柳药集团(603368) 本期内容提要: 核心逻辑：截至2024/2/27公司PE-TTM估值仅8.65倍（近5年PE均值11倍，近3年估值10倍），估值处于历史低位，具备较强的安全边际。公司在持续巩固医药批发业务竞争优势的同时推动零售业务和工业业务的快速发展，我们认为后续随着零售药店门店扩张&AI技术应用，叠加工业业务向全国范围扩张&品牌力增强，公司有望迎业绩+估值双提升。 批发业务“稳中有进”：①2022年批发业务贡献约80%的营业收入，公司已建成覆盖自治区14个地级市的高效物流配送网络和售后服务体系，并已实现对广西区内三级、二级规模以上医院的全覆盖，2022年公司在广西医药批发市占率近30%。②药品批发方面，由于经过多年整合，公司已占较大市场份额，后续药品批发或将维持稳定增长，同时其核心要点或将放到加快回款及账期优化方面；③器械批发方面，由于器械没有两票制+集采，因而整体市场比较分散，目前公司正逐步推广SPD项目，目前已累计开展器械耗材SPD项目合作医院超20家。后续若SPD项目建设加快，器械批发业务方面有望带来亮眼表现。 零售业务“扩张+AI优化”双驱动：2022年末桂中大药房拥有736家药店（其中DTP药店174家，约占23.64%），2022年桂中大药房在全国药品零售企业百强榜中位列第12位。我们认为，后续桂中大药房的增长驱动力一方面来自于门店数量扩张，另一方面来自于AI技术应用提升客流。此外，门诊统筹政策全方面落地或将有新增量。 工业业务有望全国化&品牌化布局：①公司工业业务主要依靠中药饮片、中药配方颗粒和中成药。其中中药饮片业务（由仙茱中药运营）目前为公司的基本盘，2022年仙茱中药对工业板块的营收贡献仍超50%，随着公司在广西区域内的深耕，相应的品牌知名度和渗透率均有所提升，同时公司也逐步布局自治区外的市场，为品牌全国化布局打下基石。②中药配方颗粒或值得期待，2021年7月公司设立仙茱制药（专注于中药配方颗粒生产研发），目前已完成400多个中药配方颗粒品种备案（覆盖国标、省标大部分品种），产能已达1500吨（中药配方颗粒项目总设计达产3,000吨），截至2023Q3末公司已开发客户近200家，另外2023H1配方颗粒实现营收约2889万元。③中成药营销体系调整，优质产品有望逐步走向全国。孙公司康晟制药和子公司万通制药主要开展中成药生产研发，2022年两家公司合计19个产品纳入自治区中医药管理局公布的第一批经广西民族医药专家委员会认定的广西民族药名单，为后续纳入国家医保目录和基药目录奠定基础。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为207.89亿元、231.47亿元、257.19亿元，同比增速分别为9%、11%、11%，实现归母净利润分别为8.34亿元、10.0亿元、12.05亿元，同比分别增长19%、20%、20%，对应当前股价PE分别为8.3倍、6.92倍、5.75倍。考虑公司当前估值处于历史低位，叠加随着公司零售、工业两大高毛利业务逐步起量，未来有望迎来业绩&估值双提升。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，医药批发业务增长不及预期，新业务拓展不及预期。

柳药集团(603368) 2023年10月25日（维持） 2023年三季报点评当前价：18.90元 柳药集团（603368）医药生物目标价：——元（6个月） 投资要点 事件：公司发布2023年三季报业绩。2023年前三季度公司实现收入156.2亿元（+9.8%）；归母净利润6.8亿元（+17.3%）；扣非归母净利润6.7亿元（+17.3%）。2023Q3公司实现收入52.7亿元（+5%）；归母净利润2.3亿元（+12.3%）；扣非归母净利润2.3亿元（+12.4%）。 三季度业绩短期承压，期间费率保持稳定。2023Q3公司毛利率为11.9%（+0.1pp）；净利率为4.6%（+0.3pp）。费用端来看，费率保持平稳波动，2023Q3公司销售费率为2.4%（-0.1pp）；管理费率为2.3%（+0.1pp）；财务费率为1.1%（-0.3pp）。 批发和零售板块稳健增长。1）批发板块：2023年前三季度实现收入127.2亿元（+9.8%），占公司总收入的81.7%；实现归母净利润4.3亿元（+13%），占公司总利润的63.5%。公司凭借渠道优势和药械耗材SPD等供应链增值服务，持续提升与上下游客户的合作粘性，推动创新药、优质治疗药以及器械耗材的引进推广，落地集采集配模式，医院药械市场份额进一步提升。2）零售板块：2023年前三季度实现收入20.6亿元（-1.2%），占总收入的13.2%；实现归母净利润1.1亿元（+16.1%），占总利润的16.1%。公司积极推动慢病管理、DTP药店等专业化服务落地，强化互联网、信息技术在门店运营、处方外延、数字营销方面的应用，提高线下门店流量和辐射周边的服务能力。同时公司优化了零售端产品结构、强化运营成本控制，实现零售业务净利润提升。 饮片规模效应持续提升，配方颗粒加速院端覆盖。2023年前三季度工业板块实现收入7.7亿元（+51.4%），占总收入的4.9%；实现归母净利润1.3亿元（+29.4%），占总利润的19.7%。公司通过发挥公司批发和零售渠道优势，加快工业产品在区内医院端、零售端市场的进一步拓展，中药饮片产能和销售规模持续提升，同时公司成立中成药营销中心，统筹中成药营销推广工作，为未来省外市场拓展搭建业务基础。此外，公司中药配方颗粒继续加快在区内医疗机构的进院布局，并积极开展广东、四川、重庆等地省标备案工作，为未来加快品种在更大范围的市场拓展奠定基础。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为8.4亿元、10.2亿元、12.3亿元，对应同比增速分别为20%/21.2%/20.3%，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险；集采降价风险；项目或不及预期；应收账款管理风险。

柳药集团(603368) 事件： 公司发布 2023 年中报业绩。 2023H1 公司实现收入 103.4 亿元（ +12.4%）；归母净利润 4.4 亿元（ +20%）；扣非归母净利润 4.4 亿元（ +20%）。 2023Q2 公司实现收入 50.1 亿元（ +14.2%）；归母净利润 1.8 亿元（ +22.8%）；扣非归母净利润 1.8 亿元（ +23.2%）。 二季度业绩符合预期，工业板块延续高增长态势。 分板块看： 2023H1 公司批发板块实现收入 84.4亿元（ +13.2%），占公司总收入的 81.8%；实现归母净利润 2.9 亿元（ +14.2%），占公司总利润的 64.5%。 2023H1 零售板块实现收入13.4 亿元（ -4.82%），占公司总收入的 13%；实现归母净利润 6324.9 万元（ +11.2%），占公司总利润的 14.3%。 2023H1 工业板块实现收入 5.2 亿元（+72.3% ），占 公司 总收入 的 5.1% ， 实现归 母净 利润 9074.3 亿 元（ +46.5%），占公司总利润的 20.5%。 费用端来看，四费率保持平稳波动，2023H1 销售费率 2.3%（ -0.3pp）；管理费率 2.3%（ +0.1pp），财务费率 1.2%（ -0.2pp）；研发费率 0.1%（ +0.03pp）。 2023H1 毛利率为 11.9%（ -0.1pp）。 工业板块增速亮眼，成为核心利润增长点。 2023H1 工业板块四家子公司进展如下： 1）仙茱中药科技： 2023H1 实现收入 3.1 亿元（ +95.5%）。饮片产品加速在区内核心医疗机构的渗透，尤其强化在县级中医医疗机构的市场布局。2） 万通制药： 2023H1 实现收入 1.4 亿元（ +19.6%）。 核心产品复方金钱草颗粒、万通炎康片（胶囊）继续保持稳健增长，同时复方丹参片、神曲胃痛片、银桔利咽含片、复方板蓝根颗粒等产品实现较快增长。 3）康晟制药： 2023H1实现收入 4729.1亿元（ +57.8%）。新增山西、陕西、内蒙、新疆等销售区域，基本完成国内全部省份的覆盖，拳头产品归芪补血口服液、安神养血口服液销售实现较快增长。 4） 仙茱制药： 2023H1 实现收入 2888.5 万元，开发客户近150 家。积极开展中药配方颗粒品种备案的同时推动产能释放，加快市场开发。截至 2023H1 末，公司已完成 400 多个品种的备案登记，覆盖国标、省标大部分品种，成为广西区内备案数、可供货数领先的中药配方颗粒企业，同时公司同步在广东、湖南、贵州、四川等地开展产品备案工作，为省外市场的拓展奠定品种基础。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年归母净利润分别为 8.5亿元、 10.3亿元、 12.3 亿元，对应同比增速分别为 20.9%/21.1%/20.1%，维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策波动风险； 集采降价风险；项目或不及预期； 应收账款管理风险。

柳药集团(603368) 投资要点 事件：公司发布2023年一季报以及定增预案。2023Q1公司实现收入53.3亿元（+10.8%）；实现归母净利润2.6亿元（+18.2%）；实现扣非归母净利润2.6亿元（+18.1%）。此外，公司发布2023年度向特定对象发行A股股票预案，本次发行的发行对象为不超过35名符合中国证监会规定条件的特定对象，发行股票的数量不超过1.1亿股，发行股票募集资金总额不超过10亿元，其中计划2.9亿元投入医院器械耗材SPD项目，1.1亿元投入健康产业园项目之中药配方颗粒生产及配套增值服务项目（一期），2亿元投入柳州物流运营中心项目，1亿元投入信息化建设项目，3亿元补充营运资金。 2023Q1业绩符合预期，单季度业绩创历史新高。分板块来看：2023Q1批发板块实现收入44.2亿（+11.4%），占公司总收入的83.1%；实现归母净利润1.8亿元，占公司总利润的69.2%。2023Q1零售板块实现收入6.5亿（-5.2%），占公司总收入的12.2%；实现归母净利润3272.5万元（+5%），占公司总利润的12.6%。2023Q1工业板块实现收入2.5亿（+81.3%），占公司总收入的4.6%，实现归母净利润4561.2万元，占公司总利润的17.5%。费用端来看，四费率保持平稳波动，2023Q1销售费率为2.2%（-0.2pp）；管理费率为2.3%（+0.2pp）；财务费率为0.9%（+0.1pp）；研发费率0.2%（+0.1pp）。2023Q1毛利率为12.1%（-0.04pp）。 工业板块增速亮眼，成为核心利润增长点。1）中药饮片：已能生产加工1100多个中药饮片品种，近8000个品规，年产能达到近5000吨。目前饮片已基本覆盖区内核心中医医院，一季度积极拓展省外市场，规模效应持续提升。2）中药配方颗粒：截至一季度末已完成400多个品种的备案工作，广西区内备案数、可供货数领先的中药配方颗粒企业。公司已逐步开展核心医院市场的产品进院工作，为未来实现业绩放量奠定基础。2023年力争到年末备案品种达到500个，依托渠道优势，2023年内完成广西地区内二级以上核心医疗机构的市场覆盖。 发布定增预案，公司未来将重点布局器械耗材、中药配方颗粒、物流中心、信息化建设等领域。1）医院器械耗材SPD项目：募集资金2.9亿元拟在广西区内18-22家三级医院、20-30家二级医院搭建院内器械耗材SPD管理平台，有效提高公司在医院端的器械耗材市场份额。项目计划建设周期为3年，项目正式运营后预计年均可实现营业收入20.2亿元。2）中药配方颗粒项目：募集资金1.1亿元主要用于综合楼的装修、院端设备购置、软件购置和部分配套生产设备、检测设备的购置等，投资建设期6年。项目正式运营后预计年均可实现营业收入11.9亿元，新增中药配方颗粒的生产研发能力，形成公司新的利润增长点。3）柳州物流运营中心项目：募集资金2亿元主要用于总部办公大楼建设、仓储建设、办公及物流设备软件等的投入，投资建设期3年，有效提高公司的医药物流运营能力和服务效率。4）信息化建设项目：募集资金1亿元主要用于数据中心机房扩容改造、硬软件设备的投入，投资建设期3年。提高公司信息化能力，从而推动公司业务可持续发展。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为8.5亿元、10.3亿元、12.3亿元，对应同比增速分别为20.9%/21.1%/20.1%，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险；药品降价风险；项目不及预期；疫情波动风险。

柳药集团(603368) 投资要点 事件：公司发布2022 年年报，2022 年实现收入 190.5 亿元（+11.2%）；归母净利润 7亿元（+24.4%）；扣非归母净利润 7亿元（+25.7%）。单季度拆分来看，2022 年 Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现收入 48.1/43.9/50.2/48.3 亿元，对应增速分别为 15.7%/5.5%/10.2%/13.5%；2022 年 Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利润2.2/1.5/2.1/1.3 亿元，对应增速分别为 6.4%/21.8%/22%/93%。 批发板块结构持续优化，渠道优势显著。2022年实现收入 153.2亿元（+11%），占公司总收入的 80.6%；实现归母净利润 4.5亿元（+13.7%），占公司总利润的66.6%。公司积极推动传统板块的数字化转型，在批发端抢抓优质品种，持续扩大品种优势。目前公司在广西地区医疗器械耗材市场份额较低，成长空间广阔，发挥公司渠道资源优势，积极开展药械耗材 SPD项目，提高公司器械耗材品种的市场份额。 零售业务调整品种结构，降本增效提升毛利率。2022 年预计实现收入 28.7 亿元（+5.4%），占公司总收入的 15.1%；归母净利润 1.2 亿元（+57.5%），占公司总利润的 17.4%。公司零售药店一直是广西地区市占率第一，利润高增长得益于公司零售战略，开店节奏放缓，去化低毛产品，加速降本增效。此外，广西地区 12月受疫情影响，四类药、抗原试剂盒、保健品，以及其他防疫物资等销量大幅增长，拉升四季度销售额。2023年公司将通过自建及加盟双轮驱动加快在空白区域市场的药店布局，计划新增门店 100 家，持续发挥批零一体化优势，推动 DTP 业务、处方外延项目的开展，落地慢病管理、互联网+医药等创新服务，构建“新零售”业态，实现零售业务稳健提升。 工业板块持续高增，成为核心利润增长点。工业 2022 年实现收入 8 亿元（+48.5%），占公司总收入的 4.2%；实现归母净利润 1.3 亿元（+41.7%），占公司总利润的 19%，2023年力争工业板块对公司利润贡献的占比不低于 25%。1）中药饮片：已能生产加工 1100多个中药饮片品种，近 8000个品规，年产能达到近 5000 吨。2022 年饮片已基本覆盖区内核心中医医院，规模效应持续提升。2）中药配方颗粒：截至 2022 年底，公司中药配方颗粒项目已完成近 400个品种备案工作，覆盖国标、省标大部分品种，成为广西区内备案数、可供货数领先的中药配方颗粒企业。2023年力争到年末备案品种达到 500个，依托渠道优势，2023 年内完成广西地区内二级以上核心医疗机构的市场覆盖。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 8.5亿元、10.3亿元、12.3亿元，对应同比增速分别为 20.9%/21.1%/20.1%，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险；药品降价风险；项目不及预期；疫情波动风险

柳药集团(603368) 投资要点 事件：公司发布2022年度三季报，公司前三季度实现营业收入142.2亿元（+10.4%）；实现归母净利润5.8亿元（+15.4%）；扣非后归母净利润5.7亿元（+17.7%）。单三季度公司实现营业总收入50.2亿元（+10.2%）；实现归母净利润2.1亿元（+22%）；扣非后归母净利润2.1亿元（+21.6%）。 工业板块持续高增，成为核心利润增长点。前三季度工业板块实现收入5.1亿元（+34.3%），占总营收的3.6%；实现归母净利润1亿元（+51.1%），占比净利润的17.9%。1）中药饮片：公司中药饮片产能扩建后满产可达8000吨，已能生产加工1100多个中药饮片品种，近8000个品规。借助渠道优势在广西省内加快饮片市场布局，规模效应持续提升，计划在2023年逐步开展周边省份的市场拓展。2）中药配方颗粒：公司设计产能约3000吨，目前一期产能1500吨。截至2022Q3，已完成250个品种备案，力争2022年底完成约400个品种的备案工作，能基本覆盖医院常用的中药配方颗粒产品。公司已逐步开展核心医院市场的配方颗粒产品进院工作，为未来实现业绩放量奠定基础。随着国标的加速推进，品种陆续齐全后，有望实现量价齐升。 批发板块结构持续优化，器械耗材销售高增。前三季度批发板块收入115.86亿元（+10.89%）；实现归母净利润3.79亿元（+10.18%）。1）药品：发挥渠道优势，强化新品引进，在广西率先引进新冠特效药，加强与上游供应商的密切协作。2）医疗器械耗材：2022年前三季度，公司器械耗材收入16亿元（+80%），剔除因疫情调拨防疫物资带来的阶段性增量因素，仍保持约40%的增速。目前公司在广西地区医疗器械耗材市场份额较低，成长空间广阔，发挥公司渠道资源优势，积极开展药械耗材SPD项目，提高公司器械耗材品种的市场份额。 零售业务调整品种结构，降本增效提升毛利率。前三季度批发板块实现收入20.81亿元（+4.04%）；归母净利润0.93亿元（+11.26%）。2022Q3公司零售药店700多家。作为广西地区医药商业的龙头，充分发挥批零一体化优势，在品种、客户资源等方面与批发业务互为补充，持续推动处方外延项目开展。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.88元、2.27元、2.71元，未来三年归母净利润将保持20.3%的复合增长率，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险；药品降价风险；项目不及预期；疫情波动风险。

柳药集团(603368) 投资要点 事件：公司发布]2022年半年报，2022H1实现营业收入92亿元（+10.6%）；归母净利润3.7亿元（+12%）；扣非后归母净利润3.6亿元（+15.6%）。 二季度业绩符合预期，持续优化调整产业结构。单二季度收入43.9亿元（+5.5%）；归母净利润1.5亿元（+21.8%）；扣非归母净利润1.5亿元（+22.8%）。分板块看：2022年上半年，医药工业板块营收3亿元（+26.8%），占总收入的3.3%；批发业务营收74.6亿元（+10.5%），约占总收入的81.2%；零售业务营收14.1亿元（+8.5%），占总收入的15.3%。总体来看，二季度高毛利率的工业板块增速较高；批发和零售板块受集采和广西地区疫情影响，业绩增速放缓。 工业板块增速较高，成为核心利润增长点。1）中药饮片：22年上半年，中药饮片扩产至8000吨。仙茱中药科技已能生产加工1100多个中药饮片品种，近8000个品规，基本涵盖医院所需全部常用饮片品种。2）中药配方颗粒：仙茱制药负责中药配方颗粒生产研发项目的投产运营，设计产能约3000吨，目前一期产能1500吨。截至2022H1，已完成130个品种备案，已开发医院客户约30家。随着国标的加速推进，品种陆续齐全后，有望实现量价齐升。 批发板块上下游优势突出，积极拓展供应链延伸服务。1）药品：发挥渠道优势，强化新品引进，加强与上游供应商的密切协作。在广西率先引进新冠特效药，发挥公司渠道优势和运营实力。2）医疗器械耗材：目前在广西地区市场份额较低，成长空间广阔，积极开展药械耗材SPD项目，提高公司器械耗材品种在医院客户的份额。2022年上半年，公司医疗器械耗材实现营收9.3亿元（+74.8%）。 零售业务高质量发展，加速布局DTP药房。截至2022H1，公司药店730家，其中医保药店631家，期内新开门店4家，关闭门店13家。公司DTP药店（含医院院边店）数量达174家，医保双通道药店42家。公司作为广西地区医药商业的龙头，充分发挥批零一体化优势，在品种、客户资源等方面与批发业务互为补充，持续推动处方外延项目开展。 盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为6.6亿元、7.5亿元和8.9亿元，EPS分别为1.81元、2.06元和2.46元，对应PE分别为9倍、8倍和7倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险；药品降价风险；项目不及预期；疫情波动风险。

柳药股份(603368) 投资要点 事件：公司发布2021 年年报和 2022 年一季报。2021 年实现营业收入 171.3亿元（+9.4%）；归母净利润 5.6亿元（-20.8%）；扣非后归母净利润 5.5亿元（-18.7%）。2022年一季度实现营业收入 48.1亿元（+15.7%）；归母净利润2.2 亿元（+6.4%）；扣非后归母净利润 2.2亿元（+11.3%）。 受医保控费和医疗改革等政策影响，业绩短期承压。收入增速放缓，利润短期承压，主要原因有以下三点：1）DRGs 推动公立医院强化药占比控制，影响公司批发板块收入增速，对公司医院销售造成约 13 个亿的增量影响。2）受国家集采尤其广西本地 GPO执行，导致相关品种降价明显，影响毛利水平和竞争品的销售，对公司医院销售造成约 12 个亿的增量影响。3）费用增长导致净利润下滑。2020年公司享受社保减免政策 1000多万元，而 2021年相关政策取消，导致费用增长。行业整体需求仍表现强劲，随着政策影响的逐步落地消化，以及公司根据政策变化调整产业结构，预期业绩增速将逐步恢复。 零售药店增速放缓，提高门店经营质量。2021 年，零售板块营收 27.3 亿元（+9.6%），占公司总营收的 16%；扣非后归母净利润 0.8 亿元，占公司总扣非后归母净利润的 14%。截至 2021年末，公司药店总数 739家，新增 38家，关闭 7家。其中医保药店 625家（新增 86家），DTP 药店数量达 112家，双通道药店 38 家，开通各类慢病医保统筹支付的门店 18 家。 工业板块释能，加快中药创新产业和配套服务项目发展落地。2021年，公司医药工业板块实现营收 5.4 亿元（+17.2%），占公司总营收的 3.1%；扣非后归母净利润 1 亿元，占公司总扣非后归母净利润的 18%，利润贡献提升明显。截止2021 年末，仙茱中药科技生产加工 930 个中药饮片品种，7000 多个品规，基本涵盖医院所需全部常用品种；万通制药、康晟制药生产中成药片剂、颗粒剂、丸剂、胶囊剂等 6 个剂型共近 150 个品种。随着南宁中药饮片产能扩建项目落地，中药饮片年产量提升 114.3%至 3000 吨/年，产能规模大幅提升。 盈利预测与投资建议。我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 5.4亿元、6.4亿元和 7.2 亿元，EPS 分别为 1.73 元、1.94 元和 2.15 元，对应 PE 分别为 9倍、8 倍和 7 倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险；药品降价风险；项目落地不及预期；疫情风险