康希诺(688185) 投资要点 事件：康希诺披露公告，公司吸入用肺结核疫苗（]5型腺病毒载体）在印度尼西亚获得BPOM临床试验批准，并已正式启动18–49岁成人I期临床试验，完成首例受试者入组，主要评估安全性与免疫原性。公司发布2025年三季报，实现营业收入6.9亿元（+22%），实现归母净利润0.14亿元，扭亏为盈。 吸入式结核疫苗海外获批临床，肩负高负担市场布局任务意义重大。公司吸入用肺结核疫苗基于成熟的腺病毒载体平台并采用吸入式给药方式，具备诱导黏膜免疫和给药便捷等差异化优势，相关安全性与免疫应答已在加拿大Ia/Ib期临床得到验证。本次在印尼这一全球第二大结核病高负担市场率先获得临床批准，体现吸入式技术平台的国际监管认可度进一步提升，有助于加速多中心临床和国际化注册路径的推进。值得关注的是，公司此前三季报显示主营业务收入持续改善、费用结构优化趋稳，创新管线进展正在逐步体现研发成果，本次海外临床落地将进一步强化公司在呼吸道疫苗领域的全球布局。 丰富呼吸道疫苗管线，吸入式平台价值持续增强。吸入式肺结核疫苗作为卡介苗接种后的潜在加强免疫方案，定位清晰，兼具创新性与公共卫生价值。此次获批将推动公司进一步完善呼吸道疫苗储备，拓展吸入式技术在更广泛疾病领域的应用空间。吸入式疫苗本身具备平台化特征，可复用于多条疫苗管线，本次海外临床获批将进一步强化平台成熟度与国际化潜力。从中长期来看，公司在吸入式疫苗细分领域的领先优势有望持续扩大，为其创新疫苗商业化布局提供新的增长动能。 盈利预测。公司海外临床推进加速，创新管线中长期价值有望加速兑现。吸入式肺结核疫苗作为卡介苗后的潜在加强免疫方案，具备全球公共卫生需求明确、差异化优势突出等特点，本次在高负担市场印尼获批临床将有助于打开国际化开发与未来商业化空间。叠加现有MCV4、PCV13i等产品放量趋势延续，公司整体收入将保持稳健增长，预计公司2025–2027年收入分别为10.4、14.5、17.4亿元，并判断随着吸入式平台管线的持续推进，公司中长期收入结构有望进一步优化。 风险提示：海外临床推进不及预期风险；研发低于预期或研发失败风险；产品竞争格局变差风险。

康希诺(688185) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，实现营业收入6.9亿元（+22%），实现归母净利润0.14亿元，扭亏为盈，实现扣非归母净利润-0.83亿元，亏损大幅收窄，实现经营性净现金流0.33亿元。 营收利润增长亮眼，公司大力推广疫苗销售。分季度看，公司2025Q1/Q2/Q3收入分别为1.4/2.5/3.1亿元（+20.0%/+29.6%/+17.7%），归母净利润分别为-0.12/-0.02/0.28亿元。Q2收入增速较Q1进一步提升，主要系流脑等品种放量贡献增长；Q3受品种招采落地及覆盖率提升驱动，收入规模继续扩张、盈利能力明显改善，实现单季度扭亏为盈。费用率方面，管理费用率与研发费用率分别降至15.9%（-4.7pp）、32.4%（-15.6pp），主要得益于效率提升及研发投入节奏优化；研发费用绝对值为2.3亿元（-17.5%），仍聚焦于脑膜炎、肺炎、婴幼儿、接种方案优化及成人疫苗五大技术平台建设，为长期创新能力夯实基础。销售费用率40.0%（+5.4pp），随产品推广力度加大仍处于合理区间；财务费用率为3.0%（+3.5pp），主要受融资成本与利息支出所致。 MCV4与PCV13i商业化稳步推进，产品结构持续优化。2025年前三季度，MCV4疫苗收入占比明显提升，是带动公司非新冠业务增长的核心驱动力。随着各省份陆续完成挂网及纳入地方免疫规划落地，MCV4推广节奏显著加快，带动销售费用上升。与此同时，PCV13i疫苗进入市场爬坡阶段，销量保持增长但贡献尚未完全释放，为后续业绩增长提供第二增长动力。 在研管线进展顺利，产品种类持续丰富。截至2025年第三季度，公司已有3个管线处于上市申请，2个管线处于临床3期，以及6个管线处于1-2期临床阶段。已提交上市申请的疫苗包括吸附破伤风疫苗、婴幼儿用组分百白破疫苗DTcP和4价流脑结合疫苗MCV4的4~6岁扩龄申请。 盈利预测。公司MCV4疫苗推广销售数据优异，市场份额仍然在继续扩张。我国肺炎球菌多糖结合疫苗(PCV)接种率仅为7.3%，而全球的平均水平为47.9%。这一巨大差距意味着有大量儿童尚未获得这道关键的免疫屏障。公司PCV13i疫苗正在全国陆续启动接种，完成国产替代。预计2025-2027年收入分别为11、15、21亿元。 风险提示：MCV系列推广低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；产品竞争格局变差风险。

康希诺(688185) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，实现营业收入8.5亿元（+137%），实现归母净利润-3.8亿元，实现扣非归母净利润-4.4亿元，亏损大幅收窄，实现经营性净现金流-1.7亿元。 营收增长亮眼，费用管控取得成效。分季度看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为1.1/1.9/2.6/2.8亿元（+13.7%/+353.4%/+76.1%/+53.9%），归母净利润分别为-1.7/-0.6/0.03/-1.6亿元。公司收入快速增长系新冠疫苗基数影响淡化，叠加MCV疫苗商业化成果显著。费用率方面，公司四费率大幅度收窄，主要因营业增长和费用管控举措取得成效，其中销售费用率43.6%（-55.4pp）主要系持续推广流脑疫苗；管理费用率为21.1%（-59.1pp），财务费用率为-2.6%（+13.2pp），研发费用率为49.2%（-129.5pp）。研发费用绝对值4.2亿元（-34.8%），用于打造五大技术平台：脑膜炎疫苗、肺炎疫苗、婴幼儿疫苗、接种方案优化和成人疫苗等，推动公司的长周期可持续发展。 MCV4疫苗商业化进展迅速。2024年实现MCV4疫苗以及MCV2疫苗收入7.9亿元（+41.3%），商业化进展迅速。新增药品生产工艺研发业务确定收入2454万元，同时，受2023年新冠疫苗预估退货影响，核算冲减报告期内相关收入2.5亿元。 在研管线进展顺利，产品种类持续丰富。截至2024年末，公司已有4个管线处于上市申请，2个管线处于临床3期，以及6个管线处于1-2期临床阶段。已提交上市申请的疫苗包括13价肺炎结合疫苗PCV13i、吸附破伤风疫苗、婴幼儿用组分百白破疫苗DTcP和4价流脑结合疫苗MCV4的4~6岁扩龄申请。 盈利预测：公司MCV4疫苗作为国内首个脑膜炎四价结合疫苗，产品力强劲，有望快速占领市场。预计2025-2027年收入分别为11、15、21亿元。 风险提示：MCV系列推广低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；产品竞争格局变差风险。

康希诺(688185) 投资要点： 2023年：甩掉“新冠包袱”，常规产品放量明显。公司2023年营收3.6亿元，同比下滑65%，归母净利润亏损14.8亿元，经营活动现金净流出9.1亿元。公司亏损增加的主要原因：（1）新冠疫苗相关收入大幅下降，且公司对已发生或可能发生的新冠疫苗产品退回金额合理估计，冲减疫苗收入；（2）新冠疫苗冗余产能对应的固定成本计入营业成本；（3）对存在减值迹象的资产项进行减值测试并计提损失等。2023年公司司两款流脑结合疫苗实现销售收入约5.6亿元，同比增长约266%。 2024Q1：常规疫苗持续增长，降本增效初见成果。公司2024Q1营业收入1.1亿元，同比增长14%，归母净利润-1.7亿元，经营现金流净流出1.1亿元。（2024Q1上药康希诺不再纳入公司合并范围，公司总资产和总负债下降，产生投资损失7051万元。） 2024Q1公司销售费用率41%，较去年同期下降14pct，管理费用率32%，较去年同期下降28pct，研发费用率85%，较去年同期下降64pct，财务费用率-20%，较去年同期下降26pct。 全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗I期临床结果积极。PBPV与已上市的PPV23、PCV13不同，并非血清型特异型疫苗，其主要采用基于肺炎球菌表面蛋白A（PspA，一种几乎所有肺炎球菌表达的高度保守蛋白）的抗原，具有更高血清覆盖率（至少98%的肺炎球菌株覆盖率）。Ia期及Ib期临床研究结果表明，PBPV在成人及老年人群中具有良好的安全性，未观察到3级不良反应和特殊的安全性风险；同时，单剂接种即可诱导显著的结合抗体，以及针对跨家族/亚类肺炎链球菌的功能性杀菌抗体应答，进一步证明了该候选疫苗的广谱性和潜在公共卫生价值。 在研管线丰富。公司PCV13i处于注册申请获受理阶段，婴幼儿用DTcP完成III期入组，青少年及成人用Tdcp完成I期入组，吸附破伤风疫苗III期临床，Hib疫苗已申请临床并获受理。此外，公司重组带状疱疹疫苗（肌肉注射及吸入给药）正在加拿大开展I期临床，重组脊灰疫苗于澳大利亚开展I期临床。其他多项管线在临床或临床前阶段。 盈利预测与估值。我们预计2024-26年公司营收分别8.4亿、11.6亿、19.8亿元，分别同比增长136%、38%、70%；2024-26年归母净利润-4.0亿、-1.2亿、1.3亿元。我们假定永续增长率1.20~1.80%，WACC值7.74~8.34%，则公司对应目标价68.15元/股，对应市值168.6亿元，给予“优于大市”评级。 风险提示：研发进展不达预期，商业化进展不达预期。

康希诺(688185) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，实现营业收入3.57亿元（-65.5%），实现归母净利润-14.8亿元，实现扣非归母净利润-16.1亿元，亏损幅度加大，实现经营性净现金流-9.1亿元。 新冠疫苗销量下降，MCV4疫苗放量加快。分季度看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为1/-0.8/1.5/1.8亿元（-80%/-157%/+93%/-44.5%），归母净利润分别为-1.4/-7/-1.4/-5亿元。公司收入下滑主要系国内市场新冠疫苗需求减少。费用率方面，公司销售费用率98.97%（+73.2pp），主要系持续推广流脑疫苗；管理费用率为80.23%（+54.24pp），财务费用率为-15.77%（+2.09pp），研发费用率为178.67%（+103.45pp），研发费用绝对值6.4亿元（-18%），主要系公司研发主路线转向非新冠项目，减少新冠相关项目投入所致，非新冠项目占比超70%；资产减值9.7亿元，较上期增加1.7亿元，主要系公司对存在减值迹象的存货、应收退货成本、预付账款及长期资产计提减值准备所致。 MCV4疫苗商业化进展迅速。2023年实现MCV4疫苗以及MCV2疫苗收入5.6亿元（+266.4%），商业化进展迅速。新冠疫苗0.37亿元（-96.86%），通过销售原材料、技术转让及提供服务实现收入0.1亿元，同时，公司根据新冠疫苗产品的实际及预期退货情况，核算冲减报告期内相关收入2.5亿元。 在研管线进展顺利，产品种类持续丰富。肺炎管线中13价肺炎疫苗上市申请已获CDE受理、PBPV疫苗Ib期临床试验现场工作完成；组分百百破：婴幼百白破三期临床完成全部受试者入组，青少年及成人TTCP一期临床完成全部受试者入组；重组带状疱疹疫苗：加拿大启动了肌注/吸入剂型两种给药方式临床I期；类病毒脊灰疫苗：澳大利亚启动了临床I期；破伤风疫苗进入到临床三期；MCV4疫苗4周岁以上扩充年龄组入组完成。 盈利预测：公司MCV4疫苗作为国内首个脑膜炎四价结合疫苗，产品力强劲，有望快速占领市场。预计2024-2026年EPS分别为-0.67元、-0.2元、1.09元。 风险提示：MCV系列上市销售低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；产品竞争格局变差风险。

康希诺(688185) 事件 康希诺发布公告：公司于2023年8月7日，与阿斯利康签署了《产品供应合作框架协议》，公司将向阿斯利康提供合同开发和生产服务以支持其mRNA疫苗项目，生产和供应特定产品，并提供相关特定服务。双方履约内容为：公司应根据（1）框架协议；（2）每一适用的产品供应计划；（3）每一适用的产品供应计划下的采购订单；及（4）质量保证协议，为每种该等产品提供供应服务。阿斯利康应根据框架协议及每份产品供应计划的规定支付价款和应自费全权负责该等产品的安全评估。此框架协议的期限自2023年8月7日起至（1）十周年整后对应日或（2）届时有效的产品供应计划的届满日。 投资要点 研发技术创新强劲，mRNA技术获国际知名药企认可合作 公司为创新型疫苗企业，自主研发能力强大。公司建立的mRNA技术平台拥有自主设计、开发的序列优化软件，可得到影响稳定性的关键位点及有效提高抗原表达量的最优序列，CMC（Chemistry,ManufacturingandControls）工艺简练，可以缩短产品开发时间，快速实现科研成果产业化。公司已初步完成mRNA疫苗生产基地一期项目，以支持基于mRNA平台产品的研发及商业化。mRNA产能充沛，首期规划产能为1亿剂。此次与阿斯利康的签约合作，是公司技术能力被国际医药公司认可的重要标志，肯定了公司在mRNA技术平台方面的研发实力及竞争优势，有利于公司mRNA生产平台的进一步拓展，符合公司未来发展的需要。 已上市MCV4为全国独家重磅产品，商业化在稳步推进中，未来放量可期 公司已上市疫苗有新冠疫苗系列（注射型和吸入型）、流脑疫苗系列（MCV2和MCV4），其中MCV4疫苗为国内首个四价流脑结合疫苗，具备先发优势。MCV4的商业化进程正在稳步推进中。截至2023年6月末，除西藏外，MCV4完成了全部省级准入。MCV4未来放量可期，有望成为公司重要的业绩增长点。 非新冠疫苗的管线布局丰富，2023年已全面启航 在研项目中，PCV13i疫苗已开展III期临床试验，计划今年年底前启动pre-NDA申报工作；幼儿组分百白破疫苗DTcP正在进行三期临床启动前的准备工作。此外，公司四款产品有最新进展，2023年6月，吸附无细胞百（组分）白破联合疫苗（6岁及以上人群用）获得药物临床试验批准，预计于今年启动I期临床试验，明年启动III期临床试；MCV4获得在7-59周岁人群中扩展的临床试验批准；2023年7月，重组带状疱疹疫苗（腺病毒载体）获得加拿大临床试验申请批准；公司吸附破伤风疫苗CS-2047获得药物临床试验批准。 盈利预测 推荐逻辑：（1）公司拥有强劲的创新能力，新冠疫情后研发重点已从新冠疫苗转向非新冠疫苗；（2）公司从研发型企业逐步向产业化、商业化迈进；（3）公司持续加强对外合作，具备成为国际化疫苗企业的潜力。 由于新冠疫情和病毒变异的不确定性，全球疫情趋缓，新冠疫苗的需求端发生改变，公司新冠疫苗收入急剧减少，未来主要是非新冠疫苗产品如四价流脑结合疫苗、13价肺炎疫苗等品种贡献业绩。因此，我们调整此前的盈利预测，具体调整如下：2023E-2025E年收入分别为6.73、10.10、16.69亿元，归母净利润分别为-5.75、-1.89、0.80亿元，EPS分别为-2.32、-0.76、0.32元，当前股价对应PE分别为-39.8、-121.1、285.0倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 疫苗研发进度不及预期，销售推广不及预期，行业政策影响，新冠资产减值等风险。

康希诺(688185) 创新驱动研发管线 康希诺生物股份公司2009年注册于天津滨海新区，公司致力于制备创新型疫苗研发管线，为此公司建立了病毒载体技术、合成疫苗技术、蛋白结构设计和VLP组装技术、mRNA技术和制剂及给药技术五大核心技术平台。依赖核心技术平台，布局了12个适应症17种创新疫苗产品，以期为预防传染病和感染病提供解决方案。2017年公司独立研发的重组埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV取得1类生物制品新药注册证书。随后2021年，公司自主研发的A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197载体）、重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体）克威莎和国内首创的ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197载体）相继获NMPA批准上市。在研品种中，采用双载体技术研发的PCV13i疫苗顺利推进III期临床试验，预计年底完成临床现场工作；mRNA新型冠状疫苗已顺利进入II期临床阶段，丰富新冠疫苗品种，进一步提高公司在新冠品类中的竞争力。 独家吸入型新冠疫苗克威莎或成抗击Omicron突变株利器 近日CDC发文称“接种第二剂加强针”是结束新冠大流行的关键，吸入型新冠疫苗的显著优势，或将成为序贯方案首选：①Omicron突变株具有免疫逃逸及更明显上呼吸道感染特性，使得以诱导循环IgG抗体为主的肌注疫苗无力预防COVID-19的感染，通过吸入型疫苗来诱导IgA为主的粘膜免疫抗体，在病毒感染部位杀死新冠病毒成为预防新冠病毒感染的关键步骤。②在临床研究方面，吸入雾化克威莎加强疫苗14天后，低剂量吸入组和高剂量吸入组对原始新冠毒株的血清中和抗体浓度均显著高于肌注组，其中低剂量组中和抗体滴度是肌注组的9.48倍，高剂量组为9.10倍；加强免疫后第28天，低剂量组对原始新冠病毒的血清中和抗体浓度是肌注组的26.36倍，高剂量组为18.38倍，雾化疫苗显著优于肌注疫苗。③康希诺新冠疫苗采用自主研发的腺病毒载体构建，使得疫苗雾化成为可能，而灭活疫苗目前使用铝佐剂，无法通过气雾化设备形成合适大小微粒，而mRNA疫苗的结构相对脆弱，在雾化过程中容易失活，因此短期内其他品类新冠疫苗无法改为吸入用。目前，克威莎雾优已作为加强针被纳入紧急使用，上海市以及江苏省等十三个城市已开展吸入用新冠疫苗的部署工作，吸入型新冠疫苗由上药康希诺生产，目前公司己具备年产量1亿剂的产能，可以保证充足的供应，预计2023E吸入型新冠疫苗将迎来放量期。 MCV4结合苗具备强劲销售潜力 公司MCV4疫苗是我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品，具备先发优势，同时填补国内脑膜炎球菌四价苗不适用2岁以下儿童的空缺，截止2022年Q3，MCV4批签发6批次，贡献了公司第三季度主要销售收入。MCV4疫苗在6月底获得批签发后，快速推进市场准入工作，目前已完成24个省市的准入，以及近800个区县及不设县的市的开户，预计2023年Q1完成重点区域的全部覆盖。 盈利预测 预测公司2022E-2024E年收入分别为16.37、54.01、66.40亿元，EPS分别为-0.78、3.68、4.56元，当前股价对应PE分别为-318.4、67.3、54.4倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 疫苗研发不及预期，市场推广不及预期，疫苗采购政策变化等风险。

康希诺(688185) 投资要点 财务表现：2022H1收入及利润同比下降 2022年8月28日公司发布2022年中报，2022H1收入6.3亿元，同比下降69.5%；归母净利润0.12亿元，同比下降98.7%；归母净利润率2.6%。单季度看，2022Q2：收入1.3亿元，同比下降91.8%；归母净利润-1.1亿元，同比下降111.5%。 成长能力：产品切换、商业化过渡 新冠疫苗销售下降，流脑系列产品Q3起接力增长。分区域看，2022H1公司国内收入4.1亿元、收入占比65.1%；国外收入2.2亿元、收入占比34.9%。我们认为：①考虑到2022年3月公司的WHOGMP检查通过、5月19日EUL获批，我们预计2022Q2收入多来自于国内新冠疫苗销售，预计2022Q3起海外销售逐渐体现。②根据公司投资者关系活动记录表，“截至2022年8月底，MCV4已完成近20个省市的准入”，MCV4“安排生产、内部检测放行及批签发的时间大概需要6个月，因此预计在三季度才会开始贡献收入”，我们预计2022Q3起国内非新冠疫苗收入占比有望明显提升。根据中检院数据，2022年1-8月公司MCV2疫苗批签发4批、MCV4疫苗批签发6批，综合考虑到公司MCV4（曼海欣）的产品优势和公司营销体系建设，我们看好公司流脑系列产品的销售潜力和2022H2起的增长支撑。同时，根据9月8日国务院联防联控机制权威发布，截至9月7日，全国“完成加强免疫接种8亿570.5万人，其中序贯加强免疫接种4572.5万人。60岁以上老年人接种覆盖人数达到2亿3912.5万人，完成全程接种2亿2744.8万人，覆盖人数和全程接种人数分别占老年人口的90.57%、86.14%。完成加强免疫接种1亿7706.0万人”，考虑到国内新冠疫苗加强针接种率提升空间有限、全球新冠疫苗产能充裕，我们预计公司2022-2023年国内外新冠疫苗销售同比明显下降，拖累收入端增长。 盈利能力：净利润率下降，预计2023年起回升 研发、销售费用率拖累2022H1净利润率。2022H1公司毛利率65.5%，同比下降4pct；归母净利润率2.5%，同比下降42.9%。我们认为，公司归母净利润率下降主要来自于研发费用率（同比提升24.7pct）、管理费用率（同比提升17.6pct）、销售费用率（同比提升12.4pct）的变动。我们认为，2022H1公司三费费率提升主要来自于：①MCV4等产品商业化对应的人员扩充（根据2022年8月投资者关系活动记录表，“公司整体商业板块约400人，其中销售团队近300人”）；②研发管线推进（根据2022年中报，3.24亿研发费用中腺病毒载体新冠疫苗研发费用约1.6亿元、吸入用腺病毒载体新冠疫苗约5000万元、新冠mRNA疫苗约4000万元）。展望2022H2，我们预计综合毛利率略有提升（假设MCV4和MCV2的毛利率高于国内外销售的新冠疫苗毛利率）、三费仍会保持在相对较高的水平，2023-2024年随着MCV4等产品销售额增长，我们认为管理费用率和销售费用率有下降空间；2022H1仅PCV13i研发费用部分资本化（累计金额约2845万元），我们预计随着已有管线步入临床后期或接近商业化，研发费用率有望下降。 现金流及投资：渠道搭建期、产能逐步释放 现金流：期待MCV4商业化销售改善现金流净额。2022H1公司经营活动产生的现金流净额转负，我们认为可能和MCV4商业化前人员、物料等准备有关（根据补充资料，经营性应付项目是2022H1经营活动现金流的主要同比拖累项），2022H1公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”从2021H1的93.1%下降到48.3%，“经营活动产生的现金流量净额/营业利润”从2021H1的98%下降到6.4%。展望2022H2，我们预计随着MCV4商业化销售，公司整体现金流回款有望改善。 投资：产能逐步释放。根据公司中报，2022Q1和Q2公司“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”分别为2.3亿元和2亿元，同比均有所下降；从在建工程看，截至2022H1，创新疫苗产业园仍在建设初期（完工率约8.4%），上药康希诺疫苗生产基地工程累计投入占比达到97.6%，2022年9月5日公司吸入用重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体）作为加强针被纳入紧急使用，我们看好公司产能释放和产品获批下的增长潜力。 盈利预测与估值 综合上文的分析，我们下调了公司2022-2024年盈利预测，主要考虑到：①国内外新冠疫苗销售空间下降、②mRNA疫苗临床费用、③销售人员扩张下销售费用率及管理费用率提升、④存货减值（2022H1约计提存货减值准备9663万元，其中产成品减值约6066万元、在产品减值约3166万元）。我们预计2022-2024年公司EPS分别为-1.01、0.94、1.94元/股，2022年9月11日收盘价对应2022年-135倍PE、2023年145倍PE。我们认为2022年是公司商业化平台搭建和验证过渡期，随着公司MCV2和MCV4收入占比提升、新冠疫苗收入占比下降，公司盈利波动性有望下降；中长期看，我们看好公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域的技术优势，同时看好公司借助新冠疫苗商业化机遇，快速推进销售团队搭建和国际化研发合作，维持“增持”评级。 风险提示 疫苗临床研发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期的风险。

康希诺(688185) 核心观点： 创新驱动疫苗管线研发。康希诺2009年成立于中国天津滨海新区，专注研发、生产和商业化高质量人用疫苗，是由全球大型制药企业高管团队回国创立的国内领先高新技术疫苗企业。近十年来，公司研发、生产疫苗取得多项重大成就，发展迅速。2017年，公司取得重组埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV的新药申请批准，这是我国独立研发、具有完全自主知识产权的创新性重组疫苗产品。针对中国疫苗市场庞大的需求，康希诺凭借强大的基础研究、生产工艺和产业化实力，旨在研发三个类别的高质量疫苗，即全球创新型、取代现时主流和中国市场最佳疫苗。为此，公司搭建了五个技术平台，包括合成疫苗技术、基于病毒载体技术、mRNA技术、蛋白结构设计和重组技术和制剂及给药技术。基于五个技术平台，公司正为11个疾病领域研发17种疫苗产品，包括2017年获批的埃博拉病毒疫苗Ad5-EBOV、2021年获批“附条件”上市的重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体）和2021年获批上市的脑膜炎球菌结合疫苗MCV2和MCV4。 新冠需求催化公司业绩快速增长。克威莎是康希诺生物股份公司和中国军事科学院军事医学研究院生物工程研究所陈薇院士团队研发生产的重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体），2021年2月25日获得国家药品监督管理局批准“附条件”上市。腺病毒载体疫苗采用人5型腺病毒作为载体，将其复制相关基因剔除，从而使其在人体内不会复制；在被剔除基因的位置上，插入新冠病毒刺突蛋白（S蛋白）的基因，然后由腺病毒载体携带S基因进入人体细胞，S基因进入人体细胞后合成S蛋白，作为抗原激发机体产生免疫应答。腺病毒载体疫苗仅含人工合成的S蛋白基因片段，目标抗原更精准，更高效，也更加安全。Omicron(奥密克戎)增加了新冠流行预期的不确定性，疫情短期或难以结束。为应对严峻的疫情防控形势以及疫苗加强针的免疫水平会随时间推移而下降这一事实，世界上已有多个国家决定或已经开始接种第四针疫苗。站在当前时点来看，疫情反复的不确定性仍然很大，叠加第三针疫苗的保护力随时间推移下降，全球各国第四针疫苗接种需求比较确定，新冠疫苗的需求预期较之前大幅改善，公司新冠疫苗放量的态势在短期内或将延续。 MCV2/MCV4上市带来业绩增量。MCV2（A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗）和MCV4（ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗）分别于2021年6月、12月上市，目前我国市场中脑膜炎球菌疫苗主要为多糖疫苗（MPSV2和MPSV4），公司MCV4是我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品。从临床表现上来看，康希诺临床试验的血清阳转率结果表明公司MCV2疫苗具有良好的安全性和免疫性；公司临床试验的血清阳转率结果表明公司MCV4疫苗具有良好的安全性和免疫性。从时点来看，公司MCV4作为我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品，在市场竞争中具备较为明显的先发优势，未来或将持续为公司提供业绩增量。 在研品种支撑长期发展。目前公司主要在研品种包括针对婴幼儿的13价肺炎球菌疫苗、PBPV（通用型肺炎球菌结合疫苗）、组分百白破联合疫苗（DTcP）等。其中，已有的研究数据表明，公司在研的13价肺炎球菌疫苗产品与目前肺炎疫苗金标准和全球重磅产品——辉瑞的Prevnar13相比，在覆盖年龄范围、载体蛋白选择与结合生产工艺、免疫原性等方面具有优势。公司在研的通用型肺炎球菌结合疫苗（PBPV）目前在全球范围内暂无同类产品上市，行业内仅有GSK、SanofiPasteur和英国ImmBiology公司在研不依赖于血清型的肺炎球菌疫苗，国内仅有康希诺一家在研，具有独家优势。而组分百白破联合疫苗（DTcP）产品在国内将逐步取代共纯化DTaP疫苗，与同类竞品相比，公司产品处在国内行业的第一梯队，如果临床试验成功，将有望实现对DTaP的更新换代，并在DTcP产品市场中占据一定的份额。 投资建议。我们认为，新冠疫苗短期内为公司提供了较为明确的业绩支撑和资金保障，催化了公司的快速成长。同时，由于疫情反复的不确定性仍然很大，第三针疫苗的保护力随时间推移下降，全球各国第四针疫苗接种需求比较确定，新冠疫苗的需求预期较之前大幅改善，公司新冠疫苗放量的态势在短期内或将延续。叠加公司MCV2和MCV4产品陆续上市放量，公司MCV4作为我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品，在市场竞争中具备较为明显的先发优势，未来或将持续为公司提供业绩增量，公司未来成长空间或将持续打开。我们预计公司2022-2024年的EPS分别为3.72元、5.75元和6.79元，对应的动态市盈率分别为49.86倍、32.28倍和27.32倍，给予买入评级。

康希诺(688185) 事件：公司发布2022年一季度报告，2022年一季度实现营业收入5亿元，同比上升7%；实现归母净利润1.2亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.8亿元，同比扭亏为盈；实现经营活动现金流净额-6亿元。 新冠疫苗价格下降，增速有所放缓。公司收入增速放缓主要系国内市场新冠疫苗价格下降，序贯接种进度较慢，叠加海外市场供给端竞争格局激烈，需求端有所下滑。从盈利能力来看，公司毛利率为70.3%（+18pp），主要系公司新冠疫苗产品产线成熟，规模效应显现。销售费用率为6.9%（+5.3pp），管理费用率为12.8%（+10pp），主要系公司在新冠疫苗国内序贯接种获批以及MCV2/4疫苗上市后，销售推广投入增加所致；研发费用率为31.5%（-26pp），主要系公司重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体）于2021年实现商业化；且在研产品的研发进展、研发阶段不同导致研发投入减少。财务费用率为1.8%（+8pp），主要系利息收入减少所致。销售净利率为23%，较21年有所下降主要系产品价格有所下降，且费用投放增加所致。 新冠疫苗序贯接种仍需加大推广力度，海外市场WHO获批在即。从产品端来看，公司新冠疫苗仍然占比较大，国内市场收入占比略多于国外市场。根据国务院联防联控机制发布会的数据，截至4月27日，全国累计报告接种新冠疫苗33亿3855.5万剂次，覆盖人数和全程接种人数分别占全国总人口的91.12%、88.62%。完成加强免疫接种7亿4859.6万人，其中序贯加强免疫接种2955.8万人。序贯接种占加强针的比例为4%，低于我们预期。展望全年，新冠国内接种仍需进一步推广。海外市场方面，全球新冠疫苗产能目前已较为充足，且针对于低收入国家市场的价格普遍较低，对于公司业绩放量节奏可能有所影响。 公司脑膜炎疫苗管线正式形成，有望成为业绩新增长点。公司MCV4疫苗作为国内首个获批四价产品预计未来几年不会有同类产品上市，公司先发优势明显。公司MCV4疫苗凭借辉瑞销售团队+自主销售的模式，2022年作为第一个完整销售年，有望实现快速放量。同时，公司凭借新冠疫苗获得的大量现金流对研发投入持续加码，公司在研管线重点布局重磅品种，如13价肺炎疫苗处于临床Ⅲ期阶段，PBPV疫苗处于Ⅰa期等均进展顺利，未来有望丰富公司产品品类。 盈利预测与投资建议。短期内，新冠疫苗由于产品降价，竞争格局激烈等因素放量下降，我们下调公司盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为1.83元、3.75元、4.62元。但长期看，公司已经成功验证其商业化平台的能力，且在研管线丰富，创新品种多样，未来有望成为疫苗行业龙头厂商，建议关注。 风险提示：MCV系列上市销售有低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；新冠疫苗未来大幅降价的风险。