威高骨科(688161) 核心观点 2023年业绩受到带量采购执行所导致的出厂价格下降以及渠道库存补差影响，陈敏女士就任董事长。2023年实现营收12.84亿元，经会计重述后同比下降37.6%；归母净利润1.12亿元，经会计重述后同比下降81.3%。其中四季度单季营收2.01亿（-55.8%），归母净利润亏损0.10亿元。业绩出现较大幅度下滑主要是由于带量采购执行引起产品出厂价格下降以及渠道存货补差给予进货价格折让的影响。2024年3月26日，公司公告选举董事陈敏女士为新任董事长，陈敏在骨科行业从业经验丰富，曾担任强生骨科事业部中国总经理一职，负责骨科事业部的业务发展战略、创新市场发展及产品线管理等，是强生中国董事会成员之一，也是亚太区骨科领导团队成员。陈敏董事长的加入有望带领威高成为骨科创新医疗科技的全球化公司，推动出海战略，从全球视野进行销售渠道建立以及研发项目推进。 各业务线收入均有不同程度的承压，运动医学和组织修复产品成为重要收入来源。2023年脊柱类产品实现收入4.72亿（-48.5%），创伤类产品收入1.95亿（-53.9%），关节类产品收入2.89亿（-35.3%），各业务线随着国家或省份联盟集采的逐步推进在2023年持续消化价格高基数和渠道库存的影响，毛利率亦有不同程度的下滑，预计随着出厂价格逐步稳定和渠道库存清理的完成，各业务线将回归正常的增长节奏。此外，2023年年初公司以10.3亿收购威高新生医疗100%股权，拓展新业务领域，运动医学和组织修复产品2023年实现收入2.27亿，成为重要收入来源。 毛净利率下滑，销售和研发费用率提升明显。2023年公司毛利率为66.5%（-8.3pp），主要由于集采降价和渠道存货补差的影响。销售费用率43.7%（+11.2pp），销售费用同比下降21.1%，主要是商务服务费降低，但收窄幅度小于收入下滑；研发费用率10.1%（+4.3pp），研发费用同比增长10.7%，公司持续加大研发投入力度；管理费用率4.8%（+1.0pp），净利率下滑至8.8%（-20.6pp），加速触底。 风险提示：关节和脊柱产品放量低于预期；续约价格变动；医疗事故风险。投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。

威高骨科(688161) 投资要点 事件：2023年，公司实现收入12.84亿元（-37.63%，同比，下同），归母净利润1.12亿元（-81.30%)，扣非归母净利润1.08亿元（-81.68%）。业绩低于我们预期。 集采后公司销售费用降幅明显，研发费用同比增加。2023年公司销售费用5.61亿（-21.10%），研发费用1.3亿（+10.66%），销售费用率43.69%，研发费用率10.14%。报告期内，公司基于多品牌、全产线的产品布局，持续优化产品结构，夯实运动医学、骨修复材料等细分产线，探索布局神经外科、骨科康复、微创骨科、数智化骨科等领域。运动医学全产线取证，形成整体解决方案，为公司发展提供新的增长点；新型骨水泥、关节陶瓷、增强PEEK、钽金属等骨科材料研发均有突破进展；骨科内窥镜、微创手术设备、3D打印、神经外科等术式补充及新领域方面布局完善；积极拓展组织修复领域PRP产品适应症，临床应用覆盖取得显著效果。 骨科集采继续取得佳绩，国内份额有望提升。公司2023年9月在京津冀创伤类产品省级联盟集采中以理想价格全线中标。同年11月，公司在国家运动医学产品集采中全线中标，需求总量占比显著提升，可吸收锚钉产品在此次带量中取得突破性进展。 盈利预测与投资评级：考虑渠道库存及行业手术量影响，我们将2024-2025年归母净利润由7.32/8.47亿元下调为2.69/3.51亿元，2026年预计为4.15亿元，对应当前市值的PE为38/29/25X。维持“买入”评级。 风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险等。

威高骨科(688161) 事件 威高骨科发布2023年半年度公告：2023年上半年，实现营业收入8.05亿元，同比下降33.42%；归母净利润1.12亿元，同比下降74.25%；扣非归母净利润1.07亿元，同比下降74.94%。 集采影响逐步出清，业绩有望企稳回升 2023年上半年，公司实现营收8.05亿元，同比下降33.42%，归母净利润1.12亿元，同比下降74.25%，主要受脊柱类耗材集采执行影响。伴随骨科耗材集采相继落地，产品价格降低有望刺激潜在手术需求增长；公司凭借产线全、品牌多的优势，市场份额有望进一步提升。截至中报，公司拥有超20000种不同规格的产品，涵盖骨科植入医疗器械、骨科手术医疗器械及组织修复领域，是国内骨科医疗器械产品线最齐备的公司之一。 销售模式转型提速，运营效率持续提升 公司营销网络成熟而广泛，伴随集采政策常态化推进，公司积极推进销售模式转型，市场份额进一步扩大。同时，通过搭建仓储物流信息化系统，实现了运营效率的提高，此外，海星关节业务全面实施配送加服务的销售模式，并且在空白医院推行“合伙人”战略，有力支撑了终端业务量的提升。截至中报，公司与超过2300家经销商建立了合作关系，客户覆盖超过4500家医院，业务范围覆盖全国主要地区和地级市医院，产品认可度持续提升。 在研项目稳步推进，产品布局持续完善 2023年上半年，公司持续发力研发，积极推进研发中心建设，组建完成武汉研发中心项目组，可顺利承接骨科新材料等项目的落地。同时，公司稳步推进在研项目，新产品领域持续取得突破。其中，运动医学产线的可吸收界面螺钉、全缝线锚钉，神经外科产线的聚醚醚酮颅骨板、颅骨接骨板、固定钉等多个产品先后取得注册证。此外，2023年5月公司完成对浙江量子医疗器械有限公司的股权收购，进一步拓展脊柱微创领域业务。报告期内，公司研发投入为6171.9万元，同比增长2.22%。 盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为21.81、27.04、33.26亿元，EPS分别为1.52、1.87、2.32元，当股价对应PE分别为26.6、21.6、17.4倍。公司为骨科领域龙头企业之一，产线齐备、品牌力强，有望持续受益集采产品降价带来的需求放量，看好后续市场份额的进一步提升。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 新品推广不达预期、集采影响超预期风险、产品价格下降风险、市场竞争加剧风险、原材料成本上升风险、行业政策及监管风险

威高骨科(688161) 事件: 2023年3月30日，公司发布2022年年报，2022年实现营业收入18.48亿元，同比下滑14.18%；归母净利润5.44亿元，同比下降21.17%；扣非归母净利润5.33亿元，同比下降21.43%。四季度单季实现收入4.55亿元，同比下降21.93%；归母净利润1.02亿元，同比下降48%；扣非归母净利润0.99亿元，同比下降48.82%。 点评: 业绩短期承压，市场规模与行业地位领先 2022年，公司营业收入为18.48亿元，同比下降14.18%。受集采影响，三大业务板块销售收入同比均有下降。其中，1）脊柱业务实现销售收入8.87亿元，同比下降13.1%，我们推断主要系经销商进货谨慎所致；2）关节业务实现销售收入4.46亿元，同比下降4.85%，我们推断主要系产品价格下降所致；3）创伤业务实现销售收入4.17亿元，同比下降31.57%，主要系产品价格下降所致。2022年集采中，公司实现全产线中标，产品覆盖超3500家终端医疗机构，公司的市场占有率和客户覆盖率均较集采前大幅提升。 营销研发同步发力，提升新变革下的核心竞争力 2022年，公司销售费用率为32.54%，同比下降2.16pct，主要系公司商务服务费、市场推广费和差旅费下降所致；管理费用率为3.79%，同比基本持平；研发费用率为5.83%，同比提升0.2pct，主要系公司坚持研发创新的发展战略。面对新变革下的行业发展趋势，公司积极调整营销策略，树立直接服务终端的销售型营销理念，提高营销精细化管理能力。 收购新生医疗，优化业务布局 公司于2022年12月14日发布公告，拟以自有资金10.3亿元购买新生医疗100%股权。公司已于2023年1月支付第一期转让价款6.18亿元，并完成工商变更。新生医疗主营业务为富血小板血浆制备用套装和封闭创伤负压引流套装的研发、生产和销售，其2022年未经审计的净利润为5622.98万元。该并购是公司拓宽业务布局、提高可持续发展能力的重要举措，有利于优化公司业务布局，进一步提升公司的盈利能力。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为21.36/26.8/33亿元（2023/2024前值分别为33.11/41.12亿元），下调原因为受带量采购影响公司营业收入下滑，归母净利润分别为6.38/8.36/10.65亿元（2023/2024前值分别为11.18/14.01亿元），脊柱集采对于公司的脊柱耗材价格有一定影响，2023年为执行的第一个年份，出于谨慎性考虑下调2023和2024年业绩预期，维持“买入”评级。 风险提示：医药行业政策变化、产品降价风险、新品推广不达预期等。

威高骨科(688161) 核心观点 受疫情及集采双重影响， 营收净利同比均有所下滑。 2022 年实现营收 18.48亿（-14.18%） ， 归母净利润 5.44 亿（-21.17%） 。 第四季度单季营收 4.55亿， 同比下降 21.9%； 归母净利润 1.02 亿元， 同比下降 48.0%。 营收及净利同比下滑主要受到带量采购和新冠疫情双重影响。 具体来看， 脊柱收入8.87 亿（-13.1%） ， 毛利率 89.2%（-0.7pp） ； 创伤收入 4.17 亿（-31.6%），毛利率 78.6%（-6.2pp） ； 关节收入 4.46 亿（-4.85%） ， 毛利率 51.2%（-12.7pp）。 整体毛利率为 74.77%（-6.4pp）， 销售费用率 32.54%（-2.2pp），管理费用率 3.79%（+0.1pp） ， 财务费用率-2.01%（-1.14pp） ； 研发投入合计 1.08 亿， 占收入比为 5.83%（+0.2pp） ； 净利率为 29.43%（-2.67pp）。 借助集采提升市占率， 调整销售模式并建设仓储平台加强服务能力。 脊柱国采中公司合计报量保持行业第一， 首年采购需求量 12.7 万套。 创伤领域公司合计集采报量 26.6 万台， 市占率进一步提升。 关节国采公司合计需求量约 5.2 万台， 占全国集采需求量 9%。 伴随集采推动， 公司根据产线业务现状推动适合发展的销售模式， 海星关节业务全面试点配送服务。 同时积极探索全国区域仓储物流平台建设， 提升终端医院的配送服务能力。 创新研发加强布局， 完善上下游产业在研储备。 公司丰富运动医学产品线，提供整体解决方案。 新材料上布局新型骨水泥、 可降解镁合金、 增强 PEEK、关节陶瓷、 DBM、 钽金属等。 公司也在加速布局骨科内镜、 微创手术设备、动力系统及神外植入物等。 数字化方面， 术前规划、 术后测评系统、 3D 打印等取得临床应用进展； 骨科康复领域不断拓展 PRP 修复产品。 公司已启动上海（有源设备、 新兴材料、 电气工程、 数字化骨科） 、 武汉（新材料、康复等） 、 威海（现有产品更新迭代和基础研发设计） 三大研发转化平台的布局建设。 风险提示： 脊柱、 关节产品放量低于预期； 市场竞争风险； 医疗事故风险。 投资建议： 公司是平台化发展的国产骨科龙头， 实现了脊柱、 创伤、 关节和运动医学多产品线的全面覆盖， 集采趋势下公司快速提升市场份额， 巩固龙头地位。 考虑集采的影响， 下调 2023-24 年盈利预测， 新增 2025 年盈利预测， 预计 2023-25 年 EPS 为 1.49/1.89/2.35 元（2023-24 年原为 2.41/3.17元） ， 同比增长 9.7%/26.8%/24.1%， 当前股价对应 PE 40/32/26 倍， 看好公司长期成长潜力和平台化抗风险属性， 维持“增持”评级。

威高骨科(688161) 投资要点 事件： 公司发布 2022 年报，全年实现营收 18.48 亿元（ -14.18%，表示同比增速，下同）；归母净利润 5.44 亿元（ -21.17%）；扣非归母净利润5.33 亿元（ -21.43%）。 由于 2022 年创伤、关节执行集采渠道去库存，疫情封控影响择期手术量， 收入利润低于我们预期。 渠道换货及疫情封控影响较大， 2022 年四季度收入利润承压。 2022Q4公司实现收入 4.55 亿元（ -21.93%）； 单季度归母净利润 1.02 亿元（ -48.0%）。 渠道改革有效降低销售费用， 2022 年销售费用 6.01 亿（ -19.50%）， 销售费用率 32.54%， 研发费用 1.08 亿（ -11.10%）， 研发费用率 5.83%。 毛利率 74.77%， 同比下降 6.4pct； 净利率 29.43%，同比下降 2.67pct。 公司积极应对集采，实现全产品线中标。 脊柱领域，公司威高骨科、威高亚华、威高海星三个脊柱品牌和明德生物一个骨水泥品牌，合计报量约 14.1 万台， 为行业第一， 公司参与报量的所有产品全部中标，首年采购需求量总计 12.7 万套。创伤领域，威高骨科、威高海星、健力邦德三个创伤品牌合计报量约 26.6 万台，市占率进一步提升。关节领域， 2022 年 3 月起各省陆续执行 2021 年人工关节集中带量采购结果，威高亚华、威高海星两个关节品牌合计手术需求量约 5.2 万台，占全国集采需求量 9%，较集采前手术量提升 36.8%。 拟收购新生医疗，丰富公司产品管线。 2022 年 12 月， 公司拟以现金方式购买威高生物科技、威高富森、威高医疗影像和威高齐全持有的山东威高新生医疗 100%股权，交易金额为 10.3 亿元。本次收购完成后，新生医疗将成为公司的全资子公司，此次收购系同一控制下的企业合并。 新生医疗主营业务为富血小板血浆（ PRP）制备用套装和封闭创伤负压引流套装的研发、生产和销售， 并购后有望提升公司盈利能力。 盈利预测与投资评级： 考虑到今年脊柱执行集采， 我们将 2023-2024年归母净利润由 9.68/ 11.56 亿元调整至 6.03/7.32 亿元，预计 2025 年为8.47 亿元，对应当前市值的 PE 分别为 38/31/27 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 院内手术量恢复不及预期，新产品推广不及预期等。

威高骨科(688161) 公司业绩受骨科集采影响承压，积极应对有望引领行业增长。2022年全年公司实现营业收入18.48亿元，同比-14.18%，主要原因是受带量采购影响，经销商进货谨慎，以消耗渠道库存为主，导致营业收入有所下滑；公司实现归母净利润5.44亿元，同比-21.17%，主要系营业收入下滑、生产效率有所下降所致。单Q4季度来看，公司实现营业收入4.55亿元，同比-21.93%，实现归母净利润1.02亿元，同比-47.88%，主要是脊柱集采后消化渠道库存及Q4疫情影响院内骨科手术，导致短期业绩承压。尽管短期受集采和渠道压制，但公司积极应对骨科带量采购，实现全产品线中标，有望实现以量补价引领行业成长。脊柱领域，公司威高骨科、威高亚华、威高海星、明德生物合计报量14.1万台手术，保持行业第一名，所有产品全线中标，首年采购需求量总计12.7万台。创伤领域合计报量26.6万台，市占率进一步提升。关节领域受人工关节国家集采落地执行，带动整体手术量较集采前提升36.8%，收入实现稳健增长。 三大业务板块协同发展，新变革下营销战略转型不断提升市场覆盖率。公司深耕骨科植入医疗器械领域多年，综合布局脊柱、创伤、关节三大业务板块协同发展，同时不断布局完善运动医学、新型材料、3D打印技术、骨科机器人、智慧骨科疗法等新方向。目前公司产品主要以中高端骨科植入物为主，同时覆盖经济型产品市场，已在全国范围内超过3500家医院广泛使用。同时公司面对带量采购下的行业发展趋势，积极调整营销策略，树立直接服务终端的销售型营销理念，并在关节业务全面试点配送服务的销售模式，并推出关节手术跟台服务，加强对客户需求理解，有望拓展至其他业务板块，有望支撑终端业务量不断提升。此外，公司积极探索全国区域仓储物流平台建设，与专业第三方物流配送企业合作，确保区域终端医院供货及时，不断提高营销精细化管理能力，持续提升市场覆盖率。 立足骨科产品创新，持续巩固骨科领域龙头地位。公司坚持骨科创新研发布局，目前研发中心已启动上海、武汉、威海三大研发创新转化平台的布局建设，结合市场、技术发展趋势和临床反馈，在新材料、新领域、新技术不断探索布局，逐步完善骨科上下游产业布局，不断更新迭代现有产线，并积极拓展新业务线，持续提供新的增长动能。目前公司基于多品牌优势，持续完善脊柱、创伤、关节、运动医学等传统业务产品注册，不断丰富产品品类和提升产品技术水平。此外公司积极布局骨科新术式发展、新材料、神经外科、数字化骨科、骨科康复业务产品，长期发展前景广阔。 根据年报和集采情况变化我们调低脊柱创伤等业务收入，调整预测公司2023-2025年每股收益分别为2.08、2.54、2.96元（原2023-2024年EPS为2.30、2.98元），参照可比公司，我们给予公司的合理估值水平为2023年的31倍市盈率，对应目标价为64.48元，维持给予买入评级。 风险提示 骨科集采政策超预期、渠道拓展不及预期、新业务拓展不及预期等风险。

威高骨科(688161) 骨科耗材品类丰富且技术领先的龙头企业之一，股权激励驱动管理层积极性 公司拥有超20000种规格骨科器械，是国内产品线最完善且领先的骨科耗材厂商之一，参与多项行业标准制定及国家级项目，5大品牌形成以中高端为主兼经济型的全覆盖格局，自2017年以来营收/归母净利复合增速分别为24.18%/35.84%，疫情及集采冲击不改高增态势，2020年5月针对卢均强、邱锅平等7名高管的股权激励考核业绩为22-23年扣非归母净利润不低于同比25%增速，进一步调动管理层积极性。 集采驱动进口替代及产业升级，国产龙头有望优先获量 受老龄化加速、医疗需求提升等驱动，我国骨科耗材需求旺盛，关节、脊柱类仍以外资为主（2020年占比70%/58%，其中关节手术渗透率不足美国1/5），国产企业在工艺设计改进中持续追赶。目前合计占比超90%的主流骨科类耗材集采已覆盖全国或绝大部分省份，且规则逐步演进，在集采后终端价类似情况下经销商更倾向于配送具备成本优势的国产品牌，尤其是品类齐全、供应及质量有保障的国产龙头产品，威高骨科作为国产骨科龙头之一在关节、脊柱、河南12省创伤联采中报量相比2021年市占率（规模）均大幅提升（8.6%vs3.9%、13.2%vs8.7%、8.9%vs5.1%），且标外产品（单髁、运医等）及手术工具配套相对完善，有望通过集采实现新基态下的加速放量，此外集采也将加速可降解类创伤耗材、3D打印产品、手术机器人等产业升级，需求旺盛背景下集采推动为真正具备产品及创新实力的龙头骨科企业提供机遇。 内研外拓精化多方布局，渠道优势助力各点开花 公司核心技术人员稳定、经验丰富且创新能力强，已经掌握倒钩偏梯形螺纹技术（提高破坏扭矩近50%）、新型嵌入式马鞍形压环技术（钉座体积减小14%-29%）等多项核心技术，持续向精准化、微创化方向发展，并于2022年先后成立湖南威高，与湖南华翔、天智航达成合作，在3D打印、手术机器人等新型领域展开合作，截止2022年6月底与超过2500家医院、1200家经销商合作，2020年三/二级医院覆盖率约为18.50%/6.68%销售品牌力及渠道覆盖率业内领先，终端渠道优势叠加多方夯实的产品实力，骨科领先地位持续巩固。 盈利预测与投资建议 考虑公司作为骨科耗材领域品类齐全且技术领先的龙头企业之一，有望凭借全品类优势、标外产品供应、渠道优势、技术创新及多方拓展优先获益于进口替代和产业升级，我们预计2022-2024年公司实现营业收入为18.52/21.51/28.05亿元，分别同比增长-14.0%/16.2%/30.4%，对应归母净利润分别为5.47/6.08/7.73亿元，分别同比增长-20.8%/11.2%/27.0%，对应每股收益分别为1.37/1.52/1.93元/股，对应2023年3月8日63.00元的收盘价，PE分别为46/41/33倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 集采丢标或降价超预期风险，产品研发失败或进度慢于预期风险，市场竞争加剧风险，产品质量风险，业务整合/规模扩大带来的集团化管理风险等。

威高骨科(688161) 事件： 2022 年 10 月 25 日， 公司发布 2022 年三季报，前三季度实现收入 13.93亿元， 同比下滑 11.31%，归母净利润 4.42 亿元， 同比下降 10.53%，扣非归母净利润 4.34 亿元， 同比下降 10.48%。 点评： 第三季度实现营业收入 2.88 亿元，同比下降 39.44%；实现归母净利润 0.44亿元，同比下滑 64.59%；实现扣非归母净利润 0.42 亿元，同比下降 65.40%。 第三季度业绩大幅放缓，根据公司第三季度报告，主要原因是脊柱全国带量采购持续推进中，由于带量采购中标结果于 9 月末公示，第三季度的下游终端及经销商客户的采购均相对谨慎，经销商有意减少合理备货。 公司脊柱耗材国采全线中标，头部市场份额再提升 2022 年 9 月 30 日，国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购正式公布中选结果，公司及旗下子公司在本次脊柱类耗材集中带量采购中全线中标。医疗器械全国性的集中带量采购，有利于行业集中，提升头部企业市场份额。 持续加大研发投入，竞争优势愈发明显。 2022 年前三季度公司研发费用为 0.83 亿元， 同比增长 2%。公司维持高研发投入，保持较强的持续创新能力并推动创新成果的有效转化，确保公司业绩稳定增长。公司作为国内骨科植入类医疗器械龙头企业， 研发投入多年来不断增加， 有望通过产品的不断更新迭代，巩固国内市场的行业地位，提升国产品牌影响力。 国内骨科植入医疗器械龙头， 关节类产品国产代替空间广阔 截至 2022 年 9 月， 在骨科植入医疗器械领域的市场中，公司所占份额位居国内厂商第一， 产品线覆盖了脊柱、创伤、关节等各骨科植入医疗器械细分领域。 其中脊柱类产品市场份额居国内第一，全行业第三。创伤类产品市场份额居国内第二，全行业第五。关节类产品市场份额位居国内第三，全行业第七。 在目前的中国骨科植入类高值医疗器械中，进口企业由于技术优势及品牌影响力等因素，在国内市场占据主导地位，市占率超 60%。随着人口老龄化加剧、公众健康意识加强、政府的支持，我国骨科植入医疗器械的发展有较大市场空间。 盈利预测： 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 26.68/33.11/41.12亿元，归母净利润分别为 8.96/11.18/14.01 亿元人民币，维持“买入”评级。 风险提示： 医药行业政策变化、产品降价风险、新品推广不达预期等

威高骨科(688161) 投资要点 事件内容：10月28日盘后，公司披露2022年三季报，前三季度公司实现营业收入13.93亿元，同比下滑11.31%；实现归属于母公司的净利润4.42亿，同比下滑10.53%。 因脊柱国采开标，经销商正常的采购活动受到扰动，公司三季度业绩大幅放缓。2022年前三季度，公司营业收入同比下滑11.31%，归母净利润同比下滑10.53%；本次为2013年至今公司首次出现收入增速同比下降。同时，以22Q3单季度来看，公司Q3当季公司实现营业收入2.88亿元、同比下滑39.44%，实现归母净利润0.44亿元、同比下滑64.59%；比较22Q2公司收入同比增长13.53%、归母净利润同比增长16.35%，Q3单季业绩大幅放缓。究其原因，根据公司三季报中所述，主要是由于脊柱类骨科耗材国采9月开标，下游终端及经销商客户在三季度的采购均相对谨慎、经销商有意减少合理备货。 从单位盈利来看，毛利率季度环比及同比均有所下降，费用支出金额环比和同比也有不同程度的走低。1）22Q3公司季度毛利率72.56%，比较22Q2季度毛利率77.84%和21Q3季度毛利率81.13%，毛利率环比和同比均有明显下滑；2）比较费用中占比最高的销售费用，22Q3销售费用支出共1.42亿，比较22Q2和21Q3销售费用支出1.88亿和1.98亿元，销售费用金额分别下滑24.5%和28.3%；而同期，公司营业收入季度同比下滑39.44%、环比下滑64.2%，费用或呈现一定刚性，下降幅度明显低于收入端。我们倾向于认为，在收入端明显下降背景下成本及费用端的偏刚性支出，使得公司当期盈利出现大幅下滑。 自去年下半年开始，公司三大产品线均陆续执行集采，集采靴子或已经基本落地，政策风险预计已经得到极大释放。公司共有创伤、关节和脊柱三大骨科耗材产品线。根据时间线，去年以来，三大产品集采均已经陆续落地，政策风险得到较为充分的反应；1）2021年7月以河南省牵头的十二省骨科创伤类集采开启、十二省市创伤类集采部分省市已经自2021年11月开始执行；2）2021年9月人工关节国家集采正式开标、2022年3月至4月已经落地执行；3）2022年9月脊柱类国家集采正式开标、预计将于2023年1月至2月落地执行。 公司处于国内骨科耗材行业的领先地位，最新的脊柱国采也全线中标，共斩获18个拟中选产品；有望受益于后集采时代的进口替代加速推进和行业集中度提升。从2022年9月脊柱类骨科耗材集采结果来看，受益于公司多品牌战略及完善的产品线，公司脊柱类国采全线中标，共斩获18个拟中选产品，包括颈椎前路钉板固定融合系统、颈椎后路钉棒固定系统、胸腰椎前路钉棒固定融合系统、胸腰椎前路钉板固定融合系统等；公司中选产品数位列第一。比较来看，本次国采采购周期延长至3年，采购量约120万套、预计不低于上一年使用量的90%，释放稳定的市场需求；而以脊柱类进口产品占比约六成、但本次集采中选率仅12%，预计将有大量的进口产品份额待释放；公司作为国产脊柱耗材龙头及本次中选品种最多的企业，我们倾向于认为大概率或将实现“以价换量”。 投资建议：公司三季度因集采开标等暂时性因素导致业绩放缓，略低于我们预期。可能来说，伴随着集采中标结果已经落地，脊柱类骨科耗材采购活动将逐渐恢复正常，公司盈利能力也将得到改善；同时，公司作为国产骨科耗材龙头在主要产品集采中均获得良好的中选结果，未来有望受益于行业集中度提升和国产替代推进，“以价换量”可期。我们依旧看好公司中长期发展；综合考虑，由于集采对于公司三季度经营活动的影响，我们略微下调了公司业绩，预测2022年至2024年每股收益分别为1.64、2.26和2.86元，但维持公司买入-B的投资评级。 风险提示：1、带量采购持续推进带来的降价超预期风险；2、医保政策调整风险；3、原材料依赖进口及相关国际贸易风险等。