东方时尚(603377) 事件概述： 23H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 5.01/0.05/-0.01/1.43 亿元、同比下降1.37%/71.61%/111.52%/-153.61%，归母净利降幅高于收入主要由于销售及管理费用增长、投资净收益下降。经营性现金流净额高于净利主要由于折旧、摊销以及应付账款增加。23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 2.97/0.29/0.28 亿元、同比增长 14.6%/230.4%/481.8%，单季归母净利增速高于收入主要由于毛利率提升及费用率下降，扣非归母净利增速高于净利主要由于 22Q2 政府补助较高，23H1 政府补助同比减少 90%。 分析判断: 智能化培训系统强化驾驶培训业务韧性，助力飞行培训增长。收入分拆：（1）分行业：23H1 核心业务驾驶培训/飞行培训收入分别为 4.06/0.72亿元、同比增长-2.0%/14.7%，收入微降主要由于 Q1受疫情反复影响，各地出现不同程度的停业，Q2已有恢复。（2）分地区（各参股/控股公司）：北京/云南/石家庄/山东/荆州东方时尚/航空/检测收入分别为 0.43/0.09/0.16/0.29/0.75/0.04 亿元，同比增长 23.2%/-22.7%/-6.7%/13.4%/-9.0%/NA。 毛利率提升主要受益于降本增效，净利率下降主要由于销售和管理费用率提升以及少数股东损益增长。（1）2023H1 毛利率为 45.72%，同比增长 2.22PCT，主要得益于降本增效；2023H1 归母净利率 0.94%、同比下降2.33PCT，净利率下降主要由于销售及管理费用率上升，从费用率来看，2023H1 销售/管理/研发/财务费用率5.0%/27.1%/1.1%/7.4%、同比增加 0.5/2.8/-1.37/0.05PCT。资产处置收益 /收入为 0.15%、同比增长0.25PCT；投资净收益/收入同比下降 0.5PCT 至-0.1%；所得税/收入同比增长 0.59PCT 至 4.27%；少数股东损益/收入同比增长 1.49PCT 至 0.52%。（2）从子公司来看，2023H1 山东东方时尚/石家庄东方时尚/荆州东方时尚/云南东方时尚/东方时尚国际航空净利率分别为-133%/-116%/12%/15%/20%，同比增加 13.9/-2.9/20.6/34.1/-1.6PCT,云南公司在 2020 年盈亏平衡后盈利状况持续提升。（4）23Q2 毛利率 52.88%，同比提升 8.15PCT;23Q2净利率为 9.68%，同比增长 6.32PCT，Q2 净利率增速低于毛利率主要由于其他收益下降，2023Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.87%/22.95%/1.07%/5.94%、同比下降-0.11/0.13/1.29/1.86PCT，其他收益/收入同比下降 3.42PCT。 库存周转天数增加。2023H 公司存货为 2.5 亿元，同比下降 3.0%，存货周转天数为 167 天、同比增长 77天。公司应收账款为 0.37 亿元、同比减少 10.88%，平均应收账款周转天数为 11 天、同比增加 1 天；公司应付账款为 2.71 亿元、同比减少 4.46%，平均应付账款周转天数为 181 天、同比减少 17 天。 投资建议 我们分析，（1）公司目前民航飞行员培训在手订单约 2.47 亿元，在手订单充裕；（2）主业疫后有望迎来复苏，疫后消课将有望加大，且行业有望进一步出清；（3）公司未来成长在于 VR 设备铺设，今年有望加大铺设力度；（4）根据公告，未来公司也将向汽车消费综合服务行业的其他子行业拓展业务，如整车销售、汽车租赁、定制保险、汽车维修、汽车美容、汽车检测、汽车金融等，扩张公司的利润空间。考虑上半年 Q1 仍受疫情反复影响，下调 23-25 年收入预测 15.27/18.91/22.98 亿元至 11.1/13.0/14.9 亿元，下调 23-25 年归母净利预测 2.35/3.11/3.86 亿元至 1.85/2.38/2.91 亿元，对应调整 23-25 年 EPS 预测 0.33/0.43/0.54 元至0.26/0.33/0.40 元，2023 年 8 月 17 日收盘价 7.39 元对应 PE 分别为 29/22/18X，维持“买入”评级 风险提示 新业务拓展不力风险、计提商誉减值的风险、大股东股权质押风险、系统性风险

东方时尚(603377) 事件： 23Q1，公司实现收入 2.0 亿元、同减 18.1%， 实现归母净利润-2407.3万元、同减 404.9%， 实现扣非后净利润-2903.9 万元、同减 628.9%。 点评： 22Q4 疫情爆发影响招生，影响延续至 23Q1。 22 年 12 月~23 年 1 月新冠疫情爆发影响学员招生及现场培训，收入确认放缓， 导致 23Q1 实现收入 2.0 亿元、同减 18.1%。 收入受影响而成本相对刚性， 毛利率下滑。 受疫情影响收入下滑， 而成本端相对刚性， 导致毛利率下滑， 23Q1 公司毛利率同减 6.9pct 至35.3%。 期间费用率提升。 23Q1 年收入下滑， 导致期间费用率提升，公司销售费用率同增 1.1pct 至 5.1%，管理费用率同增 7.7pct 至 33.1%，研发费用率同减 1.4pct 至 1.2%。 学员报名恢复良好。 合同负债显著增长，截至 23 年 3 月末，公司合同负债达 5.0 亿元，相较 22 年 12 月末增加 0.7 亿元。 23Q1 销售商品、提供劳务收到的现金达 2.7 亿元，较 22Q1 增长 2.3%，恢复至 19 年同期的 83.5%，可见学员报名恢复良好。 投资建议： 23Q1 业绩受到 22Q4 招生，以及疫情爆发无法现场培训的影响。 从全年维度来看， 公司招生回暖， 疫后复苏弹性大，且未来有望通过 VR+AI 实现轻资产全国扩张。飞行培训有望持续增厚业绩，并有望受益于航空疫后修复。 我们维持 2023~25 年 EPS 为 0.32/0.39/0.46元/股，当前股价对应 PE 为 24x/20x/17x，维持“买入”评级。 风险因素： 招生人数不及预期的风险， 驾驶培训行业政策改革的风险，北京大兴校区训练道路减少的风险。

东方时尚(603377) 事件：22年，公司实现收入10.0亿元、同减16.6%，实现归母净利润-0.4亿元、同减128.4%，实现扣非后净利润-0.5亿元、同减139.3%。22Q4实现收入1.7亿元、同减35.4%，实现归母净利润-0.8亿元。 点评： 驾驶培训收入受疫情影响下滑。22年，驾驶培训受疫情影响，学员不能到校参加培训，导致收入确认节奏变缓，驾驶培训收入7.8亿元、同减24.6%。子公司云南东方时尚实现收入0.7亿元、同减38.3%，实现亏损0.1亿元；石家庄东方时尚实现收入0.2亿元、同减36.7%，实现亏损0.3亿元；山东东方时尚实现收入0.4亿元、同减17.9%，实现亏损0.5亿元；荆州东方时尚实现收入0.5亿元、同减40.9%，实现亏损682.5万元。 飞行培训翻倍式增长、订单量充裕。飞行培训业务日渐成熟，且因为封闭式管理的培训模式受疫情影响较小，飞行培训收入1.5亿元、同增89.8%，目前拥有50余架飞机，飞行时间可达5.2万+小时/年，目前在手订单约2.5亿元，在手订单充裕。子公司东方时尚航空实现收入1.7亿元、同增37.8%，实现净利润0.3亿元、同增111.5%。 除河南外各地收入均不同程度下滑。北京地区收入达6.4亿元、同减19.6%；河南地区收入达1.6亿元、同增7911.4%，主要是子公司东方时尚航空经营地由山东迁至河南；石家庄、荆州、云南收入下滑在25%-40%左右。 毛利率有所下滑。受疫情影响收入下滑，公司毛利率同减9.0pct至42.2%，其中驾驶培训毛利率同减10.3pct至42.7%，飞行培训毛利率同减0.1pct至43.3%。 期间费用率有所提升。22年收入下滑，期间费用率有所提升，公司销售费用率同增0.6pct至5.5%，管理费用率同增4.4pct至25.7%，研发费用率同减0.6pct至2.1%。 疫情反复致净利率水平下滑。22年，实现归母净利润-0.4亿元、同减128.4%，实现扣非后净利润-0.5亿元、同减139.3%，净利率同减18.1pct至-5.7%。 投资建议：22年疫情反复致驾驶培训收入下滑，但飞行培训表现靓丽。公司为驾培行业龙头，培训模式标准化且服务质量高，疫后复苏弹性大，且未来有望通过VR+AI实现轻资产全国扩张。飞行培训订单充足，有望持续增厚业绩，并受益于航空疫后修复。我们预计2023~25年EPS为0.32/0.39/0.46元/股，当前股价对应PE为23x/19x/16x，维持“买入”评级。 风险因素：招生人数不及预期的风险，驾驶培训行业政策改革的风险，北京大兴校区训练道路减少的风险。

东方时尚(603377) 事件概述： 2022年公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为10.00/-0.43/-0.53/1.56亿元，同比增长-16.55%/-128.35%/-139.30%/-65.23%，经营性现金流高于净利主要由于预收学费；22Q4收入/归母净利/扣非净利分别为1.72/-0.77/-0.80亿元，同比增长-35%/亏损/亏损。 公司于2023年4月公告第四期员工持股计划（草案），总人数不超过300人，拟筹集资金总额上限为1亿元。其中，公司的董事、监事、高管占本期员工持股计划的30%，其他员工占占本期员工持股计划的70%。截至2022年1月19日，公司回购成本范围为9.77-15.08元。 分析判断: 飞行培训未受疫情影响。收入分拆：（1）分行业：2022年驾驶培训行业/零售行业/代理服务行业/租赁业/其他收入分别为9.31/0.19/0.01/0.08/0.12亿元、同比增长-17%/-49%/-88%/11%/54%；驾驶培训中汽车/飞行培训收入分别为7.83/1.48亿元、同比增长-25%/90%。（2）分地区：2022年北京/河南/山东/石家庄/荆州/云南收入分别为6.44/1.59/0.34/0.21/0.45/0.65亿元、同比增长-20%/7911%/-78%/-28%/-41%/-39%。河南收入成本大幅度上升,同时山东大幅度减少，主要由于东方时尚通用航空股份有限公司的经营场所由山东迁到河南；荆州、云南收入下降幅度较大，主要由于学员未能到校学习影响。 云南、荆州学校由盈转亏，航校盈利能力大幅改善。（1）2022年毛利率同比下降9.04PCT至42.24%，其中驾驶培训/飞行培训毛利率分别为42.74%/43.33%、同比提升-10/0PCT，零售/代理服务行业毛利率同比下降4.71/16.70pct至13.16%/78.89%；（2）分地区看，北京/河南/山东/石家庄/荆州/云南毛利率分别为53%/40%/-47%/-49%/29%/20%、同比提升-9/964/-76/-17/-17/-17PCT，云南/石家庄/山东/荆州/航校净利分别为-0.14/-0.27/-0.50/-0.07/0.30亿元，同比亏损/亏损/亏损/亏损/115%。VR子公司收入和净利分别为1908万/361万元。（3）2022年净利率同比下降18.07PCT至-5.65%。2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.50%/25.70%/2.00%/8.40%、同比提升0.58/4.43/-0.67/3.98PCT。销售费用下降主要由于公司减少了广告费及宣传推广费的支出；管理费用上升主要由于湖北东方时尚驾驶培训有限公司在建工程转固，固定资产增幅较大；财务费用大幅提升主要由于公司债权融资规模扩大导致利息费用增加；研发费用下降主要由于部分研发项目结项，当期研发费用支出减少。资产减值损失计提3000万元，主要为商誉减值损失。 投资建议 我们分析，（1）公司目前民航飞行员培训在手订单约2.47亿元，在手订单充裕；（2）主业疫后有望迎来复苏，疫后消课将有望加大，且行业有望进一步出清；（3）公司未来成长在于VR设备铺设，今年有望加大铺设力度；（4）根据公告，未来公司也将向汽车消费综合服务行业的其他子行业拓展业务，如整车销售、汽车租赁、定制保险、汽车维修、汽车美容、汽车检测、汽车金融等，扩张公司的利润空间。下调23年收入预测18.56亿元至15.27亿元、新增24/25年收入预测为18.91/22.98亿元，对应调整23年归母净利预测4.26亿元至2.35亿元、新增24/25年归母净利预测为3.11/3.86亿元，对应调整23年EPS预测0.59元至0.33元、新增24/25年EPS预测为0.43/0.54元，2023年4月21日收盘价7.49元对应PE分别为23/17/14X，维持“买入”评级。 风险提示 新业务拓展不力风险、计提商誉减值的风险、大股东股权质押风险、系统性风险。

东方时尚(603377) 投资摘要 公司系国内领先的驾培企业，依托主营业务优势布局“全周期”汽车综合服务，探索科技赋能下业务新模式。公司借助在驾培服务行业的经验和优势积极向汽车消费综合服务行业的其他子行业拓展业务。2021年公司开创“VR+AI+实际道路训练”三位一体的智慧驾驶培训模式，率先引领驾培行业转型升级，截至2021年底，已有超过30万名学员通过智慧驾驶培训的方式顺利取得了驾驶证。 驾培行业市场规模庞大，驾驶培训企业众多并现散乱格局，优质品牌驾校有望实现破局获得品牌溢价。我国已全面跨入汽车社会，交通出行结构发生根本性变化，汽车驾驶人结构中新驾驶人数量大幅增加。根据公安部数据，截至2022年11月底，3年以内驾龄的驾驶人达1.03亿人，占比达20.6%；25岁以下低年龄驾驶人达5448万人，占比达10.9%。尽管疫情影响了驾培行业市场，但是驾培刚性需求无法消失而是延后释放。公司以北京市场作为基本盘，加大全国布局力度，抢占市场先机，打造卓越品牌，有望实现业绩增长。根据公司年报披露，2016-2018年公司的北京市场占有率分别是27.40%、29.96%和35%；同期公司在昆明的市场占有率分别为9.81%/9.18%/11.70%，在石家庄的市场占有率分别是2.12%/3.44%/3.79%。 公司率先开拓“智能驾培模式”和“绿色驾培模式”，引领行业发展潮流，形成独树一帜的竞争优势。公司打造“VR+AI+实际道路训练”三位一体的智慧驾驶培训模式，做到了学车全程智能化、场景化、标准化。公司和北京千种幻影公司在VR汽车驾驶模拟器方面达成合作，已经实现了对所有经营区域的驾培体系智能化，截至2022年6月，已在北京、云南昆明、河北石家庄、湖北荆州、山东淄博、内蒙古铺设了超过1000台VR模拟器和近1000台智能车。公司持续推进绿色驾培模式，扩大新能源车辆的投入。公司2022年中报显示，公司自建了1046个充电桩，园内充电桩数量和电容量规模均位居全国单体场站之最。 我们认为公司收入端具备弹性空间，成本端优化明显，同时业务模式具有较大的经营杠杆（摊销成本刚性），公司利润端表现值得期待。 1、收入端具备弹性空间：（1）疫后复苏带动驾培收入恢复；（2）品牌化输出高质驾培服务，公司市场集中度有望持续提升；（3）“VR+驾培”输出新型商业模式（京外驾校输出品牌及VR内容，“重资产”变“轻资产”，“竞争对手”变“合作共赢”） 2、成本端大优化：（1）显著提高“人效比”：20学时VR教学、8-12学时AI培训，“3人2车”变“1人6车”，显著降低人工成本；（2）显著降低油耗成本：公司推进燃油车向新能源车转型，根据华尔街见闻计算的行业单公里成本，单公里油耗0.71-0.92元有望大幅降低为单公里电耗0.22-0.24元。 3、拥有核心资产（固定资产），具备经营杠杆。 投资建议 公司深耕行业28年，从“北京最后成立的一所驾校”成长为北京地区首屈一指的驾培机构，地区占有率超过30%，同时大力建设智能驾培体系，为行业发展探索新方向，率先实现品牌化和智能化转型。受疫情影响公司收入端承压明显，随着疫情防控措施优化调整，公司有望实现业绩反弹。我们预计2022-2024年公司实现归母净利润-3600万元（yoy-123.5%） 、2.03亿 元 （yoy+667.8%） 、2.65亿 元（yoy+30.3%），对应EPS分别为-0.05元、0.28元、0.37元，当前股价对应估值-148倍、26倍、20倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫情反复的风险、宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险、全国市场拓展不及预期风险、智能驾培业务发展不及预期风险、驾培政策变动风险。

东方时尚(603377) 本期内容提要: 驾培龙头，深耕近三十载。公司是驾培行业的龙头公司，以机动车驾驶培训和航空驾驶培训为主营业务，并借助驾培服务的优势拓展汽车消费综合服务，如整车销售、汽车租赁、定制保险等。 机动车驾驶培训：VR+AI颠覆传统驾培模式，轻资产全国扩张。公司服务细致周到，学员体验优质，课程定价在5000元+。19年5月，公司与幻影科技合作，开启了智能化驾驶培训的序幕。20年，公司所有经营区域智能驾培体系实现全覆盖。智能驾培体系提高了学员的训练效率，打破时间和空间的局限，降低近60%单位学时的培训成本。未来公司计划向全国各地驾校机构输出智能驾培体系，实现轻资产扩张。 航空驾驶培训：空域资源丰富，在手订单充裕。19年，公司全资子公司东方时尚国际航空发展收购海若通用航空55%股权，布局航空驾驶培训。公司运营四座通航机场，实现了“三校四场”的运行规模，截至22年6月末，拥有50架飞机，飞行时间可达6万小时/年，空域资源丰富，可飞行时长充裕，截至22年6月末，民航飞行员培训在手订单约3.13亿元，未来有望进一步开拓C端市场。 竞争优势：行业影响力强，标准化全流程服务。公司是公安部道路交通安全研究中心在驾培行业中唯一战略合作单位，21年配合公安部道路交通安全研究中心共同起草了《机动车驾驶人安全文明操作规范》。实现了驾驶培训的规模化、体系化、流程化与标准化，形成了较为完善的报名、培训及配套服务体系，实现了客户自报名至离校的标准化全流程服务。 财务分析：飞行培训高增长，降本增效助利润率改善。19年降本增效显著，带来归母净利润回升，达到2.44亿元。20~22年，归母净利润受到新冠疫情爆发和反复的负面影响较大。我们预计，防疫政策调整有望带动公司盈利能力回升。 机动车驾培享有千亿空间。假设机动车驾培客单价为4000元，计算得22年行业空间约为1169亿元。驾培行业格局较为分散，一般有地域属性，公司21年在北京的市场份额高达33.4%。从全国范围来看，公司在全国整体市场份额仅为0.8%，因此我们认为，机动车驾培行业具有较大全国化复制和整合的空间。 航空驾培需求有望回暖。疫情管控措施优化以来，我国航空运输迅速恢复，未来航空运输的持续复苏有望带动航空公司对飞行员的招聘需求，进而带来航空驾驶培训的进一步增长。国内飞行学校竞争格局优化，截至22年末，我国境内141部飞行学校中开设整体课程的共有35所，同比减少7所。以22年整体学生课程容量计算市场占有率，东方时尚市占率达4.1%，位居前列。 投资建议：公司为驾培行业龙头，区域优势显著，培训模式标准化且服务质量高，未来有望通过VR+AI颠覆传统驾培模式，实现轻资产全国扩张。另外，飞行培训订单充足，有望持续增厚业绩并受益于航空疫后修复。我们预计23/24年EPS为0.32/0.38元/股，对应PE为25x/21x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：VR驾培轻资产扩张不及预期的风险、土地规划调整尚未完成的风险、我国航运恢复不及预期的风险、驾驶培训政策风险。