鸣志电器(603728) 结论与建议： 公司是国内步进电机龙头，通过外延、幷购等方式提高运控技术水平的同时，成功开拓美洲、欧洲、东南亚等海外市场。而公司在空心杯电机领域的前瞻布局，将使公司在人形机器人浪潮中抢占先机。我们看好公司在空心杯电机领域的领先优势，首次覆盖，给予“买进”的投资建议。 公司深耕控制电机业务，下游应用向高附加值领域开拓：控制电机及其驱动系统是公司主要的收入来源，营收占比超85%，其中，控制电机包括步进电机、无刷电机、伺服电机、空心杯电机等具体商品。从市场地位看，公司打破了日本企业对步进电机行业的垄断，混合式步进电机产品全球市场份额稳居前三；其他产品如直流无刷电机和空心杯无齿槽电机也在国际市场上享有良好声誉。从下游应用看，公司产品用于工控自动化、纺织、安防等传统行业，幷且向医疗、半导体、锂电、机器人等新兴高附加值领域开拓，特别是在半导体元件和锂电生产的制程以及自动跟踪装置等领域，公司拥有完整、高效的解决方案。2024年上半年公司控制电机及其驱动系统业务实现收入10.4亿元，同比下降3.0%，主要是因为国内自动化行业需求疲弱，叠加海外供应链去库存，使得公司运动控制解决方案实现收入3.5亿元，同比下降15.2%；但是公司控制电机业务合计实现收入6.8亿元，同比增长3.2%，其中，高端产品如无刷电机业务实现收入1.3亿，同比增长82.2%，主要受益于相关产品在新能源汽车、机器人、半导体和锂电储能应用领域的业务增长。 公司前瞻布局海外市场，越南工厂一期已经投产：2014年，公司收购美国AMP，解决合资企业安浦鸣志的专利问题，幷获得了AMP的步进电机驱动器及控制技术，以及北美市场的客户资源；2015年，公司收购美国LinEngineering，旨在突破0.9°步进电机技术，进一步提高公司产品的核心竞争力；2018年，公司收购T Motion，取得其全球领先的无刷、无齿槽电机、控制驱动系统技术，以及欧洲高端客户资源，公司进入海外医疗、仪器等高端市场。此外，2018年，公司横向幷购国内常州运控电子（国内仅次于公司的混合式步进电机制造商），巩固龙头地位的同时向东南亚市场拓展。2024年上半年公司外销收入占比达46.2%，毛利率为49.9%，高于国内毛利率23.0pcts，主要是因为海外销售结构以高端领域产品为主。而产能方面，公司越南一期项目厂房改造和设备调试于2023年7月完工，估计2024年末将建成产能接近400万台。公司正对越南子公司增资，计划未来2-3年内进一步扩大越南公司的生产规模，为公司在亚太、一带一路沿线和欧洲市场的业务拓展提供支持，幷减轻国际贸易摩擦对公司的影响，保障公司营收增长。 公司毛利率水平稳定，后续业绩有望好转：近年来公司毛利率保持稳定，2021、2022、2023、2024Q1-Q3公司毛利率分别为37.7%、38.2%、37.2%、37.6%，其中，2024Q1-Q3同比提高0.9pcts，主要是因为高毛利率的无刷电机业务收入占比提升。费用方面，2024年前三季度公司期间费用率为33.45%，同比提高2.65pcts，分项来看，销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动+0.02、+2.23、+0.64、-0.24pcts，管理、研发费用率提高，既受收入下降影响，也因为公司布局半导体、储能等新兴行业投入较大。盈利方面，受费用率提升影响，2024年前三季度公司归母净利率为2.58%，同比下降1.80pcts。当前公司太仓、越南生产基地已经投产，随着产能利用率的逐步提升，公司盈利能力有望恢复。 人形机器人浪潮将加速空心杯电机市场扩容：作为人形机器人最重要的末端执行器，灵巧手需满足各类柔性制造需求，因而其对电机的精度、稳定、体积等要求较高。而空心杯电机采用无铁芯转子，具备高速响应、轻量化等特点，是当前灵巧手的主流方案。早期灵巧手仅有11个自由度（6个主动自由度），而特斯拉新一代灵巧手自由度达22个（17个主动自由度），我们推测单手电机数量从6个增加至17个，这将显著提高空心杯电机的单机价值量。我们认为未来人形机器人放量将助力空心杯电机市场成长，幷且采用高自由度灵巧手的机器人机型将不断增加，空心杯电机市场增速有望超预期。据此我们预计国内市场规模将从2023年的2.9亿美元成长至2028年的7.2亿美元，CAGR达20%。 公司是国内空心杯电机龙头，人形机器人业务进度领先：从竞争格局来看，尽管2023年国内厂商占全球空心杯电机市场份额仅为15%，但是人形机器人降本需求将为国内厂商提供弯道超车的窗口。公司作为国内空心杯电机龙头，在产品力、技术、全球化布局等方面均领先。公司产品矩阵丰富，能够提供φ8mm-24mm多种外径型号，在额定转矩、转速等指标方面和MAXON性能相近，幷且价格更低；公司通过外延幷购丰富了自身的驱动控制技术，幷具备线圈设计、线圈生产、绕线加工等核心加工技术，整体技术水平行业领先；公司出海布局领先，市场拓展至欧美及东南亚等重要市场，能够适配各地区机器人、医疗生物等行业客户。从最新的信息看，公司在机器人领域，特别是人形机器人及灵巧手方面进展情况顺利，与中美两地该领域超20家企业（含该头部企业在内）建立了实质性的合作关系，进展领先于同类企业。我们看好公司在人形机器人业务的布局，有望为公司未来发展奠定坚实基础。 盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润0.8亿元、1.5亿元、2.2亿元，yoy分别为-46%、+92%、+52%，EPS为0.2元、0.4元、0.5元，当前A股价对应PE分别为469倍、245倍、162倍，我们看好公司在空心杯电机领域的领先优势，对此给予“买进”的投资建议。 风险提示：行业竞争加剧、海外供应链恢复不及预期、灵巧手进度不及预期、股价大幅波动风险

鸣志电器(603728) 结论与建议： 公司是国内步进电机龙头，通过外延、幷购等方式提高运控技术水平的同时，成功开拓美洲、欧洲、东南亚等海外市场。而公司在空心杯电机领域的前瞻布局，将使公司在人形机器人浪潮中抢占先机。我们看好公司在空心杯电机领域的领先优势，首次覆盖，给予“买进”的投资建议。 公司深耕控制电机业务，下游应用向高附加值领域开拓：控制电机及其驱动系统是公司主要的收入来源，营收占比超85%，其中，控制电机包括步进电机、无刷电机、伺服电机、空心杯电机等具体商品。从市场地位看，公司打破了日本企业对步进电机行业的垄断，混合式步进电机产品全球市场份额稳居前三；其他产品如直流无刷电机和空心杯无齿槽电机也在国际市场上享有良好声誉。从下游应用看，公司产品用于工控自动化、纺织、安防等传统行业，幷且向医疗、半导体、锂电、机器人等新兴高附加值领域开拓，特别是在半导体元件和锂电生产的制程以及自动跟踪装置等领域，公司拥有完整、高效的解决方案。2024年上半年公司控制电机及其驱动系统业务实现收入10.4亿元，同比下降3.0%，主要是因为国内自动化行业需求疲弱，叠加海外供应链去库存，使得公司运动控制解决方案实现收入3.5亿元，同比下降15.2%；但是公司控制电机业务合计实现收入6.8亿元，同比增长3.2%，其中，高端产品如无刷电机业务实现收入1.3亿，同比增长82.2%，主要受益于相关产品在新能源汽车、机器人、半导体和锂电储能应用领域的业务增长。 公司前瞻布局海外市场，越南工厂一期已经投产：2014年，公司收购美国AMP，解决合资企业安浦鸣志的专利问题，幷获得了AMP的步进电机驱动器及控制技术，以及北美市场的客户资源；2015年，公司收购美国LinEngineering，旨在突破0.9°步进电机技术，进一步提高公司产品的核心竞争力；2018年，公司收购T Motion，取得其全球领先的无刷、无齿槽电机、控制驱动系统技术，以及欧洲高端客户资源，公司进入海外医疗、仪器等高端市场。此外，2018年，公司横向幷购国内常州运控电子（国内仅次于公司的混合式步进电机制造商），巩固龙头地位的同时向东南亚市场拓展。2024年上半年公司外销收入占比达46.2%，毛利率为49.9%，高于国内毛利率23.0pcts，主要是因为海外销售结构以高端领域产品为主。而产能方面，公司越南一期项目厂房改造和设备调试于2023年7月完工，估计2024年末将建成产能接近400万台。公司正对越南子公司增资，计划未来2-3年内进一步扩大越南公司的生产规模，为公司在亚太、一带一路沿线和欧洲市场的业务拓展提供支持，幷减轻国际贸易摩擦对公司的影响，保障公司营收增长。 公司毛利率水平稳定，后续业绩有望好转：近年来公司毛利率保持稳定，2021、2022、2023、2024Q1-Q3公司毛利率分别为37.7%、38.2%、37.2%、37.6%，其中，2024Q1-Q3同比提高0.9pcts，主要是因为高毛利率的无刷电机业务收入占比提升。费用方面，2024年前三季度公司期间费用率为33.45%，同比提高2.65pcts，分项来看，销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动+0.02、+2.23、+0.64、-0.24pcts，管理、研发费用率提高，既受收入下降影响，也因为公司布局半导体、储能等新兴行业投入较大。盈利方面，受费用率提升影响，2024年前三季度公司归母净利率为2.58%，同比下降1.80pcts。当前公司太仓、越南生产基地已经投产，随着产能利用率的逐步提升，公司盈利能力有望恢复。 人形机器人浪潮将加速空心杯电机市场扩容：作为人形机器人最重要的末端执行器，灵巧手需满足各类柔性制造需求，因而其对电机的精度、稳定、体积等要求较高。而空心杯电机采用无铁芯转子，具备高速响应、轻量化等特点，是当前灵巧手的主流方案。早期灵巧手仅有11个自由度（6个主动自由度），而特斯拉新一代灵巧手自由度达22个（17个主动自由度），我们推测单手电机数量从6个增加至17个，这将显著提高空心杯电机的单机价值量。我们认为未来人形机器人放量将助力空心杯电机市场成长，幷且采用高自由度灵巧手的机器人机型将不断增加，空心杯电机市场增速有望超预期。据此我们预计国内市场规模将从2023年的2.9亿美元成长至2028年的7.2亿美元，CAGR达20%。 公司是国内空心杯电机龙头，人形机器人业务进度领先：从竞争格局来看，尽管2023年国内厂商占全球空心杯电机市场份额仅为15%，但是人形机器人降本需求将为国内厂商提供弯道超车的窗口。公司作为国内空心杯电机龙头，在产品力、技术、全球化布局等方面均领先。公司产品矩阵丰富，能够提供φ8mm-24mm多种外径型号，在额定转矩、转速等指标方面和MAXON性能相近，幷且价格更低；公司通过外延幷购丰富了自身的驱动控制技术，幷具备线圈设计、线圈生产、绕线加工等核心加工技术，整体技术水平行业领先；公司出海布局领先，市场拓展至欧美及东南亚等重要市场，能够适配各地区机器人、医疗生物等行业客户。从最新的信息看，公司在机器人领域，特别是人形机器人及灵巧手方面进展情况顺利，与中美两地该领域超20家企业（含该头部企业在内）建立了实质性的合作关系，进展领先于同类企业。我们看好公司在人形机器人业务的布局，有望为公司未来发展奠定坚实基础。 盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润0.8亿元、1.5亿元、2.2亿元，yoy分别为-46%、+92%、+52%，EPS为0.2元、0.4元、0.5元，当前A股价对应PE分别为469倍、245倍、162倍，我们看好公司在空心杯电机领域的领先优势，对此给予“买进”的投资建议。 风险提示：行业竞争加剧、海外供应链恢复不及预期、灵巧手进度不及预期、股价大幅波动风险

鸣志电器(603728) 结论与建议： 公司是国内步进电机龙头，通过外延、幷购等方式提高运控技术水平的同时，成功开拓美洲、欧洲、东南亚等海外市场。而公司在空心杯电机领域的前瞻布局，将使公司在人形机器人浪潮中抢占先机。我们看好公司在空心杯电机领域的领先优势，首次覆盖，给予“买进”的投资建议。 公司深耕控制电机业务，下游应用向高附加值领域开拓：控制电机及其驱动系统是公司主要的收入来源，营收占比超85%，其中，控制电机包括步进电机、无刷电机、伺服电机、空心杯电机等具体商品。从市场地位看，公司打破了日本企业对步进电机行业的垄断，混合式步进电机产品全球市场份额稳居前三；其他产品如直流无刷电机和空心杯无齿槽电机也在国际市场上享有良好声誉。从下游应用看，公司产品用于工控自动化、纺织、安防等传统行业，幷且向医疗、半导体、锂电、机器人等新兴高附加值领域开拓，特别是在半导体元件和锂电生产的制程以及自动跟踪装置等领域，公司拥有完整、高效的解决方案。2024年上半年公司控制电机及其驱动系统业务实现收入10.4亿元，同比下降3.0%，主要是因为国内自动化行业需求疲弱，叠加海外供应链去库存，使得公司运动控制解决方案实现收入3.5亿元，同比下降15.2%；但是公司控制电机业务合计实现收入6.8亿元，同比增长3.2%，其中，高端产品如无刷电机业务实现收入1.3亿，同比增长82.2%，主要受益于相关产品在新能源汽车、机器人、半导体和锂电储能应用领域的业务增长。 公司前瞻布局海外市场，越南工厂一期已经投产：2014年，公司收购美国AMP，解决合资企业安浦鸣志的专利问题，幷获得了AMP的步进电机驱动器及控制技术，以及北美市场的客户资源；2015年，公司收购美国LinEngineering，旨在突破0.9°步进电机技术，进一步提高公司产品的核心竞争力；2018年，公司收购T Motion，取得其全球领先的无刷、无齿槽电机、控制驱动系统技术，以及欧洲高端客户资源，公司进入海外医疗、仪器等高端市场。此外，2018年，公司横向幷购国内常州运控电子（国内仅次于公司的混合式步进电机制造商），巩固龙头地位的同时向东南亚市场拓展。2024年上半年公司外销收入占比达46.2%，毛利率为49.9%，高于国内毛利率23.0pcts，主要是因为海外销售结构以高端领域产品为主。而产能方面，公司越南一期项目厂房改造和设备调试于2023年7月完工，估计2024年末将建成产能接近400万台。公司正对越南子公司增资，计划未来2-3年内进一步扩大越南公司的生产规模，为公司在亚太、一带一路沿线和欧洲市场的业务拓展提供支持，幷减轻国际贸易摩擦对公司的影响，保障公司营收增长。 公司毛利率水平稳定，后续业绩有望好转：近年来公司毛利率保持稳定，2021、2022、2023、2024Q1-Q3公司毛利率分别为37.7%、38.2%、37.2%、37.6%，其中，2024Q1-Q3同比提高0.9pcts，主要是因为高毛利率的无刷电机业务收入占比提升。费用方面，2024年前三季度公司期间费用率为33.45%，同比提高2.65pcts，分项来看，销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动+0.02、+2.23、+0.64、-0.24pcts，管理、研发费用率提高，既受收入下降影响，也因为公司布局半导体、储能等新兴行业投入较大。盈利方面，受费用率提升影响，2024年前三季度公司归母净利率为2.58%，同比下降1.80pcts。当前公司太仓、越南生产基地已经投产，随着产能利用率的逐步提升，公司盈利能力有望恢复。 人形机器人浪潮将加速空心杯电机市场扩容：作为人形机器人最重要的末端执行器，灵巧手需满足各类柔性制造需求，因而其对电机的精度、稳定、体积等要求较高。而空心杯电机采用无铁芯转子，具备高速响应、轻量化等特点，是当前灵巧手的主流方案。早期灵巧手仅有11个自由度（6个主动自由度），而特斯拉新一代灵巧手自由度达22个（17个主动自由度），我们推测单手电机数量从6个增加至17个，这将显著提高空心杯电机的单机价值量。我们认为未来人形机器人放量将助力空心杯电机市场成长，幷且采用高自由度灵巧手的机器人机型将不断增加，空心杯电机市场增速有望超预期。据此我们预计国内市场规模将从2023年的2.9亿美元成长至2028年的7.2亿美元，CAGR达20%。 公司是国内空心杯电机龙头，人形机器人业务进度领先：从竞争格局来看，尽管2023年国内厂商占全球空心杯电机市场份额仅为15%，但是人形机器人降本需求将为国内厂商提供弯道超车的窗口。公司作为国内空心杯电机龙头，在产品力、技术、全球化布局等方面均领先。公司产品矩阵丰富，能够提供φ8mm-24mm多种外径型号，在额定转矩、转速等指标方面和MAXON性能相近，幷且价格更低；公司通过外延幷购丰富了自身的驱动控制技术，幷具备线圈设计、线圈生产、绕线加工等核心加工技术，整体技术水平行业领先；公司出海布局领先，市场拓展至欧美及东南亚等重要市场，能够适配各地区机器人、医疗生物等行业客户。从最新的信息看，公司在机器人领域，特别是人形机器人及灵巧手方面进展情况顺利，与中美两地该领域超20家企业（含该头部企业在内）建立了实质性的合作关系，进展领先于同类企业。我们看好公司在人形机器人业务的布局，有望为公司未来发展奠定坚实基础。 盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润0.8亿元、1.5亿元、2.2亿元，yoy分别为-46%、+92%、+52%，EPS为0.2元、0.4元、0.5元，当前A股价对应PE分别为469倍、245倍、162倍，我们看好公司在空心杯电机领域的领先优势，对此给予“买进”的投资建议。 风险提示：行业竞争加剧、海外供应链恢复不及预期、灵巧手进度不及预期、股价大幅波动风险

鸣志电器(603728) 投资要点 全球电机领先企业，业绩符合预期。鸣志电器是全球运动控制领域知名制造商，围绕自动化和智能化领域有序外延扩张。公司在步进电机、伺服电机、无刷电机、空心杯电机及其驱动器方面深入布局。24H1公司实现营收12.65亿元，同比-3%，归母净利润/扣非净利润0.40/0.37亿元，同比-25%/-25%；其中Q2实现营收6.56亿元，同比持平（连续6个季度收入规模在6-6.6亿元），归母净利润/扣非净利润0.34/0.33亿元，同比+61%/+66%。国内/海外H1收入6.8/5.8亿元，同比+7%/-13%（海外供应链在去库尾声），业绩整体符合市场预期。 基本面步进规模基本稳定、无刷结构性表现亮眼。H1控制电机及驱动系统营收10.4亿元，同比-3%，其中：1）电机类H1收入6.8亿元，同比+3%。无刷电机增长最快，收入1.3亿元、同比+82%，系智能汽车、机器人及半导体等行业拉动，同时产能稳步释放。步进电机受下游安防、通信等行业需求承压，预计24H1步进收入有所下滑。2）运控解决方案收入3.5亿元，同比-15%。其中伺服系统H1收入1.4亿元，同比+7%，系半导体及锂电储能拉动。3）精密传动系统营收0.4亿元，同比-5%。 新兴高附加值领域半导体/储能/智能车表现亮眼、传统领域H1去库进入尾声。公司持续布局运动控制业务应用于新兴行业（主要对应海外市场）。拆分来看，1）【新兴领域】H1收入1.7亿元，同比+57%，其中半导体&锂电储能收入同比+70%以上、机器人收入同比+15%（移动机器人为主，23年收入同比-14%）、智能汽车收入同比+210%（雷达、智能座舱、热管理泵电机）；2）【传统领域】H1收入5.8亿元，同比-11%，包含工控、医疗设备、舞台灯光、纺织等。其中工控收入同比-12%（23H2海外市场供应链去库存、24H1进入去库尾声）、电子泵阀收入同比-20%。 空心杯电机性能领先、人形机器人有望打开成长空间。公司空心杯电机性能接近Maxon、Faulhaber两大海外空心杯电机龙头，同时凭借瑞士子公司T Motion生产的控制器与美国子公司AMP、Lin的运动控制技术与销售网络打造强劲空心杯电机模组研发制造能力。若公司后续人形机器人业务拓展顺利，机器人起量有望带来高业绩弹性。 盈利预测与投资评级：考虑到国内外需求仍处于弱复苏阶段，我们下修24-26年归母净利润至1.4/1.7/2.0亿元（原值为1.9/2.4/3.0亿元），同比+3%/+19%/+19%，对应现价PE为103x、87x、73x，考虑到机器人业务有望打开公司成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧，机器人新业务进展不及预期等。

鸣志电器(603728) 主要观点： 24Q2公司收入同比持平，盈利能力显著改善 24H1公司实现营收12.65亿元，同比-3.14%，实现归母净利润0.40亿元，同比-24.88%，实现扣非归母净利润0.37亿元，同比-24.54%。其中Q2实现营收6.56亿元，同比+0.02%，环比+7.89%，实现扣非归母净利润0.33亿元，同比+66.46%，环比+756.81%。公司Q2业绩符合预期，收入同比持平，通过毛利率改善和费用控制，公司盈利能力改善。 Q2毛利率同比提升，财务费用率同比提升 公司24H1实现毛利率37.50%，同比+0.80pct；实现归母净利率3.16%，同比-0.92pct。Q2公司实现毛利率36.95%，同比+2.17pct，环比-1.12pct，毛利率同比提升主要原因是依靠大宗原材料储备、工艺改善等方式对冲了原材料涨价的影响；实现归母净利率5.11%，同比+1.94pct，环比+4.04pct。Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.25%/13.56%/9.07%/-0.86%，同比分别-0.30/+0.69/-0.34/+0.90pct。 电源与照明控制系统业务保持增长，各项业务毛利率稳中有升24H1公司控制电机及其驱动系统业务实现营收10.41亿元，同比-2.97%，毛利率保持在39.00%；公司贸易类业务实现营收1.18亿元，同比-9.69%；电源与照明系统控制类业务实现营收0.90亿元，同比+7.71%，毛利率为36.67%，同比+11.87pct；设备状态管理系统业务实现营收0.16亿元，同比-15.92%，毛利率72.38%，同比+2.61pct。国内/海外H1收入6.8亿/5.8亿，同比+7%/-13%，海外供应链在去库尾声。 以空心杯电机为核心，多款产品齐发力，机器人业务前景广阔 公司的无刷电机、无刷无齿槽电机、无框电机、配套驱动与控制系统、精密直线传动系统及配套减速机产品在机器人中广泛适用。24H1公司在移动机器人应用领域实现了符合预期的项目拓展和技术进步，在机器人应用领域的营业收入维持稳定增长，较上年同期增长约15%。 投资建议 我们认为随着海外客户去库完成以及新建产能逐步达产，公司业绩有望逐季好转。同时机器人业务有望为公司带来新的增长点。我们预计24/25/26归母净利润分别为1.47/1.79/2.19亿元，对应PE分别96/79/64倍，维持“买入”评级。 风险提示 海外需求持续低迷、海外工厂达产低于预期、机器人推广不及预期、市场竞争加剧、产品迭代不及预期。

鸣志电器(603728) 投资要点： 事件：公司24H1实现营收12.65亿元（同比-3.14%），归母净利润0.40亿元（同比-24.88%），扣非归母净利润0.37亿元（同比-24.54%）。单季度来看，公司24Q2实现营收6.56亿元（同比+0.02%），归母净利润0.34亿元（同比+61.28%），扣非归母净利润0.33亿元（同比+66.46%）。 自动化需求疲软，新兴领域成长快。传统行业：公司在通用自动化、医疗设备及生化分析仪器、舞台灯光及纺织机械等共计收入5.75亿元，同比下降11%。其中，通用自动化需求疲软，收入同比下降12%，智能电子泵阀同比下降20%。新兴领域：共计收入1.68亿元，同比增长57%。半导体和锂电储能业务收入同比+70%；新能源车业务收入同比+210%，配套国内头部整车厂客户，实现了雷达电机模组、智能座舱电机及车载热管理配套产品的新产品开发和批量订单交付；机器人业务收入同比+15%，具备无刷电机、无刷无齿槽电机、无框电机、驱控系统、精密直线传动、减速机一体化配套能力，推出移动控制模块、关节模组、手指模组等产品。无刷电机业务收入1.25亿元，同比增长82.2%。其他业务收入：电源与照明系 统控制类增长8%，设备状态管理系统下滑15.87%，贸易代理下滑9.88%。 利润环比改善，加大研发投入。毛利端：2024上半年毛利率37.50%（同比+0.8pct），核心业务控制电机及其驱动系统的毛利率保持在39.0%，表现出强劲的产品竞争力。费用端：公司持续加强费用管控，上半年期间费用率31.55%，同比下降0.1pct。针对核心业务持续投入，研发费用率保持在9.4%，为新兴高附加值领域的开拓奠定基础。利润端：2024上半年净利率3.19%，其中Q2净利率5.17%，环比Q1增长4.11pct，减值压力缓解，越南和太仓新工厂短期成本分摊压力仍在。华福证券 欧美中期需求β和α共振，海外工厂提升无刷电机产能。海外供应链去库接近尾声，欧盟和美国的制造业库存指标已跌至历史底部区间（美国7月制造业PMI自有库存44.5%，6月季调库存总额同比+1.2%）。上半年海外去库压力对需求增长形成较大压力，公司上半年海外收入5.84亿元（占比46%），同比下滑12.50%，环比2023年下半年增长10.99%。公司新增美国Lin和鸣志越南为“无刷电机新增产能项目”的实施主体，以更好地适应海外客户需求变化。对于机电设备相关品类，受益于美国近年来推进制造业回流所衍生的增量需求，叠加公司持续推动产品解决方案升级和下游高端应用拓展，中期需求乐观，有望扭转短期海外市场压力。 盈利预测与投资建议：公司主业基本盘随补库趋势边际改善，机器人 和智能座舱业务打开长期价值空间。考虑到短期复苏势头不强，且公司计提较多减值，我们预计2024-2026年归母净利润为1.3/1.8/2.4亿元（前值为1.9/2.6/3.6亿元），对应当前股价的PE估值99/73/54倍，维持“持有”评级。 风险提示 人形机器人商业化程度不及预期风险；下游市场需求波动风险；国际贸易环境恶化风险；产能释放不及预期风险。

鸣志电器(603728) 主要观点： 技术领先、产品布局完善的微电机企业，机器人业务带来新成长点鸣志电器专注于信息化技术应用领域的控制执行元器件及其集成产品的研发和经营，在高精度控制电机及其驱动控制系统产品领域拥有尖端技术。公司是混合式步进电机领先企业，全球市场份额10%以上，稳居前三，打破日企垄断。我们认为随着海外客户去库完成以及新建产能逐步达产，2024年公司业绩有望反转。同时随着AI大模型技术的迅速发展以及特斯拉推出optimus标杆产品，人形机器人行业有望迎来快速发展，公司以空心杯电机产品为主，多款产品齐发力，机器人业务有望为公司带来新的增长点。 去库逐步完成，产能瓶颈逐渐打开，公司主业有望底部反转 2023年，公司实现营业收入25.4亿元，同比-14%。公司营业收入同比下滑主要是由于境外供应链趋向去库存阶段，同比外部经营环境落差显现。归母净利润1.4亿元，同比-43.2%，扣非归母净利润1.26亿元，同比-46.2%。公司生产基地搬迁和越南生产基地新建项目设计产能未达产，以及营业收入下滑，公司2023年全年归母净利润下滑。我们认为随着下游去库结束，太仓基地完成搬迁以及越南基地投入批量生产，公司主业有望底部反转。 以空心杯电机为核心，多款产品齐发力，机器人业务前景广阔 随着特斯拉推出optimus，人形机器人量产并走向大规模应用见到曙光，人形机器人有望形成一个新兴产业，带来万亿规模的市场。在空心杯电机领域，公司具有起步早、国内技术领先等优势，在海外推广方面，公司有望借助现有产品渠道更快推广空心杯电机等新产品，同时相对海外竞争对手，公司的空心杯产品更具有成本优势。除空心杯电机外，公司还有步进电机、驱动器、直线运动产品（含螺纹丝杆、滚珠丝杠）、齿轮箱、减速机、编码器等产品可以应用于人形机器人，有望为客户提供模组化产品，提升价值量。 投资建议 我们认为随着海外客户去库完成以及新建产能逐步达产，2024年公司业绩有望反转。同时机器人业务有望为公司带来新的增长点。我们预计24/25/26归母净利润分别为1.84/2.20/2.81亿元，对应PE分别117/98/77倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 海外需求持续低迷、海外工厂达产低于预期、机器人推广不及预期、市场竞争加剧、产品迭代不及预期。

鸣志电器(603728) 投资要点 事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年公司实现营业收入25.43亿元，同比下降14.09%；归母净利润1.40亿元，同比下降43.20%；归母扣非净利润1.26亿元，同比下降46.25%。2024年Q1公司实现营业收入6.08亿元，同比下降6.34%；归母净利润648.75万元，同比下降80.03%；归母扣非净利润389.35万元，同比下降86.72%。 公司业绩总体承压，空心杯电机销售快速增长。2023年/2024Q1公司实现营业收入分别为25.43/6.08亿元，同比下降14.09%/6.34%，主要受传统行业需求波动及境外市场供应链去库存影响，境内和境外实现营业收入分别为13.49/11.94亿元，同比下降12.1%/16.2%；其中空心杯电机家族新增了多款新规格系列及配套的减速机和编码器产品，年销售规模增速超过80%。2023年/2024Q1公司实现归母净利润分别为1.40亿元/648.75万元，同比下降43.20%/80.03%，主要受生产基地搬迁和越南生产基地新建项目设计产能未达产的影响，业绩总体承压。公司盈利能力短期略有下滑，2023年/2024Q1毛利率分别为37.19%/38.08%，同比下降1.01/0.55pct；净利率分别为5.58%/1.06%，同比下降2.83/3.97pct。 公司费用率同比整体提升，销售费用率有所下降。公司2023年销售期间费用率为31.16%，同比提升3.21pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.99%/13.69%/9.37%/0.11%，同比变化为-0.27/1.03/+1.99/+0.45pct。2024Q1销售期间费用率33.61%，同比提升0.50pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.31%/14.54%/9.76%/-0.42%，同比变化分别为-0.42/+0.61/+0.31/-1.58pct。主要系公司加强销售费用管控，重点布局高端应用领域，持续加大研发投入。 新兴高附加值应用领域业务预计保持增长，空心杯电机有望进一步放量。2023年，公司控制电机及其驱动系统业务在光伏、锂电、半导体等领域的营收同比增长约22%，在智能汽车及自动驾驶、激光雷达等领域的营收同比增长约35%，公司在上述新兴高端制造业领域有望继续保持较快增长。另外，公司空心杯电机等业务有望受益于人形机器人放量。 盈利预测及投资建议：由于下游行业需求修复较弱，我们下调公司2024-2025年归母净利润分别为1.92/2.44亿元（前预测值分别为2.79/4.41亿元），同比增速分别为36.4%/27.1%，对应PE分别为151/119，预计2026年归母净利润为3.33亿元，暂不评级。 风险提示：国内外宏观经济下行；下游制造业需求不及预期；行业竞争加剧；研报使用信息数据更新不及时的风险；技术进步带来的相关风险。

鸣志电器(603728) 投资要点： 事件： 2023 年收入 25.43 亿元（ 同比-14%） ， 归母净利润 1.40 亿元（ 同比-43%） ， 扣非 1.26 亿元（ 同比-46%） 。 23Q4 收入 6.27 亿元（ 同比-25%），归母净利润 0.56 亿元（ 同比-35%） ， 扣非 0.46 亿元（ 同比-39%） 。 24Q1收入 6.08 亿元（ 同比-6%） ， 归母净利润 0.06 亿元（ 同比-80%） ， 扣非 0.04亿元（ 同比-87%） 。 收入略低于预期， 受制于供应链去库。 2023 年下半年， 海外市场供应链处于去库存阶段， 境外全年收入 10.84 亿元， 其中下半年仅 4.79 亿元，同比下降 34.6%。 分行业看： 自动化整体需求相对平稳， 增量来自在光伏/锂电/半导体（ 同比+22%） 、 智能汽车及自动驾驶/激光雷达（ 同比+35%） 。电源与照明系统控制类、 设备状态管理系统以及贸易代理业务的收入均同比下降超 20%。 展望未来： 工业电机订单前置约一个季度， 自 23 年下半年开始， 各细分行业处于需求复苏阶段， 订单同比预计有所增长， 24Q1 收入增速回暖， 后续海内外进入加库周期， 将是公司业绩修复的核心驱动力。 毛利管控持续改善， 研发为本加大投入。 毛利端： 2023 年为 37.2%（ 同比-1.0pct） ， 23Q4 为 38.7%， 24Q1 为 38.1%， 均高于 2023 年前三季度，毛利控制能力持续加强。 利润端： 23 年净利率 5.6%， 公司针对管理和销售费用实现有效管控， 研发投入继续加大， 研发费用 0.24 亿元， 同比增长 9%。24Q1 净利率 1.1%， 主要由约 2000 万资产减值损失影响， 海外客户因供应链焦虑催生短期强劲备库需求， 公司加大了大宗原材料及关键元器件等紧缺原材料的采购量， 但实际订单需求或有取消和延迟， 存货跌价准备上升。 产能布局持续推进， 机器人领域蓄势待发。 公司继“年产 400 万台混合式步进电机项目”后， 2024 年 2 月在鸣志越南工厂加码“控制电机及驱动控制产品新增产能项目”， 加强海外产品生产和组件配套能力， 满足国际市场的客户需求， 避免可能存在的贸易风险， 巩固公司在全球市场的竞争力和服务能力。 在机器人领域， 公司的无刷电机模组、 无齿槽空心杯电机模组、无框和交流伺服电机及驱动与控制系统、 精密丝杠传动模组、 轮毂/轮边电机模组、 旋转/顶升机构模组等产品广泛适用。 公司及子公司安浦鸣志、 美国 AMP、 美国 LIN、 瑞士 T Motion、 鸣志派博思、 常州运控等均积极布局于机器人应用领域， 具备技术、 商务、 量产的竞争优势。 盈利预测与投资建议： 公司主业基本盘随经济复苏边际改善， 空心杯电机业务随人形机器人打开长期价值空间。 考虑到短期复苏势头不强， 且公司一季度计提较多减值， 我们预计 2024-2026 年归母净利润为 1.9/2.6/3.6亿元（ 前值 24-25 年为 2.5/3.8 亿元） ， 对应当前股价的 PE 估值 132/93/68倍， 维持公司“持有”评级。 风险提示 人形机器人商业化程度不及预期风险； 下游市场需求波动风险； 国际贸易环境恶化风险； 产能释放不及预期风险

鸣志电器(603728) 投资要点 事件：公司发布23年及24Q1业绩报告，营收分别同比-14%/-6%，归母净利润分别同比-43%/-80%。23年/24Q1实现营收25.4亿/6.1亿，同比-14%/-6%；归母1.4亿/0.1亿，同比-43%/-80%；扣非1.3亿/389万，同比-46%/-87%。23年/24Q1毛利率37.2%/38.1%，同比-1.0pct/-0.6pct；23年/24Q1销售净利率分别5.6%/1.1%，同比-2.8pct/-4.0pct；期间费用率分别为31.2%/33.2%，同比+3.2/-1.1pct，业绩不及市场预期。 电机产能释放，空心杯&伺服竞争力强：23年公司控制电机及其驱动系统营收20.7亿元，同比-11%，其中：1）步进电机：下游纺织、安防、通信等行业承压，叠加国内需求收缩下、行业竞争加剧，我们预计23年步进收入有所下滑。中期来看，公司越南工厂已竣工并开始批量试产，有望提升公司在海外市场份额和保障供应稳定性；2）无刷电机：营收1.7亿，同比-3%，其中空心杯相关产品销售额同比+80%以上，主要系医疗设备等行业拉动；3）伺服系统：营收同比+16%，主要系光伏/锂电、机器人、3C等新兴行业导入新客户；4）精密传动系统：实现营收0.78亿元，其中精密直线传动系统的工业自动化应用占比提升超过10%。 新兴高附加值领域多点开花，传统领域业务有待复苏。公司持续布局运动控制业务应用于新兴行业（主要对应海外市场），但受2023H2海外市场供应链趋向去库存阶段，公司受此需求波动影响，23年新兴应用营收合计同比减少1.2亿元。拆分来看，23年光伏锂电半导体/智能汽车/医疗/机器人/工厂自动化领域收入分别同比+22%/+35%/-20%/-14%/-3%。 空心杯电机性能领先，人形机器人有望打开成长空间。公司空心杯电机性能接近Maxon、Faulhaber两大海外空心杯电机龙头，同时凭借瑞士子公司T Motion生产的控制器与美国子公司AMP、Lin的运动控制技术与销售网络打造强劲空心杯电机模组研发制造能力。若公司后续人形机器人业务拓展顺利，机器人起量有望带来高业绩弹性。 盈利预测与投资评级：考虑到上半年国内外电机需求复苏不及预期，我们下调公司24-25年归母净利润为1.85亿元（-0.45亿元）、2.36亿元（-1.08亿元），预计26年归母净利润为3.0亿元，同比分别+31%/+28%/+29%，对应PE分别为128/100/78倍。考虑到公司人形机器人应用中长期有望放量，维持“买入”评级。 风险提示：国内外宏观经济下行，竞争加剧，机器人新业务进展不及预期等。