欧派家居(603833) 主要观点： 概况：深化整装大家居战略，引领家居发展新模式 欧派家居是国内领先的一站式高品质家居综合服务商，主要从事全屋家居产品的个性化设计、研发、生产、销售、安装与室内装饰服务。2023/2024前三季度，公司分别实现营业收入227.82/138.79亿元，同比+1.35%/-16.21%；归母净利润分别为30.36/20.31亿元，同比+12.92%/-12.08%。2023年衣柜/橱柜/卫浴/木门/其他/其他业务分别实现营业收入119.49/70.31/11.28/13.78/8.23/4.73亿元，分别同比-1.56%/-1.99%/+9.00%/+2.42%/+167.30%/-1.23%。2023/2024H1，公司综合毛利率分别为34.16%/32.57%，分别同比提高2.55/1.05pct。 行业：政策刺激吸引客流，大家居模式提升客单值 随着地产政策组合拳出台，以旧换新政策持续落地，有望带动家居消费回暖向好，头部公司由于合规性较高，有望更明显受益于以旧换新政策。根据我们的测算，2023年定制橱柜、定制衣柜、定制木门市场规模分别为1133亿元/2208亿元/1268亿元，定制家居市场规模总计达到4609亿元。同时，定制家居企业积极推动品类扩张，从单品类向全屋定制发展，借助自身品牌力、渠道力、产品力、服务力等优势，针对消费群体进行有效信任转移，从而实现一站式产品销售，不断扩大市场占有率。整装大家居行业逐步朝着“品牌化、多品类、一站式”的路径推演，传统的家居企业必须快速适应并进行转型调整，打造能与未来行业发展方向相契合的跨品类综合引流、销售、交付、管理、运营、整合能力，才能更好地抢占行业先机，并持续扩大先发的优势。 公司：事业部改革推进品类融合，深化全渠道发展战略 品类拓展方面，公司推动事业部重大改革，组织形态进一步“大家居化”，通过构建以城市为中心的经营模式，进行全品类（橱衣木卫配）、全渠道（零售+整装）的统一管理，公司组织形态进一步匹配大家居战略方向，多品类融合通道持续拓宽，组织改革所带来的积极成效已逐步显现。渠道拓展方面，公司深化全渠道发展战略，经过多年的渠道投入和建设，公司构建了合作紧密且遍布全国的家居行业内规模最大的营销服务网络，拥有最具实力的经销商资源。此外，公司通过整装大家居、零售大家居和零售整装三条路线，积极推动大家居战略发展。业内首推整装大家居模式，“欧派”和“铂尼思”双品牌运营，发力拓展获客来源；零售大家居迎合一站式购买需求，以点带面拉动增长；零售整装“ABC模式”全方位赋能装企，优势互补潜力较大。 投资建议 公司正处于“大家居”深化改革阶段，2023年积极推进组织架构改革，变“垂直产品条线组织”为“横向区域块状组织”，随着营销组织架构变革落地，品类融合将进一步加快，提升公司核心竞争力和市场份额，业绩有望稳定增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为194.75/206.28/215.62亿元，分别同比变化-14.5%/+5.9%/+4.5%；归母净利润分别为26.52/28.24/29.72亿元，分别同比变化-12.7%/+6.5%/+5.2%。截至2024年12月3日，EPS分别为4.35/4.64/4.88元，对应PE分别为17.17/16.12/15.32倍。维持“买入”评级。 风险提示 市场需求变化的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，经销商管理风险。

欧派家居(603833) 核心观点 收入延续下滑，盈利明显改善。公司发布2024年三季报点评，2024Q1-Q3实现收入138.8亿/-16.2%，归母净利润20.3亿/-12.1%，扣非归母净利润17.6亿/-19.9%；2024Q3收入53.0亿/-21.2%，归母净利润10.4亿/-11.6%，扣非归母净利润9.9亿/-12.6%。收入下滑主因地产下行、宏观经济压力与消费者谨慎决策，公司深化交付质量与供应链体系等改革，多维度降本成效显现，盈利能力同环比大幅改善，Q4家具家装以旧换新政策加速落地与推进，有望提升消费者购买意愿、释放积压需求。 前三季度直营渠道稳健增长，经销与大宗业务下滑。2024Q1-Q3公司直营收入5.3亿/+4.1%，毛利率56.2%/-2.4pct，经销收入103.9亿/-18.9%，毛利率35.6%/+1.5pct，大宗收入23.5亿/-12.3%，毛利率27.6%/+0.3pct。受终端流量减少与保交楼业务影响，公司经销零售与大宗业务出现大幅下滑，直营渠道的增长则持续验证零售大家居模式的可行性。Q3末公司欧派/欧铂丽/欧铂尼品牌终端门店分别较年初减少509/76/28家，由于外部环境承压，公司积极引导优化亏损或低引流的门店，鼓励经销商挺进大家居。 各品类收入承压，衣柜与木门毛利率提升。2024Q1-Q3衣柜/橱柜/木门/卫浴收入分别为71.9/40.3/8.3/8.0亿，同比-19.0%/-22.0%/-17.1%/-1.6%，毛利率分别为40.9%/30.6%/26.8%/29.0%，同比+5.7/-3.3/+4.3/+0.2pct，其中衣柜及配套品毛利率大幅提升主要系内部的产品结构变化所致。 毛利率大幅提升，盈利改善。2024Q3毛利率40.4%/+2.7pct，预计毛利率提升主要系由于产品结构变化、强化费用管控、集中采购与供应链改革等多维度降本控费逐步显现成效，2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.1%/6.1%/4.4%/-2.7%，同比-0.05pct/+1.1pct/-0.2pct/-1.7pct，净利率19.7%/+2.2pct，进一步聚焦利润与质量增长，强化穿越地产周期的能力。 风险提示：地产销售竣工不及预期；消费复苏不及预期；行业竞争格局恶化；原材料结构大幅波动；大家居战略推进不及预期。 投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。

欧派家居(603833) 公司发布2024年三季报 公司24Q3收入53亿同减21.2%，归母净利润10.4亿同减11.6%，扣非归母净利润9.9亿同减12.6%； 24Q1-3收入138.8亿元同减16.2%，归母净利润20.3亿元同减12.1%，扣非归母净利润17.6亿元，同减19.9%。 分品类，24Q1-3橱柜收入40.3亿，同减22%，毛利率30.6%，同减3.3pct；衣柜及配套收入71.9亿，同减19%，毛利率40.9%，同增5.7pct；卫浴收入8亿，同减1.6%，毛利率29%，同增0.2pct；木门收入8.3亿，同减17.1%，毛利率26.8%，同增4.3pct。衣柜及配套毛利率优化明显。 分渠道，24Q1-3直营店收入5.3亿，同增4.1%，毛利率56.2%，同减2.4pct；经销店收入103.9亿，同减18.9%，毛利率35.6%，同增1.5pct；大宗收入23.5亿，同减12.3%，毛利率27.6%，同增0.3pct。 门店方面，截至24Q3末欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思门店数分别5504/1002/973/549家，较年初同比-509/-76/-28/+84家。 坚持大家居之路，提升产品性价比及交付效率 近年来公司所处的家居建材零售行业的流量入口、客户结构发生快速变迁，传统线下门店客流锐减并呈碎片化甚至粉尘化的趋势；而整装、家装渠道则受到更多家居消费者青睐，成为更前置的主要客流入口。 基于行业生态变化，公司明确了主推“一体化设计、一站式配齐、一揽子搞定”的大家居之路。产品角度，公司围绕消费者生活方式去研发家居产品，不论在外观还是功能上，产品均要更好地匹配消费者的生活习惯、满足消费者需求，以消费者为中心实现研发体系的变革，为消费者提供更好的情绪价值和体验感。服务角度，鉴于目前的消费趋势、客户结构以及客户需求，要求产品具备极致性价比，同时实现不同产品体系和产品类别的市场供给，在整装一体化，大家居的背景下，实现快速、敏捷一站式交付。因此公司把价值工程里面很大一部分的资源配置到性价比和交付环节。 毛利率优化明显，降本增效成效显著 24Q3公司毛利率40.4%，同增2.8pct，从费用来看，销售/管理/研发/财务 0.05pct/+1.1pct/-0.3pct/-1.7pct，净利率19.7%，同增2.2pct。通过制造多维降本、组织优化、费用管控等措施的全面落地，公司盈利能力改善明显。维持盈利预测，维持“买入”评级 预计24-26年公司归母净利润分别为27.0/28.8/31.7亿元，对应PE分别为16/15/13X。 风险提示：房地产销售情况持续低迷，内需持续疲软，以旧换新补贴不及预期等。

欧派家居(603833) 事件： 公司发布2024年三季度报： 2024年前三季度公司实现收入138.79亿元，同比-16.21%；归母净利润20.31亿元，同比-12.08%。其中，Q3单季度公司实现收入52.96亿元，同比-21.21%;归母净利润10.41亿元，同比-11.56%。收入利润表现承压，利润表现好于收入，净利率延续提升态势。 收入表现承压，衣柜业务毛利率提升明显 分产品看，2024年前三季度公司橱柜、衣柜及配套家具产品、卫浴、木门收入分别同比-21.99%、-18.99%、-1.62%、-17.10%，毛利率分别同比-3.28pct、+5.72pct、+0.24pct、+4.31pct。各主要品类收入表现承压，但除了橱柜业务外，其他业务毛利率同比有所提升。 分渠道看，2024年前三季度直营店、经销店、大宗业务收入分别+4.09%、-18.90%、-12.33%，毛利率分别同比-2.39pct、+1.53pct、+0.33pct。直营渠道收入同比增长，经销渠道及大宗渠道毛利率同比提升。 业务结构变化叠加降本控费推进，盈利能力提升明显 2024年前三季度公司毛利率、净利率分别为35.54%、14.66%，同比分别+1.55pct、+0.77pct。其中，Q3单季度公司毛利率、净利率分别为40.36%、19.68%，同比分别+2.75pct、+2.18pct，盈利能力同比提升，主要得益于公司业务及渠道结构的变化，降本控费持续推行Q3单季度公司期间费用率同比-0.85pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率同比分别-0.05pct、+1.11pct、-0.25pct、-1.67pct。 投资建议： 持续看好欧派家居在定制家居行业龙头地位，渠道、产品、产能信息化等全方位优势带来的业绩提升。考虑行业需求端恢复以及竞争压力，预计公司2024-2026年归母净利润分别27.00/28.69/30.40亿元，同比分别-11.04%/+6.24%/+5.95%，对应PE分别为16/15/14倍维持“买入”评级。 风险提示： 下游消费需求不及预期风险；渠道变革、竞争加剧带来的不确定性；厨柜零售渠道受精装市场冲击超预期；原材料价格大幅波动风险

欧派家居(603833) 2024Q1-Q3公司业绩阶段性承压，大家居战略持续深化，维持“买入”评级公司2024Q1-Q3实现营业收入138.8亿元（同比-16.21%，下同），归母净利润20.31亿元（-12.1%），扣非归母净利润17.6亿元（-19.9%）。单季度看，公司2024Q3实现营业收入53.0亿元（-21.2%），归母净利润10.4亿元（-11.6%），扣非归母净利润9.9亿元（-12.6%）。考虑到地产仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为27.36/28.36/30.53亿元（原值为29.10/30.77/33.30亿元），对应EPS为4.49/4.66/5.01元，当前股价对应PE为15.0/14.5/13.5倍，公司大家居战略稳步推进，行业龙头增长韧性仍在，维持“买入”评级。 收入拆分：地产下行橱衣木收入增长承压，以旧换新或有效提振终端需求分产品看，2024Q1-Q3公司橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门收入分别为40.3/71.9/8.0/8.3亿元，同比-21.99%/-18.99%/-1.62%/-17.10%，毛利率分别为30.62%/40.88%/29.01%/26.75%，同比-3.28/+5.72/+0.24/+4.31pct。在地产下行压力下各品类产品收入增长承压。分渠道看，零售渠道方面，渠道因下游需求疲软承压，拆分看经销/直营渠道营收分别为103.9/5.3亿元，同比-18.90%/+4.09%%。工程渠道方面，2024H1大宗渠道营收下降12.33%至23.5亿元。展望公司发展，各地以旧换新政策陆续细化落地，预计有效激活家居终端动销活力，公司作为行业龙头，规范化运营领先行业，预计超额受益，看好有效提振公司2024Q4业绩。 盈利能力：多维度降本+精细化管理成效凸显，盈利能力稳中向上 主要得益于公司制造多维降本、组织优化、费用管控等措施的全面落地，公司毛、净利率均实现稳中有升。公司2024Q1-Q3毛利率35.5%（+1.6pct），期间费用率19.7%（+2.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/6.7%/4.7%/-1.8%，同比分别变动+1.5/+0.8/+0.2/-0.3pct；综合影响下2024Q1-Q3销售净利率为14.7%（+0.8pct），扣非净利率为12.7%（-0.6pct）。单季度看，公司2024Q3毛利率40.4%（+2.7pct），期间费用率为16.0%（-0.9pct）；综合影响下，公司2024Q3实现销售净利率19.7%（+2.2pct），单季度毛、净利率明显提升。 风险提示：终端需求回暖不及预期；整装拓展速度放缓。

欧派家居(603833) 投资要点： 事件：公司发布三季报。前三季度实现营收138.79亿元，同比-16.2%，实现归母净利润20.31亿元，同比-12.1%，扣非净利17.62亿元，同比-19.9%。单Q3公司实现营收52.96亿元，同比-21.2%，实现归母净利润10.41亿元，同比-11.6%，扣非净利9.87亿元，同比-12.6%。 行业需求偏弱导致营收持续承压 ①分产品，前三季度橱衣卫木分别实现营收40.3亿元、71.9亿元、8.0亿元、8.3亿元，分别同比-22%、-19%、-2%、-17%；单Q3橱衣卫木营收分别-30%、-20%、-16%、-22%，各品类营收降幅均有所扩大。 ②分渠道，前三季度直营、经销、大宗、其他分别实现营收5.3亿元、104亿元、23亿元、2.9亿元，分别同比+4%、-19%、-12%、+29%；单Q3各渠道营收分别-13%、-21%、-29%、+31%。 降本控费毛利率提升显著，带动盈利表现好于营收 ①毛利率：公司单Q3实现毛利率40.4%，同比+2.8pct，分产品橱衣卫木毛利率分别同比-6.2pct、+10pct、+3.9pct、+6.8pct，除橱柜外，衣柜及家配、卫浴、木门毛利率均同比改善，带动总体毛利率提升。②期间费用：公司单Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为8.1%、6.1%、4.4%、-2.7%，分别同比-0.05pct、+1.1pct、-0.25pct、-1.65pct，公司总体期间费用率管控良好。③净利率：单Q3实现归母净利率19.7%，同比+2.1pct，主要由毛利率提升带动。④现金流：公司前三季度实现经营净现金流27亿元，同比-28%，主因销售商品、提供劳务收到的现金同比减少。 盈利预测与投资建议 我们认为，虽然短期行业需求仍然承压，但随着全国家居补贴持续推进、以及国内消费信心逐步复苏，未来需求改善仍可期待。公司狼性文化人性化，内部团队和渠道执行力强，持续引领商业模式变革，家居补贴利好龙头份额提升；截至1H24，公司在手净现金90亿，承诺未来3年固定分红金额15亿元，稳定股东回报、彰显发展信心。我们预计2024-2026年归母净利润分别为25.8亿元、25.9亿元、27.2亿元，增速分别为-15.1%、0.6%、4.8%，盈利预测维持前值。目前股价 对应24年、25年PE为17X，PE（TTM）处于上市以来的11.7%分位数，维持“买入”评级。 风险提示 市场需求变化的风险、市场竞争加剧的风险、经销商管理风险

欧派家居(603833) 事件：公司发布2024年三季报，24年前9月公司实现营业收入138.8亿元，同比-16.2%；归母净利润20.3亿元，同比-12.1%。其中24Q3实现营业收入53.0亿元，同比-21.2%；归母净利润10.4亿元，同比-11.5%。 零售需求依旧承压。分产品看，公司24年前9月橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他业务分别实现收入40.3/71.9/8.0/8.3/7.2亿元，同比分别-22.0%/-19.0%/-1.6%/-17.1%/+88.4%。行业弱景气度下，核心品类需求承压。但衣柜/卫浴/木门品类毛利率分别同比+5.7/0.2/4.3pct，反映了公司成本端优化和产品结构边际改善。 直营渠道呈现韧性，大家居战略持续推进。分渠道看，公司24年前9月直营/经销/大宗业务/其他业务分别实现收入5.3/103.9/23.5/2.9亿元，同比分别+4.1%/-18.9%/-12.3%/28.5%。其中直营渠道在市场需求下行情况下仍呈现韧性，延续增长趋势；经销渠道收入承压，判断主要因零售渠道需求疲软导致，整装大家居渠道整体实现稳健增长，大家居战略推进进度平稳。 招商政策持续优化，门店运营效率提升。24年前9月欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼斯/其他品牌门店数量分别为5504/1002/973/59/152家，较24H1分别净增-140/-35/+19/+10/-3家，公司组织结构和治理体系改革持续推进，持续优化招商，加强对经销商的管理，同时对现有门店进行整合，持续优化低效门店，提高终端门店竞争力。 改革红利初步显现，盈利能力有望提升。24年前9月公司毛利率35.5%，同比+1.6pct，供应链改革下降本增效成效显著；管理费用率/销售费用率分别为6.7%/10.1%，同比+0.8/1.5pct。24年前9月公司净利率14.6%，同比+0.7pct，；其中单24Q3净利率19.7%，同比+2.1pct。伴随公司组织架构/激励机制等方面改革进入深水区，改革成效逐步显现，拉动公司盈利能力和经营效率提升。 投资建议：公司为家居行业龙头企业，当前阶段性组织结构改革已见成效，大家居战略稳步推进，我们看好公司的长期成长性。预计公司24-26年EPS分别为4.29/4.37/4.74元；10月28日收盘价71.1元对应PE分别为17/16/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，地产市场及终端需求不及预期的风险，大家居落地不及预期的风险，市场竞争加剧的风险

欧派家居(603833) 公司发布未来三年股东分红回报规划 公司2024年-2026年的利润分配目标为：原则上每年派发现金红利合计不低于人民币15亿元（含本金额，该分红金额为含税金额），可采取现金、股票、现金与股票相结合或者法律、法规允许的其他方式。 我们认为公司固定分红金额充分显现对于股东回报的重视程度，且进一步排除业绩波动影响；若以24年分红15亿元、对应10月14日收盘市值计算，24年股息率为4.2%。 截至24年半年度公司货币资金115亿元，现金余额充足；预计未来几年资本开支合计约17亿元（22、23年分别为23亿元、21亿元），较前期有所收窄；综合来看我们认为公司或具备稳定分红能力。 外部环境承压，公司积极变革应对挑战 近年以来公司面临几方面调整：一是国内消费市场的变化、房地产相关行业的变化以及公司自身从单品类销售转向大家居、整装大家居销售带来的转型挑战；二是自公司创立以来罕见的半年度收入、利润同时下滑，行业形势突变，在新的市场背景下，公司激励机制面临调整和再造；三是大家居推进布局的过程中，单品经销商跨品类运营的适应以及经营能力重塑。 为了应对市场的挑战，公司进行了五大改革：一是去年以来的渠道和营销体系管理改革，将品类为中心的经营模式重构为以城市为中心的经营模式，进行全品类、全渠道的统一管理，从组织形态上进一步向大家居战略方向匹配；二是今年实施的东西南北中五大基地市场化的抢单改革，给经销商提供更好的产品交付及服务，让各个基地的生产和产品供应更加市场化；三是大供应链改革，优化采购流程、前后植入信息化管理手段，提升供应链管理效率；四是审计、督导、监察改革；五是目前正在积极推进的内部激励机制的重塑改革。通过一系列的改革措施，公司能够轻装上阵，实现企业的可持续性发展，匹配大家居发展战略。 维持盈利预测，维持“买入”评级 24年以来公司持续推出高品质、高性价比套餐，调整部分产品价格，实现对消费者和经销商的双重让利举措；后续公司将持续优化内功，提升管理效率，持续深化交付、质量、研发、大供应链体系改造，筑牢制造根基。 展望下半年，全国多省份已相继落实家居家装厨卫“以旧换新”实施细则，我们预计有望带动家居需求逐步企稳向上。预计公司24-26年公司归母净利润分别为27.0/28.8/31.7亿元，对应PE分别为13/12/11X。 风险提示：房地产销售情况持续低迷，内需持续疲软，公司大家居改革进度不及预期，市场费用投入未形成规模效应等

欧派家居(603833) 投资要点： 发布三年固定金额分红规划，强化股东稳定回报 9月19日，公司发布关于未来三年（2024-2026年）股东分红回报规划公告，2024-2026年利润分配目标为每年派发现金红利合计不低于人民币15亿元（含税），可采取现金、股票、现金与股票相结合或其他方式。以10月9日收盘334亿元市值计算，对应2024年股息率为4.5%。我们认为公司此次分红方案，一方面通过固定分红金额的形式，可消除市场对于业绩不确定性的担忧，充分显示了管理层对于股东稳定回报的高度重视。另一方面，截至2024年6月30日，公司在手现金充足，账面净现金约90亿元，且过去5年（2019-2023年）公司经营性现金净流量均值为35亿元、资本开支均值19亿元。据公司公告，资本开支未来几年预计合计约17亿元，低于过去5年资本开支年均值水平。综合考虑在手现金充足以及未来资本开支规划，我们认为公司具备支付未来3年分红总额45亿元（15亿元*3）的资金实力。 经营仍处调整期，多举深化内部改革 2023年以来，在外部地产和消费环境持续走弱，叠加内部组织和渠道体系调整的双重影响下，公司业绩表现承压。1H24收入同比-12.8%、归母净利同比-12.6%、扣非净利同比-27.5%。为了应对市场挑战，业务层面公司进行了多项改革：一是2023年以来的渠道和营销体系管理改革，将品类为中心的经营模式重构为以城市为中心的经营模式，进行全品类、全渠道的统一管理，从组织形态上进一步向大家居战略方向匹配；二是2024年实施的东西南北中五大基地市场化的抢单改革，给经销商提供更好的产品交付及服务，让各个基地的生产和产品供应更加市场化；三是大供应链改革，优化采购流程、前后植入信息化管理手段，提升供应链管理效率。 零售大家居顺应存量趋势，长期与单品销售模式可兼容 从长周期存量房市场的角度，我们认可公司推动零售经销商全面转型大家居的战略方向，且我们认为大家居和单品销售模式，长期也可兼容而非排斥。橱柜作为家居里对渠道变化最为敏感的品类，橱柜起家的欧派对于创新商业模式的探索从未停止。2018年，公司率先推出整装大家居模式，成功开拓新的渠道增量；2023年，公司全面推进经销商转型零售大家居，虽然目前仍面临到经销商的装修能力培养、品类融合渠道调整、消费力下降背景下消费者的单品类购买偏好提升等问题，但我们认为：1）随着家居消费长周期步入存量房市场，定制作为更换场景与装修强绑定的品类，传统定制零售经销商如果不具备装修的服务能力，未来或将面临更严峻的装企分流压力。2）大家居的难点在于经销商能力培养、而单品销售的难点更在于流量，长期二者也可兼容。对于具备一站式家装家居服务能力的经销商而言，自主掌握流量入口，在承接全案业务的同时也可承接纯产品销售。对于单品的经销商而言，随着存量房市场流量分散、装修入口比例提升，对于打造消费者品牌心智以及多渠道获客提出更高要求。 盈利预测与投资建议 预计2024-2026年公司归母净利润分别为25.8亿元、25.9亿元、27.2亿元，增速分别为-15.1%、0.5%、4.9%，目前公司股价对应24年、25年PE为13X，目前公司PE（（TTM）处于上市以来的4.3%分位数。考虑到公司为定制家居行业龙头，估值享有一定溢价；若地产及消费情绪边际改善估值具有修复空间。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场需求变化的风险、市场竞争加剧的风险、经销商管理风险

欧派家居(603833) 2024H1公司业绩阶段性承压，大家居战略持续深化，维持“买入”评级公司2024H1实现营业收入85.8亿元（同比-12.8%，下同），归母净利润9.9亿元（-12.6%），扣非归母净利润7.76亿元（-27.5%）。单季度看，公司2024Q2实现营业收入49.6亿元（-20.9%），归母净利润7.7亿元（-21.3%），扣非归母净利润6.3亿元（-32.7%）。考虑到地产仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为29.10/30.77/33.30亿元（原值为31.79/35.52/40.16亿元），对应EPS为4.78/5.05/5.47元，当前股价对应PE为9.1/8.6/7.9倍，公司大家居战略稳步推进，行业龙头增长韧性仍在，维持“买入”评级。 收入拆分：地产下行压力下橱衣木收入增长承压，整装大家居稳步推进分产品看，2024H1公司橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门收入分别为25.6/44.2/5.0/5.0亿元，同比-16.8%/-18.6%/+9.3%/-13.6%，毛利率分别为29.2%/36.7%/25.0%/23.8%，同比-1.1/+3.1/-1.4/+2.8pct。在地产下行压力下橱、衣、木产品收入增长承压，卫浴品类收入较低基数下维持增长。分渠道看，零售渠道方面，渠道因下游需求疲软承压，拆分看经销/直营渠道营收分别为64.0/3.3亿元，同比-17.6%/+17.3%。工程及外贸渠道方面，2024H1大宗渠道营收增长1%至15.0亿元，外贸渠道营收增长27%。公司坚持零售大家居和整装大家居双轮驱动：（1）零售大家居方面，2024H1公司零售大家居有效门店已超过850家，较期初增加200多个，广大零售经销商开始接受并逐步认可大家居发展模式。（2）整装大家居方面，继续实现稳步增长，2024H1渠道营收同比增长8.7%。同时，公司大家居电商业务发展进入快车道，引流客户数同比增长89%，并创新整装大家居、零售大家居套餐，有效赋能经销商。 盈利能力：多维度降本+精细化管理成效凸显，2024H1盈利能力稳中向上主要得益于公司制造多维降本、组织优化、费用管控等措施的全面落地，公司毛、净利率均实现稳中有升。公司2024H1毛利率32.6%（+1.1pct），期间费用率为22.0%（+4.0pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.4%/7.0%/4.9%/-1.3%，同比分别+2.4/+0.6/+0.4/+0.6pct；综合影响下2024H1销售净利率11.6%（+0.1pct），扣非净利率9.0%（-1.8pct），净利率增幅弱于毛利率主系公司对消费者及经销商进行双重让利。单季度看，公司2024Q2毛利率34.5%（+0.2pct），期间费用率为20.2%（+4.3pct）；综合影响下，公司2024Q2销售净利率15.6%（+0.03pct）。 风险提示：终端需求回暖不及预期；整装拓展速度放缓。