南侨食品(605339) 投资要点： 以烘焙油脂为基本盘，保持领先优势。南侨的母公司南侨投控创始于1952年，是台湾陈氏家族创立的企业，1995年底成立天津南侨，正式进入中国大陆烘焙油脂市场。烘焙油脂行业集中度较高，规模效应显著，经过多年发展，公司的烘焙油脂在烘焙市场上有较高的知名度，是烘焙油脂领域头部品牌之一。2023Q3烘焙油脂的营收占比为49.64%。 奶油定位高端顺应发展趋势，茶饮咖啡连锁化推动奶油业务增长。目前奶油市场正处于结构升级的趋势中，动物奶油的占比将逐步增加。公司奶油产品主要以淡奶油为主，定位较为高端，顺应奶油高端化发展趋势；同时茶饮咖啡行业对奶油的需求增加，公司推出JoyQ霜享品牌积极布局，未来有较大增长潜力。 冷冻面团主打丹麦类差异化竞争，成长空间充足。近年来冷冻面团行业发展迅速，但是处于成长初期，渗透率仍较低，目前仅为10%左右。根据信公研究院，2020年我国冷冻面团市场规模约49亿元，预计2025年将达到223亿元，CAGR为35%。近年来公司重点发展冷冻面团业务，主打丹麦类形成差异化竞争优势，产品线齐全，同时22年冷冻面团产能翻倍进一步支撑业务的扩张。 大B客户驱动成长，新渠道拓展带来增量。公司渠道以经销和直营为主，截至2023年Q3，经销商数量为397家；近年来直营营收增速较快，占比不断提升，直营渠道主要以品牌知名度较高的连锁客户及食品工业客户为主。公司和客户长期合作，关系稳固。后续公司进一步与茶饮、咖啡、商超、便利店等新渠道进行合作，开拓新的增量。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到2.02/3.45/4.54亿元，三年同比增长26%/71%/32%。考虑到公司是烘焙油脂龙头品牌之一，淡奶油和冷冻面团等业务发展潜力较大，给予公司2024年29倍PE，对应目标价23.5元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格波动风险；食品安全风险

南侨食品(605339) 投资要点 公司23Q1收入保持稳健增长，利润有所下滑，主要系产品结构影响和产能利用率未满导致毛利率有所受损，伴随终端需求快速修复和回暖，棕榈油价格同比下行，看好需求向上，成本下行背景下公司业绩的边际改善。 公司23Q1收入增长稳健，利润略有下降，符合市场预期23Q1实现收入7.41亿元，同比增长12.29%；实现归母净利润3895万元，同比下降26.53%。 冷冻烘焙实现高速增长，淡奶油表现亮眼 分产品来看：23Q1冷冻烘焙和淡奶油依旧保持良好增长。烘焙油脂实现3.52亿元，同比下滑5.4%；淡奶油实现1.40亿元，同比增长35.37%，实现快速增长主要得益于国产替代和终端产品升级，使得淡奶油需求提升；进口乳制品实现1.57亿元同比增长11.19%；冷冻面团实现8563万元，同比增长128%，主要得益于贝果产品的放量；馅料实现437万元，同比增长14.28% 分渠道来看：经销商渠道实现3.96亿元，同比增长15%；直营渠道实现3.44亿元，同比增长9.48%。 毛、净利率下滑，期待后续改善 毛利率：23Q1毛利率19.93%，同比下降6.27pct，主要系进口乳制品毛利率下滑，以及冷冻烘焙产品由于产能利用率不满导致毛利率有所下降； 费用率：销售/管理/研发/财务费用率分别为7.32%/5.79%/1.81%/-1.33%；同比分别-0.51pct/-0.54pct/-0.63pct/+0.06pct；净利率：23Q1净利率为5.25%，同比下降2.78pct。 维持此前盈利预测，维持“买入”评级。 1）收入端：23年公司主业烘焙油脂在线下门店的重新开店下将得到恢复；冷冻面团在山姆对于贝果产品需求的快速提升下，产能有望翻倍，我们预计冷冻面团业务23年有望实现4-5亿元左右的收入；同时伴随奶油行业的产品升级，淡奶油和进口乳制品的需求也将快速提升。2）利润端：考虑到当前棕榈油等原材料的供求关系逐步平衡等，价格同比将有所回落，有利于公司毛利率的快速回升和改善。我们看好公司23年需求向上，成本下行带来的业绩持续改善和修复。 维持此前盈利预测，预计2023-2025年收入分别为38.40、47.87、58.68亿元，同比增长分别为34.21%、24.65%、22.58%；归母净利润分别为3.88、5.21、6.67亿元，同比增长分别为142%、34%、28%。预计23-25年EPS分别为0.91、1.22、1.56元，对应PE分别为25.62、19.08、14.90倍。 风险提示：原材料价格上涨；终端需求疲软；产能释放不及预期。

南侨食品(605339) 事件：公司发布 2022 年年报，2022 全年营业收入 28.61 亿元（-0.4%），归母净利润 1.61 亿元（-56.4%），扣非归母净利润 1.48 亿元（-58.2%）。2022Q4 营业收入 7.82 亿元（-4.4%），归母净利润 0.28 亿元（-70.7%），扣非归母净利润 0.23 亿元（-75.4%）。 2022 年收入分析：受疫情影响，2022 年整体收入略下滑。 2022 全年，公司实现营收 28.61 亿元，同比-0.4%（Q1：+1.9%；Q2:+4.7%，Q3：+1.2%，Q4:-0.4%），公司 2022 年业绩受损，主系疫情反复对线下消费市场造成了不可避免的负面影响，导致公司主要产品的销量相比去年同期略有下降。分产品看，2022 全年烘焙应用油脂收入15.40 亿（-8.9%），淡奶油收入 5.10 亿（+6.9%），乳制品收入 5.93 亿（+18.1%），冷冻面团收入 1.96 亿（+10.4%），馅料收入 0.14 亿（-12.9%），烘焙油脂收入略有下滑，主要系疫情反复导致终端需求减少，淡奶油、乳制品、冷冻面团收入快速增长，主要系公司积极推新以迎合市场。分地区看，华南、华中地区表现亮眼，2022 年华中收入 6.77亿（+8.0%），华南收入 7.27 亿（+19.3%）；华东和华北地区则表现低迷，2022 年华东收入 5.77 亿（-19.1%），华北收入 2.91（-10.2%）。经销渠道略有下滑，主要系经销商主要经营中小型客户，受疫情影响较大。截至 2022 年末，截至 2022 末经销商数量为 305 家，相较于 2021年底减少 3 家，较 2022Q3 减少 16 家。 2022 年本费利分析：原材料成本上行压力导致净利率下滑。 2022 年公司归母净利率 5.6%（-7.2pct），主要系毛利率下降影响。2022年公司毛利率为 21.7%（-9.4pct），主要系因国际环境、主要原材料产地的缺工和出口政策变动、国际航运物流不畅等多种因素叠加影响，棕榈油价格出现了大幅波动，成本与去年同期相比大幅上升，导致毛利率严重受损。费用率方面，2022 年销售费用率 7.6%（+0.2pct），管理费用率 5.7%（+0.2pct），研发费用率 2.5%（-0.3pct），财务费用率-1.2%（-0.5pct）。销售费用率增加主要系公司徐州、天津和深圳客户服务中心进行升级改造所致的装修摊销费增加。 行业分析：烘焙行业规模快速发展，冷冻面团行业快速成长。 中国烘焙食品行业近年来呈现快速增长，2022 年市场规模达到 2853亿元，2025 年预计将达到 3518 亿元。尽管人均消费量低于发达国家和地区，但随着人们对生活品质的关注度提高，中国烘焙食品行业的人均消费量将持续上升，具有广阔的发展前景。冷冻面团是烘焙产业增长较快的细分领域，属于食品供应链工业化主线下标的，对下游烘焙业态起到降本增效，丰富 SKU 的作用。目前规模 90 亿，渗透率 10%左右，有较大提升空间。目前行业处于快速成长期，行业新品，各家企业快速扩产，景气度高，行业集中度低，龙头立高市占率 10%左右。 23 年展望：需求逐步复苏叠加股权激励，收入目标可看 30%增长，棕榈油价格下行利润弹性释放。 随着行业需求的复苏，公司预计通过重新开店等措施恢复油脂销量至正常水平。2022 年，公司冷冻面团业务收入为 1.95 亿元，产能为1.3 万吨。预计公司冷冻面团业务将在 2023 年快速扩张，收入预计达到 4-5 亿。贝果在山姆的放量和新建 1.2 万吨产能将带来冷冻面团业务快速增长。同时公司正在积极扩大渠道结构，与连锁咖啡店和烘焙店合作。此外，淡奶油行业升级将提高淡奶油和进口乳制品的需求，使公司淡奶油业务获得快速增长。公司将重点推广的蛋糕专用油，并推出新产品以满足客户需求。公司淡奶油已守住中端市场，未来将向高端推进，与进口品构成高端和中端产品组合。 公司股权激励解锁条件要求今年收入达到 35.3 亿-38.3 亿，同比增速 23%-34%。目前完成情况良好，仍以实现股权激励目标为业绩目标，即收入端实现 34%左右的增长，对应收入 38.3 亿。 棕榈油自 2022 年 7 月以来持续下行，目前已经回到 2021 年底水平。并且于去年底，公司已经消化完毕高价原材料库存，今年轻装上阵。预计 2023 年，原材料价格回落后趋于稳定叠加销售端正常化，产能利用率提升，预计盈利弹性较大。 中长期展望：产品持续推新，渠道稳步推进，产能升级扩张。 1）产品端：一方面公司主要收入来源的烘焙油脂系列品类齐全，知名度高，可以持续发挥品牌效应稳定收入，另一方面公司加对侨艺淡奶油（蛋糕专用）等新品的研发和推广，紧跟市场潮流风向，充分满足烘焙、餐饮、食品工业等不同领域客户的多样需求，稳步提高公司的市场占有率和产品综合竞争力。 2）渠道端：公司巩固一二线城市下沉三四线城市，针对不同业态采取不同的策略。公司通过在天猫平台开设南侨食品旗舰店开展线上零售业务，以触达更多青睐公司产品的C 端消费者。未来，公司也将继续努力研究、开拓新渠道，提高公司整体销售水平。3）产能端：为满足大客户及市场日渐增加的需求，缓解热门产品供不应求的情况，公司加大了冷冻面团产能的建设，并增设了预烤焙产品的产线。同时公司也在积极加大对天津、广州、上海生产基地的投资，持续扩充冷冻面团及预烤焙产品产能。公司规划投资重庆全资子公司约 4.8 亿元人民币，以此作为公司在国内中西部乃至辐射东南亚市场的生产基地。 盈利预测与估值：公司 2022 年业绩下挫，动销受疫情影响放缓。2023年随高价棕榈油库存基本消化完毕，棕榈油价格下行，成本压力逐步减小，后续公司盈利有望持续转好。我们预计公司 2023-2025 年收入增速 28.5%/21.9%/21.0%，归母净利润增速 129.6%/34.2%/25.0%，按照 2023 年业绩给 40X 估值，一年目标价 34 元，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争剧烈风险、原材料价格波动风险、食品安全风险。

南侨食品(605339) 投资要点 2022年公司收入同比持平，主要系疫情对于烘焙行业终端需求产生较大影响；归母净利润同比下滑明显，系棕榈油等原材料价格上涨，毛利率降幅较大，从而影响22年业绩水平。伴随23年防控放开，终端需求快速修复和回暖，棕榈油价格同比下行，看好需求向上，成本下行背景下公司业绩的边际改善，重点提示标的投资机会。 2022年业绩受疫情和成本上行影响，业绩同比下滑，符合市场预期。 2022年公司实现营业收入28.61亿元，同比下滑0.40%；实现归母净利润1.61亿元，同比下滑56.41%；实现扣非归母净利润1.48亿元，同比下滑58.20%。其中22Q4实现营收7.82亿元，同比下滑4.38%；实现归母净利润0.28亿元，同比下滑70.69%；实现扣非归母净利0.23亿元，同比下滑75.41%。22年业绩符合市场预期，由于疫情导致终端需求下降，棕榈油价格持续上行导致利润端受损。 烘焙油脂略有受损，冷冻面团及进口乳制品保持增长 产品端来看：22年主业烘焙油脂实现收入15.39亿元（-8.91%），收入略有下滑主要系疫情对于线下消费产生较大影响，终端需求减少所致；淡奶油实现收入5.10亿元（+6.90%）；乳制品收入5.93亿元（+18.05%）；冷冻面团收入1.96亿元（+10.35%）；馅料营业收入0.14亿元（-12.88%）。 经销渠道略有下滑，直营渠道保持增长 分渠道来看：公司渠道结构保持稳定，经销商渠道实现收入15.87亿元（-8.01%）；直营渠道实现收入12.67亿元（+11.02%）。其中经销商渠道收入占比略有下降主要系经销商主要经营中小型客户，受疫情影响较大。 毛利率受到原材料上行压力较大，净利率有所下滑 2022年公司毛利率为21.73%（-9.39pct），其中烘焙油脂、淡奶油、乳制品、冷冻面团和馅料毛利率分别减少11.01pct、8.31pct、4.08pct、15.56pct、18.03pct。毛利率下滑主要系棕榈油等原材料受到产地缺工和出口政策变动等因素叠加导致价格大幅上涨，毛利率受损严重。由此净利率有所下滑，22年实现5.61%（-7.24pct）。 22年业绩受损，但23年成本下行，需求上行，看好公司后续业绩的持续恢复22年由于疫情和成本影响，公司业绩受损严重，但23年伴随需求的修复和棕榈油价格的下行，公司业绩有望持续改善。 1）收入端：23年公司主业烘焙油脂在线下门店的重新开店下将得到恢复；冷冻面团在山姆对于贝果产品需求的快速提升下，产能有望翻倍，当前公司冷冻面团在建产能1.2万吨，年内达产后产能相比现在翻倍，拉动业绩快速增长，与此同时贝果产品放量带来新的增量，由此我们预计冷冻面团业务23年有望实现4-5亿元左右的收入；同时伴随奶油行业的产品升级，淡奶油和进口乳制品的需求也将快速提升，其中淡奶油在建产能2万吨，新品的推广拉动公司业务的增长，由此我们预计淡奶油收入增速有望实现30%以上的增长。2023年1月+2月公司收入预计同比增长6.5%，边际改善明显。 2）利润端：考虑到当前棕榈油等原材料的供求关系逐步平衡等，价格同比将有所回落，有利于公司毛利率的快速回升和改善。我们看好公司23年需求向上，成本下行带来的业绩持续改善和修复。 调整此前盈利预测，上调至“买入”评级。 考虑到22年业绩受损严重，23年边际改善明显，我们调整此前盈利预测，预计2023-2025年收入分别为38.40、47.87、58.68亿元，同比增长分别为34.21%、24.65%、22.58%；归母净利润分别为3.88、5.21、6.67亿元，同比增长分别为142%、34%、28%。预计23-25年EPS分别为0.91、1.22、1.56元，对应PE分别为27.70、20.62、16.11倍。我们基于行业平均估值，给予23年35倍PE，对应当前市值仍有空间，上调至“买入”评级，并进行推荐！ 风险提示：原材料价格上涨；终端需求疲软；产能释放不及预期。

南侨食品(605339) 事件：公司发布2022年年度报告。2022年公司实现营业收入28.61亿元，同减0.4%；实现归母净利润1.61亿元，同减56.41%。其中2022Q4公司实现营业收入7.82亿元，同减4.38%，归母净利润为0.28亿元，同减70.69%。 收入端：22年公司实现营业收入28.61亿元，同比减少0.40%，主要是由于国内经济环境的变化对线下消费市场带来了不可避免的冲击，导致公司主要产品的销量相比去年同期略有下降。1)分季度来看，2022年Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现收入6.60亿元/7.66亿元/6.54亿元/7.82亿元，同比变动1.94%/7.17%/-5.71%/-4.38%。2)分产品来看，2022年公司在烘焙应用油脂、淡奶油、乳制品、冷冻面团、馅料上分别实现营业收入15.40亿元/5.10亿元/5.93亿元/1.96亿元/0.14亿元，同比变动-8.91%/6.90%/18.05%/10.35%/-12.88%。淡奶油、乳制品、冷冻面团产品实现快速增长的原因在于积极推出广受消费者好评的新产品，其中淡奶油增长最快，主要原因是公司新引进了英国的红米勒稀奶油，其35%的乳脂含量以及高稳定性的特性深受客户青睐；公司冷冻面团业务快速扩张，上海厂投产后产能紧张问题缓解，后续有望持续放量。3)分销售模式看，经销和直营为主要收入渠道，分别实现15.87亿元和12.68亿元的营收，分别占比55.57%和44.38%，同比变动-8.01%和11.02%。 费用：2022年期间费用率为14.50%，同比减少0.36pct。其中，销售费用率为7.56%，同增0.20pct；管理费用率为5.72%，同增0.24pct；研发费用率为2.46%，同减0.31pct；财务费用率为-1.24%，同减0.50pct。销售费用率与管理费用率整体平稳，变动主要来自职工薪酬费用支出占比的增加。 利润端：公司22Q1-Q4单季度归母净利润分别0.53亿元/0.73亿元/0.07亿元/0.28亿元，同比变动-45.70%/-25.62%/-90.90%/-70.69%，公司22Q1-Q4单季度净利率分别为8.04%/9.48%/1.09%/3.55%，同比变动-7.06/-4.22/-10.24%/-8.04pct。净利率下降或主要由于1）因内外部因素影响，线下消费仍未恢复，主要产品销量降低；2）主要受原材料价格波动影响，营业成本增加。 盈利能力走出低谷期，持续新品开发。当前公司利润端边际好转，22年12月份公司实现收入2.8亿元，利润0.18亿元，对应净利率6.51%，环比11月份+4.33pct，我们认为公司成本压力逐步减小，后续公司盈利有望持续转好。渠道端，公司巩固一二线城市下沉三四线城市，针对不同业态采取不同的策略。截至2022年底，经销商数量360家，新增90家，减少35家，新增的经销商2022年度销售收入合计6535.09万元，减少的经销商对应上年销售收入1034.82万元。 投资建议：随着冷冻面团等业务产能落地，公司将深耕烘焙市场，解锁茶饮、餐饮等新消费场景，未来业绩有望高速发展。我们预测公司2023-2024年归母净利润在3.7/4.8亿元，对应PE29X/22X，维持买入评级。 风险提示：产品推广不及预期；营收增长不及预期；新业务拓展不及预期；食品安全风险

南侨食品(605339) 投资要点 22Q3业绩符合预期，但由于原材料成本上涨，Q3利润端受损较明显。我们预计伴随成本的下行，公司毛利率Q4将持续改善，利润端弹性将会得到释放。 收入略有下降，受成本上涨影响，利润端受损 2022年前三季度实现营收20.80亿元（+1.18%）；实现归母净利1.33亿元（-51.48%）；实现扣非后净利1.25亿元（-52.10%）。22Q3实现收入6.54亿元（-5.71%），实现归母净利0.07亿元（-90.90%）。 前三季度烘焙油脂下降10%以上，进口乳制品实现27%左右的增长，淡奶油产品预计实现6%-7%的增长，冷冻面团预计持平。22Q3烘焙应用油脂实现营收3.35亿元；淡奶油实现营收1.20亿元；乳制品实现营收1.53亿元；冷冻面团实现营收0.40亿元，预计下滑20%左右，馅料实现营收0.03亿元。 22Q3经销商实现营收3.68亿元，直营实现营收2.84亿元。 毛利率有所下降，净利率有所下降 1）毛利率：22年前三季度实现毛利率23.19%（-11.62pcts），22Q3实现毛利率17.35%（-12.60pcts）。毛利率受到原材料价格上涨有所下滑，预计Q4弹性将得到释放。 2）费用率：22年前三季度实现销售/管理/研发/财务费用率分别为7.83%（-2.85pct）、5.61%（+0.09pct）、2.70%（+0.31pct）、-1.27%（-0.61pct）；22Q3公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为8.21%（-2.14pct）、5.68%（+0.56pct）、2.88%（+1.14pct）、-1.09%（-0.07pct）。 3）净利率：22年前三季度实现净利率6.39%（-6.96pcts）,22Q3实现净利率1.09%（-10.24pcts）。 期待Q4利润弹性释放，盈利能力提升。 公司22Q3利润下滑明显主要系原材料成本上涨对公司毛利影响较大，预计伴随原材料成本的下行，Q4将释放利润弹性。 南侨食品是烘焙油脂龙头企业，其烘焙油脂具备显著的竞争优势，冷冻面团具备明显产品差异和技术优势，短期公司业绩受到原材料成本上涨影响，有所下滑，但预计Q4将会环比改善。考虑到公司22Q3业绩，略下调此前盈利预测，预计22-24年归母净利润分别为2.02/3.04/3.95亿元，EPS分别为0.47/0.71/0.92元，对应PE分别为39.20/25.99/19.99倍。 风险提示：原材料成本上涨，终端需求疲软，产能扩张不及预期。

南侨食品(605339) 事件：公司发布22年半年度报告。2022年上半年营业收入14.26亿元，同增4.68%；归母净利润1.26亿元，同减35.66%；扣非归母净利润1.19亿元，同减37.72%。 收入端：22年上半年公司实现营业收入14.26亿元，同增4.68%，主要是由于售价调涨及产品结构改变带来收入增加。分季度来看，Q1实现营收6.6亿，同比增长1.94%；Q2实现营收7.66亿元，同比增长7.17%。就Q2而言，公司主要产品烘焙应用油脂实现营收4.16亿元，占比54.41%，环比Q1减小2.02pct；其次为淡奶油，营收1.48亿，占比19.38%，环比Q1增加3.65pct；乳制品实现营收1.5亿，占比19.65%，环比Q1减小1.79pct。经销和直营为主要收入渠道，分别实现4.44亿元和3.2亿元营收，占比58.1%和41.9%，环比Q1分别增加5.81pct和减少5.78pct。 费用端：22H1期间费用率14.49%，同减4.33pct。单Q2方面，销售费用率为7.51%，环比Q1减小0.32pct；管理费用率为4.91%，环比Q1减小1.42pct；研发费用和财务费用率分别为2.78%和-1.32%，环比Q1增加0.35pct和0.08pct。利息收入占Q2营业收入的4.94%，环比Q1增加6.81pct。 利润端：22H1公司实现归母净利润1.26亿元，同减35.66%，净利率为8.81%，主要原因为营业成本增加，即原材料采购单价上升及进口运输费用的增加。Q2实现归母净利润7268.07万元，同比减少25.62%。 积极开发高端乳制品烘焙原料以应对升级需求，直销经销线上三重销售渠道并进。2H1公司对冷冻面团产品进行研发和创新，储备了多项冷冻面团新品，同时推出侨艺淡奶油（蛋糕专用），开发了基底乳、植物基奶油及植物基基底等多款霜享JoyQ系列新品，将于下半年推向市场。 发布公告拟在重庆设立全资子公司重庆南侨食品有限公司，淡奶油&冷冻面团产能积极扩张。公司与重庆市江津区政府完成南侨重庆生产基地项目的签约仪式，正式落户重庆，该项目占地面积100亩，投资金额约4.8亿元人民币，用于建设淡奶油、冷冻面团生产加工生产车间、研发车间及配套用房，总建筑面积约60,000平方米，项目分两期建设，规划面积约100亩，其中一期60亩，二期40亩。我们认为，该基地的建设一方面进一步完成公司全国化产能布局的规划，一方面加大公司在冷冻面团等业务的扩张步伐。 投资建议：随着冷冻面团等业务产能逐步落地，人才培养机制逐渐成熟，公司将持续深耕烘焙市场，解锁茶饮、餐饮等新消费场景，释放海外业务潜能，未来业绩有望继续高速发展。由于今年以来成本上升影响较为明显，我们调整公司2022-2023年归母净利润为3.7/4.6亿元（前值为4.4/5.4亿元），对应PE27X/22X，维持买入评级。 风险提示：食品安全风险；公司经营风险；客户开发不及预期；宏观经济不及预期；全资子公司项目推进不及预期风险

南侨食品(605339) 投资要点 南侨食品：烘焙油脂龙头企业， 奶油和冷冻面团业务占比稳步提升 公司是中国烘焙行业专业的原料供应商， 2021 年实现收入 28.73 亿元，归母净利润 3.68 亿元，同比增长 13.27%。公司核心烘焙油脂业务 20 年收入 16.91 亿元，占比 58.84%，进口乳制品/淡奶油/冷冻面团和馅料收入占比分别为17.48%/16.61%/6.18%/0.89%；公司经销为主直销为辅， 销售范围遍及全国及部分海外地区。 未来增长：烘焙油脂提供稳定基本盘，冷冻面团和奶油业务打开后续空间 1） 烘焙油脂： 市场口碑优秀，持续深耕渠道后续预计实现稳健增长产品定位中高端， 市场口碑优秀。 烘焙油脂作为公司最主要收入来源， 占比超过 60%， 整体保持稳健增长（ 19-21 年受到疫情和外部需求等影响，收入略有下滑）。 公司烘焙油脂主打中高端产品线， 单价波动不大， 产品议价能力较强； 与此同时公司深耕烘焙油脂多年，品牌和产品具备优势，具有良好的市场口碑，与大客户合作关系十分稳定。 持续深耕渠道，产能扩张保证后续业绩稳健增长。 当前公司烘焙油脂客户主要为烘焙连锁门店，其传统烘焙门店客户占比在 75%左右，并配套提供精细化服务，提升客户粘性。后续公司将继续深耕渠道，布局下沉市场； 并与茶饮便利店等新渠道进行合作。募投项目规划的烘焙油脂产线预计后续将新增 4.5万吨/年的产能，保证后续的供给。 2） 冷冻面团： 主打发酵类冷冻面团进行差异化竞争， 后续增长潜力较大。差异化竞争提升市场份额： 公司的冷冻面团主打技术难度高的发酵类产品， 具备丰富的经验累积和多项专利技术支持。 由于市场中占比较高的是技术门槛相对较低的不发酵类中式糕点， 公司主打的发酵类产品具备差异化竞争优势，能够帮助公司。 高毛利冷冻面团业务产能释放拉动业绩持续增长： 目前南侨冷冻面团供不应求， 2021 年产能利用率高达 139%，产能严重不足。 2022 年上海和天津产区将分别有一条新产线投产，届时产能将实现翻倍， 2023 年后预计新增产能 1.1万吨。 2020 年冷冻面团毛利率为 45.9%，高于公司其他业务，冷冻面团占比提升将推动公司盈利水平提高。 3） 奶油业务： 同样具备成长性，有望成为新的业绩驱动力 行业机遇β：行业规模快速增长，替代效应显现。 根据测算，当前我国奶油市场规模为 165 亿元，预计 2025 年将实现 372 亿元， 5 年 CAGR 为 17.66%，实现快速增长。主要系：①传统烘焙渠道奶油需求跟随烘焙市场需求的增长而增长；②现制茶饮行业的快速崛起为奶油行业带来新的需求增量。 替代效应显现，传统植脂奶油逐渐被替代。 由于传统植脂奶油含有反式脂肪酸。伴随健康意识的提升，消费者倾向于消费无反式脂肪酸奶油。同时在消费升级的背景下，口感更好的混合脂奶油或乳脂奶油将受到更多青睐。公司优势α： 现制茶饮“All in one”，打造无氢化高端奶油产品 ①面对快速崛起的现制茶饮市场针对性的推出了“All in one” 理念的霜享JoyQ 奶油， 可广泛适用于厚乳、 奶盖、 雪顶等多种用途中增加茶饮附加价值，得到茶饮门店的认可和追捧。 ②公司奶油业务中不存在传统的植脂奶油产品，专注于打造高质量的混合脂奶油和进口乳脂奶油。 截止 2020 年 12 月已经实现全部奶油不含反式脂肪酸，主打产品侨艺 800 是国内唯一的冷藏型混合脂奶油，相比于冷冻型奶油口感更佳品质更优； 进口乳制品和欧洲大牌合作多年，米吉乳脂奶油系列含乳量高达38%， 品质优异，产品有望将占据更高的市场份额。 盈利预测及估值 我们预计公司 2022-2024 营业收入分别为 33.7/39.19/47.49 亿元，同比增长分别为 17.30%、 16.30%、 21.16%；实现归母净利润分别为 3.69/4.59/5.96 亿元，同比增长分别为 0.09%、 24.54%、 29.88%。由此预计 2022-2024 年公司 EPS分别为 0.86/1.07/1.39 元，对应 PE 分别为 24.33/19.54/15.04 倍。 我们选取烘焙行业中与公司业务相似或相近的可比公司， 截至 2022 年 5 月 20 日，根据Wind 一致预期，行业可比公司 2022 年平均估值分别 29.16 倍。我们给予南侨食品 2022 年 30-35 倍 PE，对应现价仍有空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：食品安全风险， 原材料价格波动风险， 产能消化不及预期

南侨食品(605339) 公司发布2021年年度报告。2021年公司实现营业收入28.73亿元，同增23.71%；实现归母净利润3.68亿元，同增13.27%。其中2021Q4公司实现营业收入8.18亿元，同增15.09%。 收入端：2021年公司实现营业收入28.73亿元，同增23.71%。其中21Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入6.47/7.14/6.93/8.18亿元，分别同增49.69%/29.92%/10.14%/15.09%。分产品看，2021年公司烘焙应用油脂/淡奶油/进口品/冷冻面团/馅料分别实现营收16.91/4.77/5.02/1.78/0.17亿元。毛利率：公司2021年度毛利率为31.12%，同减7.66pct。分季度看，2021年Q1-Q4毛利率分别为38.80%/35.92%/29.95%/22.14%。分产品看，烘焙应用油脂/淡奶油/进口品/冷冻面团/馅料毛利率分别为30.88%/36.37%/27.69%/32.67%/-30.57%。 费用端：公司2021年期间费用率为14.86%，同减6.01pct。其中销售费用率为7.36%，同减3.77pct；财务费用率为-0.74%，同减0.57pct，主要由于公司本期收到首发募集资金的存款利息。 利润端：公司2021年度实现归母净利润3.68亿元，同增13.27%。后疫情时代消费趋势逐步改变。2021年Q1-Q4分别实现归母净利润0.98/0.98/0.78/0.95亿元，同比变动+126.99%/+27.17%/-9.54%/-20.28%。 渠道端：公司经销商数量为305家，新增54家，其中华南/华中/华东/西南分别拥有经销商77/58/50/32家，分别同比变动+4.05%/+11.54%/-10.71%/-13.51%。报告期内，公司不断拓展渠道，加速一、二线城市销售网络细化及下沉工作及提升三、四线城市成长动能。 供给端：冷冻面团产能逐步释放，公司2021年有序推进了各产线的升级和建设工作，通过新建、扩建冷冻面团生产线进一步增加产能、提升盈利。上海南侨二期冷冻面团项目展开工作，产能有望逐步释放。 投资建议：公司作为烘焙油脂行业领军者，雄厚的技术积累助力产品品质稳定。公司将持续深耕烘焙市场，解锁茶饮、餐饮等新消费场景，释放海外业务潜能，未来业绩有望继续高速发展。受原材料价格影响，我们调整公司2022-2023年归母净利润预测为4.4/5.4亿元（前值5.2/7.4亿元），对应PE23X/19X，维持买入评级。 风险提示：疫情反复风险、原材料价格波动风险、公司经营不及预期