安井食品(603345) 核心观点 百亿新征程，估值折价之谜。安井上市以来大幅跑赢基准，超额收益显著。2023年4月以来安井股价回调较多，主因市场担忧安井中长期成长性。我们认为安井目前所处赛道依然有望维持高景气度，在扎实的基本面支撑下，安井高成长属性没有消散，未来增长具有较强的确定性，中长期估值有望提升。 寻觅路线构筑壁垒，乘风而起确立龙头地位。安井在管理层的前瞻判断下从徘徊阶段走出，错位入局速冻火锅料行业，获取行业份额、强化自身壁垒，确立了自身在于速冻行业的龙头地位。在此基础上，安井依然不断夯实自身的竞争优势，积极二次创业布局预制菜。 组织高效且富有活力，强产业链控制力与渠道分工保障战略落地。公司采用职业经理人团队经营，配合以直控的销售前端，组织完善高效；2023年推出新一轮股权激励覆盖中基层员工，进一步激发团队积极性。公司原料端合作优质供应商保障成本稳定，通过并购新宏业、新柳伍部分股权增强采购话语权，2022年总产能达94万吨，全国化布局和规模效应逐渐形成，“销地产”、“产地研”支撑每年聚焦培养3-5个战略大单品。公司扶植并赋能大经销商，单个经销商创收较高（2022年534万元），与公司合作粘性较强，同时公司积极配合经销商进行市场拓展与产品推广活动，保证销售策略传导通畅。 存量积极布局，增量并购提供可能性。我们认为安井增长势能储备充足，未来成长可预见性较强。当前中国速冻食品行业中国C端仍待渗透，产品与渠道均存在机会，安井跟随市场趋势积极布局，预制菜行业高速发展，或将再造一个新安井。相比美国、日本速冻市场集中度较高，中国市场较为分散，行业整合存在机会，而日本丸羽日朗、美国Sysco、韩国东远集团均为并购成就的龙头，多元并购或将为安井提供扩张可能性。 盈利预测与估值：公司营收、利润实现高质量增长，2011-2022年营收、归母净利润CAGR分别为23.2%和28.2%；净利率稳步提升，2011-2022年由5.8%增长至9.0%，处于行业中的第一梯队。近年来公司ROE、ROIC都处于行业领先水平，2022年公司ROE、ROIC分别为13%、12%。在积极的经营策略下，公司未来3年业绩仍然有望保持快速成长，我们维持此前盈利预测，2023-2025年营收148.04/173.99/203.14亿元，同比增加21.5%/17.5%/16.8%，预计归属母公司净利润15.18/17.56/21.37亿元，同比增加37.9%/15.6%/21.7%。每股收益23-25年分别为5.18/5.99/7.29元，对应PE为17/15/12倍。预计公司合理估值98.47-105.33元，相对目前股价有15%-20%溢价，维持买入评级。 风险提示：下游餐饮需求复苏较弱；原材料价格波动；行业竞争加剧

安井食品(603345) 1、行业：传统速冻行业集中度加速提升，新兴预制菜板块处于高速成长期 1）速冻火锅料：近几年增速放缓，集中度提升。2010年以来速冻火锅料制品持续扩容，近几年下游火锅餐饮步入稳定发展期，火锅料行业增速有所放缓，2017-2021年市场空间由411亿元提升至520亿元，CAGR为6%。目前行业集中化趋势明显，行业CR5从2013年不足15%增长至2021年20%，安井食品以9%的市占率领跑行业。 2）速冻米面制品：起步较早，已进入相对成熟阶段，集中度高。据华经产业研究院，2021年速冻面米制品市场规模达782亿元，2017-2021五年CAGR为6.06%。目前行业龙头集中度高，CR3近50%。未来破局关键在于产品结构突破，差异化竞争。 3）预制菜：蓝海赛道，“池大鱼小”，处于高速发展期，潜力较大。B端降本需求迫切+C端新零售渠道兴起，2021年国内预制菜市场规模达到3459亿元，预计19-23年CAGR达20%，未来或仍可保持20-30%的复合增速。目前行业参与者类型众多，集中度低。2020年预制菜行业CR10仅为13.6%，CR5仅为9.2%。 2、公司竞争力：产业链、产品、渠道三位一体发力，优势突出 1）产业链把控力强，打造核心成本优势。①传统冻品规模优势已形成，生产成本优于同业。2017年之前，速冻行业红利期，公司抓住时机大幅扩产，目前速冻火锅料、速冻米面制品两品类均已占据行业领先地位，尤其火锅制品市占率9%，体量是龙二两倍，规模优势已然形成。②对上游话语权强，采购议价能力突出；③“销地产”模式下，运输费用率存在下降空间，效率显著优于同行。 2）产品端：研发属地化、定制化，打造系列化爆品；多元品牌矩阵已成型，聚焦细分大类。①研发上，公司提出“打造爆品系列化”策略，推出不同规格、不同口味的产品，匹配渠道碎片化和分化趋势。此外，公司积极开展属地化研发工作，提升区域性市场份额，后续着重在华南、东北、西南区域开展。②品牌上，多元品牌矩阵，聚焦细分大类。目前安井已经构建了丰富的品牌矩阵，除了主要“安井”牌速冻火锅料及速冻面米产品，还有“安井小厨”主营糯米鸡和小酥肉，“冻品先生”经营酸菜鱼等预制菜产品，打造第二成长曲线。 3）渠道端：经销网络全国化布局，打法成熟、忠诚度高；主动拥抱大B、特渠及新零售，应对渠道碎片化趋势。 目前公司仍然以经销为主，多年来已积累大量有实力、有忠诚度的经销商资源，单个经销商的二批商资源大概100家，单个经销商的创收水平在行业内较高，并保持增长趋势，由2013年206.08万元增长至2022年533.99万元。此外，为适应渠道变化和市场发展趋势，公司积极调整组织架构，扩编特通部门、设立新零售部门，主动拥抱特通渠道定制化、大B定制化、新零售定制化。 3、未来亮点：全面发力预制菜，打造第二成长曲线 ①战略方面：“自产+贴牌+并购”三箭齐发，多品牌运作抢占市场；②募投+自筹，产能持续扩张。目前公司建有12个生产基地，2022年公司产能利用率已达到92.24%，随着公司各生产基地扩产计划逐步投产落地，产能扩张稳步推进，规模优势有望凸显；③速冻龙头—渠道粘性高+选品能力强，打造先发优势。公司作为速冻食品龙头，布局预制菜行业，优势突出。一方面公司已率先建立起全国性的销售渠道，现阶段产品起量和渠道扩张加速；另一方面公司不断优化、打磨选品，具备成熟的消费品推广经验。 4、投资建议：基本面强劲，历史偏底部区间，重视戴维斯双击 预制菜行业蓝海赛道，公司有望凭借产品、渠道及产业链把控优势实现市占率稳步提升。未来规模效应加持下，预制菜肴生产成本仍有进一步下行空间。我们预计，随着公司第二成长曲线发力，及餐饮行业估值修复，有望迎来戴维斯双击！我们预计2023-2025年公司归母净利润15.6/18.3/23.1亿元，同比增长41.8%/17.5%/25.7%；对应2024年2月26日，PE16x/14x/11x，维持“买入”评级。 风险提示：预制菜行业竞争加剧；食品质量安全风险；原材料价格变动的风险；产能进度不达预期

安井食品(603345) 速冻赛道龙头，多渠道模式发展 公司主要从事速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售。公司已在国内布局厦门安井、无锡安井、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井及洪湖安井，共计10大生产基地。公司的销售模式包括经销模式、商超模式、特通直营模式、电商模式、新零售模式五种。业绩层面，2023Q1-3实现营业收入102.71亿元，同比+25.93%；实现归母净利润11.22亿元，同比+62.69%。其中，2023Q3实现营业收入33.77亿元，同比+17.21%；实现归母净利润3.86亿元，同比+63.75%，维持业绩高增长。 大单品战略清晰，重点发力团餐业务 战略思路清晰，大单品+预制菜肴板块齐头并进。1）战略：公司按照速冻火锅料、速冻面米制品和速冻预制菜肴制品“三路并进”的经营策略和“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，全面提升全渠道大单品竞争力，不断提高速冻食品市场占有率。2）大单品&预制菜肴：新柳伍食品的小龙虾相关产品，安井冻品先生、安井小厨的预制菜肴产品以及安井品牌的虾滑产品增量带动预制菜肴板块业务增长。同时，抓准2023工作重点，重点推进火山石烤肠、麦穗肠以及其他烤串产品的研发、生产、外协和营销推广工作，进一步强化公司在原有强势烧烤渠道上的影响力和产品竞争力。锁鲜装自2019年9月推出市场，逐渐成为C端火锅料产品的代名词，疫情期间居家消费的二次助推，进一步巩固了锁鲜装的市场地位。锁鲜装系列产品定位“超级大爆品”，公司一如既往地按聚焦资源实现大单品的跃进。 重点发力团餐业务，补齐业务短板。公司按照“渠道扫盲、终端为王”的营销渠道策略，将团餐渠道的开发建设作为2023年营销工作的重点。近年来，一方面，随着餐饮业态发展，团餐细分渠道发展较快；另一方面，随着安井小厨等业务的开展，公司具备了更多适配团餐渠道的产品，进一步拓展团餐渠道的时机日益成熟。同时23年商超渠道竞争加剧，公司从B端渠道着手，选择高端菜场、生鲜超市及高消费水平的卖场，给予渠道特别支持，通过特色产品的突破形成示范效应进而带动整个品类。针对锁鲜装给予终端商物料陈列、临促和试吃（促销产品除外）的支持，阶段性对丸之尊2.0（促销产品除外）再加码冰柜支持等等。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 预计2023-2025年收入分别为151.62、180.25、211.02亿元，对应增速分别为24.5%、18.9%、17.1%，归母净利润分别为15.85、19.5、23.35亿元，对应增速分别为43.9%、23%、19.8%，对应2023-2025年PE估值分别为18、15、12X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等。

安井食品(603345) 投资要点： 预制菜行业长期趋势向好，一方面，需求侧，餐饮需求旺盛，连锁化率持续提升；另一方面，供给侧，冷链物流逐步完善，助力预制菜销售半径扩大。公司是速冻龙头，产品储备丰富，产能饱和，定增支撑公司业绩持续高增长。从长期来看，公司受益于在冻品行业的较早布局，渠道、产能先发优势较强，鱼糜成本优势显著，有望成为预制菜行业的先行军。 业绩：营收长期高增长，盈利能力不断提升。2018-2022年公司营收、归母净利润CAGR分别达30.05%和42.10%，维持较高增速，主要得益于公司渠道不断完善，各地产能持续释放和菜肴制品强劲成长势能。2023Q1-Q3营收及归母净利润分别为102.71亿元（同比+25.93%）和11.22亿元（同比+62.69%），其中Q3净利率持续上行，主要受益于原材料成本回落、规模效应显现。我们预计随着定增新工厂投产及老基地技改完成，规模效应进一步显现，净利率将继续上行，保障净利润持续增长。 公司：产品打造能力强，供应链优势突出。1）研发能力强，市场敏锐度高。公司研发能力强，拥有国家级企业技术中心，同时拥有敏锐的市场嗅觉，因此当察觉到市场表现优异的产品，可采取及时跟进、适度创新策略，并结合适配的渠道，快速形成大单品，如手抓饼，酸菜鱼（一年破亿）。2）渠道先发优势明显。受益于冻品行业比专业预制菜发展更早，公司率先建立了全国销售网点和营销渠道，先发优势明显，助力预制菜迅速起量，冻品先生成立2年营收达6亿元，安井小厨成立首年销售额突破2亿元。3）产能快速释放。公司产能利用率长期饱和，2018-2021年产能利用率在100%左右，2022年略微下降至92.24%。随着明年山东安井、洪湖安井投产，能够有效缓解产能紧缺，2022-2027年产能CAGR为13.96%，能够有效满足公司未来5年的产能需求。 行业：餐饮工业化趋势下，预制菜行业成长加速。1）B端需求旺盛，当前餐饮连锁化率仍较低，未来空间巨大。连锁餐饮企业在快速拓店的过程中，要保证餐品品质一致以及注重出餐速度，预制菜能完美适配且有效解决餐饮业的人力成本高企痛点。连锁化经营是餐饮品牌发展的必经之路，2022年我国餐饮市场连锁化率为19%，仍远低于美国餐饮连锁化率的54%，未来空间巨大。2）成长速度快：预制菜当前处于快速发展阶段，根据艾媒咨询数据，2022年预制菜市场规模达4152亿元，同比增长21.31%，预计2022-2025年复合增速达29.25%。 投资建议：预制菜行业仍处于初期，安井食品凭借冻品行业的较早布局，渠道、产能先发优势较强，有望成为预制菜行业的先行军，募投产能释放将进一步推动公司成长。我们预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为15.69/18.75/23.31亿元，同比增速为42.46%/19.52%/24.35%，对应EPS为5.35/6.39/7.95元，对应PE为18.43/15.42/12.40。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，渠道开拓不及预期，食品安全风险，原材料价格波动风险。

安井食品(603345) 核心观点 2024年公司通过产品策略进一步升级、积极应对渠道变化及市场竞争，品牌战略与组织架构相应调整后明年规划更加清晰。1）不主动参与价格战、品牌定位清晰。尽管速冻市场价格竞争激烈，但安井始终秉承良性竞争发展思路、保持品牌在中高端价位带的市场占有率，适当延长促销政策，今年全年来看锁鲜装+虾滑+丸之尊系列定位中高端市场增长显著，合计占比预计达到30%，产品结构提升对毛利率拉动效用明显。2）产品研发策略上侧重三点：①爆品系列化，重点打造烤肠系列打爆品，从不同规格、不同口味包装将潜在大单品进行立体式打法；②研发属地化，将销地产战略升级为产地研、产地销，不同地区工厂均设有研发中心，可针对属地市场特征进行产品开发；③针对大B渠道进行定制化研发服务。由于渠道碎片化趋势愈发明显，公司将主动对接大B餐饮、新零售平台提供定制化服务。3）冻品先生产品策略调整：方向①酒店菜通路化改造，将酒店菜产品进行一定的加工调味处理后降低出品难度，形成流通型产品匹配C端需求；方向②丰富火锅周边产品系列，在原有毛肚、黄喉等系列产品的基础上新增牛羊肉卷，在近期冬季火锅旺季销售情况较好。 今年主要原材料价格下滑对毛利率有较大正向拉动，明年成本或略有上行，但费用端投入整体严格把控、产品升级趋势带动下，利润率有望维持在较高水平。公司今年战略再次顺应市场趋势，“串烤启航、高端称王”的战略口号应对了市场消费两级分化的势头。锁鲜装+虾滑对应了品质消费人群，串烤项目组成立后抢占大众化热闹用餐消费场景，在市场应用中也不断针对需求变化进行产品改良，串烤事业部并入小厨后业务发展更加清晰，鸡肉调理+串烤并进推动小厨高速发展。长期来看，公司产品结构持续升级、规模效应显现、深入挖掘拓宽渠道，产品渠道双重发力带动业绩持续发展，我们对公司未来发展保有长足信心。 盈利预测与投资建议 我们维持2023-2025年营收预测149.64/180.33/215.60亿元，同比增长22.83%/20.51%/19.56%，暂不考虑股权激励摊销对利润影响，维持2023-2025年归母净利润16.18/19.02/22.68亿元，同比增长46.96%/17.58%/19.20%，未来三年EPS分别为5.52/6.49/7.73元，对应当前股价PE分别为17/15/12倍，维持“买入”评级。 回溯历史，安井估值波动可大致分为三个阶段：1）2017年-2018年，上市之初速冻行业格局未定、行业内企业对于B端尚处于发展探索阶段，同时安井也经历了非洲猪瘟等外界因素扰动，经营情况短期出现波动，此时间段内安井估值徘徊在20x-30x；2）2019年-2021年初，在面对原材料成本上涨、市场需求切换等压力下，安井通过原料替代、产品升级、战略调整等多重措施迅速做出应对策略，展现出强大管理能力、持续推动渠道建设，龙头姿态渐显，进入到成长股拔估值阶段，市盈率逐渐提升至近百倍，高成长性使其在估值端充分享受龙头溢价；3）2021年下半年起，在经济转型的大背景下行业增速普遍下滑，消费品龙头开启漫长的估值消化阶段，2023年以来安井PE在逐渐回归至理性中枢后，于下半年估值超预期回落至上市以来的底部水平，且低于行业发展初期市场赋予估值水平，而就行业情况来看，速冻行业仍在蓬勃发展，尽管预期公司未来业绩增速环比有所降速，但面对百亿营收体量的大盘、每年仍实现双位数增长实属不易，龙头地位不可撼动，因此我们认为目前市场估值偏低，已经反映较多悲观预期，建议把握当前布局时机。 风险提示： 下游需求不及预期风险；食品安全风险；原材料成本变动风险；市场竞争加剧风险。

安井食品(603345) 事项： 事件：2023年12月19日，安井食品组织了无锡生产基地投资者交流活动，公司核心高管对对市场较为关注的经营情况、规划调整等问题进行了详尽的分享。 国信食饮观点：1）虽然在消费疲软的背景下，行业需求恢复仍存在一定不确定性，但公司主业升级的趋势仍在，并进一步聚焦发力烤肠大单品，后续有望持续贡献增量；2）公司预制菜业务在摸索中持续前行，目前拓展思路正逐步清晰；3）原材料下行趋势延续，良性参与价格战，C端中高端产品利润依然保持稳定；4）针对渠道碎片化及业务协同，组织架构持续升级迭代；5）投资建议：考虑到行业需求恢复的不确定性，我们下调此前盈利预测，预计公司23-25年EPS至5.18/5.99/7.29元（此前预计5.52/6.10/7.49元），对应PE为19/16/13x，维持“买入”评级。 评论： 主业：升级趋势仍在，聚焦发力烤肠产品 虽然在消费疲软的背景下，行业需求恢复仍存在一定不确定性，但公司主业升级的趋势仍在，公司锁鲜装等高端产品仍然维持增长，主业升级趋势仍在。同时公司将聚焦发力烤肠产品，形成火锅料、米面及烤机类产品三路并进。目前行业内营业收入超十亿的企业有5-6家并且盈利能力较好，公司虽然起步较晚，但受益于安井品牌力、渠道力更强，通过“定烤肠送烤机”拉动进货，四季度逐渐起量，明年计划继续重点推广，未来将推出系列化、创新性产品。 预制菜业务：摸索中前行，拓展思路逐步清晰 （1）安井小厨：公司计划沿着鸡肉调理品和串烤类两条主线推进，预计今年销售将实现翻倍，目前小酥肉和糯米鸡两个品类表现良好。 （2）冻品先生：策略有所调整，公司计划聚焦酒店菜的通路化改造及火锅周边食材的系列化丰富。火锅周边食材发展空间较大，尤其牛羊肉卷目前已成为公司产品排头兵。虽然行业中原有的企业具有一定规模，但品牌力和渠道控制力的方差较大，公司有信心抓住机遇做好，四季度以来以来销售情况较好。 良性参与价格战，C端中高端产品利润保持稳定 今年以来速冻食品行业传统米面制品价格战趋势相对明显，公司部分流通大单品（汤圆及水饺等）参与价格战，但总体比例不大，且公司采取的产品政策会根据原材料的波动情况跟进。由于锁鲜装行业地位领先，降价反而会拉低公司品牌定位，因此锁鲜装并未参与价格战，而是更多通过赠品、专柜、形象、活动等形式的终端拉动以保持行业地位，目前公司整体价盘较为稳定。 针对渠道碎片化及业务协同，组织架构持续升级迭代 研发层面，公司将继续推行爆品系列化、研发属地化，并进一步加强定制化研发能力，公司后续将引入更多规格及口味以满足市场需求，同时还将积极推进研发属地化，尤其在华南、东北和西南等地区，以提高区域份额。渠道层面，由于当下渠道碎片化且信息透明，公司积极拥抱全渠道，并计划进行相应组织架构调整：特通计划分为特通餐饮部和特通休闲部，并适当增加销售、技术人员；商超渠道计划分设新零售部以适应C端渠道变化；此外公司设立虚拟水产事业部以协调新宏业和新柳伍之间的竞争。 投资建议：公司经营思路清晰务实，聚焦中长期高质量增长，维持“买入”评级 考虑到下游餐饮在经济弱复苏背景下恢复不确定性增强，我们下调此前2023-2025年盈利预测。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为148.0/174.0/203.1亿元（此前为151.6/181/5/213.2亿元)，2023-2024年毛利率预测调整至22.5%/22.8%/23.2%（此前为23.2%/23.1%/23.2%）。综上，2024年预计公司2023-2025年归母净利润为15.2/17.6/21.4亿元（此前为16.2/17.922.0亿元），同比+37.9%/15.6%/21.7%。 风险提示 下游餐饮需求恢复较弱、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、食品安全问题等。

安井食品(603345) 安井食品发布三季报，1-3Q23实现收入102.7亿元，同比+25.9%，归母净利11.2亿元，同比+62.7%，其中3Q23营收33.8亿元，同比+17.2%，归母净利3.9亿元，同比+63.8%。3季度营收稳步增长，菜肴制品维持较快增速，渠道表现分化，原材料成本普降叠加公司控费，3Q23净利率提升明显，维持买入评级。 支撑评级的要点 3季度营收稳步增长，菜肴制品维持较快增速，渠道表现分化。（1）1-3Q23 公司实现营收102.7亿，同增25.9%，其中3Q23营收同比增17.2%，增速环比放缓。（2）分品类看，1-3Q23米面制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品营收同比分别增9.5%、19.2%、19.8%及47.5%（3Q23同比分别增6.2%、13.6%、18.1%、26.7%）。米面制品受上年C端高基数和商超KA渠道放缓的拖累。速冻火锅料（鱼糜制品及肉制品）因B端餐饮修复，实现接近20%的增长。菜肴制品保持较好的增长势头。虾滑表现亮眼，是公司未来几年重点打造的单品。安井小厨维持高势能。单3季度来看，冻品先生受预制菜事件的影响，短期承压，增速放缓。（2）分渠道看，1-3Q23经销商、商超、特通直营、电商渠道同比分别增28.4%、-15.5%、47.9%、221.2%。（3Q23同比分别增19.1%、-17.8%、11.0%、137.5%）。C端商超渠道受人流下滑及渠道分化的影响，整体表现不佳，电商渠道由于抖音等兴趣电商推动增长明显。（3）分区域看，1-3Q23华东、华北、华中、东北、华南、西北、西南分别同比增15.2%、48.6%、28.3%、31.1%、20.6%、63.2%及31.6%（3Q23同比分别增10.9%、43.8%、-6.4%、16.6%、17.5%、42.8%、22.3%）。三季度华中区域受虾尾等水产类产品销量下降表现不佳。（4）从经销商数量看，1-3Q23末经销商共计1937家，环比增加39家，同比增加138家。 原材料成本普降叠加公司控费，3Q23净利率提升明显。（1）1-3Q23/3Q23 毛利率为22.1%/22.0%，同比+0.99pct/+2.37pct。3Q23鱼浆、大豆蛋白、油脂等原料成本下降，锁鲜装等高毛利产品占比提升，叠加规模效应作用，毛利率整体得到提升。（2）1-3Q23/3Q23销售费用率同比-1.1pct/-0.2pct；管理费用率同比-0.8pct/-0.2pct，随着收入快速增长，规模效应体现，同时公司控制促销、广告等费用投入。（3）1-3Q23/3Q23净利率10.9%/11.5%，同比+2.5pct/+3.3pct，利润率持续提升。 速冻主业较快增长，产品结构持续升级，长期成长空间大。展望未来，主业火锅料和米面制品维持较快增速，公司积极发力菜肴制品业务，锁鲜装虾滑是安井未来重点打造的超级大单品，B端中高端产品丸之尊增长推动产品结构升级，持续改善毛利率，明确安井小厨以鸡肉调理制品+烧烤串类作为主要产品，对标竞品和自我定位更为清晰。公司多维度增长动能充足，长期成长空间大。 估值 根据公司最新财报情况，我们调整此前盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为5.36、6.50、7.81元/股，同比分别增42.9%、21.2%、20.2%，对应PE分别为24.0X、19.8X、16.5X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 经济环境下行，餐饮需求不及预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨。

安井食品(603345) 事件：2023Q1-Q3，公司实现收入102.7亿元，yoy+25.9%；归母净利润11.2亿元，yoy+62.7%；扣非归母净利润10.3亿元，yoy+69.8%。单Q3，公司实现收入33.8亿元，yoy+17.2%；归母净利润3.9亿元，yoy+63.8%；扣非归母3.3亿元，yoy+48.0%。 我们的分析和判断： 1、主业在高基数下仍保持快速增长。1）分产品看，2023Q1-Q3，速冻火锅料/面米/菜肴制品实现收入49.4/18.6/31.1亿元，同比+20%/+9%/+47%；单Q3，速冻火锅料/面米/菜肴制品实现收入17.9/5.9/9.1亿元，同比+16%/+6%/27%，主业实现较快增长。2）分渠道看，单Q3，经销商/特通/商超/新零售/电商实现收入28.8/2.2/1.5/0.7/0.6亿元，同比+19%/+11%/-17.8%/+15.9%/+137.5%，经销、特通、电商渠道高增长，主要系公司加大渠道开发及新柳伍并表；商超渠道因客流减少、渠道分化等因素有受损。 2、盈利能力明显提升。2023Q3，公司毛利率22.0%，同比+2.4pct，环比+2.1pct；净利率11.6%，同比+3.3pct，环比+1.3pct。公司毛利率提升明显，我们认为，主要受益于原材料成本下行，叠加产品结构改善。单Q3，公司销售/管理/研发费用率6.1%/2.1%/0.8%，同比-0.2pct/-0.2pct/持平，环比+1.2pct/持平/+0.3pct。整体控费效果显著，后续盈利能力有望持续提升。 3、投资建议：考虑到公司产品结构优化，管理效能持续放大，我们调整盈利预测，预计公司2023/2024/2025年实现营收156.8/191.5/231.0亿元，同比增长28.7%/22.1%/20.6%；实现归母净利润15.7/18.5/22.7亿元（前值为14.71/17.00/22.40亿元），同比增长42.8%/17.5%/22.8%；对应PE分别为24x/20x/17x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料供应风险；消费恢复不及预期；原材料价格大幅波动；产能扩张不及预期；新品推广不及预期等

安井食品(603345) 事件 公司公告2023年三季报。23Q1-3公司实现总营收102.71亿元（+25.93%），归母净利11.22亿元（+62.69%），扣非归母净利10.26亿元（+69.79%）。23Q3公司实现总营收33.77亿元（+17.21%），归母净利3.86亿元（+63.75%），扣非归母净利3.31亿元（+47.95%）。 Q3预制菜及火锅料较快增长，加大渠道开发 1）Q3速冻火锅料、预制菜等主要品类双位数增长。23Q3，公司速冻火锅料/预制菜/速冻面米/其他产品及业务分别实现收入17.94/9.09/5.88/0.85亿元，同比分别+16.45%/+26.68%/+6.23%/+23.77%，预制菜板块增速最快，新柳伍并表和冻品先生及安井小厨增长贡献较大。23Q1-3，公司速冻火锅料/预制菜/速冻面米/其他产品及业务分别实现收入49.39/31.09/18.62/3.61亿元，同比+19.57%/+47.46%/+9.49%/+67.14%。 2）加大渠道开发，Q3多个渠道稳步增长。23Q3，公司经销商/特通直营/商超/新零售/电商渠道分别实现收入28.84/2.15/1.49/0.70/0.59亿元，同比分别+19.14%/+10.98%/-17.83%/+15.89%/+137.48%，商超渠道暂时下滑，商超客流减少影响较大。23Q1-3，公司经销商/特通直营/商超/新零售/电商渠道分别实现收入83.22/8.26/5.93/3.27/2.02亿元，同比分别+28.39%/+47.92%/-15.52%/-6.60%/+221.20%。 3）经销商数量稳中有增。23Q3末，公司经销商数量为1,937家，较22年末净增长101家。 Q3净利率及毛利率提升 1）Q3公司净利率及毛利率均有提升。23Q3，公司销售净利率/毛利率分别为11.55%/21.97%，同比分别+3.32/+2.37pct。23Q1-3，公司销售净利率/毛利率分别为11.10%/22.06%，同比分别+2.56/+1.00pct。 2）Q3期间费用率保持平稳。23Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.11%/2.14%/0.82%/-0.52%，同比分别-0.16/-0.18/-0.01/+0.21pct。23Q1-3以上四项费用率同比分别-1.15/-0.76/-0.17/-0.04pct。 投资建议 公司秉承速冻火锅料、米面、菜肴“三路并进”，多种渠道“全渠发力”，发挥规模化竞争优势，不断提高锁鲜装和丸之尊等中高端产品占比，Q3发力烧烤赛道，持续保持增长活力。我们预计公司23/24/25年归母净利为15.56/19.00/22.87亿元，增速41.32%/22.11%/20.34%，对应10月30日PE24/20/17倍（市值379亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、原材料价格上涨风险、政策调整风险。

安井食品(603345) 投资要点 事件：公司发布2023年三季度报告，前三季度实现营收102.71亿元，同比+25.93%；归母净利润11.22亿元，同比+62.69%；扣非净利润10.26亿元，同比+69.79%。 主业稳健增长，锁鲜装重回高增速。2023Q3公司实现营收33.77亿元，同比+17.21%；归母净利润3.86亿元，同比+63.75%；扣非净利润3.31亿元，同比+47.95%。1）分品类看，23Q3米面、肉类、鱼糜、菜肴制品分别实现收入5.9/6.6/11.4/9.1亿元，同比+6.2%/13.6%/18.1%/26.7%。火锅料整体高双增速，预期锁鲜装表现更好；菜肴制品考虑因小龙虾价格下降略有拖累，虾滑预期保持较快增速。2）分渠道看，23Q3经销、商超、特通、新零售、电商渠道收入分别为28.8/14.9/21.5/0.70/0.59亿元，分别同比+19.1%/-17.8%/+11.0%/+15.9%/+137.5%。 主业净利率延续亮眼表现。公司2023Q3实现归母净利率11.45%，同比+3.25pct；扣非净利率9.82%，同比+2.04pct。主业23Q3实现归母净利率12.77%，同比+3.86pct；扣非净利率10.95%，同比+2.54pct，盈利能力延续亮眼表现。其中23Q3实现毛利率21.97%，同比+2.37pct，考虑主因原材料成本下降。费用端，2023Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为6.11%/2.14%/0.83%/-0.52%，同比-0.16/-0.18/-0.02/+0.20pct。 公司积极调整应对内外部经营压力，未来大有可为。我们曾在中报预告点评中提出，公司经营内外确有压力显现，但更应关注公司的积极应对与调整。三季报可以看到一些新亮点。1）公司对新渠道积极探索，电商渠道有亮眼表现（23Q3同比+137.5%），今年加快推进抖快渠道的发展，在保障盈利的前提下带来公司新增量。2）冻品先生持续挖掘潜力单品，如牛蛙类、牛羊肉卷类产品等，为冲刺目标持续努力。3）公司将适当加大对费用的投放力度，在较差外部环境中，保障稳健增长。 盈利预测与投资评级：根据公司最新业绩，考虑到公司控费带来的利润率提升，我们上调公司盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为15.95/18.45/22.21亿元，同增45%/16%/20%，EPS分别为5.44/6.29/7.57元（前次为5.12/6.30/7.55元），对应当前PE为23x、20x、17x，维持“买入”评级。 风险提示：预制菜行业竞争加剧；预制菜新品开发、推广、销售不及预期；原材料价格大幅波动；食品安全事件。