三生国健(688336) 事件：公司发布2026年半年报：2026年上半年，公司实现营收8.66亿元，同比增长34.84%，归母净利润3.71亿元，同比增长95.10%；扣非归母净利润2.60亿元，同比增长65.15%。 事件点评： 业绩持续向好，对外授权收入贡献主要增量。2026年上半年，公司业绩实现快速增长，业绩增量核心来源于对外授权许可收入，传统主力产品整体承压，增长结构呈现明显分化。其中，益赛普受增值税计税政策调整影响，账面营收有所下滑，公司依托学术推广、渠道下沉稳住终端销量；赛普汀受医保控费、医院反腐及赛道竞争加剧冲击，市场表现承压；健尼哌抗风险能力相对较强，销售规模基本保持稳定。公司707项目授权辉瑞后合作进展顺利，对方已推进多项全球多中心临床试验，研发进程持续提速。今年上半年确认的辉瑞授权收入是公司营收及利润增长的核心驱动力，中长期来看，707项目后续里程碑兑现及海外商业化将给公司带来持续收入贡献。 创新双药落地，期待后续放量。今年公司迎来创新管线集中兑现，年内先后获批益赛拓、益赛那两款自研新药，有望对冲存量产品压力。其中2月获批的银屑病创新制剂益赛拓，具备起效快、疗效优、安全性佳、给药便捷等差异化优势，目前处于商业化爬坡初期，公司正通过强化学术推广、搭建全渠道销售体系与患者管理体系，稳步推进终端放量；8月刚获批的痛风治疗新药益赛那，相较传统疗法可快速镇痛且长效降低复发风险，临床优势显著，公司将加速推进准入、渠道及学术布局，快速实现商业化落地。整体来看，两款新药落地持续完善公司创新产品矩阵，未来将有效对冲传统品种经营压力，打开中长期业绩增量空间。 卡泰奇拜单抗上市在即，多项适应症推进顺利。卡泰奇拜单抗（SSGJ-611）作为公司核心在研单品，今年2月成人中重度特应性皮炎适应症NDA获受理，管线迎来关键节点。其成人特应性皮炎III期临床达到双主要终点，16周皮损清除、瘙痒改善显著优于安慰剂，且52周长期维持应答率表现优于同类竞品，安全性与耐受性良好。多适应症同步推进：慢性鼻窦炎伴鼻息肉III期达成主要终点；青少年特应性皮炎III期已完成入组；慢阻肺III期持续入组，儿童特应性皮炎III期顺利启动，联合外用激素治疗成人AD的III期中期分析亦达标。展望下半年，公司有望陆续读出青少年AD临床数据、递交鼻息肉及联合疗法适应症NDA。 研发管线高效推进。除上述获批或NDA品种外，公司其他在研管线也进展顺利。其中，SSGJ-610（抗IL-5）针对重度嗜酸性粒细胞哮喘，II期临床疗效具备差异化潜力，2026年上半年III期完成入组，为国产同靶点潜在first-in-class品种。SSGJ-626（抗BDCA2）布局红斑狼疮，Ib期完成入组，机制具备潜在优势，II期即将推进。SSGJ-627（抗TL1A）用于溃疡性结肠炎，I期皮下给药数据积极，长效PK/PD特性有望优化给药方案，II期已启动入组。双抗SSGJ-716斩获中美IND，切入特应性皮炎赛道，国内I期启动；SSGJ-621（抗IL-33）暂缓推进，优先保障611资源投入。 投资建议： 我们预计公司2026-2028年的营业总收入分别为17.63/20.41/24.65亿元，归母净利润分别为6.04/7.52/8.90亿元，对应EPS分别为0.67/0.84/0.99元，当前股价对应P/E为65/52/44倍。随着益赛拓、益赛那两款新药相继获批，有望成为公司业绩增长的核心增量；SSGJ-611成人特应性皮炎适应症已于2026年2月NDA获受理，上市进程临近。与此同时，公司其余在研管线稳步推进，多款创新产品有望持续兑现价值；叠加707项目与辉瑞合作对应的后续里程碑款项预期，公司中长期成长动力充足。我们维持其“买入”评级。 风险提示： 医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险、辉瑞里程碑付款确认节奏及退回风险

三生国健(688336) 授权里程碑驱动利润高增，费用管控持续优化 2026H1公司实现营业收入8.66亿元（同比+34.84%），归母净利润3.71亿元（同比+95.10%），扣非归母净利润2.60亿元（同比+65.15%），主要受707项目授权辉瑞确认里程碑收入驱动。期间销售费用0.77亿元（同比-18.18%），研发费用2.45亿元（同比+32.41%），公司持续加大自免创新药研发投入。公司受政策调整、医保控费及竞品竞争影响承压，因此我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为4.44/6.02/8.95亿元（原2026/2027年预计5.43/6.81亿元），当前股价对应PE为87.7/64.7/43.5倍，公司商业化产品结构迭代，新品商业化提速，维持“买入”评级。 两款自免创新药陆续获批，商业化进入产品接力期 益赛普、赛普汀受政策调整、医保控费及竞品竞争影响承压，健尼哌销售相对稳定。益赛拓于2026年2月获批用于中重度斑块状银屑病，益赛那于8月获批用于成人急性痛风性关节炎，均处于商业化早期导入阶段。与此同时，SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）已授权辉瑞，辉瑞将其列为肿瘤管线重点品种，牵头开展9项全球多中心IIII期临床试验，覆盖非小细胞肺癌、结直肠癌等多个实体瘤，临床开发加速；除已确认里程碑外，SSGJ-707后续仍有临床、注册里程碑及销售分成收益，有望成为中长期业绩增量来源。 后期管线进入兑现窗口，多靶点布局打开长期空间 公司聚焦自身免疫及炎症领域，形成覆盖单抗、双抗、三抗及口服多肽的多层次管线。22项自免在研管线梯队完善，多款处于NDA/III期。核心后期项目中，SSGJ-611（抗IL-4Rα）特应性皮炎NDA已获受理，SSGJ-610（抗IL-5）重度嗜酸性粒细胞哮喘III期完成入组，益赛拓亦持续推进强直性脊柱炎、放射学阴性中轴型脊柱炎等适应症开发；此外，SSGJ-626（BDCA2）、SSGJ-627（TL1A）、SSGJ-716（OX40L/IL-31RA双抗）及SSGJ-718（TL1A/IL-23双抗）等中早期项目持续推进。 风险提示：销售不及预期、创新药临床研发失败、核心研发人员流失等。

三生国健(688336) 8月20日晚公司披露2026年中报，26H1实现营收8.66亿元（+34.84%），主要系授权许可收入驱动业绩增长；实现归母净利润3.71亿元（+95.10%）。其中，26Q2单季度实现营收4.34亿元（+31.30%），实现归母净利润1.93亿元（+121.14%）。公司拟每10股派发现金红利0.42元，合计派现3764万元。 经营分析 存量产品短期承压，707授权收入推动业绩增长。存量产品短期承压：①益赛普2026年上半年受增值税率调整的影响，销售规模承压；②赛普汀因医保控费及HER2治疗领域竞争加剧，销售有所影响。26H1确认授权许可收入3.52亿元，主要系707项目里程碑付款，推动业绩高增。目前辉瑞已牵头推进9项全球多中心I/II/III期临床，覆盖非小细胞肺癌、结直肠癌等多个实体瘤，随着临床、注册及海外商业化节点陆续达成，后续里程碑款和全球销售分成有望持续贡献业绩，但具体确认节奏可能带来季度间波动。 研发投入保持高位，费用结构进一步优化。26H1研发投入合计2.68亿元，同比增长14.3%，其中费用化研发投入2.45亿元，同比增长32.4%；销售费用同比下降18.2%至0.77亿元，销售费用率同比下降约5.8个百分点至8.9%。 两款自免新品开启商业化接力，后期自免管线进入密集兑现期。IL-17A单抗益赛拓于2026年2月获批银屑病适应症；IL-1β单抗益赛那于8月20日获批痛风性关节炎急性发作适应症，两款自免新品上市，业绩有望开启商业化接力。其他在研管线中，IL-4Rα单抗成人中重度AD上市申请已获受理，慢性鼻窦炎伴鼻息肉Ⅲ期达到主要终点，青少年ADⅢ期完成入组；IL-5单抗SSGJ-610成人重度嗜酸性粒细胞哮喘Ⅲ期完成入组。此外，BDCA2单抗、TL1A单抗及OX40L/IL-31RA双抗等早期项目稳步推进，逐步形成覆盖皮肤、呼吸、风湿及消化系统疾病的自免产品矩阵。 盈利预测、估值与评级 我们预计2026-2028年公司营业收入18.0/19.9/24.5亿元，同比分别-57.1%/+10.3%/+23.2%，归母净利润分别为6.1/6.7/8.2亿元，同比分别-79.1%/+11.2%/+22.1%，对应EPS分别为0.68/0.75/0.92，维持“买入”评级。 风险提示 研发及商业化不及预期风险、大股东持股集中及关联交易风险

三生国健(688336) 主要观点： 抗体药物领军企业，从“创新积累”迈向“价值兑现”。公司是国内领先、具备抗体药物全产业链自主创新与产业化能力的生物制药企业，深耕自免核心赛道；四款上市抗体产品构筑成熟商业化底盘，多款重磅管线推进至NDA/III期阶段，依托前沿研发平台打造差异化创新分子，拥有全球同步开发潜力，持续以源头创新为患者提供高品质生物药。 安沐奇塔单抗重磅上市，凭独特临床优势突破银屑病赛道竞争。安沐奇塔单抗2026年2月获批银屑病适应症，作为三生国健全新自主IL-17A创新单抗，凭借对标原研的强效皮损清除、独有长间隔Q8W给药、低免疫原性高安全等差异化优势，在竞争激烈的IL-17A赛道建立核心壁垒；产品同步推进强直性脊柱炎、放射学阴性中轴型脊柱炎III期临床，打开长期成长空间，是公司自身免疫管线核心业绩新引擎。 长效优势筑壁垒，SSGJ-611多适应症打开远期市场。国内特应性皮炎患者基数庞大，中重度患者存在大量未被满足的精准长效治疗需求；IL-4Rα作为Th2炎症核心靶点赛道竞争加剧，长效Q4W给药叠加优异长期疗效已成关键竞争抓手。公司SSGJ-611于2026年2月提交成人中重度特应性皮炎NDA，III期临床验证短期皮损、瘙痒改善获益突出，52周长期随访下Q2W/Q4W双给药方案均保持行业上游水平的高疗效维持率，长效剂型构筑鲜明差异化壁垒。管线同步布局青少年、儿童全年龄段特应性皮炎，推进单药/外用激素联合治疗方案，并向慢阻肺、慢性鼻窦炎伴鼻息肉呼吸领域拓展多条III期临床，多人群、多方案、跨领域布局持续拓宽产品远期市场空间，打造公司长线成长潜力品种。 急性痛风药物SSGJ-613获批在即。国内急性痛风患者持续增长，传统疗法安全性受限，国产IL-1β创新供给稀缺。自研差异化抗IL-1β单抗SSGJ-613镇痛效果达标，还可显著降低痛风复发风险，安全性良好；该品种急性痛风适应症NDA已于2025年提交，有望年内获批，或为国内第二款国产IL-1β抗体。公司同步推进痛风间歇期适应症临床沟通，挖掘靶点长期价值。 SSGJ-610有望率先实现国产突破。国内重度嗜酸粒细胞性哮喘（SEA）患者疾病负担沉重，当前IL-5靶点治疗药物均为进口，暂无国产抗体上市。公司自研抗IL-5单抗SSGJ-610拥有全新可变区序列，药效对标海外原研，II期临床改善肺功能趋势突出，安全性与制剂工艺表现优异。该品种目前推进至III期临床，计划年内完成成人、青少年适应症全部入组，有望明年递交NDA，冲击国内首款IL-5国产抗体。 BD实现历史性突破，辉瑞加速推进SSGJ-707全球化临床。公司达成里程碑BD合作，联合关联主体将自研PD-1/VEGF双抗SSGJ-707海外权益授予辉瑞，潜在交易总额超60亿美元，大额首付款已落地显著增厚公司现金流与业绩，后续临床、商业化里程碑款项亦有望持续增厚公司业绩。辉瑞拥有中国大陆以外全球独家开发商业化权益，暂未行权境内商业化期权，国内权益仍由公司持有。辉瑞将该管线列为肿瘤重点产品，搭建跨国临床网络，同步开展五项全球III期试验，布局多款高发实体瘤。本次重磅全球化BD合作，充分印证了公司顶尖的自主研发硬实力与国产创新药的全球核心竞争力，树立了公司创新成果国际化输出的标杆。 投资建议： 我们预计公司2026-2028年的营业总收入分别为17.63/20.41/24.65亿元，归母净利润分别为6.04/7.52/8.90亿元，对应EPS分别为0.98/1.22/1.44元，当前股价对应P/E为56/45/38倍。随着安沐奇塔单抗顺利获批上市，公司迎来驱动业绩上行的核心新增长点；急性痛风管线SSGJ-613审批进程渐近落地；SSGJ-611成人特应性皮炎适应症NDA在2026年2月正式获受理。同时公司其余在研项目均保持良好推进节奏，后续一系列创新产品将逐步释放业绩增量，叠加与辉瑞合作约定的后续里程碑付款预期。我们首次给予其“买入”评级。 风险提示： 医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险、辉瑞里程碑付款确认节奏及退回风险

三生国健(688336) l投资要点 事件：2025年实现营收41.99亿元，同比增长251.81%；归母净利润28.99亿元，同比增长311.49%。2026Q1实现营收4.31亿元，同比增长38.61%；归母净利润1.78亿元，同比增长73.00%。 主业受政策扰动略有下滑，授权收入增厚利润表现。 按照商品销售口径统计公司25年该项收入9.1亿元，较24年略有下滑，毛利率75.79%（-4.26pct）。预计系1）益赛普集采扩围，均价下降显著；2）赛普汀受医保支付收紧叠加晚期乳腺癌的竞争加剧等因素综合所致。授权使用许可25年共贡献收入31.13亿元，其中SSGJ-707项目确认收入约28亿元，显著增厚当期业绩。26Q1，授权收入的增长系公司业绩高速增长的主要动因。 新品益赛拓上市构筑新增长引擎，自免管线布局全面夯实长期增长基础。公司自免管线前瞻布局，稳健推进逐步迈入收获期。益赛拓（IL-17A单抗，608）中重度银屑病适应症于2026年2月获批上市；613(IL-1β)和611（IL-4R）分别于25年6月和26年2月递交NDA。同时608的2个适应症进入3期，611的COPD和青少年AD启动三期入组，联合TCS的三期已完成主要终点阳性结果，613完成2期临床，即将进入3期推进。610的哮喘临床3期入组中。 临床管线推进有序，早研创新分子进入IND/临床前关键阶段。BDCA2抗体(“626”)完成在中国健康人群中Ia期临床；系统性红斑狼疮适应症临床Ib期研究入组完成；TL1A抗体（“627”）于2026年3月启动临床II期研究。早期创新分子加速推进IND及临床前阶段：重组抗OX40L/IL-31RA双特异性抗体注射液（“SSGJ-716”）、CD3/BCMA/CD19人源化三特异性抗体（SSGJ-717）、重组抗TL1A/IL-23双特异性抗体注射液（718）、TSLP/IL-4R双特异性抗体吸入剂（SSGJ-719）、IL-23R口服多肽（SSGJ-629）等。 l盈利预测与投资建议 公司深耕自免领域多年，在国内风湿领域有深厚的积淀，同时受益于BD合作现金流充沛，加快自身创新产品矩阵搭建。我们预计2026-2028年公司营业收入17.7/19.8/27.7亿元（前值：19.5/19.5/-亿元），归母净利润为6.3/6.9/11.4亿元（前值：7.2/5.6/-亿元），增速为-78%/9%/65%，对应PE为72X/66X/40X，维持“买入”评级。 l风险提示： 对外授权许可收入不确定性风险；集采、医保政策带来的收入增长不确定风险；创新药研发失败风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险。

三生国健(688336) 3月30日公司发布年报，实现营业收入41.99亿元（+251.8%），归母净利润28.99亿元（+311.5%），扣非净利润27.66亿元（+1024.98%），业绩大幅增长主要系公司与辉瑞达成重要合作收到707项目首付款等相关款项并相应确认收入约28亿元。 经营分析 主业收入略有下滑，707项目确认28.26亿元首付款收入。分板块看：（1）医药制造业收入9.12亿元(-8.01%)，毛利率同比-4.26pct，主要系：①益赛普因集采扩面导致产品均价下滑，虽以价换量但短期仍有一定影响，预计26年有望逐步企稳；②赛普汀因医保收紧、院端压力加剧及激烈的市场竞争下，收入有所承压；③健尼哌实现快速增长，但因其体量相对较小，无法对冲上述影响。（2）CDMO收入1.55亿元(+27.73%)，预计主要系增加海外客户CDMO业务；（3）授权许可收入31.13亿元，其中28.26亿元为707首付款确认收入，剩余2.87亿元预计主要为此前授权母公司的肿瘤等管线首付款因项目交接完成而进一步确认。 核心管线稳步推进，26年迎来管线密集兑现期。（1）608-IL-17单抗银屑病适应症已于26M2获批上市，支持维持期Q8W给药间隔，差异化明显，有望于26年底进行医保谈判；（2）611-IL-4R单抗于26M2递交AD的NDA，预计有望于27H1获批上市，年内有望递交CRSwNP及联合TCS治疗AD NDA，COPD目前正在III期临床；（3）613-IL-1β单抗于25M6递交急性痛风性关节炎NDA，有望于26年获批上市，痛风性关节炎间歇期目前正在积极与CDE沟通III期临床；（4）610-IL-5单抗预计于26年完成成人&青少年重度嗜酸性粒细胞哮喘III期入组。 早研持续发力，多款自免双/多抗递交IND或处于重要临床前期，期待后续进展。（1）626-BDCA2目前已启动SLE Ib期，预计26年完成并启动II期临床；（2）627-TL1A单抗预计26年启动UC II期part-1入组。（3）储备管线丰富，包括仍处IND及临床前的自免双/多抗：716（OX40L/IL-31RA，用于AD）、717（CD3/BCMA/CD19三抗，用于B细胞相关自免及炎症性疾病）、718（TL1A/IL-23双抗，用于IBD）、719（TSLP/IL-4R双抗，用于COPD和哮喘）；（4）629（IL-23口服多肽）用于IBD领域。早研管线多点开花，布局多款双抗、探索满足更多自免疾病需求。 盈利预测、估值与评级 我们预计2026-2028年公司营业收入18.0/19.9/24.5亿元，同比分别-57.1%/+10.3%/+23.2%，归母净利润分别为6.1/6.7/8.2亿元，同比分别-79.1%/+11.2%/+22.1%，对应EPS分别为0.98/1.09/1.33，维持“买入”评级。 风险提示 研发及商业化不及预期风险、大股东持股集中及关联交易风险

三生国健(688336) 投资逻辑 深度布局自免赛道，存量品种短期贡献稳定收入。公司深耕自免赛道超20年，已上市三款产品短期有望保障稳定收入和利润贡献：①益赛普2024Q1-3收入为4.8亿元(+6%)，近两年受集采影响均价有所下降，但以价换量预计影响有限；②赛普汀2024Q1-3收入2.6亿元(+54%)，短期仍有望实现稳步增长；③健尼哌2024Q1-3收入0.4亿元(+30%）。后续在研管线26-28年有望陆续进入商业化，现有销售团队、科室经验有望赋能后续新管线的商业化。 在研四款核心管线均已进入临床后期，未来有望贡献峰值超55亿元。（1）IL-4Rα单抗（611）针对成人中重度AD（特应性皮炎）预计2025年底/2026年初递交NDA，2027年获批上市；CRSwNP及COPD适应症均已进入III期临床，三大适应症未来总销售峰值有望突破20亿元。（2）IL-1β单抗（613）急性痛风性关节炎已递交NDA，预计2026年获批上市，销售峰值有望超15亿元。（3）IL-17单抗（608）银屑病已递交NDA，预计2026H1获批上市，预计峰值可超10亿元。（4）IL-5单抗（610）嗜酸性粒细胞哮喘处临床III期，国产同靶点药物中进展最快，销售峰值预计可达约9亿元。 早研管线赛道优质，有望成为新一代潜力靶点。626（BDCA2单抗）同靶点药物疗效优异，有望成为SLE/CLE新一代疗法。627（TL1A单抗）靶向未满足需求巨大的IBD蓝海市场，海外同靶点药物II期数据优异，有望成为新一代IBD潜力靶点。目前626和627均处于临床I期，若临床数据优异则有望进一步贡献业绩增量。 肿瘤条线均已授权三生制药，707双抗首付款或可于2025年确认并贡献收入26亿元，显著增厚当年业绩。包括SSGJ-707双抗在内的多款管线授权母公司三生制药（持股比例约80.88%），我们预计707首付款有望于2025年内确认报表，增厚2025年业绩；中长期看后续707双抗30%收入分成以及其他管线首付款的支付以及15%的净利润额分成有望为公司带来持续业绩。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2025-27年存量品种收入9.66/10.17/10.45亿元，同比-2%/+3%/+3%，考虑BD首付款或于年内确认报表，预计2025-27年营收分别为37.9/16.8/18.2亿元，同比+218%/-56%/+8%，归母净利润25.4/5.98/6.87亿元，同比+261%/-76%/+15%，对应EPS为4.12/0.97/1.11元。基于DCF估值模型,计算合理市值为479亿元,对应目标价77.56元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 研发及商业化不及预期风险、大股东持股集中及关联交易风险

三生国健(688336) 业绩同环比增速稳健，授权收入确认增厚表观业绩 2025年前三季度，公司实现营收11.16亿元，同比增长18.80%；归母净利润3.99亿元，同比增长71.15%；扣非归母净利润3.52亿元，同比增长62.39%。单看2025Q3，公司实现营收4.74亿元，同比增长38.27%，环比增长43.24%；归母净利润2.09亿元，同比增长101.41%，环比增长138.69%；扣非归母净利润1.95亿元，同比增长114.85%，环比增长205.65%。公司营收增速稳健，主要系沈阳三生合作项目授权许可收入和CDMO业务的增长。考虑沈阳三生合作授权收入略超预期，我们上调公司业绩指引，预计2025-2027年归母净利润为4.64/5.43/6.81亿元（原预计3.09/3.46/4.52亿元），EPS为0.75/0.88/1.1元，当前股价对应PE为79.7/68.1/54.4倍，考虑公司自免新产品即将上市，维持“买入”评级。 核心产品与辉瑞达成重要合作协议，2025Q3已收到辉瑞权许可首付款2025年5月，公司与沈阳三生共同授予辉瑞公司除中国大陆以外的其他国家和地区独家开发、生产和商业化许可产品SSGJ-707项目（PD-1/VEGF双抗）的权利，根据协议公司将获得辉瑞支付的所有款项30%的权益。2025Q3公司已收到来自辉瑞的授权许可首付款，经营活动产生的现金流量净额相较于同期大幅增加。我们预期，随着辉瑞在全球多地陆续开展SSGJ-707治疗NSCLC及其他多个瘤种的全球III期临床试验，公司估值有望得到进一步提升。 后期临床项目陆续进入NDA阶段，早研项目临床快速推进 公司后期项目稳步推进，SSGJ-608（IL-17A）中重度斑块状银屑病NDA申报获得受理；SSGJ-611（IL-4R）成人中重度特应性皮炎适应症已达到主要临床终点，COPD适应症III期临床正在入组中；SSGJ-613（IL-1β）急性痛风性关节炎的NDA申请已得到受理，间歇期适应症II期研究结果积极。早研项目中，SSGJ-626（BDCA2）针对SLE适应症的Ib/II期适应症正在推进中；SSGJ-627（TL1A）的溃疡性结肠炎（UC）适应症I期临床正在进行中。 风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

三生国健(688336) 事件 公司发布25年中期业绩公告，25H1公司收入6.4亿元，同比+7.6%，归母净利润1.9亿元，同比+47.0%，扣非归母净利润为1.6亿元，同比+24.6%。 投资要点 业绩增长稳健，持续加码创新。公司已上市产品保持稳定，25H1商品销售收入为4.8亿元，同比略有下降，预计系受益赛普集采影响价格下滑幅度较大。其他产品：赛普汀销售稳健，健尼哌实现快速增长。费用端来看，公司的销售费用率为14.7%，同比下滑7.4pct，预计系受益于集采政策销售端的支出得以缩减。公司持续加码研发创新，研发费用率达28.9%，同比+4.1pct，为公司的长期发展注入动能管线布局层次分明，核心管线进展顺利。益赛普等上市产品稳健贡献收入，公司核心自免研发项目进展顺利，层次分明：NDA阶段共2项：608PsO适应症、613急性痛风性关节炎适应症（新增）；3期共7项，主要系611（IL-4R抗体）5项适应症处于3期。早期管线来看，公司的627(TL1A单抗)和6262（BDCA2单抗）均获批国内首个IND，分别有望在IBD治疗领域和SLE/CLE领域取得进展。 BD交易提供充沛现金流，支撑管线全面拓展。5月公司及三生制药和沈阳三生与辉瑞达成SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）全球授权（除中国内地），创中国创新药首付款历史纪录，总交易额超60亿美元+额外权益。7月协议生效后，辉瑞追加1.5亿美元获得中国内地权益款项利益按照三生国健30%，沈阳三生70%的分配比例执行。公司将获得充沛现金流，为公司的全面拓展提供扎实财务基础。 投资建议 公司深耕自免领域多年，益赛普在国内风湿领域有深厚的积淀，同时受益于BD合作，有望开始推进自身创新管线进展。我们预计2025-2027年公司营业收入41.2/19.5/19.5亿元，归母净利润为32.4/7.2/5.6亿元，增速为359.9%/-77.8%/-21.6%，对应PE为10/45/58。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；上市公司业绩不及预期风险；谈判合作不及预期风险；地缘政治形势加剧风险；早研管线研发失败风险。

三生国健(688336) 业绩稳健增长。2025年3月25日，三生国健发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入11.94亿元，同比增长17.70%；归属于上市公司股东的净利润达到7.05亿元，同比增长139.15%，归属于上市公司股东的扣非净利润达2.46亿元，同比增长18.99%。 核心产品内生增长动能强劲。公司已上市核心产品益赛普、赛普汀、健尼派三款已上市的收入持续增长。2024年益赛普区域集采范围快速扩大，已完成20多个省份的区域集采落地，产品均价整体下调，但公司积极进行学术推广，不断拓展市场渠道，提升患者覆盖率，同时益赛普预充针剂型快速增长，使得益赛普国内市场整体销售规模稳中有升。赛普汀表现亮眼，随着研究成果持续发表，赛普汀在临床应用中的认可度不断提升，市场覆盖终端数量的增加，患者用药周期延长，共同推动了赛普汀的市场规模在2024年大幅增长。健尼哌是国内唯一获批上市的CD25单抗，凭借其在抗排异反应领域的优势，2024年健尼哌的市场地位进一步巩固，实现持续稳健增长。 聚焦自免领域，管线快速推进。公司研发管线聚焦自免领域，2024年公司研发投入达到5.41亿元，同比增长72.06%，截至2024年底，公司研发管线中共开展22个自免项目，抗IL-17A人源化单克隆抗体注射液（608）上市申请已获得国家药监局受理，用于治疗成人中重度斑块状银屑病；抗IL-5单抗610治疗嗜酸性粒细胞哮喘、抗IL-4Rα单抗611单药治疗成人特应性皮炎、611联合TCS治疗成人特应性皮炎、611治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉、抗IL-1β单抗613治疗痛风性关节炎5个项目处于临床III期。另外还有6个项目处于临床II期、4个项目处于临床I期，以及6个项目处于IND审核或获批阶段。早期产品中，抗BDCA2单抗626已获IND批准用于治疗SLE及CLE，是首个进入临床的国产抗BDCA2单抗；抗TL1A单抗627是首个申报IND并获受理的国产抗TL1A单抗。同时，626与627均为中美双报产品，两者在美国的IND申请均已获批。我们看好公司在自免领域的研发能力，以及未来产品上市后在自免领域形成多样化的、具有协同优势的产品组合。 投资建议：三生国健核心产品内生增长动能强劲，研发管线聚焦自免领域，看好未来商业化放量。我们预计2025-2027年公司实现营收12.87亿元、15.45亿元、19.46亿元，实现归母净利润3.06亿元、3.38亿元、4.69亿元，对应PE倍数分别为55倍、50倍、36倍，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，产品研发不及预期风险，审评要求变化风险，医保政策、准入政策变化的风险，销量释放不能与集采降价对冲风险。