三孚股份(603938) 业绩简评 2023年10月26日公司发布三季报，2023年前三季度实现营收16.43亿元，同比下滑20%；归母净利润1.75亿元，同比下滑72%。其中3季度单季度实现收入4.8亿元，同比下滑32.8%，环比下滑18.6%；归母净利润亏损0.31亿元，同比下滑114%，环比下滑130%。 经营分析 核心产品产销企稳，价格下跌导致业绩承压。从公司各个产品的经营情况来看，3季度硅系列产品销量为2.8万吨，同比增长21%环比增长9%；销售收入为1.6亿元，同比下滑56%，环比下滑39%；主要原因在于硅系列产品中三氯氢硅价格的回落，3季度硅系列产品销售均价同比下滑63%，环比下滑44%，导致该板块的盈利能力下滑。钾系列产品3季度的销量为4.6万吨，同比增长84%，环比下滑2%；销售收入为2.06亿元，同比下滑9%，环比下滑12%；销售均价同比下滑51%，环比下滑10%。 硅烷偶联剂项目开始逐渐放量，氢氧化钾产能将进一步扩大。公司硅烷偶联剂项目在取得安全生产许可证后已经进入正式生产阶段，3季度销量为5539吨，同比增长74%，环比增长10%；销售额为8621万元，同比下滑5%，环比增长28%；销售均价同比下滑45%，环比提高16%。此外，公司拟拆除成立初期建设的年产6.5万吨三氯氢硅生产装置，并利用前述项目用地投建年产12万吨氢氧化钾（折百）项目，项目投资额为4.49亿元，建成后项目预计年营业收入为7.59亿元，年均利润总额为6119万元。该项目一方面能提升氢氧化钾产能，另一方面可以满足现有三氯氢硅产能所需的氯化氢及各子公司产品循环经济配套需求。 盈利预测、估值与评级 公司今年有较多新项目投产，产业布局不断丰富的同时产品结构也逐渐向高端转型，同时产业链一体化布局的优势也将进一步增强。考虑到今年以来核心产品价格均有所回落，并且硅烷偶联剂项目产能放量速度相对较慢，下调公司2023-2025年归母净利润预测至2.4亿元、3.8亿元和5.1亿元（相比预测前值下调幅度为63%、57%、53%），当前市值对应PE估值分别为25.31/16.16/12.18倍，维持“增持”评级。 风险提示 新项目投产不及预期、产品价格下跌、原料价格上升、多晶硅产能投放低于预期、建筑交运等需求下滑

三孚股份(603938) 业绩简评 2023年4月17日公司披露1季报，2023年1季度实现营收5.7亿元，同比增长7.6%；实现归母净利润1亿元，同比下滑32.8%。 经营分析 硅系列产品价格回落影响公司业绩，钾系列产品量价齐升。从1季度公司各个产品的经营情况来看，硅系列产品销量同比增长3.1%达到2.1万吨，但销售收入同比下滑22.3%，主要原因在于硅系列产品中三氯氢硅价格的回落，导致硅系列产品1季度销售均价同比下滑24.7%，进一步影响了该板块的盈利能力；钾系列产品的表现相对较好，销量同比增长19.2%达到3.5万吨，同时销售均价同比提高了7.9%。 多晶硅新产能投放高峰期来临对需求形成支撑，三氯氢硅价格价差同步向好。在双碳背景下，国内多晶硅企业纷纷抓住机遇快速扩张，目前国内已公告的多晶硅新增产能在400万吨以上，部分规划在去年投产的项目因为疫情和建设施工等因素进度有所延后，预计今年要投产的多晶硅产能至少在百万吨以上，对光伏级三氯氢硅的需求将形成较强支撑。从多晶硅新增产能投产节奏来看，今年2季度需求增量相对较多，考虑到光伏级三氯氢硅产能增量有限，需求回暖后有望推动价格向上。根据百川资讯数据显示，今年1季度三氯氢硅普通级和光伏级均价分别为0.7万元/吨、1.7万元/吨，目前普通级产品价格已涨至0.9万元/吨，光伏级产品价格涨至1.71万元/吨，同时上游原料价格仍在低位震荡，随着后续产品价格的反弹，三氯氢硅的盈利能力有望同步向上。 盈利预测、估值与评级 公司今年有较多新项目投产，产业布局不断丰富的同时产品结构也逐渐向高端转型，同时产业链一体化布局的优势也将进一步增强。考虑到今年以来核心产品三氯氢硅价格有所回落，并且硅烷偶联剂项目产能放量速度相对较慢，下调公司2023-2025年归母净利润预测至6.6亿元（-21%）、8.8亿元（-16%）和10.8（-5%）亿元，当前市值对应PE估值分别为14.39/10.79/8.79倍，维持“增持”评级。 风险提示 新项目投产不及预期、产品价格下跌、原料价格上升、多晶硅产能投放低于预期、建筑交运等需求下滑、董监高减持

三孚股份(603938) 业绩简评 2023年3月30日公司披露年报，2022年实现营收26.5亿元，同比增长65.6%；实现归母净利润7.5亿元，同比增长123.1%。其中，2022Q4实现营收5.95亿元，同比增长27.4%%，环比下滑16.6%；实现归母净利润1.25亿元，同比增长40.9%，环比下滑42.6%。 经营分析 硅基材料高景气推动公司业绩向上，新项目稳步落地。2022年在下游新能源领域需求快速增长的背景下，三氯氢硅产品景气度上升，公司全年销售价格同比2021年涨幅在80%以上；同时高纯四氯化硅产品全年保持产销两旺态势，全年销量同比上升42%达到2.4万吨，并且价格同比上涨51%。去年全年硅基材料板块实现了量价齐升，同时随着高纯四氯化硅产能利用率的持续提升，目前已逐步成长为公司附加值高、应用领域高端的主力型产品。 新项目稳步落地，未来电子级产品种类将进一步丰富。2022年11月公司“年产5万吨三氯氢硅项目”一次性开车成功，顺利进入试生产；年产7.22万吨三氯氢硅项目将于2023年4月建设完成，与现有5万吨项目形成一套系生产系统；硅烷偶联剂二期“年产73000吨硅烷偶联剂系列产品项目”于2022年进入试生产，并即将于2023年上半年进入正式生产。随着公司多个在建项目产能的陆续释放，公司业绩预计稳步向上。此外，2023年2月28日公司公告拟投资2.35亿元建设年产500吨电子级四氯化硅及原年产500吨电子级二氯二氢硅项目充装排扩容项目，随着公司电子级产品品种的持续丰富，未来有望把握机遇进一步占领高端市场。 盈利预测、估值与评级 公司今年有较多新项目投产，产业布局不断丰富的同时产品结构也逐渐向高端转型，同时产业链一体化布局的优势也将进一步增强。考虑今年以来核心产品三氯氢硅价格有所回落，我们下调公司2023-2024年归母净利润预测至8.4亿元（-18.7%）和10.5亿元（-17.7%），预计2025年归母净利润为11.4亿元，当前市值对应PE估值分别为10.74/8.58/7.94倍，维持“增持”评级。 风险提示 新项目投产不及预期、产品价格下跌、原料价格上升、多晶硅产能投放低于预期、建筑交运等需求下滑、董监高减持

三孚股份(603938) 核心观点 全年盈利大幅增长， 四季度三氯氢硅景气度下降。 公司发布 2022 年年度报告， 全年营收 26.5 亿元（同比+65.6%）， 归母净利润 7.5 亿元（同比+123.2%）。其中单四季度营收 6.0 亿元（同比+27.4%， 环比-16.6%） ； 归母净利润 1.3亿元（同比+41.7%， 环比-42.6%） 。 公司全年毛利率为 41.2%， 同比增长7.3pcts， 三费率为 3.4%， 同比降低 0.7pcts， 其中销售费用/管理费用/财务费用率分别为 0.7/2.7/-0.1%， 同比-0.2/-0.5/-0.1pcts， 研发费用率达到 4.1%， 全年净利率为 28.1%， 同比增长 7.1 pcts， 业绩符合预期。 四氯化硅产品快速放量， 硫酸钾受出口政策影响开工率较低。 分板块来看，年产 5 万吨三氯氢硅项目于 2022 年 11 月进入试生产阶段， 硅系列产品全年营收 13.5 亿元（同比+93.2%） ， 三氯氢硅/四氯化硅销量分别为 6.1/2.4 万吨（同比+2.1%/+42.4%） ， 毛利率达到 60.3%， 同比增加 17.1pcts。 钾系列产品全年营收 8.3 亿元（同比+9.8%） ， 氢氧化钾/硫酸钾销量分别为 7.2/3.7万吨（同比+1.2/-57.1%） ， 毛利率为 18.7%， 同比下降 8.0pcts。 公司新建的硅烷偶联剂产能逐步释放， 全年实现营收 3.1 亿元， 产销量分别为 1.4/1.2万吨， 均价为 2.62 万元/吨， 为公司业绩贡献增量。 夯实全球三氯氢硅龙头地位， 拓展下游新材料布局。 公司现有主要产能包括三氯氢硅 11.5 万吨/年、 四氯化硅 5 万吨/年、 氢氧化钾 5.6 万吨/年、 硫酸钾 10 万吨/年。 公司在建 7.22 万吨/年三氯氢硅扩建、 2.89 万吨/年四氯化硅， 预计于 2023 年 4 月投产； 持续推进“年产 3 万吨氯丙烯项目” ； 启动硅烷偶联剂三期项目设计工作， 扩大硅烷偶联剂生产规模、 完善产品序列。公司目前已形成“四硅-两气-两钾” 生产系统， 未来将在基础化工、 高纯电子材料、 无机硅、 有机硅四大产业链板块持续发力， 电子气体（电子级二氯二氢硅、 电子级三氯氢硅、 电子级四氯化硅） 、 硅烷偶联剂中间体及系列产品、 气相二氧化硅等下游新材料产品有望快速放量， 未来成长可期。 风险提示： 新项目投产进度低于预期的风险， 下游需求低于预期的风险， 产品价格跌幅超预期， 新进入者竞争加剧等风险， 公司高管人员减持风险。 投资建议： 维持“买入” 评级。预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 5.83/7.46/8.14 亿 元 ， 同 比 增 速-22.0/27.8/9.1% ； 摊 薄 EPS 为 2.14/2.73/2.98 元 ， 当 前 股 价 对 应PE=16/12/11x， 维持“买入” 评级。

三孚股份(603938) 公司主业符合新能源发展政策，紧握光伏产业景气窗口期 二十大指出，积极稳妥推进碳达峰碳中和，立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分步骤实施碳达峰行动，深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加快规划建设新型能源体系，积极参与应对气候变化全球治理。光伏产业是半导体技术与新能源需求相结合衍生的产业，在“双碳”背景下，光伏产业的发展，对调整国家能源结构，推进能源生产和能源革命，增强产业国际竞争力具有重要意义。公司作为光伏级三氯氢硅龙头股，现有三氯氢硅产能6.5万吨/年，光伏级占比70%。 坚持光伏原料三氯氢硅主业，扩充主营产品规模 公司新建7.22万吨/年三氯氢硅扩建项目，目前设备采购合同签订工作已完成，部分设备已到场，安装工作有序筹备中。扩建2.89万吨/年四氯化硅，预计该项目将于2023年一季度建设完成投产。以上两期三氯氢硅新建项目采取更为先进的自动化设备，将更加有利于生产过程的精准控制，从而有效提升产品质量，降低公司生产成本。 新增多种硅系列相关产品，利润增长日见成效 公司推出的电子特气产品质量稳定，且部分指针优于同行业产品，该产品的成功面世，将有助于公司未来布局更多电子级硅基产品，进一步丰富公司电子级产品序列。同时，气相二氧化硅产品整体产销情况良好，2022年上半年，该产品收入利润水平实现较大规模增长。此外，硅烷偶联剂产品根据市场需求及公司总体规划安排逐步进行，目前两期产品均已形成外售。 公司盈利预测与估值 预计公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为3.03、3.52和4.55元，YOY分别为146.34%、16.17%和29.26%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为48.5元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 新产能不达预期风险、市场竞争风险、主要原材料价格或大幅波动的风险。

三孚股份(603938) 投资逻辑 公司是国内高端硅材料的细分龙头，规模扩张和产业链延伸同步推进。公司目前拥有 11.5 万吨三氯氢硅（新投产 5 万吨）和 3 万吨高纯四氯化硅产能，为两大细分行业龙头，同时还有 7.22 万吨三氯氢硅在建。硅烷偶联剂项目的 1.5 万吨中间体和 7.3 万吨系列产品也在今年正式投产，并在 2 季度开始贡献业绩，预计两期项目满产后年均利润总额为 2.71 亿元，推动公司业绩持续增长的同时“两硅两钾”循环经济生产系统也得到进一步完善。 三氯氢硅开启景气周期，量价齐升助力业绩高增。国内多晶硅产能大幅扩张带动对光伏级三氯氢硅和需求快速增长，除去部分多晶硅企业的自供产能预计 2022-2024 年行业需要外采三氯氢硅 14.8、20.8、23 万吨，3 年复合增速为 44%；供给端实际能外售的光伏级产品有限，预计未来 3 年行业供需缺口分别为-2.2、-0. 7、3 万吨。当多晶硅产能快速投放时行业容易出现阶段性供需紧张进一步推动产品价格大幅上涨，去年光伏级三氯氢硅从 8 月的 1.7万元/吨一路上涨至 10 月的 3.6 万元/吨，目前产品价格已经回落至 2.2 万元/吨，随着今年底到明年初的硅料大幅放量，新一轮涨价周期或将再度袭来。 硅系列深加工产品专注高端产品技术突破，钾系列产品在稳增长背景下贡献稳定业绩。公司的高端硅基材料包括 3 万吨高纯四氯化硅、1000 吨电子级三氯氢硅和 500 吨电子级二氯二氢硅，在光纤和半导体行业长期向好背景下，公司产品将逐渐实现进口替代。钾系列产品包含 5.6 万吨氢氧化钾和 10万吨硫酸钾，氢氧化钾历史收入在 4-5 亿元之间，考虑到产品涨价预计未来收入贡献在 6 亿元左右；硫酸钾收入预计和过去一样在 2.7 亿元左右波动。 投资建议 公司为国内高端硅基材料细分龙头企业，未来 3 年随着三氯氢硅规模扩张和产业链的延伸完善，带动公司业绩增长的确定性较高。我们预测 2022-2024年公司归母净利润分别为 8.2 、10.3 、12.8 亿元，对应的 EPS 分别为3.01、3.78、4.68 元，给予公司 2023 年 16 倍的 PE，对应目标价为 60.55元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 新项目投产不及预期、产品价格下跌、原料价格上升、多晶硅产能投放低于预期、建筑交运等需求下滑、董监高减持

三孚股份(603938) 核心观点 前三季度盈利大幅增长，毛利率维持高位。公司发布2022年第三季度报告，前三季度营收20.5亿元（同比+81.4%），归母净利润6.2亿元（同比+152.3%）。其中单三季度营收7.1亿元（同比+43.6%，环比-11.5%）；归母净利润2.2亿元（同比+120.1%，环比-14.4%）。公司前三季度毛利率/净利率分别为43.0%/30.3%（同比+8.4/+8.5pcts），单三季度毛利率/净利率分别为43.7%/30.5%（同比+8.2/+10.6pcts，环比-0.0/-1.3pcts）。 硅产品价格小幅回落，偶联剂产能释放贡献利润。分板块来看，前三季度硅系列产品营收10.5亿元（同比+116.6%），产销量分别为6.2/6.4万吨（同比-1.4%/+3.3%），均价为16378.9元/吨（同比+109.6%）；单三季度硅系列产品营收3.6亿元（同比+50.5%，环比-10.2%），产销量分别为2.0/2.3万吨（同比-11.0%/-2.1%，环比+10.0%/+9.8%），均价为15422.0元/吨（同比+53.8%，环比-18.3%）。公司新建的硅烷偶联剂产能逐步释放，前三季度硅烷偶联剂产品实现营收2.4亿元，产销量分别为1.1/0.8万吨，均价为28905.6元/吨，为公司业绩贡献增量。 夯实全球三氯氢硅龙头地位，拓展下游新材料布局。公司现有主要产能包括三氯氢硅6.5万吨/年、高纯四氯化硅3万吨/年、氢氧化钾5.6万吨/年、硫酸钾10万吨/年。5万吨/年三氯氢硅、2万吨/年四氯化硅项目已经建成等待验收；在建7.22万吨/年三氯氢硅扩建、2.89万吨/年四氯化硅，预计于2023年初投产。公司2022年7月公司发布公告，控股子公司三孚新材料拟投资2.3亿元，新建年产3万吨氯丙烯项目，主要自用于生产硅烷偶联剂，可以提高公原材料自供占比，降低公司生产成本及经营风险。公司积极布局三氯氢硅下游电子气体（电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅）、硅烷偶联剂中间体及系列产品、气相二氧化硅等下游新材料产品，未来成长可期。 风险提示：新项目投产进度低于预期的风险，下游需求低于预期的风险，产品价格跌幅超预期，新进入者竞争加剧等风险，公司高管人员减持风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润8.52/10.63/13.93亿元（原值9.35/11,93/13.95亿元），同比增速153.8/24.7/31.1%；摊薄EPS=3.12/3.89/5.10元，当前股价对应PE=14/11/8x，维持“买入”评级。

三孚股份(603938) 核心观点 二季度业绩环比增长64%-83%，业绩超预期。公司发布2022年半年度业绩预增公告，预计2022年上半年归母净利润3.96-4.25亿元，同比增长167.8%-187.4%，扣非归母净利润3.92-4.21亿元，同比增长170.1%-190.1%。其中二季度单季归母净利润2.46-2.75亿元，同比增长159.4%-190.0%，环比增长63.5%-82.8%，业绩超预期。业绩增长主要由于：（1）多晶硅需求拉动三氯氢硅高景气，三氯氢硅价格大幅提高；（2）高纯四氯化硅新产能释放，下游光纤光缆需求增长，高纯四氯化硅量价齐升；（3）硅烷偶联剂产能逐步释放；（4）气相二氧化硅产销良好；（5）电子特气产品认证顺利。 扩建3万吨/年氯丙烯，强化产业链一体化优势。公司控股子公司三孚新材料投资2.3亿元，新建年产3万吨氯丙烯项目，目前处于项目设计阶段。氯丙烯为公司硅烷偶联剂产品的主要原材料之一，采用传统的氯气和丙烯反应，工艺路线成熟。所需氯气基本由公司提供并通过管道输送，产品主要自用于生产硅烷偶联剂，可以提高公司硅烷偶联剂产品的原材料自供占比，降低公司生产成本及经营风险，增强产品市场竞争力。该项目预计建设周期12个月，不含税年均收入3.2亿元，年均净利润2450万元。 夯实全球三氯氢硅龙头地位，拓展下游新材料布局。公司现有主要产能包括三氯氢硅6.5万吨/年、高纯四氯化硅3万吨/年、氢氧化钾5.6万吨/年、硫酸钾10万吨/年。在建5万吨/年三氯氢硅、2万吨/年四氯化硅项目，有望于2022年三季度试生产；在建7.22万吨/年三氯氢硅扩建、2.89万吨/年四氯化硅，预计于2023年初投产。公司积极布局三氯氢硅下游电子气体（电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅）、硅烷偶联剂中间体及系列产品、气相二氧化硅等下游新材料产品，延伸产业链布局，未来成长可期。 风险提示：宏观经济系统性风险，大规模传染疫情风险，新项目投产进度低于预期的风险，下游多晶硅需求低于预期的风险，产品价格下跌幅度超预期，新进入者竞争加剧等市场风险，公司高管人员减持的相关风险。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 上调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润9.35/11.93/13.95亿元，同比增速178.6/27.6/16.9%；摊薄EPS=3.43/4.47/5.11元，当前股价对应PE=15/11/10x。公司三氯氢硅、四氯化硅高景气，新产能投放进度超预期，新材料领域稳步推进，维持“买入”评级。

三孚股份(603938) 事件： 公司发布《年产 7.22 万吨三氯氢硅扩建项目可行性研究报告》 ，宣布在现有三氯氢硅产能的基础上进行扩建，其中三氯氢硅 7.22 万吨/年，四氯化硅 2.88 万吨/年，项目建设期半年，投产 2 个月后，装置负荷达到 50%，投产 4 个月后，装置负荷达到 100%。 点评： 产能扩建脚步加快，行业龙头地位稳固。公司主营为“两硅两钾”产品。现有三氯氢硅产能 6.5 万吨/年、高纯四氯氢硅 3 万吨/年、氢氧化钾 5.6 万吨/年、硫酸钾 10 万吨/年； 年底项目建成后，公司三氯氢硅产能将超过 13 万吨， 一跃成为国内最大的三氯氢硅生产企业，行业龙头地位将进一步稳固。 三氯氢硅、四氯化硅高景气，产能释放后营收有望进一步提升。2021年，受下游需求增长驱动，主营产品大幅提高，公司三氯氢硅全年营收 5.30 亿元（+121.6%），销量 5.95 万吨（-2.4%），均价 8905 元/吨（+127.1%）；高纯四氯化硅全年营收 1.70 亿元（+219.0%），销量1.66 万吨（+82.6%），均价 10245 元/吨（+74.7%）。扩建项目投产后，公司三氯氢硅、四氯化硅产销量将大幅提高，营收有望进一步提升。 光伏产业发展迅速，带动三氯氢硅价格不断上涨。随着光伏产业的持续回暖，多晶硅及硅片行业需求量继续加大，产能释放脚步加快，作为生产多晶硅的重要原材料，三氯氢硅的需求也不断增加，价格大幅上涨，根据百川盈孚数据，光伏级三氯氢硅自 3 月份以来从 18000 元/吨上涨至 27000 元/吨，涨幅明显。根据上海有色网统计数据，今明两年国内多晶硅新投产产能将达到 100 万吨，对于光伏及三氯氢硅新增需求将超过 20 万吨，由于光伏级三氯氢硅工艺要求较高，产能释放缓慢，预计今明两年三氯氢硅供需依旧紧平衡甚至紧缺，行业有望持续维持高景气度。 首次覆盖给予“买入”评级。公司大力发展循环经济，深耕“两硅两钾”，随着新产能投放，跻身国内三氯氢硅龙头企业，当前时点下游多晶硅新增产能密集投放，公司有望充分受益行业高景气；电子特气项目、硅烷偶联剂等新建项目也陆续进入正式生产阶段，产品矩阵进一步完善。我们预计公司 22-24 年实现归母净利润 6.19 亿/7.50 亿/9.42 亿，EPS2.26/2.75/3.45 元，对应 PE23.9/19.7/15.7 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：多晶硅需求低于预期、项目推进不达预期

三孚股份(603938) 事项： 公司公告：公司拟以自有资金投资7526.52万元建设7.22万吨/年三氯氢硅扩建项目，同时副产2.89万吨/年四氯化硅。 国信化工观点： 1）公司是国内三氯氢硅龙头，扩产进度超预期。公司现有主要产能包括三氯氢硅6.5万吨/年、高纯四氯化硅3万吨/年、氢氧化钾5.6万吨/年、硫酸钾10万吨/年。2021年10月，公司公告以自有资金投资1.5亿元建设5万吨/年三氯氢硅、2万吨/年四氯化硅项目，有望于2022年第三季度进入试生产。此次建设的7.22万吨/年三氯氢硅是依托5万吨/年三氯氢硅项目的扩建项目，项目公用工程及地上地下管线基本依托厂区原有部分，预计建设期为6个月，建成投产后预计年营业收入为10.3亿元，年均利润总额为2.9亿元，年均净利润为2.5亿元，财务内部收益率税后为366.4%。届时公司将拥有三套独立运行的三氯氢硅生产装置，三氯氢硅总产能18.7万吨/年，生产过程调节将更加灵活。 2）受益于多晶硅快速扩产，光伏级三氯氢硅高景气，公司充分受益。随着多晶硅新产能逐步释放、爬坡，对于三氯氢硅的需求增加，据百川盈孚数据，光伏级三氯氢硅自3月份以来从18000元/吨上涨至27000-27500元/吨，个别商家报价达到28000-30000元/吨，厂家光伏级税前毛利约16000-17000元/吨，工业级目前报价在21000-22000元/吨。光伏级三氯氢硅生产难度较大，下游主要为多晶硅企业。根据上海有色网统计，2021年外售光伏级三氯氢硅产量约20万吨，预计2022年内有效产量增量只有1-2万吨，光伏级三氯氢硅应用于多晶硅生产，用途包括（1）首次投料开车的一次性需求，需求量约为总产能20%；（2）连续生产过程中补氯需求，需求量约为总产量的20%-30%。我们预计22/23年光伏级三氯氢硅产量22/30万吨，合计需求26.6/31.4万吨，其中22/23年多晶硅新投产产能分别为53/47万吨，对于光伏级三氯氢硅需求10.6/9.4万吨，22/23年多晶硅产量分别为80/110万吨，对于光伏级三氯氢硅需求16/22万吨。我们认为今明两年三氯氢硅供需依旧紧平衡甚至紧缺，行业有望持续维持高景气度。 3）受益三氯氢硅高景气，公司三氯氢硅产能快速扩张，暂不考虑公司新产能带来的盈利变化，维持盈利预测。预计公司2022-2024年归母净利润7.5/9.3/10.1亿元，同比增速122/25/8%；摊薄EPS=2.73/3.41/3.70元，当前股价对应PE=17/14/13x。公司充分受益三氯氢硅、四氯化硅行业高景气，维持“买入”评级。 评论： 公司是国内三氯氢硅龙头，扩产进度超预期 公司现有主要产能包括三氯氢硅6.5万吨/年、高纯四氯化硅3万吨/年、氢氧化钾5.6万吨/年、硫酸钾10万吨/年。2021年10月，公司公告以自有资金投资1.5亿元建设5万吨/年三氯氢硅、2万吨/年四氯化硅项目，有望于2022年第三季度进入试生产。此次建设的7.22万吨/年三氯氢硅是依托5万吨/年三氯氢硅项目的扩建项目，项目公用工程及地上地下管线基本依托厂区原有部分，预计建设期为6个月，建成投产后预计年营业收入为10.3亿元，年均利润总额为2.9亿元，年均净利润为2.5亿元，财务内部收益率税后为366.4%。届时公司将拥有三套独立运行的三氯氢硅生产装置，三氯氢硅总产能18.7万吨/年，生产过程调节将更加灵活。 受益于多晶硅快速扩产，光伏级三氯氢硅高景气，公司充分受益 随着多晶硅新产能逐步释放、爬坡，对于三氯氢硅的需求增加，据百川盈孚数据，光伏级三氯氢硅自3月份以来从18000元/吨上涨至27000-27500元/吨，个别商家报价达到28000-30000元/吨，厂家光伏级税前毛利约16000-17000元/吨，工业级目前报价在21000-22000元/吨。光伏级三氯氢硅生产难度较大，下游主要为多晶硅企业。根据上海有色网统计，2021年外售光伏级三氯氢硅产量约20万吨，预计2022年内有效产量增量只有1-2万吨，光伏级三氯氢硅应用于多晶硅生产，用途包括（1）首次投料开车的一次性需求，需求量约为总产能20%；（2）连续生产过程中补氯需求，需求量约为总产量的20%-30%。我们预计22/23年光伏级三氯氢硅产量22/30万吨，合计需求26.6/31.4万吨，其中22/23年多晶硅新投产产能分别为53/47万吨，对于光伏级三氯氢硅需求10.6/9.4万吨，22/23年多晶硅产量分别为80/110万吨，对于光伏级三氯氢硅需求16/22万吨。我们认为今明两年三氯氢硅供需依旧紧平衡甚至紧缺，行业有望持续维持高景气度。 积极布局下游新材料，未来成长可期 公司布局三氯氢硅下游电子气体（电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅）、硅烷偶联剂中间体及系列产品，同时公司2021年收购三孚纳米材料（原名唐山奥瑟亚化工有限公司）100%股权，主要生产气相二氧化硅，进一步完善内部循环产业。（1）公司电子气体“年产500吨电子级二氯二氢硅及年产1000吨电子级三氯氢硅”项目自2017年启动，于2020年11月一次性开车成功，进入试生产状态；至2021年10月底，该项目取得安全生产许可证，进入正式生产阶段。（2）公司硅烷偶联剂项目一期“年产15000吨硅烷偶联剂中间体项目”于2021年10月正式投料试车，目前所有可外售产品均已获得下游客户的认可并形成部分销售；二期项目“年产73000吨硅烷偶联剂系列产品项目”现场基建工程、设备设施安装等工作也已基本完成。（3）2021年7月末收购三孚纳米材料，利用丰富的硅系列产品生产管理经验及一体化管理优势，短期内即实现了生产线的正常运转，产品质量控制稳定，从而形成对下游客户的稳定供应，目前已经实现扭亏为盈贡献利润。 投资建议：受益三氯氢硅高景气，公司三氯氢硅产能快速扩张，维持“买入”评级 暂不考虑公司新产能带来的盈利变化，维持盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2022-2024年归母净利润7.5/9.3/10.1亿元，同比增速122/25/8%；摊薄EPS=2.73/3.41/3.70元，当前股价对应PE=17/14/13x。公司充分受益三氯氢硅、四氯化硅行业高景气，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济系统性风险，大规模传染疫情风险，新项目投产进度低于预期的风险，下游多晶硅需求低于预期的风险，产品价格下跌幅度超预期，新进入者竞争加剧等市场风险，公司高管人员减持的相关风险。