应的，因此具有增量业务特征，公司在业务协同、客户资源、一站式服务等方面具有一定的竞争特色；3）研发能力优势突出：公司研发团队具有敏锐的市场反应能力，对餐饮市场和终端消费者持续追踪和分析。此外，公司为研发驱动的食品风味及产品解决方案服务商，积累了大量的配方数据，可以在经典配方的基础上不断根据市场口味变化传承创新，现已形成强大的技术经验壁垒。 B端业务壁垒强，C端品类差异化竞争。1）B端业务壁垒较强：公司力求在稳健发展中同步实现突破。在客户拓展和渠道方面，公司会继续加深与现有客户的合作纽带，且注重新兴渠道的客户开发，例如进一步就已经取得合作的costco、山姆、宜家等新零售渠道客户拓宽业务范围，实现客户类型的有机补充；2）C端品类差异化竞争：空刻意面线上销售额较优，在天猫、抖音、京东三大平台上实现意大利面类龙头品类，行业地位较为稳固。未来公司将持续布局C端业务线下增量渠道，扩大线下团队人员规模，加快入驻线下商超体系，继续深拓新零售渠道。 投资建议 我们预计2023-2025年收入分别为24.16、28.56、33.54亿元，对应增速分别为18.6%、18.2%、17.4%，归母净利润分别为3.06、3.71、4.51亿元，对应增速分别为41.9%、21.2%、21.8%，对应2023-2025年PE估值分别为22、18、15X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等，海外业务拓展不及预期，食品安全事件。

宝立食品(603170) 投资要点 宝立食品系定制餐调龙头，BC渠道兼顾。公司深耕B端复调20余年，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等，系B端定制餐调龙头，品类不断拓展。2021年收购厨房阿芬，以空刻意面兼顾C端业务。职业经理人团队在百胜、麦当劳供应链体系有丰富的从业经验，能力强，内部激励足。 B端：百胜背书，定制西式复调为基，品类持续拓展。公司在B端主要客户为连锁餐饮大B。2022年国内西式快餐市场超3000亿元，保持10%以上增速，对比海外，国内复调渗透率以及连锁餐饮渗透率提升空间大，西式复调需求有望跟随快速增长。宝立是百胜中国T1供应商，百胜快速且稳健的发展助推宝立B端业务稳定发展。同时公司在百胜背书下，以强研发优势支撑，不断拓展大B客户，导入新品类，打开长期空间。 C端：以新式速食切入，渠道和品类扩张均有空间。宝立收购厨房阿芬后，以空刻意面兼顾C端渠道。方便面国内市场超千亿，新式速食高速发展。空刻意面通过线上渠道的高举高打成为细分品类龙头。空刻意面已逐步拓展线下渠道，进军盒马、Ole’、麦德龙等多家线下精品超市和新零售渠道，同时“空刻”品牌预计也将覆盖更多品类。 并购整合能力突出，未来综合食品解决方案供应商核心成长路径。复调行业格局分散，集中度较低，综合食品解决方案供应商定位对并购提出要求，公司具有并购动力和经验，锁定优质大B前提下，公司并购之路有望打开，持续增厚营收和盈利。 盈利预测与投资评级：多品类布局，B端空间大，肩腰部客户放量可期。公司长期目标是打造完整的解决方案提供能力，今年在复调+轻烹业务外，开始对烘焙品类布局，嘉兴工厂烘焙产线和上海宝晏陆续投产。宝立服务大B能力强，能在已有渠道导入新品，同时通过新品开拓更多新客户。综合来看，B端连锁化率提升趋势不变，公司与国内优秀的连锁餐饮企业几乎都已建立合作或联系，随着产品的导入，肩腰部客户加速放量可期。可比公司我们选取千味央厨、日辰股份、天味食品。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.09/3.09/3.68亿元，同增43.4%/0.1%/19.1%，EPS分别为0.77/0.77/0.92元，对应当前PE为23x、23x、19x，对比可比公司具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，新客户开发不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险，大股东减持风险。

宝立食品(603170) 投资要点 事件：公司2023Q1-3实现收入17.59亿元，同比增长19.24%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长57.02%；实现扣非后归母净利润1.81亿元，同比增长28.14%。其中2023Q3实现收入6.31亿元，同比增长11.80%；实现归母净利润0.75亿元，同比增长23.68%；实现扣非后归母净利润0.70亿元，同比增长16.22%。 9月收入环比加速，BC双轮驱动。2023年7-8月公司实现收入4.1亿元，同比增长仅2.9%，预计复调业务保持了快速增长，但C端空刻意面下滑；归母净利润为0.4亿元，同比增长20.9%，归母净利率提升1.6个pct至10.7%。2023年9月公司实现收入2.2亿元，同比增长33.6%，环比7-8月提速明显，我们认为主要系：（1）线上针对空刻意面的投入加大，驱动其收入恢复增长，（2）B端需求向好，经销商双节旺季前备货积极；归母净利润为0.3亿元，同比增长27.9%，归母净利率下降0.6个pct至14.1%，主要系去年同期基数较高且恢复增长的空刻意面净利率较低。 复合调味料保持高增，轻烹解决方案下滑。2023Q3复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料分别实现收入3.46、2.29、0.37亿元，同比分别增长34.34%、-10.51%、-23.13%。复合调味料受益于餐饮需求修复及餐饮行业集中度向头部大B提升，保持了快速增长；轻烹解决方案下滑主要受空刻意面拖累，尤其是7-8月投入费用相对较少。分渠道看，2023Q3直销、非直销分别实现收入4.98、1.14亿元，同比分别增长4.47%、34.20%。公司持续开拓经销商，2023Q3经销商数量净增加40家至359家。 毛利率承压，销售费用率下降。2023Q3公司毛利率同比下降2.22个pct至32.34%，主要系以C端空刻意面为主的轻烹解决方案收入占比下降，C端产品毛利率明显高于B端。2023Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.01、-0.30、+0.11、+0.26个pct至12.21%、2.43%、2.06%、0.01%。销售费用率下降主要系费用投入较高的以C端销售为主的轻烹解决方案收入占比下降。此外，公司其他收益/收入同比提升1.01个pct，主要系政府补助增加。综合来看，2023Q3公司归母净利率同比提升1.15个pct至11.90%。 盈利预测：2023年随着疫情管控放开，下游餐饮客户、食品工业客户需求持续修复，B端为主的复合调味料实现恢复性高增。轻烹解决方案短期面临基数压力，期待后续渠道扩张和新品开发取得成效。根据公司三季报，考虑到三季度利润超预期，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为24.14、28.68、33.26亿元（原值为24.51、29.33、34.25），归母净利润分别为3.16、3.39、3.99亿元（原值为2.96、3.23、3.82），EPS分别为0.79、0.85、1.00元，对应PE为25.0倍、23.3倍、19.8倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险，客户拓展不及预期风险，速食意面竞争加剧风险，原材料价格上涨风险