灿勤科技(688182) 投资要点 5G、5G-A时代催涨介质波导滤波器需求。5G-A是5G网络的重要升级，为6G技术方向探路。5G-Advanced（简称5G-A或5.5G）是现有5G的进一步增强，根据IMT-2020(5G)推进组，与5G基础版本相比，5G-A有望使上下行速率提升10倍、连接密度提升10倍、时延进一步降低，并将定位精度提升至厘米级。同时，根据IMT-2030(6G)推进组，6G移动通信网络将有望实现几十Gbps的用户体验速率、100个/m2的连接密度、亚毫秒级空口时延与厘米级感知定位精度。2024年，5G-A商用元年和AI入端元年碰撞，将开启“移动AI时代”，移动AI时代将带来人机交互、内容生产、移动终端三个方面的重要变革，业界需要从‘NetworksforAI’和‘AIforNetworks’两个维度加速5G-A发展。与金属腔体滤波器相比，介质波导滤波器在5G、5G-A通信应用领域具有独特优势。同等频率要求下，介质波导滤波器产品的体积更小、重量更轻。其体积小、重量轻、成本低、接口方式多样，能够适应滤波器定制化、个性化的发展趋势。在工艺和成本方面，介质波导滤波器的制造技术与传统金属腔体滤波器相比差异较大，由金属成型加工为主变成介质陶瓷粉末成型加工。相较而言，传统金属腔体滤波器的批量生产效率较低，不适合大批量、大规模的生产，加工环节需要大量的数控机床，单位设备、人力的产出效率较低，生产成本较高。介质波导滤波器通过不断优化批量生产制造工艺，可实现大规模、大批量生产，调试等工序的效率、单位设备和单位人力的产出数量远高于金属腔体滤波器，整体生产成本可以显著降低。从2022年下半年开始，公司批量生产的新款陶瓷介质滤波器能广泛适用于sub-6GHz频段内的各应用场景，包括4G、5G、5G-A/5.5G等各类架构通信网络，进一步提高了公司在基站用滤波器的市场份额。 HTCC电子陶瓷产品打开新成长空间。随着5G应用、万物互联等市场的发展，对HTCC电子陶瓷产品的需求量会进一步增加。从全球市场份额来看，日本企业在粉体及基板方面占据绝对领先地位。在HTCC领域，国内厂商起步较晚，在技术积累方面也较为缓慢，导致HTCC产业与国外企业的差距越来越大。国内企业需要进一步提升自身的工艺水平和技术能力，提高自身产品的竞争力。对目标产品核心技术的突破将帮助实现我国HTCC电子陶瓷产品的进口替代，促进通信产业上下游的快速健康发展，提升我国在相关领域的国际竞争力。公司目前已建成完整的HTCC自动化设备产线，建立了HTCC产品线端到端的能力，从产品设计、陶瓷材料制备、瓷体成型、烧结、表面金属化、钎焊组装、测试检验、试验分析等可全部由公司内部完成。在HTCC陶瓷材料领域，根据不同应用场景，公司已开发出92/95/96/99氧化铝等成熟配方8种，并着手于高导热氮化铝、氮化硅陶瓷材料研发。在HTCC制造工艺领域，公司已实现单层厚度最小0.1mm，最小孔径0.1mm，最小线宽50um，最小线距50um的极限工艺能力，适用于高精度HTCC产品制造。在HTCC封装产品形态方面，公司已完成微波SIP、微波功率管壳、CMOS、光通信、光耦合器封装、CPGA、CBGA、CQFN、CLCC、CSOP、CQFP等系列封装产品的开发和送样；部分产品已取得客户认可，开始小批量交付使用。在陶瓷基板产品形态领域，公司数款陶瓷基板已完成小批量交付验证。公司控股子公司频普半导体目前已具备薄膜电路及相关薄膜MEMS无源器件的批量生产能力，部分毫米波薄膜无源器件已经开始批量生产，目前开发的新一代环形器复合陶瓷基板及半导体薄膜基板，已经开始批量生产。控股子公司拓瓷科技的多孔陶瓷、铝基碳化硅、金属基陶瓷复合材料等相关产品线逐步丰富，应用于半导体散热基板、3C终端壳体边框、新能源汽车轻量化制动系统的多款产品已完成送样工作，并取得了阶段性进展。 投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入3.91/6.05/7.88亿元，实现归母净利润分别为0.70/1.21/1.76亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为98倍、57倍、39倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 核心竞争力风险，客户集中和产品收入结构集中的风险，原材料价格波动的风险，人工成本较高的风险，主要产品毛利率下降的风险，应收账款客户集中的风险，税收优惠变化带来的政策风险，固定资产减值的风险，募投项目新增折旧摊销影响公司盈利能力的风险，政府补助波动的风险，下游市场需求波动的风险，技术升级和更新迭代较快的风险，研发失败或产业化不及预期的风险，宏观环境风险，其他重大风险。

灿勤科技(688182) 事件 华为发布行业首个5G-A权利系列产品解决方案，工信部加快布局5G-R系统，5.5G铁路专网升级带动沿线软硬件设备更新，或将引燃5.5G基站新一轮建设，滤波器预计放量率先受益。 投资要点 5.5G或将引燃新一轮基站建设，毫米波级别滤波器或将进一步放量 由华为主办的2023全球移动宽带论坛于2023年10月11日在迪拜顺利开幕，华为将在此论坛上发布行业首个5G-A全系列产品解决方案，包括TDD、FDD、毫米波、DIS、天线、微波MAGICSwave，均为适配5.5G的基站网络产品。其中，“业界独家0Bit0Watt绿色解决方案”的超低功耗5G基站功率仅为5W，射频模块可以实现99%的关断深度，为行业界最高。 工信部加快布局5G-R系统，5.5G铁路专网升级带动沿线软硬件设备更新，基站作为最重要投资拉动，滤波器率先受益。工信部批复基于5G技术的铁路新一代移动通信系统（5G-R）试验频率，支持其开展5G-R系统外场技术试验，5G-R系统主要承载未来铁路特别是高速铁路列车控制、指挥调度通信等铁路核心业务，是保障铁路行车安全、顺畅的关键性基础设施。而无线电频率是铁路无线通信系统车地通信的唯一信息载体，是保障铁路安全运行不可或缺的基础性资源。目前铁路无线通信系统（GSM-R）基于2G技术面临诸多现实困难和技术难题，无法满足现代铁路的发展需求，5.5G超宽带、低时延、广连接的特点有利于进一步提升我国铁路信息化、智能化水平。工信部同铁路主管部门将持续推动5G-R系统稳步扩大试验范围，加快形成完整成熟的5G-R产业链。5.5G未来投资最大的一部分将用在基站建设上，5.5G基站建设能够拉动铁路列车单终端数据传输带宽的飞速提升，数据传输延时达到毫秒级别，走向高频段频谱效率更高，相关设备迭代升级带来价值量大幅提升，5.5G集成化基站应用本身造价提升,5.5G网络配套的调度通信和列车控制也随着基站建设同步升级。 ELAA是5.5G走向高频段的必选，滤波器的需求显著提升。5.5G需要10倍于5G的传输速率，对基站射频性能、数量提出更高要求，5G和5.5G基站的增加天线数量导致对滤波器的需求大幅上升，为弥补5.5G在空间传播中的损耗，需要比现在大规模天线阵列（MassiveMIMO）更强的超大规模天线阵列（ELAA）。ELAA指的是基于超大孔径阵列（ExtremelyLargeApertureArray）技术分布式部署的大规模天线阵列（MassiveMIMO），相比于原单个5G基站总计192个滤波器的需求量，在5.5G中，ELAA的通道数量增加至192个，需要576个滤波器，对滤波器的需求倍增。 公司在高频段滤波器技术积累深厚，在19年首批次4.9GHz基站对应的陶瓷介质滤波器实现批量出货，后续5.5G升级到毫米波级别，单基站滤波器数量显著提升，公司具备先发优势，有望实现销售和收入的快速增长。 5G核心解决方案陶瓷介质波导滤波器，700MHz新产品打开成长空间 公司是国内通信产业链上游重要的射频器件核心供应商。公司研发的电子陶瓷材料中，最具代表性的是微波介质陶瓷材料的滤波器。公司的主要产品介质波导滤波器是通信基站的核心射频器件之一，具备高品质因素（Q值）、低插损、低温漂、体积小、轻量化和低成本等诸多性能优点，频率范围最高到30GHz，级数4-17级，损耗低至0.5dB，矩形系数好，可广泛适用于sub-6GHz的主流移动通信宏基站应用场景。在3G/4G通信时代，基站RRU主要采用传统金属腔体滤波器，进入5G通信，由于宏基站对滤波器小型化、轻量化、低成本的要求，传统金属腔体滤波器供应商逐渐转向研发新型滤波器产品以满足通信技术更新迭代的需求。其中，介质波导滤波器成为5G通信领域成熟的技术解决方案之一，公司产品在基站用陶瓷介质波导滤波器领域业务优势领先，下游深度合作华为、康普通讯、高通、中国信科、诺基亚等核心大客户。2023年上半年公司推出最新款适用于700MHz的陶瓷介质滤波器产品，能够实现中高频段更广的5G信号覆盖，有效降低基站部署密度、降低建设成本。公司上半年实现营业收入19,428.59万元，较上年同期增长21.71%，主要是新产品量产带来滤波器产品的销售收入增加所致。 先发优势布局陶瓷基板，开启第二成长曲线 HTCC（高温共烧多层陶瓷）元器件及组件在尺寸、成本、功能、可靠性等方面能够满足电子系统整机对电路的诸多要求，在近几年获得了广泛的关注。公司募集资金投资项目拟生产的HTCC电子陶瓷产品将主要应用于高可靠半导体、国防科工的各类应用场景以及高频通讯移动终端，包括汽车电子、计算机、远程医疗、智能家居、高频通讯等。其中陶瓷基板具有高热导率、高热稳定性、强绝缘性、高可靠性等优势等，能够将IGBT模块封装工作中所产生的热量进行有效传导，缓解IGBT散热问题对其性能的制约。IGBT在光伏、储能、新能源汽车等领域有广泛应用，下游行业增长有望拉动IGBT需求，从而带动陶瓷基板需求高增。随着高端市场对大功率陶瓷基板需求的增长，陶瓷基板国产化替代的市场空间巨大。由于HTCC行业技术门槛较高，目前仅有少数国内厂商在着手研发HTCC技术，形成批量供应能力的企业更是少数，而公司深耕电子陶瓷材料及射频器件产品技术的研发与生产，在电子陶瓷材料的制备工艺方面具有长期的技术积累，技术具有可实现性，部分生产设备也具有通用性，容易获取相应的市场资源和客户资源。2023年上半年，公司HTCC相关产品线逐步丰富，多款陶瓷基板、管壳等产品在半导体、新能源、无线通信等领域的客户开始送样，并取得阶段性进展。 盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为6.14、20.83、27.22亿元，EPS分别为0.31、1.04、1.35元，当前股价对应PE分别为80.0、23.8、18.4倍，受益于5.5G基站部署，公滤波器业务有望持续为业绩赋能，给予“买入”投资评级。 风险提示 客户集中和产品收入结构集中的风险；市场竞争加剧、公司被华为其他供应商替代的风险；原材料价格波动的风险；研发失败或产业化不及预期的风险。