香飘飘(603711) 事件：公司发布2023年报，全年实现营业收入36.3亿元，同比增长15.9%，实现归母净利润2.8亿元，同比增长31%；其中2023Q4单季度实现营业收入16.5亿元，同比增长3.1%，实现归母净利润2.8亿元，同比下降4.2%。同时，公司发布2024年一季报，实现营业收入7.2亿元，同比增长6.8%，实现归母净利润0.3亿元，同比增长331%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.50元（含税）。 冲泡基本盘稳健增长，理顺即饮团队带动高增长。1、分品类看，2023年冲泡、即饮分别实现收入26.9亿元（+9.4%）、9亿元（+41.2%），2024Q1分别实现收入4.9亿元（+5.5%）、2.3亿元（+10.1%）。冲泡方面，推出“如鲜”手作燕麦奶茶、“鲜咖主义”手作燕麦拿铁咖啡两款健康化产品；泛冲泡CC柠檬液等新品试销反馈积极。即饮销售团队独立运作后，渠道服务能力明显提高，即饮业务实现较快增速。2、分渠道看，2023年经销、电商、直营，分别实现收入32.6亿元（+15.6%）、2.5亿元（+7%）、0.6亿元（+119.3%），2024Q1分别实现收入6.1亿元（+6.6%）、0.7亿元（-9.5%）、0.3亿元（+117.7%）。公司已形成布局全国的销售网络，截至2024Q1末共有经销商1611家，较年初净增加80家。 盈利能力提升。1、2023全年、2024Q1毛利率分别为37.5%（+3.7pp）、33.6%（+2.6pp），原物料成本回落、规模效益逐渐显现，毛利率改善。2、费用率方面，2023年销售费用率23.7%，同比增加5.8pp，主要由于市场推广费、广告投入等增加；管理费用率6.3%，同比下降1.1pp；研发费用率0.9%，基本持平；财务费用率-1.8%，同比下降0.6pp。2024Q1销售费用率24%，同比下降2.8pp；管理费用率7.6%，同比下降0.3pp；研发费用率1%，基本持平；财务费用率-2.7%，同比下降0.5pp。3、2023年2024Q1净利率分别为7.7%（+0.9pp）、3.5%（+2.6pp），盈利能力提升。 股权激励目标顺利完成，高管增持彰显信心。1、2024年2月，公司4位董事、高级管理人员拟在6个月内以集中竞价方式增持公司股份，总金额为2000-3000万元，此次增持计划充分表明高管人员对公司未来发展的信心。2、公司顺利完成股权激励计划2023年度考核目标，充分激发核心员工积极性，为公司长远发展奠定基础。3、具备丰富快消经验的杨冬云先生担任公司总经理（总裁），期待公司后续积极变化。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.5亿元、4.3亿元、5.1亿元，EPS分别为0.84元、1.04元、1.25元，对应动态PE分别为22倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。

香飘飘(603711) 事件：公司发布2023年报&2024年一季报，其中2023年全年实现收入36.25亿元，同比+15.90%，归母净利2.80亿元，同比+31.04%，扣非净利2.31亿元，同比+32.76%；其中2023Q4实现收入16.47亿元，同比+3.06%，归母净利2.77亿元，同比-4.2%。2024Q1实现收入7.25亿元，同比+6.76%，归母净利0.25亿元，同比+331.26%，扣非净利同比+382.6%。 2023年收入符合预期，2024Q1收入表现稳健。全年分产品看，公司冲泡/即饮分别实现收入26.86/9.01亿元，分别同比+9.37%/+41.16%，冲泡在推新提速+终端势能加强的推动下实现稳健增长，2023年公司围绕行业健康化趋势进行植物奶产品升级，推出“如鲜”、“鲜咖主义”新品，试销反馈良好。同时2023年即饮增长亮眼，主因新品铺货顺利推进，动销表现较优。公司全年净增经销商199家至1531家，其中预计专职即饮的经销商新增200余家，新品兰芳园冻柠茶上市首年实现税前收入2亿元，增长势头较强。2024Q1公司收入增长6.76%，冲泡/即饮同比增长5.5%/10.1%，Q1公司地推活动增加较多，货折冲减收入，实际整体出货增速预计高于报表收入增长。同时3月考虑冲泡库存优化问题，发货节奏略有放缓，Q1收入+Δ预收为7.11亿元，同比+13.8%，销售收现同比+16.7%。 2023年毛利率提升明显，2024Q1盈利高弹性增长。2023年公司毛利率同比+3.73pct至37.53%，其中冲泡毛利率同比+4.03pct至44.68%，即饮同比+6.73pct至18.41%，毛利率提升与规模效应提升，以及奶粉、植脂末等原材料价格下降有关。全年公司销售/管理/财务费用率为23.7%/6.3%/-1.8%，分别同比+5.8/-1.1/-0.6pct，销售费用率提升较多，主因公司配合新品推广加大地推及广告投放力度，全年市场推广费/广告费分别同比+87%/+89%，同时2023年公司单独成立即饮事业部，新增近500名销售人员导致员工薪酬提升。公司通过控制中后台费用的方式保证盈利水平的稳定，管理费用及财务费用均有效压缩，全年净利率同比+0.9pct至7.73%。2024Q1公司毛利率同比+2.6pct至33.6%，预计与销售拉动下产能利用率逐步提升有关，同时销售费用/管理费用分别同比-2.8/-0.3pct，净利率同比+2.6pct至3.5%，即饮减亏趋势明显。 即饮第二曲线发展势头正劲，带动盈利高弹性增长。展望2024年，公司冲泡业务通过产品创新以及高势能网点精耕挖潜，收入预计稳定双位数增长。冲泡业务净利率常年保持在16%以上，是较稳定的现金流业务，可为新品的发展提供坚实支撑。今年为公司顺利调整即饮内部管理架构后的第一年，预计将继续围绕Meco果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品，通过网点扩张、加大地推营销等方式发力样板市场，为后续的全国化扩张做准备，全年预计即饮收入延续高弹性增长。此外，今年随即饮业务销售规模逐步提升，带动产能利用率向上恢复，即饮业务盈利有望稳步减亏，看好盈利水平高弹性恢复。 盈利预测：我们预计2024-2026年实现收入42.06/48.01/54.29亿元，同比增长16%/14%/13%，实现利润3.54/4.50/5.38亿元，同比增长26%/27%/19%，对应PE20/15/13X。我们按照2024年业绩给25倍PE，一年目标价21.53元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；即饮旺季动销不及预期；内部管理调整变动；网点开拓不及预期。

香飘飘(603711) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年全年公司实现营收/归母净利润36.25/2.80亿元，同比+15.90%/+31.04%；其中23Q4实现营收/归母净利润16.47/2.77亿元，同比+3.06%/-4.20%；24Q1实现营收7.25亿元，同比+6.76%，归母净利润2521万元，同比331.26%，扣非净利润分别为1977万元，扭亏为盈；公司2023年利润分配显示分红率达51.29%，分红率较22年30.73%有较大幅度提升。 即饮产品加速放量，冲泡类产品恢复性增长。分产品看，①冲泡类23年/23Q4/24Q1分别实现营收26.86/14.76/4.85亿元，同比增长+9.37%/-1.18%/+5.46%。冲泡类产品围绕“健康化”及“泛冲泡”两条思路推进产品创新升级，销售策略上减持“渠道下沉”，聚焦核心市场重点区县的高潜门店，并在旺季前积极协助经销商抢占终端陈列位和堆头，营造节日礼赠氛围，在23年取得了一定的恢复性增长。②即饮类23年/23Q4/24Q1分别实现营收9.01/1.59/2.34亿元，同比增长+41.16%/+60.09%/+10.12%。23年即饮类产品围绕Meco果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品开展销售，组织架构上公司针对即饮业务组建独立的千人销售团队，提升经营专注度，即饮类产品营收增长突出，后续公司将努力挖掘产品卖点，加强冰冻化、积极探索餐饮渠道、开拓零食渠道市场机会。 持续加强渠道建设，经销体系不断优化。分地区看，23年华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北同比+18.16%/+14.52%/+10.78%/+9.55%/+17.72%/+14.42%/+30.01%，营收占比四成以上的华东市场保持快于整体的增速，东北市场由于基数偏低在饮料业务带动下取得30%增长。公司目前已经建立了基本覆盖国内大中型城市及县区的全国性销售网络，销售渠道稳定通畅。分销售模式看，公司经销/电商/出口/直营分别实现营收同比+15.61%/+7.00%/+16.80%/+119.29%，公司新渠道拓展效果显著，直营渠道增长迅速。经销商数量上：23 年末公司共有经销商1,332家，全年净增加273家。 即饮毛利显著提升，二次创业初期销售费用率大幅增加。2023年公司毛利率为37.53%，同比+3.73pcts，其中冲泡类/即饮类毛利率分别44.68%/18.41%，同比+4.03/+6.73pct，单季度看23Q4和24Q1毛利率43.89%/33.64%，同比+3.15/+8.45pcts。23年公司销售/管理费用率分别为23.73%/6.28%，同比+5.80/-1.08pcts，销售费用增加主要系广告费及市场推广费支出增加、组建即饮销售团队人力支出增加所致。23年公司归母净利率7.73%，同比+0.89pcts。 投资建议：预计公司24-26年归母净利润增速分别为3.4/4.2/5.0亿元，同比+21.9%/23.3%/17.8%，当前股价对应P/E分别为21/17/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。

香飘飘(603711) 事件 2024年4月17日，香飘飘发布2023年年报及2024年一季报。 投资要点 利润超预期，后续动力足 多重利好催化，利润表现超预期。2023年总营收36.25亿元（同增15.90%），归母净利润2.80亿元（同增31.04%）；其中2023Q4总营收16.47亿元（同增3.06%），归母净利润2.77亿元（同减4.20%）。全年收入符合预期，利润增长超预期，主要系成本下降、提价及精益化生产等多重因素影响。2024Q1总营收7.25亿元（同增6.76%），归母净利润0.25亿元（同增331.26%），Q1收入增长略不及预期主要系春节销售折扣较多，同时注重消化库存放缓出货节奏；Q1利润超预期大幅增长，主要系毛利率提升同时期间费用率下降。降本增效成果显著，盈利能力提升明显。2023年毛利率/净利率分别为37.53%/7.72%，分别同比+3.73/0.88pcts，毛利率提升明显主要系降本增效成果显著，全年实现固体产线峰值人力节约超800人。2023年销售/管理费用率分别同比+5.80/-1.08pcts，主要系公司对即饮板块大力度及规模投入。2024Q1毛利率同比+2.62pcts，生产效率提高为主因；同时销售/管理费用率同比-2.81/-0.33pcts，费用端收缩带来净利率同比+2.63pcts。现金指标较好，后续动力充足。2023/2024Q1销售回款分别为40.42/8.20亿元，分别同增11.39%/16.70%，合同负债分别同比-10.86%/+13.92%，表明2024Q1回款表现较好，蓄水池充足。 基本盘增长稳健，即饮增长动力充足 冲泡稳健增长，着力健康化创新升级。2023年冲泡/即饮营收分别为26.86/9.01亿元，分别同增9.37%/41.16%，冲泡板块稳健增长，即饮板块实现高增。2023年冲泡毛利率44.68%，同比+4.03pcts，主要系生产效率提升所致。2023年冲泡销量/均价分别同增8.51%/0.79%，销量增长为主驱动力，得益于公司强化品牌“暖”的定位，并持续配合大媒介内容提高产品曝光度，在较多节目中重点推广。同时公司顺应趋势推出“如鲜”手作燕麦奶茶、“鲜咖主义”手作燕麦拿铁咖啡，着力推进“健康化”升级；亦创新推出“CC柠檬液”等泛冲泡产品，试销反馈较好。即饮快速增长，品牌势能逐步扩大。2023年即饮毛利率为18.41%，同比+6.73pcts，主要受益于销售规模扩大后摊薄生产成本且精益化生产。2023年即饮销量/均价分别同增39.58%/1.13%，以销量提升为主。2023年果汁茶以“泛零食”与“礼盒装”消费场景作为新增长点，在线上节目与线下快闪活动中加强与消费者链接；对冻柠茶进行较大力度广告投放，同时重点进行冰柜投放，实现税前2亿销售规模。公司饮料板块目前已形成稳定团队，拥有600余名销售人员，2024年继续以果汁茶和冻柠茶为重点推进饮料业务放量。 渠道布局双管齐下，全国扩张稳步推进 基地市场稳健增长，新兴市场潜力较大。2023年华东/华中/西南营收分别为16.04/5.30/4.64亿元，分别同增18.16%/14.52%/10.78%，主要市场稳步增长，其中华东市场2023年新增经销商128家，着力做好渠道下沉工作。另外东北市场营收同增30.01%，华南市场毛利率同比提升8.21pcts，新兴市场潜力充足。渠道思路清晰，深度广度并行。2023年经销商/电商/直营营收分别为32.56/2.50/0.63亿元，分别同增15.61%/7.00%/119.29%。其中，公司针对冲泡板块进行渠道下沉，提前布局中原市场，在销售旺季成果抢占终端；针对饮料板块专注做好生动化陈列、终端冰冻化工作，实现快速铺货。截至2023年年底，公司拥有经销商1531家，较去年同比增加199家，通过“无忧计划”与多重激励提高经销商积极性，即饮专职经销商数量大幅提升。 盈利预测 我们看好公司生产端持续降本增效，期待新总裁销售策略改革成效，即饮板块实现快速增长；预计2024-2026年EPS分别为0.84/0.99/1.15元，当前股价对应PE分别为20/17/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、即饮板块增长不及预期、原材料上涨风险、冲泡板块增长不及预期、季节性波动风险等。

香飘飘(603711) 事件：香飘飘发布23年年报和24年一季报，公司23年实现营收36.25亿元，同比+15.9%，实现归母净利润2.8亿，同比+31.04%，实现扣非归母净利润2.31亿元，同比+32.76%。根据年报，公司Q4单季度实现营收16.47亿元，同比+3.06%，归母净利润为2.77亿，同比-4.2%，扣非后归母净利润为2.71亿，同比-2.37%。公司24Q1实现营业收入7.25亿元，同比+6.76%，归母净利润0.25亿元，同比+331.26%，扣非归母净利润为0.2亿元，同比+382.57%。 冲泡业务基本盘持续恢复，即饮业务成长性稳步释放 公司2023年实现冲泡/即饮业务收入分别达26.86/9.01亿元，分别同比增长9.37%/41.16%，即饮业务占收入比重提升了4.45pct至24.86%。24Q1，即饮/冲泡业务增速仍维持良性增长，收入分别达4.85/2.34亿元，同比增速分别达+5.46%/10.12%。冲泡业务基本盘持续恢复，即饮业务成长性稳步释放 规模提升，精益提效，盈利能力大幅释放 23年，公司冲泡业务毛利率对比同期提升了4.03pct至44.68%，即饮业务毛利率对比同期提升了达6.73pct至18.41，盈利能力大幅释放。盈利能力的大幅改善主要来自： 1）销售规模的提升：冲泡/即饮业务销量分别+8.51%/+39.58%； 2）精益改造，用工人数减少：冲泡/即饮每万标箱人工成本分别同比-26.1%/-18.76%； 3）原材料采购成本下降：冲泡/即饮每万标箱采购成本分别同比-2.99%/-4.56%。 受益于以上三大项的提振，公司23年综合毛利率提升3.73pct至37.53%，销售费用率提升了5.8pct至23.73%，主要系公司增加广告及市场推广费，同时即饮团队组建完毕后新增的人力支出亦增加了公司销售费用，毛销差由此下降了2.07pct至13.8%，其余管理/研发/财务费用率分别同比-1.07/0/-0.55pct至6.28%/0.9%/-1.75%，费用管控良好，驱动净利率增长了0.88pct至7.72%。公司24Q1同样延续了利润率的同比提升趋势，毛利率对比同期提升了2.63pct至33.64%，净利率对比同期提升了2.63pct至3.49%。 盈利预测与投资建议 考虑到公司新品扩展存在一定不确定性，我们下调了公司24-25年的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分比为3.31/4.02/4.9亿元（原24-25年分别为3.56/4.44亿元），对应PE分别为21/17/14倍，参考24年可比公司PE约25倍，合理给予公司行业平均PE，对应目标价19.95元/股，维持其买入评级。 风险提示 市场竞争加剧，新品推广不及预期，食品安全问题等

香飘飘(603711) 事件 2023年12月22日，香飘飘发布公司高级管理人员变更公告；12月28日，发布控股股东及实际控制人权益变动的提示性公告。 投资要点 新总经理上任，职业化管理决心重大 根据公司公告，董事长兼总经理蒋建琪辞去总经理职务，仍担任董事长、董事会战略决策委员会召集人、董事会提名委员会委员、董事会薪酬与考核委员会委员职务。另外，公司聘任杨冬云为总经理，杨冬云曾历任广州宝洁公司项目经理、大区域经理、品类总监；黛安芬集团中国区副总经理、总经理；易达集团亚太区副总裁并兼中国区总经理、日本区总裁；速8酒店高级副总裁；白象食品集团执行总裁/副总裁、董事，健康元药业集团股份有限公司总裁。新任总裁在消费品行业积累多年，管理经验丰富，后续将负责经营管理工作，在“冲泡+即饮”全盘战略不变的基础上推进组织管理能力提升与策略有效落实，公司有望迎来改革重要契机。 董事长转让股份予总经理，重视度再提升 根据公司公告，董事长蒋建琪以每股13.43元的价格将持有的2053.72万股股份转让给新任总裁杨冬云，转让后董事长及其一致行动人合计持有股份比例67.92%，杨冬云持有公司股份比例5%。股份转让协议签订完毕后，受让方应在1月内将2500万元股份转让款支付给转让方，剩余款项原则上在3年内支付完毕。本次股权转让体现公司创始人对新任总裁的重视程度，后续职业化管理放权可期。 冲泡基本盘稳增长，即饮板块高增可期 公司冲泡板块旺季催化明显，全年预计稳定增长。饮料板块产品力优秀，其中冻柠茶精选网点叠加高渠道及费用投放，全年表现符合预期，明年预计继续维持高势能增长；大红袍牛乳茶试销反馈较积极，预计在明年下半年贡献业绩增量。渠道方面，明年公司将继续开发新场景，尝试线下自动贩卖机等拓展冰冻化销售渠道，渠道产品双轮推进，高增可期。 盈利预测 我们看好公司管理层重大变动后职业化转型加速，经营管理效率提升。目前旺季动销加速，冲泡板块增长；明年即饮板块持续贡献收入增量，打造饮料增长曲线。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.64/0.82/0.98元，当前股价对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、即饮板块增长不及预期、原材料上涨风险、冲泡板块增长不及预期、季节性波动风险等。

香飘飘(603711) 投资要点： 香飘飘冲泡业务恢复迅速，即饮规模提速未来可期。 1）冲泡业务：提价&推新有望赋能冲泡业务稳健增长。 公司冲泡业务当前已基本恢复至疫情前水准，并且针对冲泡产品的提价策略已基本传导完毕，公司亦紧跟“健康升级”的消费趋势新推去植脂末健康新品，预计在公司提价和推新的战略下，未来冲泡业务有望实现持续增长。 2）即饮业务： 17年以来公司即饮业务发展迅猛，尽管疫情对该业务有所冲击，但公司积极调整， 23年前三季度即饮业务收入对比22年全年增长了16.41%，发展态势良好。同时，当前公司即饮业务毛利率较低的原因主要系该业务收入端缺乏规模效应，我们预计该问题将随着新建产能的投产和市场的进一步布局后得到解决，而新建立的销售团队预计将进一步赋能公司即饮业务规模提升，拉动公司盈利能力的增长。考虑到MECO果汁茶作为核心大单品领头，兰芳园亦具备较强的产品力与品牌知名度，我们认为公司有望在集中度较高的市场中实现破局增长 以华东为核心的经销模式，经销与产能存在增长空间。 公司以经销模式为主，华东地区为核心；对标华东地区2022年307.2万元的单经销商收入，公司有12.75亿元的收入增长空间，增幅高达41.22%。公司目前即饮产能大量盈余，若未来随着该业务的规模体量增长，实现与22年冲泡业务相同的产能利用率，按22年的每吨收入计算，预计能带来14亿元的收入增长，对应2022年总收入增长44.86%。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司23-25年归母净利润分别为2.66/3.56/4.44亿元，对应PE分别为21/16/13倍， 参考24年可比公司平均PE约23倍，合理给予公司24年行业平均PE，目标价19.96元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：市场竞争加剧，新品推广不及预期，食品安全问题等

香飘飘(603711) 事件：23Q1-Q3公司收入/归母净利润分别为19.79/0.03亿元（+29.31%/扭亏为盈）。23Q3公司收入/归母净利润分别为8.08/0.48亿元（+20.41%/-12.29%）。 冲泡即饮双轮驱动，即饮业务增长亮眼。23Q3公司饮品业务收入7.98亿元（+20.88%），冲泡类/即饮类业务收入分别为5.83/2.16亿元（+14.50%/+42.30%），冲泡类/即饮类占饮品业务收入比重分别同比变动-4.07/+4.07个百分点至72.98%/27.02%。冲泡类：公司持续推进产品年轻化、健康化升级，通过渠道下沉实现增量发展，公司推出的CC柠檬液产品在线上及线下大润发M会员店试销反馈积极；即饮类：深挖新晋品类“兰芳园冻柠茶”市场潜力，创新性推出即饮品类“香飘飘牛乳茶”，实现亮眼增长。 基地市场表现稳健，华北市场增速居前。23Q3华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北收入分别为3.49/0.95/1.17/0.71/0.38/0.55/0.11亿元（+13.02%/+18.19%/+11.15%/+36.03%/+28.69%/+39.49%/+7.68%），占总营收比重分别变动-2.82/-0.22/-1.21/+1.01/+0.30/+0.93/-0.15个百分点至43.14%/11.72%/14.46%/8.80%/4.71%/6.81%/1.30%。华东大本营市场实现稳健增长，西北、华南、华北等新兴市场增速居于前列。 经销渠道持续深耕，电商渠道迎来高增。23Q3公司经销商/电商/出口/直营收入7.35/0.46/0.05/0.13亿元（+17.62%/+44.64%/+55.13%/+1481.10%），占总营收比重分别变动-2.16/+0.95/+0.15/+1.45个百分点至90.93%/5.66%/0.65%/1.57%，具体来看：①经销商：公司深耕现有渠道，聚焦投放资源费用，营造热销氛围，实现稳定增长；②电商：公司线上渠道以品牌宣传和新品探测为主，前期投放效果显著；③直营：直营收入高速增长主要系同期低基数。23Q3经销商净新增83家至1502家，其中华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北经销商数量同比变动+105/+19/+15/0/+21/+25/-13家至546/232/245/157/108/171/43家，平均经销商规模同比变动-8.71%/+8.51%/+4.34%/+36.03%/+3.66%/+19.09%/+40.24%至63.84/40.82/47.68/45.29/35.22/32.18/24.47万元/家。 持续加大营销投入，毛利水平显著提升。23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+4.50/-2.19个百分点至38.53%/5.88%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+10.45/-2.58个百分点至25.90%/7.03%。公司借力新品打开增长曲线，加大市场推广费用投放力度，销售费用率同比呈现较高提升，净利率出现短期下滑。 投资建议：我们预计23-25年公司收入增速分别为20%/16%/13%，归母净利润增速分别为26%/35%/26%，对应PE分别为23X/17X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、新品推广不及预期；区域扩张不及预期；食品安全问题；原料价格波动风险等。

香飘飘(603711) 投资要点 公司发布2023年三季度报，业绩符合预期，即饮板块加速放量，第二增长曲线确立有望，冲泡板块稳健修复，预计Q4将延续亮眼表现。公司坚定“冲泡+即饮”双轮驱动战略，重视产品创新升级，渠道建设有力推进，营销费用精细化投入，盈利能力有望持续回升。 收入稳健增长，前三季度利润扭亏为盈 23年前三季度实现营业收入19.79亿元（同比+29.31%），归母净利润0.03亿元（同比+104.64%，去年同期为-0.75亿元），扣非归母净利润-0.40亿元（与上年同期相比，减少亏损0.64亿元）；其中23Q3实现收入8.08亿元（同比+20.41%），归母净利润0.48亿元（同比-12.29%），扣非归母净利润0.40亿元（同比-15.41%）。 分产品看：冲泡修复略超预期，即饮经营能力不断强化 冲泡业务：淡季仍维持稳健增长态势，修复速度略超公司预期。23年前三季度实现营业收入12.10亿元（同比+25.74%），占比同比降低2.11pct，其中23Q3实现营业收入5.83亿元（同比+14.50%）。 即饮业务：23年前三季度实现营业收入7.43亿元（同比+37.68%），占比同比提升2.11pct，其中23Q3实现营业收入2.16亿元（同比+42.30%），增长较快或主因独立团队磨合较好+关键市场招商进程顺利+新品销售有所突破。 分市场来看：各地区均实现双位数增长，华东/华中/华北占比有所提升23年前三季度华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北地区分别实现营业收入7.66/2.66/2.82/1.68/0.93/1.15/0.32亿元，分别同比+34.61%/+19.68%/+33.37%/+24.80%/+28.65%/+36.78%/+20.59%，预计主要系即饮产品旺季表现优异+消费场景修复明显，其中华东/华中/华北地区表现优异，占比分别同比提升1.38pct/0.36pct/0.31pct。 毛利率增长良好，Q3利润下降主因费用投放力度加大 毛利率：23年前三季度公司实现毛利率32.24%（同比+5.69pct），其中23Q3实现毛利率38.53%（同比+4.50pct），我们预计主要系1）冲泡板块：提价策略传导效果较好+原物料成本端压力收缩；2）即饮板块：销售规模显著增长。 费用率：23年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为29.04%（同比+3.42pct）、8.27%（同比-2.75pct）、1.21%（同比-0.08pct）、-2.61%（同比-0.31pct）。 净利率：23年前三季度公司成功扭亏为盈，实现净利率0.16%（同比+5.06pct）；其中23Q3实现净利率5.88%（同比-2.19pct），预计下跌主因即饮业务的销售费用有所上涨。 维持买入评级 公司冲泡/即饮板块独立运营，渠道推力有望显著提升，叠加各大新品表现较优，展望全年，我们看好公司冲泡产品加速修复，即饮产品势能向上，我们预计公司2023-2025年公司收入增速分别为20.41%、17.54%、12.53%；净利润增速分别为30.06%、35.93%、36.65%；EPS分别为0.68、0.92、1.26元/股；PE分别为22、17、12倍。 风险提示：新品推广不及预期；区域扩张不及预期；食品安全问题；原料价格波动风险。

香飘飘(603711) 投资要点 事件： 公司发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入 19.8 亿元，同比增长29.3%，实现归母净利润 348 万元，扭亏为盈。其中 2023Q3 单季度实现营业收入 8.1亿元，同比增长 20.4%，实现归母净利润 4753万元，同比下滑 12.3%。 冲泡健康化升级，即饮延续高增。 1、分品类看， 前三季度冲泡、即饮分别实现收入 12.1亿元（+25.7%）、 7.4亿元（+37.7%）。 持续探索健康化冲泡产品、泛冲泡产品， 推出啵啵牛乳茶、臻乳茶、生椰/芝芝牛乳茶、珍珠牛乳茶等去植脂末产品，满足消费者需求；泛冲泡 CC 柠檬液试销反馈积极。即饮铺货网点约30 万家，将对动销较好的网点集中投放资源和费用，打造产品势能。 兰芳园冻柠茶试销效果亮眼，线上保持快速增长及较高复购率，线下逐步扩大铺货范围。2、分渠道看， 前三季度经销、电商、直营分别实现收入 17.2亿元（+30.4%）、1.7 亿元（+6.2%）、 4415 万元（+595%）。公司已形成布局全国的销售网络，截至 2023Q3 末共有经销商 1502 家，较年初净增加 170 家。 三季度扭亏， 销售费用投放加大助力即饮旺季。 1、 2023 年前三季度公司毛利率 32.2%，同比提升 5.7pp，冲泡产品提价传导效果显现，叠加原物料成本回落，盈利能力提升。 2、费用率方面，销售费用率 29%，同比增加 3.4pp，主要由于市场推广费、广告投入等增加，助力即饮旺季销售；管理费用率 8.3%，同比下降 2.7pp；研发费用率、财务费用率分别为 1.2%、 -2.6%，基本保持稳定。 整体净利率 0.2%，实现同比扭亏。 股权激励彰显信心。 公司发布股权激励计划，向 38名董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员授予股票期权 1076万份，考核目标以 2022年为基准， 2023、 2024、 2025 年收入增长率不低于 15%、 35%、 50%。股权激励计划可充分激发核心员工积极性，为公司长远发展奠定基础。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.9亿元、 3.8亿元、 4.7亿元， EPS 分别为 0.71元、 0.93元、 1.14元，对应动态 PE 分别为22 倍、 17 倍、 13 倍， 维持“买入”评级。 风险提示。 新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。