天洋新材(603330) 投资要点 国内热熔粘接材料领军者，第二曲线光伏胶膜业务打开增长空间 1）公司是国内热熔粘接材料领军者，借助多年技术沉淀，业务拓展至光伏材料、家装新型消费建材、电子胶黏剂材料以及热熔环保粘接材料领域，产品广泛应用于服装、光伏、建材、电子电器等行业。 2）光伏胶膜业务打开公司第二增长曲线。营收占比从2016年的12%上升至2022年51%，已取代热熔胶业务成为公司主要收入来源。 3）随着如东、昆山、海安三大光伏胶膜项目有序推进，光伏胶膜产能将由年产1.6亿平拓展至6亿平（2024年底），市占率有望大幅提高，盈利能力显著提升。 光伏胶膜市场扩容，一、二线厂商加速扩产，抢占市场。随着N型、双玻渗透率提升，TOPCon、HJT等高效电池广泛应用，对组件封装提出新的要求，光伏胶膜需要多种封装方案以适应不同应用场景。我们测算2025年光伏胶膜市场规模69亿平，2022-2025年CAGR=35%。 胶粘剂环保转型加速，热熔胶产品迎新增长点。在双碳、环保政策下，我国对VOC的排放治理以及有害物质限量升级，传统的溶剂型胶粘剂将逐步被热熔胶等环保型胶粘剂替代。公司热熔胶产品有望持续受益于行业环保转型。 电子胶国产替代空间广阔，重要客户持续导入。汽车智能化、智能穿戴设备持续创新为电子胶产品提供了新的增长空间。目前高端用胶市场仍被外企主导，国产替代空间广阔。公司已与华为、歌尔、舜宇等公司稳定合作。 家居消费升级助推热熔墙布增长，线下+线上多渠道引流。中等收入群体增加、城镇化进程推进助力家居装修消费升级，二手房或自住房翻修将成为行业发展趋势，墙布等高端产品有望受益。2014-2020年墙布市场产量、销量的CAGR分别为54.2%、62.3%。 多重优势构筑竞争壁垒，产能释放打开成长空间 公司具有多重竞争优势：1）毛利率：光伏胶膜毛利率长期处于行业第一梯队；2）技术：公司研发优势显著，掌握多项核心专利，技术创新形成产品核心优势；3）客户：多元业务构建丰富客户群体，优质客户资源丰富。光伏胶膜核心客户如正泰、东方日升、一道和协鑫等，电子胶优质客户如歌尔、瑞声、韶音科技、舜宇、欧菲光等。 盈利预测与估值：预测2023-2025年的归母净利润分别为0.17亿元、2.22亿元、3.16亿元，2024-2025年同比增长1244%、42%，分别对应PE17、12倍。 风险提示：光伏胶膜行业产能过剩风险；公司扩产不及预期。

天洋新材(603330) 核心逻辑：2023年以价换量赛道重回高景气+新产能投产未来增长可期+原材料国产化降本 2022年库存+商誉计提，2023产能释放，盈利有望修复 2022年公司实现营收14.26亿元、同比+33.55%，归母净利润-5658.87万元，同比-151.37%；2301营收3.37亿元、同比+5.63%，归母净利润344.35万元、同比+237.57%。2022年公司对胶膜主要原料EVA粒子持续备库，但受硅料价格高居不下的影响组件工厂产能利用率不足，胶膜市场需求未达预期，影响公司出货量及胶膜产品毛利率。2022年三李度后EVA粒子市场价格大幅下降，公司对相关存货计提跌价约6000万元，报告期内对2020年并购子公司烟台泰盛产生的商誉计提减值约1200万，影响净利润减少。2023年在硅料价格下行，行业需求持续增长的情况下，公司新建胶膜产能进一步释放，利润有望得到修复 光伏胶膜业务产能快速提升，POE胶膜迎合市场需求 据Infolink预测、2023全球组件需求为385~450GW，行业处于技术送代时期，N型产品市占率逐年提高，2023年将提升至约25-30%，至2023年底TOPCon电池全年出货量或将达到120GW以上，POE胶膜因性能优异，作为N型组件主要封装材料，预计今年POE/EPE胶膜的需求将达到10亿平米以上，随着N型产品市占率的快速提升，未来需求持续扩大。 公司的胶膜业务快速增长，2022年营收达到7.28亿元、同比+124.69%。公司以“进入行业前三为胶膜业务的发展目标，大力拓展产能提高市场份额，22年底公司产能达到1.6亿平方米，23、24年公司胶膜产能预计将达到3.5、5.4亿平方米。今年1月底公司完成定增，成功筹集9.86亿元资金，将主要用于投资昆山、南通及海安三地各年产1.5亿平方米光伏胶膜。公司新增合计32条透明EVA胶膜、7条白色增效EVA胶膜、21条POE/EPE胶膜生产线，共计新增产能4.5亿平米，占市场新增产能16%，其中POE胶膜产能1.15亿平米，占公司新增产能26%。达产后公司光伏胶膜总产能预计超过5亿平方米，产能规模将位居行业前列。2023年EVA粒子原料价格回调，未来POE粒子国产化趋势明显，光伏产业链发展趋势向好，随着公司产能释放，盈利能力有望得到修复。 公司在光伏胶膜业务方面有十多年经验积累，技术水平过硬，产品质量收到东方日升、一道新能正泰电器等下游客户认可。项目投产后，将优化公司胶膜产品结构，助力公司高端胶膜供给能力提升公司行业议价权。 深耕电子工业胶领域，热熔墙布及热熔环保粘接材料业务持续发展 智能可穿戴行业景气度高，根据IDC数据，2024年全球设备出货量有望达到6.37亿台，市场空间广阔，驱动电子工业胶需求稳定增长。2022年，公司在汽车电子细分领域营收同比上升超过50%智能穿戴行业营收实现翻倍增长，在光学模组、声学模组用胶及电磁元器件密封等方面持续研发投入，实现了产品及客户的双重突破，聚焦电子胶黏剂产品的国产化替代。2023年经济复苏，房地产市场有望得到修复，公司热熔墙布产品环保美观，业务渠道持续拓宽，公司积极推动销量增长。公司在热熔环保粘结材料方面对存量业务进行结构调整，积极拓展新应用，具备风能叶片用胶稳定供货能力，成功开发汽车内饰面料用胶，在湿气固化聚氨酯胶粘记PUR板块销量同比增长50% 投资建议与盈利预测：公司胶膜技术储备领先，产能快速发展，客户资源优异。未来随着POE胶膜等新型产品产能持续释放，公司市占率将进一步提高，增强公司盈利能力。预计公司2023~2025年归母净利润1.43/4.02/6.10亿元，对应2023~2025年PE31/11/7倍。首次覆盖，给予“买入评级。 风险提示：全球经济不景气，新能源需求下行；光伏产业内竞争格局恶化；原材料价格大幅度波动；公司产能投放不及预期；欧美贸易壁全致行业发展受阻。

天洋新材(603330) 公司主要业务涵盖光伏材料、家装新型消费建材、电子胶黏剂材料以及热熔环保粘接材料领域。公司在制膜领域以及环保粘接材料领域拥有核心技术，致力用环保的粘接技术替代传统的溶剂粘接技术。公司目前的业务涵盖了光伏材料、家装新型消费建材、电子胶黏剂材料以及热熔环保粘接材料领域。在光伏材料领域，公司已有十余年的产品及技术积累，目前的产品包括EVA胶膜、白膜、POE膜及EPE膜。在家装建材领域，公司独创四层复合的热熔网膜墙布。在电子材料领域，公司不断实现对国外品牌的进口替代。在热熔环保粘接材料领域，公司在相关领域实现对溶剂型胶粘剂产品以及非环保加工工艺的替代。2022年，公司实现营业收入14.26亿元，较上年同期增长33.55%，公司四大业务版块销售收入稳中有进，其中：光伏封装胶膜实现收入7.28亿元，较上年同期增长124.69%。光伏封装胶膜毛利率较上年同期下降13.81%，热熔胶毛利率较上年同期下降1.61%，热熔墙布毛利率较上年同期下降5.00%，电子胶毛利率较上年同期下降0.59%。 光伏封装胶膜的扩产推进顺利，产能快速提升。1）公司光伏封装胶膜业务近三年实现快速增长，2021年较2020年收入实现约67%的增幅，2022年较2021年的收入实现125%左右增幅，依旧为公司的主要业务支撑。2）2022年公司制定了光伏封装胶膜的业务发展战略，以“进入行业前三”为发展目标，以大客户开拓为发展策略，充分利用长期积累的供应商优势、生产工艺技术优势、产品研发的优势，快速提升产能和市场份额。3）在产能建设方面，2022年度上半年完成募投项目昆山基地的一期建设工作，并实现产能释放。2022年底公司实现光伏封装胶膜年产能约1.6亿平方米；随着新生产基地的建设，2023年底年产能达3.5亿平方米；待募投项目一期全部投产后2024年年产能将达5.4亿平方米。 热熔环保粘接材料版块，存量业务调整结构，拓展新应用，开发新产品，稳定市占率。1）存量业务领域优化低毛利产品及客户结构，致力于原料端迭代开发，升级产品耐酚黄变性能，提升核心产品竞争力，2022年下半年盈利能力取得极大改善。2）积极拓展新应用，在风能叶片用胶细分领域取得突破性的进展，并已实现稳定供货。3）响应国家双碳政策，公司开发了能迅速匹配现有工艺的环保胶粘剂无缝替代溶剂性胶粘剂，得到下游市场积极响应。基于PUR纺织领域技术沉淀，成功开发汽车内饰面料领域用胶。湿气固化聚氨酯胶粘剂（PUR）版块取得50%销量增长 电子工业胶领域，深耕行业标杆客户，扩大市场份额；新建智能化厂房，实现生产过程管控升级。1）重点客户方面，Coating产品成功导入海尔、海信代工厂，并与正泰电器深化业务合作，销售额持续提升；结构胶产品正式导入华为笔记本代工厂，同时拓展到同类企业生产使用。与电机行业龙头日本万宝至公司达成战略合作，业务拓展顺利。2）研发方面，公司持续进行研发投入，并配合客户前沿性的应用技术需求快速迭代研发，产品具有较强的竞争优势。3）随着自动化智能工厂的建成，生产检验设备的升级改造，生产效率和产品品质进一步提升，为电子胶业务的高速发展提供有力保障。 风险提示：宏观经济环境变化的风险；下游市场需求不及预期的风险；在建产能投产进度不及预期的风险。

天洋新材(603330) 事件描述 公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年公司实现营业收入14.3亿元，同比增长33.6%；实现归母净利润-0.6亿元，同比减少151.4%。2023年Q1公司实现营业收入3.4亿元，同比增长5.6%，实现归母净利润344.4万元，同比增长237.6%。 事件点评 原材料价格影响2022年盈利，2023年有望触底回升。2022年公司毛利率为15.4%（YOY-10.8pct），归母净利润率为-4.2%（YOY-14.5pct）。盈利能力下降主要受以下因素影响：1）三季度开始光伏封装胶膜市场售价随EVA粒子市场价格下降而下调，公司基于材料成本及合理利润率制定的销售价格无法向下游客户传导，光伏封装胶膜毛利率下降；2）公司对EVA粒子计提约6000万的存货跌价；3）公司对子公司烟台泰盛产生的商誉计提减值约1200万。2023年在硅料价格下行，光伏行业景气度较高的背景下，叠加高价存货出清，预计公司盈利能力触底回升。此外，公司费用率管控能力良好，2022年整体费用率14.6%（YOY-4.8pct）。 光伏封装胶膜：产能顺利释放，到2024年底将达5.4亿平。2022年公司光伏封装胶膜实现营收7.3亿元（YOY+124.7%），在营收中占比51.1%，是主要的业务支撑；毛利率为3.9%。在EVA胶膜的基础上，公司持续研发N型电池专用EPE、POE封装膜和共挤白膜，2022年公司光伏封装胶膜产量和销量分别为0.65及0.63亿平。截至2022年底，公司光伏封装胶膜年产能约1.6亿平方米；预计2023年底年产能达3.5亿平方米；待募投项目一期全部投产后，2024年年产能将达5.4亿平方米，带动光伏胶膜业务营收持续增长。 热熔胶：调整存量业务结构，拓展新应用新产品。2022年公司热熔胶实现营收4.6亿元（YOY-8.9%），在营收中占比32.2%，毛利率为18.2%。2022年公司热熔胶生产量为1.9万吨（YOY-10.7%），销售量为1.7万吨（YOY-16.5%）。公司积极应对行业低迷的大环境：1）存量业务领域优化低毛利产品及客户结构，致力于原料端迭代开发；2）积极拓展新应用，在风能叶片用胶细分领域实现稳定供货；3）成功开发汽车内饰面料领域用胶，湿气固化聚氨酯胶粘剂（PUR）版块取得50%销量增长。 热熔墙布、窗帘：优化经营思路，拓宽经销商渠道。2022年公司热熔墙布、窗帘实现营收0.9亿元（YOY-4.5%），在营收中占比6.4%；毛利率为36.5%。2022年公司热熔墙布、窗帘生产量为272.7万㎡（YOY-2.1%），销售量为271.5万㎡（YOY-0.9%）。在2022年消费市场疲软，同行业绩下降的背景下，公司优化经营思路，拓展经销商数量和外加工渠道，收入较2021年同比基本持平。2022年度开发经销商120家，截止2022年底经销商总数达500家以上，为2023年实现盈利奠定基础。 电子胶：深耕行业标杆客户，扩大市场份额。2022年公司电子胶实现营收1.2亿元（YOY+3.8%），在营收中占比8.2%；毛利率为50.1%。2022年公司电子胶生产量为627.0吨（YOY-7.9%），销售量为612.5吨（YOY-6.8%）。公司聚焦主力赛道，2022年在汽车电子细分行业实现营业额超50%的增长，智能穿戴行业实现翻倍增长，板块协同效应显著。重点客户方面，公司Coating产品成功导入海尔、海信代工厂，并与正泰电器深化业务合作，销售额持续提升；结构胶产品正式导入华为笔记本代工厂，同时拓展到同类企业生产使用。与电机行业龙头日本万宝至公司达成战略合作，业务拓展顺利。 投资建议 我们预计公司2023-2025年归母公司净利润1.72/4.17/6.27亿元，分别同比增长403.1/142.9%/50.6%，对应EPS为0.40/0.96/1.45元，PE为27.8/11.4/7.6倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示 原材料价格波动风险；需求不及预期；政策变动风险；市场竞争加剧等。

天洋新材(603330) 核心观点 环保粘接材料领先企业，营收规模节节攀升。公司深耕环保热熔粘接材料二十余年，是国内领先的环保粘接材料生产商，2021年公司在热熔环保粘接材料市占率达40%。随着未来“双碳”政策的推进，绿色环保型粘胶剂市占率有望提升，将带动公司市场份额进一步提升。近年来，受公司产能扩张以及下游需求带动，公司收入逐年增长。2018-2021年公司营业收入从5.61亿元增长至10.68亿元，年均复合增长率为23.9%，其中2021年同比增长52.7%；2022年前三季度营业收入为10.7亿元，同比增长45.4%。 光伏行业景气上行，叠加公司积极扩产，业绩增长空间持续打开。2019-2022年我国光伏新增装机容量从26.52GW增长至87.41GW，年均复合增长率为48.82%。光伏新增装机容量持续提升带动光伏组件产量稳步增长。2018-2022年我国光伏组件产量从84.3GW增长至288.7GW，年均复合增长率为36%。光伏封装胶膜为光伏组件的核心组成材料之一，2018-2022年我国光伏胶膜需求量从9.3亿平方米增长至31.8亿平方米。公司持续扩大产能，公司光伏封装胶膜产销量也实现大幅增长，2022年前三季度产量、销量分别为4508.15万平方米、4384.4万平方米，分别同比增长151.87%、147.62%。2022年公司光伏封装胶膜销售收入约7.29亿元，同比增长约125%。公司紧抓行业机遇，积极扩大光伏胶膜产能。公司预计2022年光伏封装胶膜有效产能达约1.6亿平方米/年，2023年达约3.5亿平方米/年。未来随着公司产能的陆续释放，有望打开业绩增长空间。 公司积极扩产及整合电子胶板块，实施国产替代。公司电子胶产品正逐步实现进口替代。公司积极拓展电子胶领域客户，2021年与汇川技术、公牛集团、方太集团、美的集团等客户达成合作，同时与华生电机加深合作。公司推进电子胶产能建设，产能将由830吨/年提升至1730吨/年，未来有望贡献业绩增量。同时公司积极整合电子胶业务板块，协同效应有望进一步增强。 投资建议 基于公司在光伏封装胶膜和电子胶领域的布局，未来业绩增长空间有望持续打开。我们预期2022/2023/2024年公司营业收入分别为14.09/29.64/55.50亿元，归母净利润分别为-0.53/2.09/4.71亿元，对应EPS分别为-0.12/0.48/1.09元/股，以2023年4月26日收盘价11.07元为基准，2023/2024年对应的PE分别为22.88/10.16倍。结合光伏封装胶膜行业高景气，看好公司未来发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 原材料价格异常波动、下游需求不及预期、环保风险等。