金石资源(603505) 公司拟收购诺亚氟化工15.7147%股权，切入液冷大赛道，维持“买入”评级 公司拟以现金2.57亿元受让诺亚氟化工股东上虞龙仓等6名股东合计持有的15.7147%股权，交易完成后公司将成为其第二大股东（见附图1）。标的定价16.35亿元，与2024年1月融资以及2025年9月老股转让时定价一致。鉴于公司基本面的改善及良好前景，我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.43、4.90、7.61（前值2.98、4.12、6.65）亿元，EPS分别为0.41、0.57、0.90（前值0.35、0.48、0.79）元，当前股价对应PE分别为44.8、31.9、20.2倍，我们看好公司通过收购诺亚氟化工股权切入氟化液液冷赛道，维持“买入”评级。 诺亚氟化工系国内氟化液头部企业，并已实现广泛应用 诺亚氟化工系国家级高新技术、国家级重点“小巨人”企业，专业从事含氟电子化学品的研发、制造和销售，主要量产产品包括氟化冷却液、中高端电子清洗剂氟化醚以及全氟己酮灭火剂等（见附表4）。（1）氟化冷却液：于2019年首次进入某央企采购名录，应用于国家超算中心项目，近年来也应用于国内外知名互联网企业及服务器厂商，目前已建成5,000吨氟化液产能，在浸没式液冷市场规模和市场占有率均位于国内前列；（2）氢氟醚：重点培育的新产品，具有较好的发展前景；（3）全氟己酮：产品技术成熟，市场占有率高，参与主编的强制性国家标准《全氟己酮灭火剂》将于2026年8月1日起全面实施。 诺亚氟化工业绩高速增长，投资机构、战略合作方阵容豪华 诺亚氟化工2025年1-10月实现营收51,007.43万元，已达2024年全年的94.30%；实现净利润6,413.09万元，较2024年全年增长38.64%（见附表1）。据企查查数据，阿里巴巴集团（2022）、卧龙集团（2020、2022）、中石化资本（2024）、华睿投资（2023、2024）、万向集团（2023）、矽芯投资（2025）等机构多次参与诺亚氟化工融资或股权转让（见附表2）。据标的公司公众号，其与下游头部企业频繁合作：2023年6月与新华三达、2023年10月与华鲲振宇、2024年1月与网宿科技子公司绿色云图、2024年3月与浪潮集团子公司浪潮创新达成战略合作（见附表3）。投资机构、战略合作方阵容豪华，充分说明标的的优良质地。 风险提示：收购进展不及预期，氟化液推广不及预期，下游需求不及预期。

金石资源(603505) 事件描述 金石资源发布2025年三季报：公司前三季度实现营收27.58亿元，同比+50.7%；归母净利润2.36亿元，同比-5.9%；扣非净利润2.31亿元，同比-8.1%。其中，公司Q3单季度公司实现营收10.33亿元，同比+45.2%，环比+19.2%；归母净利润1.09亿元，同比+32.3%，环比+84.7%；扣非净利润1.03亿元，同比+24.8%；环比+72.5%。 事件点评 2025Q3公司单季营收与利润双高增，得益于包头“选化一体”产能顺利释放。2025年1-9月包钢金石萤石粉产量62万吨，同比大幅增长55%，金鄂博氟化工生产无水氟化氢16万吨，销售15.5万吨，两项目归母净利润约1.7亿元。叠加自有萤石矿山产量同比增长，共生产萤石产品约30万吨，销售约27.8万吨，产销同比增加2万多吨，且前三季度的自产萤石平均成本降到1600元/吨，Q3季度降至1500元/吨。公司前三季度利息费用约0.73亿元，财务费用同比+68.0%，侵蚀利润空间，但公司核心业务盈利基础稳固。 公司其他重点业务板块运营情况及四季度计划：1）报告期内，江西金岭与江山新材料合计亏损超4200万元，系技改所致，属阶段性投入，不影响主业增长主线；2）报告期内，蒙古金石项目矿山生产40%左右萤石矿约8.5万吨，其中4.1万吨已运至国内销售或进行选矿加工，项目基本扭亏，产品稍有毛利率。由于蒙古冬季天气严寒，自10月底至次年4月无法施工，故选矿厂的带料生产调试以及取水工程、尾矿库建设预计将在2026年4月后继续进行；3）第四季度，单一萤石矿山采选计划生产萤石精矿10万-12万吨；4）包头“选化一体”项目，包钢金石计划生产萤石粉18万-20万吨，金鄂博生产无水氟化氢5万-6万吨。 投资建议 我们认为，公司依托萤石资源稀缺性及产业链整合能力，氟化工及新材料业务双轮驱动，中长期成长逻辑清晰。2025年随着包头“选化一体”项目规模效应释放，预计全年营收延续高增。考虑四季度萤石产品价格保持季节性上升规律，公司于包头“选化一体”产能顺利释放，蒙古金石项目仍处于推进阶段等综合因素，我们调整公司25/26/27年归母净利润为3.09/4.11/5.19亿元，当前股价对应PE为55/54/41倍数，维持“增持”评级。 风险提示：1、技术路线竞争风险；2、产品需求不及预期风险；3、蒙古萤石项目开发不及预期风险；4、安全生产及环境保护风险。

金石资源(603505) 2025Q3归母净利润环比+84.69%，营收创历史新高，维持“买入”评级公司2025前三季度实现营收27.58亿元，同比+50.73%；实现归母净利润2.36亿元，同比-5.88%。Q3单季度实现营收10.33亿元，同比+45.21%、环比+19.17%，单季营收创历史新高；实现归母净利润1.09亿元，同比+32.29%、环比+84.69%。公司Q3业绩同、环比大幅增长，拐点明显。我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.98、4.12、6.65亿元，EPS分别为0.35、0.48、0.79元，当前股价对应PE分别为51.7、38.2、23.2倍，我们看好萤石行情长期稳步向上以及公司各项目持续推进带来的价值重估，维持“买入”评级。 公司各项目进展符合规划，拐点明显，未来可期 公司2025Q1-3：（1）单一矿：生产、销售萤石产品约30、27.8万吨，产量、销量同比增加约2万吨和2.5万吨。其中Q3单季度销量12.36万吨，环比Q2的8.84万吨大幅增长39.82%。Q4单一萤石矿山采选计划生产萤石精矿10-12万吨。（2）包头“选化一体”项目：①包钢金石选矿项目共生产萤石粉约62万吨，由金鄂博公司对外销售约14万吨，包钢金石萤石粉产量同比大幅增长达55%，其中Q3单季度产量23万吨，环比Q2的19万吨增长21.05%。②金鄂博氟化工项目生产、销售无水氟化氢16、15.5万吨，其中Q3单季度销量5.92万吨，环比Q2的4.92万吨增长20.33%。Q4包钢金石计划生产萤石粉18-20万吨，金鄂博生产无水氟化氢5-6万吨。包钢金石“选化一体”项目已步入常态化运营，成为公司重要的收入和利润来源，逐步兑现公司增长逻辑。（3）蒙古国项目：矿山剥离和预处理项目生产基本正常，目前共生产经预处理后的40%左右品位的萤石矿约8.5万吨，其中4.1万吨已运至国内进行选矿加工或销售。（4）江西金岭及江山新材料：江山新材料对部分生产线进行技术改造升级，故六氟磷酸锂产量较少，前三季度亏损约3,100万元，依然有一定压力；江西金岭前三季度归母净利润亏损约1,100万元，而其上半年亏损1,416万元，Q3经营情况显著改善。 风险提示：项目进展不及预期，产品价格大幅下滑，下游需求不及预期。

金石资源(603505) 事件描述 金石资源发布2025年半年报：公司上半年实现营收17.26亿元，同比+54.2%；归母净利润1.26亿元，同比-24.7%；扣非净利润1.28亿元，同比-24.0%。其中，公司Q2单季度公司实现营收8.67亿元，同比+29.2%；归母净利润0.59亿元，同比-44.6%。 事件点评 2025H1公司收入延续高增，归母净利润同比下滑。公司上半年得益于金鄂博氟化工产能释放，无水氟化氢（AHF）销量9.58万吨，AHF收入同比增长114.96%，其中一、二季度分别销售约4.88万吨、4.7万吨。归母净利同比下滑原因则在于：1）公司AHF毛利率11.57%，较上年同期的0.39%有较大提升，但AHF产品行业毛利率整体仍偏低，且部分利润体现在参股公司包钢金石，以权益法核算实现投资收益5502.72万元；2）翔振矿业因技改项目导致利润减少近2,000万元；3）蒙古国项目汇兑损失及财务费用增加，归母净利润亏损1,704万元，其中汇兑损失644万元；4）金石新材料和江西金岭因锂行业周期低迷，合计亏损2,754万元。 公司重点工作推进情况符合规划，支撑未来成长性：1）上半年蒙古国项目预处理项目处理原矿约20万吨、生产40%-45%品位的萤石块矿近4万吨，公司计划10月底前启动单机试车并出产萤石精粉；2）金鄂博方面，公司规划对包钢金石萤石粉提质增效，逐步降低相关原辅材料单耗，进而降低氢氟酸生产成本。目前公司初步测算，再选单吨萤石粉的成本大约在100-200元，大概可以提升萤石粉品位5%左右，预计可以降低氢氟酸对萤石的单耗10%左右。3）翔振矿业推进竖井提升改造及选矿厂技改扩产项目，以提升开采能力并支撑后期采选生产规模扩大，计划于2025年底前完成，公司预计项目投产后将显著提升该子公司的盈利能力。 投资建议 我们认为，公司依托萤石资源稀缺性及产业链整合能力，氟化工及新材料业务双轮驱动，中长期成长逻辑清晰。2025年随着包头“选化一体”项目规模效应释放，预计全年营收延续高增。考虑萤石价格下滑、矿山生产成本刚性上升以及公司新建项目仍处于推进阶段，我们调整公司25/26/27年归母净利润为3.05/4.70/5.10亿元，当前股价对应PE为47/30/28倍数，维持“增持”评级。 风险提示： 1、技术路线竞争风险；2、产品需求不及预期风险；3、蒙古萤石项目开发不及预期风险；4、安全生产及环境保护风险。

金石资源(603505) 投资要点 事件：金石资源发布2025年半年报，2025年上半年实现营收17.26亿元，同比增长54.24%；归母净利润1.26亿元，同比下降24.74%；扣非归母净利润1.28亿元，同比下降24.04%；毛利率19.52%，同比减少7.01pct。25Q2，实现营收8.67亿元，同比增长29.22%，环比增长0.9%；归母净利润0.59亿元，同比减少44.63%，环比减少11.35%；扣非归母净利润0.59亿元，同比减少44.84%，环比减少13.64%；毛利率20.53%，同比下降9.95pct，环比提升2,04pct。 AHF贡献营收增长，多因素影响净利润下滑。2025年上半年收入大幅增长，但此未能带动净利润同步增长。金鄂博氟化工的产能逐步释放：金鄂博氟化工销售无水氟化氢（AHF）9.58万吨，较上年同期增加了4.68万吨，AHF营业收入90674.27万元，同比增长114.96%。但AHF行业毛利率整体偏低，甚至亏损。而公司的AHF依托“选化一体”模式，由公司控股公司金鄂博氟化工将公司参股公司包钢金石的低品位萤石粉转化成下游可用的标准AHF，报告期内，金鄂博氟化工消纳了包钢金石供应的近38万吨低品位萤石粉，且AHF毛利率11.57%，较上年同期的0.39%已有较大提升。金鄂博氟化工营收由公司并表，项目部分利润则体现在包钢金石，公司以权益法核算，本期包钢金石实现投资收益5502.72万元。2025上半年公司整体净利润有所下滑，主要有以下三方面原因：一是国内单一矿山的产销量及成本较上年基本持平（生产萤石精矿18.59万吨，同比略增0.28万吨；销售自产萤石精矿15.44万吨，同比减少0.49万吨）。但其中翔振矿业因实施竖井提升改造以及选矿厂技改扩产项目，自给原矿减少、外购增加，致本期利润同比减少近2000万元。二是因为报告期内蒙古国项目选矿厂仍在建设中，预处理后的萤石产品大部分还需后续浮选加工，只实现少量销售，叠加蒙图兑人民币贬值产生汇兑损失、银行贷款利息增加财务费用，以及管理费用中人工成本支出较大等因素的影响，本期归母净利润亏损1704万元（其中汇兑损失644万元）。三是因锂行业周期尚未明显复苏，金石新材料和江西金岭报告期内归母净利润亏损2754万元。 项目进度良好，支撑业绩持续增长。2025年上半年公司各大地区项目产量基本符合年初定量目标进度。公司国内单一萤石矿山生产各类萤石产品18.59万吨，包头“选化一体”项目包钢金石生产萤石粉39万吨，金鄂博氟化工生产无水氟化氢10.3万吨；蒙古国项目预处理项目处理原矿约20万吨、生产40%-45%品位的萤石块矿近4万吨。重点项目正在持续推进：1.单一矿山：为提升开采能力并支撑后期采选生产规模扩大，翔振矿业推进竖井提升改造及选矿厂技改扩产项目，计划于2025年底前完成，投产后预计将显著提升该子公司的盈利能力；2.蒙古国项目：预处理项目已开始试生产，配套选矿厂完成建设安装进度的85%左右，计划10月底前启动单机试车并出产萤石精粉，水、电、土地等基础设施配套也在按计划推进，为全面投产提供保障；3.湖南金石智造：报告期内签订装药车销售合同金额达1000余万元，湖南金石智造的相关产品正在市场开拓阶段，尚未盈利。湖南金石智造在技术研发和创新上取得成果显著，其“乳化炸药全静态乳化器”“乳化炸药地面站全静态乳化配方工艺技术及装备”“乳化炸药全静态现场混制多用途车”三个项目于2025年1月通过国家工信部组织的科技成果鉴定，分别为“国际领先”“国际先进”水平，“高原地区乳化炸药装药设备及其爆破应用”荣获中国爆破行业协会科学进步二等奖。 资源规模和产业链优势突出。公司抓住行业发展机遇，以较低的成本取得了较大的萤石资源储备，已探明的可利用资源储量居全国首位。目前我国单一型萤石矿探明的可利用资源仅为8000万吨矿物量左右，公司保有国内萤石资源储量约2700万吨矿石量，对应矿物量约1300万吨，且全部属于单一型萤石矿，公司目前拥有国内单一萤石矿山采矿权8个（另有龙泉砩矿名下的章府会矿山采矿权因储量较少，已签署转让协议），探矿权2个。公司不仅资源储备总量较大，单个矿山的可采储量规模也较大。从总量上看，公司目前拥有国内单一萤石矿山的采矿证规模为112万吨/年，在产矿山8座，选矿厂7家，加上包头“选化一体”项目，公司萤石产量处于全国的绝对领先地位，加上蒙古国项目，预计对未来国内和国际萤石市场的价格也会有较大的影响力。从单个矿山的生产规模看，公司在国内拥有的年开采规模达到或超过10万吨/年的大型萤石矿达6座，其数量在全国领先。其中，翔振矿业的预处理和浮选生产线，除处理自产矿石外，还可收购周边原矿进行选矿加工。随着公司在内蒙古“选化一体”铁稀土共伴生萤石资源回收项目规模化产能的释放，以及下游年产30万吨无水氟化氢/氟化铝柔性化项目的逐步建成投产，规模优势更加凸显。 投资建议：金石资源为国内萤石龙头，资源规模优势突出，不断向氟化工和新能源延伸，包头和蒙古国项目带来增量。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为42.19/49.30/55.87亿元，同比分别增长53.3%/16.9%/13.3%，归母净利润分别为5.21/7.06/9.08亿元，同比分别增长102.8%/35.5%/28.6%，对应PE分别为27.6x/20.4x/15.8x；维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；价格大幅波动；产销不及预期；项目进度不确定性；安全环保风险。

金石资源(603505) 2025H1营收创历史新高，利润短期承压不改长期成长，维持“买入”评级 公司2025H1实现营收17.26亿元，同比+54.24%；实现归母净利润1.26亿元，同比-24.74%。其中Q2单季度实现营收8.67亿元，同比+29.22%；实现归母净利润0.59亿元，同比-44.63%。公司2025H1营收大增，但利润下滑主要因：（1）营收同比大增主要来自于金鄂博氟化工的产能逐步释放：金鄂博氟化工销售无水氟化氢9.58万吨，较2024H1的4.9万吨增加了4.68万吨，AHF营收90,674.27万元，同比增长114.96%；（2）公司国内单一矿山的产销量及成本较2024H1基本持平，但因翔振矿业技改导致2025H1利润同比减少近2,000万元；（3）蒙古国项目选矿厂仍在建设中，2025H1归母净利润亏损1,704万元（其中汇兑损失644万元）；（4）金石新材料和江西金岭，因锂行业周期尚未明显复苏，2025H1两公司归母净利润亏损2,754万元。考虑到萤石价格当前底部震荡状态以及公司新建项目还未正式投产贡献利润，我们调整公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.98、4.12、6.65（前值4.76、6.97、9.73）亿元，EPS分别为0.35、0.48、0.79（前值0.79、1.14、1.61）元，当前股价对应PE分别为47.4、35.0、21.2倍，我们看好萤石行情长期稳步向上以及公司各项目持续推进带来的价值重估，维持“买入”评级。 公司各项目进展符合规划，静待各项目盈利逐渐好转 2025H1公司各项目进展顺利：（1）单一矿：销量15.44万吨，同比减少0.45万吨。翔振技改项目计划2025年底前完成。（2）包头“选化一体”项目：①包钢金石选矿项目生产萤石粉39万吨。②金鄂博氟化工公司生产无水氟化氢10.3万吨。2025H1包钢金石实现投资收益5,502.72万元，金鄂博氟化工实现利润11,751.62万元（归母5,993.33万元），“选化一体”项目2025H1合计贡献收益11,496.05万元，已经成为公司重要的利润来源，逐步兑现公司增长逻辑。（3）蒙古国项目：预处理项目处理原矿约20万吨、生产40%-45%品位的萤石块矿近4万吨，计划10月底前启动单机试车并出产萤石精粉。各项目对比年初制定的产量目标，基本符合计划进度。 风险提示：项目进展不及预期，产品价格大幅下滑，下游需求不及预期。

金石资源(603505) 投资要点 事件：金石资源发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营收27.52亿元，同比增长45.17%；归母净利润2.57亿元，同比增长-26.33%；扣非归母净利润2.59亿元，同比增长-26.11%；毛利率21.06%，同比减少13.52pct。25Q1，实现营收8.59亿元，同比增长91.68%，环比增长-6.87%；归母净利润0.67亿元，同比增长10.46%，环比增长902.93%；扣非归母净利润0.69亿元，同比增长12.67%，环比增长733.38%；毛利率18.49%，同比下降2.12pct，环比提升5.27pct。 锂业务和自有矿山拖累2024年业绩，2025Q1态势向好。2024年报利润下滑，主要有两方面的原因：一是尾泥提锂和江山锂电材料，两个涉锂的项目，受锂业周期性影响，江西金岭计提锂云母存货减值2000多万元，2024年亏损4377万元，导致归母净利润亏损2200多万元；江山锂电材料也亏损1600多万。二是单一矿山的产销量下滑，安全环保投入增加带来成本增加。2024年公司单一萤石共生产萤石精矿38.41万吨，比2023年减少4.25万吨，销售自产萤石精矿39.96万吨，同比也减少4.17万吨。尽管萤石产品价格比上年有所上涨，但由于矿山安全环保整治带来投入加大，以及外购原矿等，成本显著增加，2024年单一矿山自产萤石精矿毛利率较上年同期减少5.83个百分点。2025年一季度，随着3月份兰溪矿山的复产，目前各主要子公司生产经营基本走上正轨。特别是包头“选化一体”项目，包钢金石生产萤石精粉约20万吨，金鄂博生产无水氟化氢4.95万吨，销售无水氟化氢4.88万吨，对外销售萤石精粉4.66万吨(不含金鄂博氟化工自用部分)。包钢金石选矿平均制造成本已控制在800元/吨以内，无水氟化氢开始盈利，毛利率为10.66%，“选化一体”成本优势逐步体现。 包头和蒙古国项目支撑持续增长。2024年，公司深耕包头“选化一体”项目，逐步实现提质增效；布局蒙古国萤石矿山采选业务，推进基建和配套设施项目，为下一步规模化生产打下基础。1.包头“选化一体”项目产能释放（1）包钢金石选矿项目：2024年，包钢金石3条选矿生产线共生产萤石粉约57.84万吨，全年平均单位制造成本控制在1000元/吨以内，单位制造成本与上年度基本持平。其中，通过金鄂博实现对外销售20.41万吨，自用约38万吨，外销萤石粉毛利率达29.90%，按“选化一体”从选矿端计算，毛利率为54%。（2）金鄂博氟化工公司：项目分两期建设，共建有8条无水氟化氢生产线以及3条氟化铝柔性化生产线。其中，8条无水氟化氢生产线全年按计划轮候排产，共生产无水氟化氢12.77万吨；年产40万吨硫酸生产线建成，于2024年9月下旬开始进行了带料调试。包头“选化一体”项目2024年度贡献利润约11424.15万元，占公司净利润的44.45%，较上年的7392.07万元增长54.55%，已经成为公司重要的利润来源，逐步兑现公司增长逻辑。2.蒙古国项目，先后成立蒙古华蒙金石有限公司（CM Kings FILLC）、蒙古西湖有限公司（Lacwest FILLC），分别作为萤石矿山及预处理、独立浮选厂的运营主体。其中，完成矿山剥离储备25%左右品位的原矿70余万吨，高效建成预处理厂并顺利进行试生产，并重新核实了资源量。 资源规模和产业链优势突出。公司抓住行业发展机遇，以较低的成本取得了较大的萤石资源储备，已探明的可利用资源储量居全国首位。目前我国单一型萤石矿探明的可利用资源仅为8000万吨矿物量左右，公司萤石保有资源储量约2700万吨矿石量，对应矿物量约1300万吨，且全部属于单一型萤石矿，不仅资源储备总量较大，单个矿山的可采储量规模也较大。2021年初，公司对外投资包头萤石资源综合利用项目，首次进入蕴藏丰富的伴生共生萤石资源领域，为公司未来长期发展提供充足的资源保障，为公司快速提高市场占有率打下坚实的基础。2024年，公司首次扬帆出海，进入矿产资源丰富的蒙古国开发萤石资源，为公司未来在全球范围内整合、扩充资源储备打下坚实基础。公司目前拥有国内单一萤石矿山的采矿证规模为112万吨/年，在产矿山8座，选矿厂7家，加上包头“选化一体”项目，公司萤石产量处于全国的绝对领先地位，加上蒙古国项目，预计对未来国内和国际萤石市场的价格也会有较大的影响力。从单个矿山的生产规模看，公司在国内拥有的年开采规模达到或超过10万吨/年的大型萤石矿达6座，其数量在全国领先。随着公司在内蒙古“选化一体”铁稀土共伴生萤石资源回收项目规模化产能的释放，以及下游年产30万吨无水氟化氢/氟化铝柔性化项目的逐步建成投产，规模优势更加凸显。2025年公司计划单一萤石矿计划生产各类萤石产品40万-45万吨；包头“选化一体”计划生产萤石粉60万-70万吨，无水氟化氢18万-22万(包括柔性化生产氟化铝所需的无水氟化氢，无水氟化铝产量视市场销路、价格等安排生产)；蒙古国项目，计划生产10万-20万吨萤石产品。 投资建议：金石资源为国内萤石龙头，资源规模优势突出，不断向氟化工和新能源延伸，包头和蒙古国项目带来增量。由于项目进度和锂及氟化工景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为42.19(原39.83)/49.30(原51.98)/55.87亿元，同比增长53.3%/16.9%/13.3%，归母净利润分别为5.21(原7.48)/7.06(原9.69)/9.08亿元，同比增长102.6%/35.6%/28.6%，对应PE分别为26.8x/19.8x/15.4x；维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；价格大幅波动；产销不及预期；项目进度不确定性；安全环保风险。

金石资源(603505) 事件描述 金石资源发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024年公司营收27.52亿元，同比+45.2%；归母净利润2.57亿元，同比-26.3%；2025年一季度营收8.59亿元，同比+91.7%；归母净利润0.67亿元，同比+10.5%。 事件点评 2024年公司收入高增，归母净利润下滑。2024年公司营收大幅增长主要得益于金鄂博氟化工无水氟化氢产销量显著提升（全年销售11.75万吨，收入10.36亿元，同比+300.4%）；公司归母净利润同比减少主要在于：1）提锂项目所属子公司江西金岭因锂价大幅回落，人工、折旧等固定支出仍然较高，相比2023年归母净利润为0.19亿元，报告期内子公司归母净利润为-0.22亿元。同时锂电材料项目转固，两项目合计亏损超0.6亿元；2）无水氟化氢产能释放及成本控制不达目标，毛利率偏低，未能带动净利润增长；3）传统矿山成本上升：矿山安全环保整治导致投入增加（单吨成本推高至1800元/吨），产销量减少，且报告期间公司为发挥选矿优势收购部分原矿生产萤石精矿，致使公司单一矿山自产萤石精矿毛利率同比-5.83pct。 2025年Q1公司收入增速强劲，利润改善明显。一季度公司营收同比大增，主因在于包头“选化一体”项目产能持续释放（金鄂博销售无水氟化氢4.88万吨，萤石粉4.66万吨）；营业利润1.15亿元，同比+62.2%，原因在于包钢金石选矿平均制造成本降到800元/吨以内，叠加无水氟化氢价格回升，产品毛利率上升至10.7%，较2024年有较大改善。 技术优势构筑护城河，氟化工项目与海外布局产能释放。萤石为战略资源，公司通过“选化一体”模式盘活低品位萤石资源，技术壁垒显著；2025年Q1包钢金石萤石精粉成本降至800元/吨以内，成本优势持续巩固。蒙古项目逐步建成投产，公司正推进原矿生产的矿山剥离及预处理生产，2025年有望实现10-20万吨萤石产品。 投资建议 我们认为，2025年随着包头“选化一体”项目规模效应释放，预计全年营收 延续高增；利润率有望随技术降本、蒙古萤石项目投产回升。公司依托萤石资源稀缺性及产业链整合能力，氟化工及新材料业务双轮驱动，中长期成长逻辑清晰。我们预计，公司25/26/27年归母净利润5.87/6.62/7.22亿元，当前股价对应PE为23/20/19倍数，维持“增持”评级。 风险提示：1、技术路线竞争风险；2、产品需求不及预期风险；3、蒙古萤石项目开发不及预期风险；4、安全生产及环境保护风险。

金石资源(603505) 2024营收创历史新高，2025Q1净利润增长10.46%，维持“买入”评级 公司2024年实现营收27.52亿元，同比+45.17%；实现归母净利润2.57亿元，同比-26.33%；经营性现金流5.48亿元，同比+6,841.53%。2025Q1实现营收8.59亿元，同比+91.68%；实现归母净利润0.67亿元，同比+10.46%；经营性现金流1.18亿元，同比+103.83%。公司2024业绩承压主要因：（1）锂业景气下滑影响利润4,169.66万元；（2）锂电材料、蒙古预处理项目转固减利；（3）单一矿产销量减少，安全环保投入增加，毛利率减少5.83pcts；（4）营业收入大幅增长主要因金鄂博氟化工的无水氟化氢产品实现销售。考虑到萤石行业态势以及公司各项目实际情况，我们适当调整公司2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.76、6.97（前值7.42、9.13）、9.73亿元，EPS分别为0.79、1.14（前值1.22、1.51）、1.61元，当前股价对应PE分别为29.0、20.0、14.2倍，我们看好萤石行情的延续以及公司各项目持续推进带来的价值重估，维持“买入”评级。 公司各项目进展较超预期，压力已过业绩有望持续释放 2024公司各项目进展顺利：（1）单一矿：销量39.96万吨，同比减少9.45%。（2）包头“选化一体”项目：①包钢金石选矿项目生产萤石粉57.84万吨，销售74.00万吨。②金鄂博氟化工公司生产无水氟化氢12.77万吨，销售11.75万吨，并对外销售20.41万吨萤石精粉。包头“选化一体”项目2024年度贡献利润约11,424.15万元，占公司净利润的44.45%，同比增长54.55%，已经成为公司重要的利润来源，逐步兑现公司增长逻辑。2025Q1态势向好：（1）单一矿：产、销分别约7.8、6.6万吨，同比有所增加。但由于安全环保投入加大以及外购部分原矿加工，毛利率有所下降。（2）包头“选化一体”项目：包钢金石生产萤石精粉约20万吨；金鄂博生产无水氟化氢4.95万吨，销售4.88万吨，并外售萤石精粉4.66万吨。包钢金石选矿平均制造成本达800元/吨以内，无水氟化氢因销售价格有所回升以及成本有所下降，毛利率达10.66%，“选化一体”成本优势逐步体现。2025经营目标：（1）单一萤石矿产销达40-45万吨；（2）包钢金石生产萤石精粉60-70万吨，金鄂博生产无水氟化氢（氟化铝）18-22万吨；（3）蒙古项目计划生产10-20万吨萤石产品。 风险提示：项目进展不及预期，产品价格大幅下滑，下游需求不及预期。

金石资源(603505) 金石资源是目前中国萤石行业拥有资源储量、开采及生产加工规模最大的专业性矿业公司。2001年发展至今，公司业务逐步拓展至下游氟化工、含氟锂电材料等领域，并以技术撬动资源综合利用，合作开发白云鄂博伴共生萤石资源、含锂细（尾）泥提取锂云母精矿等方面。2024年公司中报，上半年总营收11.19亿元，同比+100.2%，净利润1.76亿元，同比+33.03%。 公司单一萤石矿储量规模领先，业务基本盘盈利水平高。公司单一型萤石保有资源储量约2700万吨矿石量，对应矿物量约1300万吨。目前阶段自产萤石精矿年产量稳定在40-50万吨之间，酸级萤石精粉占比在65%。2024年上半年自产萤石精矿毛利率51.9%，较2023年度提高4.6个百分点。 公司通过落地白云鄂博选化一体项目，把握萤石产业第二阶段。我们认为，随着高品位萤石资源逐渐枯竭、安全生产及环保政策趋严，中国方面供给将逐渐转入以低品位的大型伴生萤石矿为主，并加大蒙古优势萤石产品进口以缓解资源紧张态势。白云鄂博矿伴生萤石资源1.3亿吨，包钢金石目前合计矿石处理能力510万吨/年，达产后年回收萤石精粉80万吨。公司掌握“利用低品位萤石粉制备无水氟化氢”技术，是发挥、提升伴生萤石资源附加值的关键，利润空间已可媲美传统萤石精粉法，且成本仍有下降空间。2023年底公司已基本建成年产30万吨AHF/氟化铝柔性化生产线。选化一体项目是技术撬动资源的轻资产模式的范例，将助力公司迈向更大发展空间。 公司布局蒙古萤石矿产，迈出“整合全球稀缺资源”第一步。全球供应链竞争加剧、民族资源主义抬头，萤石作为关键矿产之一的重要性越发提升。蒙古作为全球萤石第三大生产国，第一大出口国，增产潜力巨大。公司看好蒙古项目及周边邻接矿权远景资源储量，将对本项目边生产、边改造，同步扩增相邻资源。蒙古子公司有望3-5年内达到年产折合50万吨萤石产品，实现2021年提出的“五年内逐步达到年产150万吨萤石产品”目标。 投资建议 公司作为萤石行业龙头公司，有望通过向氟化工产业延伸及蒙古萤石矿产的前瞻性布局实现突破性增长，并受益于萤石行业景气上行带来的萤石/无水氟化氢价格上涨，以及利用低品位萤石粉制备氟化氢技术、产业规模扩大带来的成本优势。根据上述假设，预计公司2024-2026年归母净利润为3.86/5.98/8.76亿元，同比增长10.5%/54.9%/46.6%，EPS为0.64/0.99/1.45元/股，当前股价对应2024年PE约为41倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：1、技术路线竞争风险；2、产品需求不及预期风险；3、蒙古萤石项目开发不及预期风险；4、安全生产及环境保护风险