中复神鹰(688295) 投资要点 事件:2024年4月27日公司发布2024年第一季度报告，24Q1公司实现营收约4.48亿元，同比-21.10%，实现归母净利润约0.42亿元，同比-68.12%，实现扣非归母净利润约0.15亿元，同比-86.97%。 24Q1低价走量，原材料成本下降支撑毛利率环比改善。24Q1碳纤维价格微涨，但主要集中在T300牌号产品，T700牌号价格反而进一步下调，根据百川盈孚，24Q1国产碳纤维市场均价约95.45元/千克，同比-33.95%，环比+0.24%，其中T700(12K)华东市场价格约143.13元/千克，同比-34.32%，环比-1.29%。24Q1公司收入同环比均延续下降趋势，主要系销售结构调整及主要产品价格下调，我们认为价格策略有利于在较为激烈的市场竞争下（2月在徐州晓星碳材料年产5000吨项目投产）促进产品出货、降低公司库存。24Q1公司毛利率约25.25%，同比-15.60pct，但环比23Q4改善9.15pct，我们认为或主要系原材料丙烯腈价格环比下降，24Q1丙烯腈均价约9558元/吨，同比-8.20%，环比-4.20%。费用端来看，24Q1公司费用率约19.76%，同比+4.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.07%/10.26%/7.79%/0.65%，分别同比+0.39/+3.25/-0.71/+1.11pct。24Q1公司归母净利润率约9.32%，同比-13.75pct，环比+5.51pct。 成本支撑下龙头试探性调价，但趋势性拐点尚不明确。23年底以来碳纤维已经历试探性调价，分别在23年11月及24年1月吉林系上调报价，主要涉及T300系列产品，但涨价主要为23Q4丙烯腈成本上升所致，涨价幅度相对较小且并未引起连锁反应，我们认为市场需求较弱是核心。24年3月底丙烯腈价格再度上涨，截至24年4月26日，丙烯腈市场均价约10850元/吨，较2月低点的9250元/吨上涨17.30%，4月22日吉林化纤发布涨价通知各牌号碳纤维价格每吨上调3000元，根据百川盈孚，其他碳纤维企业由于成本差异及出货压力暂未跟随调价。主要需求端来看，风电叶片方面以执行订单为主用量有所提升，体育休闲开机负荷不高出口数量缩减，碳碳复材需求稳健但需求量相对有限。我们认为，当前成本支撑下碳纤维价格大幅下探空间已经有限，但24Q1需求较为疲软，价格向上拐点或仍需等到供需格局进一步优化。 周期底部龙头优势有望扩大。当前价格体系下非龙头企业生存空间持续压缩，我们仍然看好碳纤维行业及龙头中长期的成长性，而当前周期底部竞争加剧，公司作为龙头有望持续扩大规模、成本、产品矩阵等竞争优势：1）23年公司年产能2.85万吨，规模效应+降耗增效，单位生产成本同比显著下降21.24%至8.68万元/吨，其中单位直接材料/人工/制造费用/运费分别为2.53、1.63、4.46、0.06万元/吨，分别同比下降16.66%/16.35%/25.31%/9.80%。公司连云港三万吨项目目前聚合车间已封顶，投产后公司产能有望跃升至5.85万吨，有望在提升产销规模的同时引导成本进一步下降。2）完善产品矩阵，成功开发T1100、M40X、M50J等高性能产品，顺应市场趋势开发全球首款干喷湿纺T700级48K大丝束产品拓展风电叶片领域应用，助力全球最长陆风131m风电叶片下线；3）维持高性能高端市场优势，公司在压力容器、碳/碳热场国内市占率超50%，全球市占率超15%。此外，公司作为龙头有望率先在航空、海外、碳陶、低空经济等新需求领域打开增长空间。 投资建议：我们认为，公司是深耕高性能领域的民用龙头，周期底部龙头竞争优势有望扩大，且有望率先受益于航空需求修复、国产碳纤维出海、低空经济新需求放量，中长期成长性无虞。我们预测公司24-26年归母净利润分别为3.84、5.32和7.65亿元，维持“买入”评级。 风险提示：行业产能扩张超预期带来的碳纤维产能过剩及降价风险；原材料价格上涨超预期；募投项目及新增项目建设进度不及预期的风险。

中复神鹰(688295) 公司披露2023年报：实现营收22.59亿元，同比+13.25%，归母净利3.18亿元，同比-47.45%，扣非净利2.38亿元，同比-57.90%。其中，23Q4实现营收6.51亿元，同比+19.88%，归母净利0.25亿元，同比-86.35%，扣非净利-0.25亿元。全年毛利率30.60%，同比-17.52pct，净利率14.08%，同比-16.26pct，其中，23Q4毛利率16.10%，同比-32.41pct、环比-16.01pct，净利率3.81%，同比-29.63pct。 全年量增价减，吨成本、吨费用均大幅下降，规模效应显现： （1）量、价维度，报告期内，公司碳纤维产量1.98万吨（同比+86%），销量1.80万吨（同比+92%），产销量大幅增长主因系西宁二期1.4万吨项目产能释放。我们推算，全年公司碳纤维吨价格12.43万元，同比-8.69万元，碳纤维价格下降主因系行业需求增速放缓、而运行产能持续增长。 （2）单位成本维度，公司碳纤维吨成本8.68万元，同比-2.34万元。其中，吨直接材料2.53万元，同比-0.51万元，同比下降幅度较大，根据wind数据，2023年国内丙烯腈单价0.94万元/吨，同比-11.6%；吨直接人工1.63万元，同比-0.32万元，吨制造费用4.46万元，同比-1.51万元。吨制造费用、人工费用同比大幅下降，判断主因规模效应显现、碳纤维原辅料单耗持续降低，此外西宁电价成本较低（西宁基地全年产量超1.6万吨）。 （3）盈利能力维度，吨毛利3.76万元，同比-6.35万元。吨归母净利1.76万元，同比-4.69万元，吨扣非净利1.32万元，同比-4.70万元。 （4）费用维度，吨期间费用2.36万元，同比-1.26万元。其中吨管理/研发/财务费用分别为1.09、1.14、0.01万元，同比分别下降0.58、0.51、0.22亿元，规模效应显现。吨销售费用0.13万元，同比+0.05万元，主因系加大市场开发及宣传力度。 降价/降本大周期已开启，积极拓展无人机、机器人等增量领域： 根据赛奥碳纤维数据，2023年我国碳纤维需求量6.91万吨，同比-7.2%，运行产能14.08万吨，同比+25.7%。公司采取多项举措应对市场下行：①实施客户分层精细化管理及阶梯式定价，优化组织架构、创新经销模式，持续下沉传统存量市场，通过战略合作、产品多元化销售等措施加强核心客户粘性，巩固并提升氢能、光伏等优势领域份额。②拓宽市场寻求增量，推进电子3C、汽车、无人机等新兴领域应用可行性。1）低空经济：碳纤维复材占无人机结构总质量60-80%，国内低空经济头部厂商均已布局，我们测算，预计单个人形机器人碳纤维复合材料用量约392kg、纯碳纤维用量约290kg，2030年全球无人机行业拉动碳纤维增量约1450吨、2050年拉动碳纤维增量约4.64万吨，远期有望成为又一增长极；2）机器人：碳纤维应用于机器人机械手等部位，预计单个人形机器人碳纤维用量约7-8kg，我们测算2027年全球人形机器人行业拉动碳纤维增量约为5287.5吨。③加速布局高端市场，研发T800级碳纤维预浸料，进一步深耕航空航天领域并逐步辐射船舶等领域；④开拓“出海新渠道”，以“海外仓”为抓手，建立欧洲仓储中心，加速海外市场开发，2023年海外收入7027万元，同比+103%，海外毛利率40.1%，高于国内毛利率29.9%。 投资建议：①降价/降本大周期已开启，积极拓展无人机、机器人等增量领域②干喷湿纺领头企业，单线产能全球居首，国产替代加速，③规模效应显现，单位成本费用仍有下行空间。我们预计2024-2026年归母净利为3.34、5.26、7.45亿元，现价对应动态PE分别为81X、52X和36X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业新增产能投放的风险；需求增速不及预期；原材料价格大幅波动。

中复神鹰(688295) 投资要点 事件:2024年3月27日公司发布2023年年度报告，公司2023年公司实现营收约22.59亿元，同比+13.25%，实现归母净利润约3.18亿元，同比-47.45%，实现扣非归母净利润约2.38亿元，同比-57.90%。单季度来看，23Q4公司实现营收约6.51亿元，同比+19.88%（增速提升26.11pct），环比+17.68%，实现归母净利润约0.25亿元，同比-86.35%（增速下降21.77pct），环比-65.67%，实现扣非归母净利润约-0.25亿元，同比-115.73%（增速下降49.58pct），环比-138.80%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.06元（含税），合计分红0.95亿元，分红率约30%。 23年全球碳纤维需求量负增长，航空航天表现亮眼。23年面对全球经济下行压力、国内宏观经济复苏乏力，碳纤维需求不及预期。根据赛奥碳纤维，23年全球碳纤维需求量约11.50万吨，同比-14.8%，其中中国需求量约6.91万吨，同比-7.2%（国产5.3万吨，同比+17.8%，国产化率76.7%，提高16.3pct），分行业来看：1）疫情后航空航天需求放量，全球需求量2.2万吨占比19.1%重回第一大应用领域；2）风电叶片需求疲软，全球需求量2.0万吨占比17.4%；3）23年体育休闲需求回归常态，但由于22年海外经销商库存积压，23年提货减少导致需求量仅1.88万吨，同比-21.7%，占比16.3%；4）其他如压力容器等市场也受到客户库存消耗影响导致需求量小幅下降。 国内供需失衡致景气度下行，价格大幅下降致盈利承压。由于需求修复不及预期叠加新建产能释放，国内碳纤维行业竞争加剧导致价格承压。根据百川盈孚，截止24年2月国内碳纤维产能达12.7万吨，23年国内碳纤维市场均价约118.49元/kg，同比-32.52%，其中大丝束/小丝束均价分别为95.82和141.04元/kg，分别同比-31.06%和-33.26%。23年公司碳纤维销量约1.80万吨，同比+92.43%，销量增长显著主要系西宁2.5万吨项目全部投产。23年公司碳纤维实现销售收入约22.43亿元，同比+13.25%，测算公司碳纤维单位收入约12.43万元/吨，同比-41.41%，虽然规模效应下公司吨成本同比下降21.18%至8.68万元/吨部分对冲价格下降影响，但23年公司碳纤维业务毛利率约30.21%，同比下降17.64pct，吨毛利约3.76万元/吨，同比22年的10.21万元/吨下降63.23%。费用端来看，23年公司费用率约18.85%，同比+1.85pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.01%/8.68%/9.11%/0.05%，分别同比+0.67/+0.83/+1.35/-1.00pct，研发费用率上升主要系23年加大T800级碳纤维规模化稳定性研究、低成本技术、航空级碳纤维及预浸料等研发支出。 周期底部龙头优势有望扩大。当前价格体系下非龙头企业生存空间持续压缩，我们认为公司能实现销售逆势增长或主要得益于公司在规模、成本、产品矩阵等竞争优势持续扩大：1）23年公司年产能2.85万吨，规模效应+降耗增效，单位生产成本同比显著下降21.24%至8.68万元/吨，其中单位直接材料/人工/制造费用/运费分别为2.53、1.63、4.46、0.06万元/吨，分别同比下降16.66%/16.35%/25.31%/9.80%。公司连云港三万吨项目目前聚合车间已封顶，投产后公司产能有望跃升至5.85万吨，有望在提升产销规模的同时引导成本进一步下降。2）完善产品矩阵，成功开发T1100、M40X、M50J等高性能产品，顺应市场趋势开发全球首款干喷湿纺T700级48K大丝束产品拓展风电叶片领域应用，助力全球最长陆风131m风电叶片下线；3）维持高性能高端市场优势，公司在压力容器、碳/碳热场国内市占率超50%，全球市占率超15%。 关注航空、海外、低空经济等新需求、新增量。我们认为，当前行业困局下龙头要实现破局突围，除了巩固现有竞争优势外，需要进一步扩大产业应用，不断挖掘新市场及新需求，强化碳纤维纵深拓展寻求新增量。 1）航空高附加值：神鹰上海“碳纤维航空应用研发及制造”项目围绕增韧树脂、预浸料工艺技术提升等开展研究，顺利通过量产线PCD预批准，完成T800级碳纤维预浸料项目建设，开发的预浸料通过AS9100体系认证，且预浸料车间已正式投用，逐渐成为碳纤维应用高地。我们认为，随着全球航空航天需求回暖以及国产C919放量，公司切入高附加值航空领域有利于产品结构进一步优化。 2）海外市场毛利率较高：我们认为，拓展海外市场有利于消化国内产能，而国产碳纤维出海主要受制于技术及工艺差距下产品性能稳定性。公司作为国内高性能碳纤维龙头，有望逐步缩小差距提高海外市场接受度，23年公司大力开拓出海渠道，以“海外仓”为抓手建立欧洲仓储中心，加速海外市场开发，实现海外主营业务收入7027.40万元，同比+102.99%，占比提升1.39pct至3.13%，海外业务毛利率下滑11.40pct至40.07%，但对比国内29.89%的毛利率仍具有明显优势。根据公司公告，24年公司将加大海外风光氢等新能源产业应用浸入力度，并重点关注汽车、体育等领域，多方走访欧洲目标市场客户，开拓韩国等东南亚空白市场；产品方面继续加强产品低碳认证和输出验证，通过更多国际大型展会等途经扩大海外宣传力度，提升产品国际市场知名度和影响力；配套方面拟成立海外销售机构，为产品国际化进程提供保障。 3）碳陶、低空经济等新需求：23年为碳陶刹车盘需求元年，23年10月金博股份发布短纤盘新品，单套价格不足1000元，对比铸铁刹车盘价格性价比优势明显，凭借其高性能和轻量化渗透率有望持续提升。此外，23年12月中央经济工作会议首提低空经济，24年3月作为新质生产力写入政府工作报告，而eVTOL是低空经济的重要载体之一，碳纤维是eVTOL主要机身结构材料，满足轻量化和高强度要求。当前主流eVTOL设计方案均采用碳纤维作为主要机身结构材料，其复合材料使用量上超过90%的复合材料为碳纤维。当前公司碳纤维产品暂未应用到已发行的飞行汽车中，但已与该领域相关客户配合研发测试相关产品，有望受益于相关新领域需求放量。另外，建议关注公司横向扩展其他新兴市场情况，如电子3C领域折叠屏手机、汽车轻量化等。 投资建议：我们认为，公司是深耕高性能领域的民用龙头，周期底部龙头竞争优势有望扩大，且有望率先受益于航空需求修复、国产碳纤维出海、低空经济新需求放量，中长期成长性无虞。我们预测公司24-26年归母净利润分别为3.84、5.31和7.65亿元，维持“买入”评级。 风险提示：行业产能扩张超预期带来的碳纤维产能过剩及降价风险；原材料价格上涨超预期；募投项目及新增项目建设进度不及预期的风险。

中复神鹰(688295) 投资要点 事件：公司发布2023年业绩预告，预计报告期内公司实现收入22.6亿，YoY+13.1%；实现归母净利润3.2亿，YoY-47.6%；实现扣非归母净利润2.4亿，YoY-58.0%。预计Q4单季度实现收入6.5亿，YoY+19.4%，环比+17.2%；归母净利润0.24亿，YoY-86.7%，环比-66.6%；实现扣非归母净利润-0.26亿。 销量环比继续提升，价格已处于底部区间。1）销量：随着市场的持续开拓，以及公司西宁二期1.4万吨产能逐步释放，我们预计23Q4销量环比23Q3继续提升。2）价格：我们估算23Q4均价环比有所下降。根据百川盈孚数据，23Q4国内中小丝束碳纤维均价11.5万/吨，环比23Q3均价13.0万/吨下降11.1%。我们判断在目前价格下，大部分民品生产厂商已较难实现盈利，碳纤维价格继续下行空间有限。此外，1月5日吉林化纤对12K碳纤维每吨价格上调3000元，我们判断碳纤维价格整体处于底部区间。3）成本：我们预计23Q4吨成本环比有所上升，主要由于原材料丙烯腈价格提升，根据wind数据，23Q4丙烯腈均价9977元/吨，环比23Q3提升1469元/吨（+17.3%）。在规模增长及降本提效降耗举措推动下，我们预计公司吨成本仍有较大下降空间。4）盈利：受价格及成本端影响，23Q4吨扣非盈利环比下滑已至亏损。 产能建设稳步推进，份额望持续提升。1）技术：公司在国内率先攻克碳纤维“干喷湿纺”纺丝技术，并具备T700级、T800级、T1000级和M40级的产业化能力，成功实现T1100级碳纤维的成功制备。此外，公司成功制备出干喷湿纺T700级48K大丝束碳纤维，产品性能与国际同类产品相当，产品兼顾了小丝束的工艺性能和大丝束成本优势。2）产能：目前总产能达2.85万吨，连云港3万吨项目稳步推进，未来建成投产将成为全球最大的高性能碳纤维生产基地，进一步强化产能规模优势。3）产品：公司产品涉及1K-48K各种型号，在传统成熟和战略新兴领域全覆盖。公司拥有根据下游应用领域的不同需求提供性能指标定制化生产的能力，且可灵活运用产线柔性切换的特点，动态调整生产工艺，随时切换大丝束/小丝束以及不同规格的碳纤维生产，以满足市场需求。公司T700级及以上产品系列在国内市场已连续多年保持市场占有率50%以上，其中在国内储氢瓶领域占比达80%，碳/碳复材领域占比达60%。 投资建议：我们下调23-25年归母净利润至3.2、2.4、5.8亿（原23-25年盈利预测为3.7、5.6、7.8亿），主要是考虑到需求相对疲软，下调均价假设，调整后盈利对应当前股价PE为75.2、98.5、41.1倍，PB为5.0、5.0、4.6倍。公司是国内中小丝束碳纤维龙头，具备规模和成本优势，产品结构持续优化，维持“买入”评级。 风险提示：产能投产不及预期、价格大幅下滑、原材料价格提升、成本下降不及预期、规模扩张的管理风险、行业供需测算有偏差、使用信息滞后或更新不及时风险。

中复神鹰(688295) 公司发布2023年三季报，2023Q1-3营收16.1亿元，同增10.8%，归母净利2.9亿元，同减30.8%，EPS0.33元；其中2023Q3营收5.5亿元，同减6.2%，归母净利0.7亿元，同减64.6%。公司是国内碳纤维龙头企业，产能持续扩张，成本优势稳固，在碳纤维价格下行趋势下，依靠增量、降本、优化产品结构，业绩有望稳中有升。维持公司增持评级。 支撑评级的要点 碳纤维价格降幅较大，公司业绩承压：据百川盈孚统计，自2023年年初以来，国内各品类碳纤维价格下跌约40%。2023Q3公司营收5.5亿元，同减6.2%，环比增加13.4%；归母净利0.7亿元，同减64.6%，环比减少19.8%；扣非归母净利0.7亿元，同减66.2%，环比减少19.0%。2023Q3毛利率32.1%，同比减少19.6pct，环比减少4.2pct；净利率13.1%，同比减少21.5pct，环比减少5.4pct。 产能持续扩张，降本增效进行时：西宁二期项目已于2023年5月实现投产，公司产能接近翻番，达到28,500吨。碳纤维的生产规模效应明显，单线规模提升能显著降低单吨成本，且据公司公告，西宁生产线的综合成本还有10-15%的下降空间。此外，公司于今年4月在连云港基地开工年产3万吨项目，该项目投产计划分三个阶段节点：2024H2有1.2万吨4条线投产；2025H1有2条线投产；2025H2最后4条线全面投产。 行业整体需求一般，库存待去化：据百川盈孚数据，2023年9月国内碳纤维表现消费量为4,197.7吨，同比减少7.8%，环比减少13.0%。当前行情下，行业需求一般，下游观望情绪浓厚，碳纤维市场价格或维持弱稳。 估值 2023Q3碳纤维价格持续下行，且供需拐点尚不明朗，我们下调原有盈利预测。预计2023-2025年公司收入为23.5/33.4/47.7亿元；归母净利分别为3.7/5.4/7.7亿元；EPS分别为0.4/0.6/0.9元；市盈率分别为67.7/45.4/32.1倍。维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 产能超预期投放，原材料价格大幅上涨，需求增速不及预期。

中复神鹰(688295) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，报告期内公司实现收入16.1亿，YoY+10.8%；实现归母净利润2.9亿，YoY-30.8%；实现扣非归母净利润2.6亿，YoY-35.0%。Q3单季度实现收入5.5亿，YoY-6.2%，环比+13.4%；实现归母净利0.7亿，YoY-64.6%，环比-19.8%；实现扣非归母净利润0.7亿，YoY-66.2%，环比-19.0%。 销量增长加快，单位成本及费用下降明显。1）销量：随着市场的持续开拓，以及公司西宁二期1.4万吨产能逐步释放，我们预计23Q3销量环比23Q2提升明显。此外，公司持续推进产品结构优化，新兴领域占比望持续提升。2）价格：我们估算23Q3均价环比有所下降。根据百川盈孚数据，23Q3国内中小丝束碳纤维均价13.0万/吨，环比23Q2均价14.6万/吨下降11.0%。中小丝束市场价格下降较多，我们判断一是需求端整体相对疲软，二是受大丝束产品降价影响，部分应用领域中小丝束价格受到冲击。3）成本：估算23Q3吨成本环比有明显下降，主要由于新产线逐步爬坡导致摊销有所摊薄。在规模增长及降本提效降耗举措推动下，我们预计公司吨成本仍有较大下降空间。4）费用：估算23Q3单吨费用环比明显下降，我们判断主要受益销量快速提升导致单位费用有所摊薄。5）盈利：受价格影响，估算23Q3吨盈利环比有所下滑。 产能扩张叠加产品品类丰富，竞争力持续强化。1）技术：公司在国内率先攻克碳纤维“干喷湿纺”纺丝技术，并具备T700级、T800级、T1000级和M40级的产业化能力，成功实现T1100级碳纤维的成功制备。此外，公司成功制备出干喷湿纺T700级48K大丝束碳纤维，产品性能与国际同类产品相当，产品兼顾了小丝束的工艺性能和大丝束成本优势。2）产能：截至6月30日总产能达2.85万吨，产能规模跃居世界第三。连云港“年产3万吨高性能碳纤维建设项目”已经进入开工建设阶段，未来建成投产将成为全球最大的高性能碳纤维生产基地，进一步强化产能规模优势。3）产品：公司产品涉及1K-48K各种型号，在传统成熟和战略新兴领域全覆盖。公司产品型号丰富、产品线众多，公司拥有根据下游应用领域的不同需求提供性能指标定制化生产的能力，并建立了相关产品的企业标准。公司T700级及以上产品系列在国内市场已连续多年保持市场占有率50%以上，其中在国内储氢瓶领域占比达80%，碳/碳复材领域占比达60%。 投资建议：我们下调23-25年归母净利至3.7、5.6、7.8亿（原23-25年盈利预测为6.5、10.9、15.3亿），主要是考虑到需求相对疲软，下调均价假设，调整后盈利对应当前股价PE为68.9、45.0、32.5倍。公司是国内中小丝束碳纤维龙头，具备规模和成本优势，产品结构持续优化，维持“买入”评级。 风险提示：产能投产不及预期、价格大幅下滑、原材料价格提升、规模扩张的管理风险、行业供需测算有偏差、使用信息滞后或更新不及时风险。

中复神鹰(688295) 业绩简评 2023年10月26日公司披露23年三季报，前三季度实现营收16.09亿元，同比增长 10.77%；实现归母净利润 2.93 亿元，同比下降30.79%。其中， Q3 实现营收 5.53 亿元，同比下滑 6.23%，环比增长 13.40%；实现归母净利润 0.72 亿元，同比下滑 64.58%，环比下降 19.79%。 经营分析 供需错配价格下行，短期业绩承压： 今年以来碳纤维延续去年的扩张态势，根据百川盈孚，截至 23 年 9 月，国内有效产能约 11万吨，同比增长 39%， 下游受海风、碳碳热场等领域需求不及预期或消费降级等因素影响，前三季度行业表观消费 4.97 万吨，同比下滑 3%，截至 10 月 20 日行业工厂库存 1.17 万吨，累库节奏较5-8 月放缓。价格方面， 当前国产 T300-12K、 T700-12K 售价分别为 85 元/公斤、 145 元/公斤，较年初下滑 39%、 37%，大丝束盈利承压尤为明显。公司层面，三季度毛利率32.1%，同环比下滑37.9%、11.5%， 存货与应收账款周转天数分别环比上升 5.8 天、 22.1 天，短期的盈利与回款方面有所承压。 销量环比持续提升，降本潜力仍大： 在价格下滑背景下，公司三季度收入仍环比提升 13.4%，销量环比加速提升， 出货进度符合预期。 在成本端，公司西宁二期投产带来的固定成本摊薄和西宁较江苏基地0.9万元/吨的电力成本优势随着公司产能爬坡在逐渐显现，根据我们的测算未来两年仍有较大的降本空间，支撑产品盈利企稳或继续增强市场竞争力。在技术端，公司上半年在 T1100级高性能碳纤维关键制备技术、干喷湿纺 48K 大丝束关键制备技术、万吨级产业化技术等核心技术上持续突破，有望提升碳丝产品长期附加值。 盈利预测、估值与评级 考虑到今年以来碳纤维行业的供需格局与价格情况，我们下调公司 2023、2024 年的归母净利润预期为 3.76、4.87 亿元（原值 9.04、12.04 亿元），并预期 2025 年为 7.09 亿元， EPS 预测为 0.42、0.54、0.79， 公司股票现价对应 PE 估值为 65.6、 50.6、 34.8 倍，维持“增持”评级。 风险提示 竞争格局恶化；需求增长不及预期；研发进展不及预期。

中复神鹰(688295) 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，23H1公司实现收入10.6亿，YoY+22.4%；实现归母净利润2.2亿，YoY+0.5%；实现扣非归母净利润2.0亿，YoY-6.6%。Q2单季度实现收入4.9亿，YoY+20.9%，环比-14.3%；实现归母净利润0.9亿，YoY-11.9%，环比-31.4%；实现扣非归母净利润0.8亿，YoY-16.2%，环比-31.8%。 价均承压，吨成本望持续改善。1）销量：随着市场的持续开拓，我们预计23Q2销量环比23Q1继续提升。根据公司公告，5月西宁二期1.4万吨产能全面建成投产，望带动全年销量保持高增。2）价格：我们估算23Q2均价环比有所下降。根据百川盈孚数据，23Q2国内中小丝束碳纤维均价14.6万/吨，环比23Q1均价17.1万/吨下降14.9%。我们判断公司产品均价表现仍要好于行业平均水平，主要由于公司产品结构持续优化，高端产品占比提升。3）成本：估算23Q2吨成本环比有所下降，主要由于新产线逐步爬坡导致摊销有所摊薄。在规模增长及降本提效降耗举措推动下，我们预计23H2公司吨成本仍有较大下降空间。4）盈利：受价格影响，估算23Q2吨盈利环比有所下滑。 龙头地位强化，竞争优势彰显。1）技术：公司在国内率先攻克碳纤维“干喷湿纺”纺丝技术，并具备T700级、T800级、T1000级和M40级的产业化能力，同时成功实现T1100级碳纤维的成功制备。此外，公司成功制备出干喷湿纺T700级48K大丝束碳纤维，产品性能与国际同类产品相当，产品兼顾了小丝束的工艺性能和大丝束成本优势。2）产能：报告期内公司总产能达到2.85万吨（包括连云港生产基地的3500吨/年产能以及2023年5月全面建成并投产的西宁2.5万吨/年产能），产能规模跃居世界第三。连云港“年产3万吨高性能碳纤维建设项目”已经进入开工建设阶段，未来建成投产将成为全球最大的高性能碳纤维生产基地，进一步强化公司产能规模优势。此外，上海航空预浸料项目通过量产线PCD批准、完成T800级碳纤维预浸料第二产线建设。3）产品：公司产品涉及1K-48K各种型号，在传统成熟和战略新兴领域全覆盖，包括航空航天、压力容器、碳/碳复材、风电叶片、建筑桥梁、体育休闲及汽车、轨交、碳芯电缆、电子3C等。公司T700级及以上产品系列在国内市场已连续多年保持市场占有率50%以上，其中在国内储氢瓶领域占比达80%，碳/碳复材领域占比达60%。 投资建议：我们下调23-25年归母净利至6.5、10.9、15.3亿（原23-25年盈利预测为9.3、13.2、18.4亿），主要是考虑到需求相对疲软，下调全年销量及均价假设，调整后盈利对应当前股价PE为43.9、26.2、18.7倍。公司是国内中小丝束碳纤维龙头，具备规模和成本优势，产品品类持续丰富、结构持续优化，维持“买入”评级。 风险提示：产能投产不及预期、价格大幅下滑、原材料价格提升、规模扩张的管理风险、行业供需测算有偏差、使用信息滞后或更新不及时风险。

中复神鹰(688295) 事件概述： 2023年8月19日，公司发布2023年中报，2023年上半年公司实现营业收入10.56亿元，同比+22.39%；实现归母净利润2.21亿元，同比+0.50%，扣非后归母净利润1.98亿元，同比-6.64%；EPS0.25元。2022Q2单季度实现营业收入4.87亿元，同比-20.91%；实现归母净利润0.90亿元，同比-11.91%。分析判断: 碳纤维业务持续增长，进一步加大研发投入 根据公司半年报，2023年上半年公司主营业务碳纤维占营业收入99.14%，实现销售收入10.47亿元，同比+22.36%。上半年碳纤维价格进一步下降，据百川数据，2023年上半年碳纤维市场均价约134元/kg，同比-约28%，因此公司上半年毛利率下降至38.75%，同比-6.73pct，实现毛利润4.02亿元，同比+4.09%。费用率方面，公司期间费用率为9.49%，同比-0.79pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.95%/8.12%/-0.58%，同比+0.82/-0.43/-2.18pct。作为行业龙头，公司加大科技研发力度，研发费用率由去年同期的6.27%上升到2023年上半年的9.69%，同比+3.42pct。我们认为，随着公司不断加码研发投入，优化公司管理，公司业绩有望迈上新台阶。 碳纤维下游应用领域广阔，中国碳纤维产能占据半壁江山 据赛奥碳纤维，2022年全球碳纤维需求量13.5万吨，同比增长14.4%，中国市场总需求量74429吨，同比增长19.3%，预测到2025年，我国碳纤维需求量有望达到13.22万吨，其中国产碳纤维需求量共计11.01万吨，占总需求量的83.31%，市场前景极为广阔。得益于质轻、高强度和导电导热等一系列其他材料所不可替代的优良性能，碳纤维的下游应用主要集中在风电叶片、航空航天军工、体育休闲和压力容器等领域，目前已经得到广泛应用。赛奥数据显示，2022年全球碳纤维运行产能共计25.86万吨，其中中国大陆产能11.21万吨，占全球产能的43%。 产学研推动成本进一步下降，行业龙头优势壁垒巩固 公司致力于提升竞争力，构建技术优势壁垒。2023年上半年，公司在T1100级高性能碳纤维关键制备技术、干喷湿纺48K大丝束关键制备技术、万吨级产业化技术等核心技术上持续突破，新增授权专利共65项，其中发明专利10项，这些科技研发成果有助于公司扩大产能以及降低成本。上半年公司神鹰西宁二期1.4万吨碳纤维项目全面投产，规模效应进一步释放，现有产能规模达2.85万吨，位居世界第三，且原材料单耗及能耗突破历史最低水平。公司另有在建产能共计3万吨，预计2026年8月建成，建成后将进一步强化公司产能规模优势，充分发挥规模效应。上海航空预浸料项目通过量产线PCD批准、完成T800级碳纤维预浸料第二产线建设，进一步推进大飞机用碳纤维及预浸料的国产化进程。我们认为，随着碳纤维市场应用的不断扩大和公司多维度多环节不断发力，公司未来市场份额将进一步提升，实现业绩的稳定持续增长。 投资建议 由于碳纤维供需格局变化，我们调整之前的盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为31.09/41.84/49.75亿元（此前2024-2025年分别为43.76/56.65亿元），归母净利润分别为6.80/10.42/12.26亿元（此前2023-2025年分别为9.01/12.64/17.04亿元），EPS分别为0.76/1.16/1.36元（此前2023-2025年分别为1.00/1.40/1.89元），对应2023年8月23日收盘价31.68元PE分别为42/27/23倍。公司作为国内小丝束碳纤维龙头，产能和技术均为处于国内领先地位，未来随着各研究建设项目进一步落地，规模化降本和新领域进入有望为公司利润持续赋能，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期，项目投产不及预期。

中复神鹰(688295) 业绩概要：2023年上半年公司实现营业收入10.6亿元（+22.4%），实现归母净利润2.21亿元（+0.5%），对应基本EPS为0.25元，扣非归母净利润1.98亿元（-6.6%）；其中2023Q2公司实现营业收入4.87亿元（同比+20.9%，环比-14.2%），实现归母净利润0.9亿元（同比-11.9%，环比-31.4%），扣非归母净利润0.8亿元（同比-16.7%，环比-32.2%）； 行业扩产竞争加剧，量价承压加速淘汰：2023年上半年，碳纤维价格战进一步加速，截至2023年8月，碳纤维含税送到价格为10.9万元/吨，较年初下降-30.8%，主要系碳纤维大幅扩产竞争加剧所致，其中小丝束碳纤维含税送到价格为12.8万元/吨，较年初亦有回落，产销量方面，上半年行业产量2.7万吨（+24.8%），消费量2.9万吨（-12.5%），供需缺口收窄、量价承压。但行业头部玩家凭借自身技术积累以及下游客户较为严苛的性能要求维持一定的竞争壁垒。我们判断，在市场价持续低于尾部玩家成本的情况下，行业将加速淘汰；原材料方面，上半年丙烯腈价格先涨后跌，截至8月中旬已回到8200元/吨； 量增价减，营收维持增长，盈利性有所下滑：在行业景气度下滑之下，2023年上半年，公司实现营业收入10.6亿元，我们推测营收快速增长是由于公司新增产能爬坡带来的销量提升抵消了单吨价格的下降。从结构来看，公司在新能源板块继续发力，公司T700级及以上产品在国内储氢气瓶领域占比达80%，碳/碳复材领域占比达60%。盈利能力方面，尽管公司产线快速投产规模效应有所提升，但在价格下滑之下，二季度毛利率进一步下降（环比-4.6pcts）。期间费用率相比一季度提升了5.4pcts，主要系研发费用率（+2.6pcts）和管理费用率（+2.4pcts）大幅提升所致； 财务数据：较上年期末相比，公司应收账款、应收款项融资等变动较大，主要系公司不断拓宽应用领域及销量增加所致；存货、固定资产变动较大，主要系公司产线转固，产成品和在产品增加所致；无形资产变动较大，主要系公司连云港基地购买土地所致； 西宁基地达产，连云港项目加速建设：公司于5月25日宣布西宁二期1.4万吨碳纤维产线全面投产，公司总产能达到2.85万吨/年，显示出公司较快的执行力；此外，公司建设的年产3万吨第四代碳纤维线，建设时间从2023年4月至2026年8月，分数年分批建成。建成后，公司将拥有西宁、连云港两大万吨级碳纤维生产基地，晋身世界一流碳纤维企业。此外，上海航空预浸料项目已通过量产线PCD批准、完成T800级碳纤维预浸料第二产线建设； 降本打开新局面，多领域应用启航：碳纤维降本后应用空间广阔，公司积极布局汽车、3C、机器人、轨交、航空航天、新能源等诸多具有成长性和广阔空间的赛道。碳纤维性能优异，除了在传统的光伏热场、储氢瓶以及航空航天复材等对安全性要求较高的领域不断突破以外，公司在报告期内突破干喷湿纺T700级48K大丝束碳纤维制备技术，有望实现碳纤维成本的快速下降。我们判断成本下降将推动该材料在拉索大桥、汽车部件、手机外壳、机器人等领域崭露头角。公司积极布局前沿领域，为碳纤维在更多领域的应用打开空间； 投资建议：2023年行业供需格局有所恶化，公司凭借自身产品品质、成本管控能力以及多领域应用的销售，实现了业绩平稳增长，未来随着公司产能在更多领域的开发，公司将跻身世界一流的碳纤维企业。我们预计公司2023-2025年实现营业收入27.7/39.4/57.0亿元，同比增长38.8%/42.3%/44.8%，实现归母净利润6.1/8.4/12.3亿元，同比增长1.13%/37.0%/47.3%，对应PE51X/37X/25X，维持“买入”评级。 风险提示：市场供需变动、行业竞争、海外出口政策、原材料成本等因素带来毛利率波动、项目建设不及预期，国产化替代进程不及预期