三生国健(688336) 业绩同环比增速稳健，授权收入确认增厚表观业绩 2025年前三季度，公司实现营收11.16亿元，同比增长18.80%；归母净利润3.99亿元，同比增长71.15%；扣非归母净利润3.52亿元，同比增长62.39%。单看2025Q3，公司实现营收4.74亿元，同比增长38.27%，环比增长43.24%；归母净利润2.09亿元，同比增长101.41%，环比增长138.69%；扣非归母净利润1.95亿元，同比增长114.85%，环比增长205.65%。公司营收增速稳健，主要系沈阳三生合作项目授权许可收入和CDMO业务的增长。考虑沈阳三生合作授权收入略超预期，我们上调公司业绩指引，预计2025-2027年归母净利润为4.64/5.43/6.81亿元（原预计3.09/3.46/4.52亿元），EPS为0.75/0.88/1.1元，当前股价对应PE为79.7/68.1/54.4倍，考虑公司自免新产品即将上市，维持“买入”评级。 核心产品与辉瑞达成重要合作协议，2025Q3已收到辉瑞权许可首付款2025年5月，公司与沈阳三生共同授予辉瑞公司除中国大陆以外的其他国家和地区独家开发、生产和商业化许可产品SSGJ-707项目（PD-1/VEGF双抗）的权利，根据协议公司将获得辉瑞支付的所有款项30%的权益。2025Q3公司已收到来自辉瑞的授权许可首付款，经营活动产生的现金流量净额相较于同期大幅增加。我们预期，随着辉瑞在全球多地陆续开展SSGJ-707治疗NSCLC及其他多个瘤种的全球III期临床试验，公司估值有望得到进一步提升。 后期临床项目陆续进入NDA阶段，早研项目临床快速推进 公司后期项目稳步推进，SSGJ-608（IL-17A）中重度斑块状银屑病NDA申报获得受理；SSGJ-611（IL-4R）成人中重度特应性皮炎适应症已达到主要临床终点，COPD适应症III期临床正在入组中；SSGJ-613（IL-1β）急性痛风性关节炎的NDA申请已得到受理，间歇期适应症II期研究结果积极。早研项目中，SSGJ-626（BDCA2）针对SLE适应症的Ib/II期适应症正在推进中；SSGJ-627（TL1A）的溃疡性结肠炎（UC）适应症I期临床正在进行中。 风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

三生国健(688336) 事件 公司发布25年中期业绩公告，25H1公司收入6.4亿元，同比+7.6%，归母净利润1.9亿元，同比+47.0%，扣非归母净利润为1.6亿元，同比+24.6%。 投资要点 业绩增长稳健，持续加码创新。公司已上市产品保持稳定，25H1商品销售收入为4.8亿元，同比略有下降，预计系受益赛普集采影响价格下滑幅度较大。其他产品：赛普汀销售稳健，健尼哌实现快速增长。费用端来看，公司的销售费用率为14.7%，同比下滑7.4pct，预计系受益于集采政策销售端的支出得以缩减。公司持续加码研发创新，研发费用率达28.9%，同比+4.1pct，为公司的长期发展注入动能管线布局层次分明，核心管线进展顺利。益赛普等上市产品稳健贡献收入，公司核心自免研发项目进展顺利，层次分明：NDA阶段共2项：608PsO适应症、613急性痛风性关节炎适应症（新增）；3期共7项，主要系611（IL-4R抗体）5项适应症处于3期。早期管线来看，公司的627(TL1A单抗)和6262（BDCA2单抗）均获批国内首个IND，分别有望在IBD治疗领域和SLE/CLE领域取得进展。 BD交易提供充沛现金流，支撑管线全面拓展。5月公司及三生制药和沈阳三生与辉瑞达成SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）全球授权（除中国内地），创中国创新药首付款历史纪录，总交易额超60亿美元+额外权益。7月协议生效后，辉瑞追加1.5亿美元获得中国内地权益款项利益按照三生国健30%，沈阳三生70%的分配比例执行。公司将获得充沛现金流，为公司的全面拓展提供扎实财务基础。 投资建议 公司深耕自免领域多年，益赛普在国内风湿领域有深厚的积淀，同时受益于BD合作，有望开始推进自身创新管线进展。我们预计2025-2027年公司营业收入41.2/19.5/19.5亿元，归母净利润为32.4/7.2/5.6亿元，增速为359.9%/-77.8%/-21.6%，对应PE为10/45/58。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；上市公司业绩不及预期风险；谈判合作不及预期风险；地缘政治形势加剧风险；早研管线研发失败风险。

三生国健(688336) 业绩稳健增长。2025年3月25日，三生国健发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入11.94亿元，同比增长17.70%；归属于上市公司股东的净利润达到7.05亿元，同比增长139.15%，归属于上市公司股东的扣非净利润达2.46亿元，同比增长18.99%。 核心产品内生增长动能强劲。公司已上市核心产品益赛普、赛普汀、健尼派三款已上市的收入持续增长。2024年益赛普区域集采范围快速扩大，已完成20多个省份的区域集采落地，产品均价整体下调，但公司积极进行学术推广，不断拓展市场渠道，提升患者覆盖率，同时益赛普预充针剂型快速增长，使得益赛普国内市场整体销售规模稳中有升。赛普汀表现亮眼，随着研究成果持续发表，赛普汀在临床应用中的认可度不断提升，市场覆盖终端数量的增加，患者用药周期延长，共同推动了赛普汀的市场规模在2024年大幅增长。健尼哌是国内唯一获批上市的CD25单抗，凭借其在抗排异反应领域的优势，2024年健尼哌的市场地位进一步巩固，实现持续稳健增长。 聚焦自免领域，管线快速推进。公司研发管线聚焦自免领域，2024年公司研发投入达到5.41亿元，同比增长72.06%，截至2024年底，公司研发管线中共开展22个自免项目，抗IL-17A人源化单克隆抗体注射液（608）上市申请已获得国家药监局受理，用于治疗成人中重度斑块状银屑病；抗IL-5单抗610治疗嗜酸性粒细胞哮喘、抗IL-4Rα单抗611单药治疗成人特应性皮炎、611联合TCS治疗成人特应性皮炎、611治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉、抗IL-1β单抗613治疗痛风性关节炎5个项目处于临床III期。另外还有6个项目处于临床II期、4个项目处于临床I期，以及6个项目处于IND审核或获批阶段。早期产品中，抗BDCA2单抗626已获IND批准用于治疗SLE及CLE，是首个进入临床的国产抗BDCA2单抗；抗TL1A单抗627是首个申报IND并获受理的国产抗TL1A单抗。同时，626与627均为中美双报产品，两者在美国的IND申请均已获批。我们看好公司在自免领域的研发能力，以及未来产品上市后在自免领域形成多样化的、具有协同优势的产品组合。 投资建议：三生国健核心产品内生增长动能强劲，研发管线聚焦自免领域，看好未来商业化放量。我们预计2025-2027年公司实现营收12.87亿元、15.45亿元、19.46亿元，实现归母净利润3.06亿元、3.38亿元、4.69亿元，对应PE倍数分别为55倍、50倍、36倍，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，产品研发不及预期风险，审评要求变化风险，医保政策、准入政策变化的风险，销量释放不能与集采降价对冲风险。

三生国健(688336) 上市产品销售额稳健增长，授权收入确认增厚表观业绩 2024年，公司实现营收11.94亿元，同比增长17.70%；归母净利润7.05亿元，同比增长139.15%；扣非归母净利润2.46亿元，同比增长18.99%。单看2024Q4，公司实现营收2.54亿元，同比下滑10.33%，环比下滑25.85%；归母净利润4.72亿元，同比增长260.78%，环比增长355.42%；扣非归母净利润2893万元，同比下滑48.75%，环比下滑68.14%。公司核心产品增速稳健，利润端快速放量主要系参股公司分红影响。考虑益赛普集采扩面影响，我们调整公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营业收入为13.27/15.25/18.62亿元（原预计13.98/17.06亿元），归母净利润3.09/3.46/4.52亿元，当前股价对应PS为12.7/11.0/9.0倍，考虑公司自免新产品即将上市，维持“买入”评级。 后期临床项目快速推进，早研项目陆续获批中美IND 截至2024年年底，公司研发管线中共开展22个自免项目（较2024年同期增加8个临床新项目），其中包括1个NDA项目，5个临床III期项目，6个临床II期项目，4个临床I期项目，6个处于IND审核或获批阶段项目。公司后期项目稳步推进，SSGJ-608（IL-17A）中重度斑块状银屑病NDA申报获得受理；SSGJ-611（IL-4R）成人中重度特应性皮炎适应症已完成临床III期所有受试者入组，COPD完成II期入组并预计于2025年开展III期临床；SSGJ-613（IL-1β）完成急性痛风性关节炎III期入组，并预计于2025年提交NDA。早研项目中，SSGJ-626（BDCA2）针对SLE、CLE适应症已取得中美IND临床批件，中国已启动I期临床；SSGJ-627（TL1A）已获得美国UC适应症的IND批件。 聚焦核心优势资产，里程碑节点陆续达成增厚业绩 2024年6月，为进一步聚焦核心优势资产，公司将706、709、HBT-2002、QY-F10、QY-F11、QY-F07、QY-F02项目大中华区权益独家授权给沈阳三生，交易对价总额约2.36亿元。2023年以来同类交易为公司2024年共带来6611万元收入。 风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

三生国健(688336) 深耕自免领域，管线布局丰富进展不断。三生国健是中国第一批专注于抗体药物的创新型生物医药企业，同时具备自主研发、产业化及商业化能力。2023年公司剥离肿瘤及眼科资产，将抗肿瘤及眼科项目授予沈阳三生，专注于自免赛道。后续管线稳步推进，涵盖多款潜在“同类最先”（FIC）及“同类最优”（BIC）重磅产品，在研产品陆续商业化，有望实现快速放量。 上市产品增长稳健，具备较强销售能力。公司目前拥有益赛普、赛普汀、健尼派三款已上市产品，三款产品收入持续增长。益赛普已在国内上市近20年，相较于其他同类产品，益赛普的药物疗效与安全性在国内市场得到了更加广泛的临床验证与认可，益赛普快速放量也得益于其预充针剂型更为便捷，增加了患者的依从性和接受度；赛普汀于2020年正式获得国家药品监督管理局批准，赛普汀由于疗效优秀，给患者带来持续获益，患者用药周期持续增加；同时，医院准入工作持续推进，更多终端实现药品可及，上述因素共同带动赛普汀的销售收入增加。健尼哌是目前国内唯一获批上市的人源化抗CD25单抗，其免疫原性更低且安全性更高。公司逐步加大健尼哌在临床应用方面的学术推广，加强健尼哌二线治疗应用地位，满足相关患者的临床用药需求。 自免管线稳步推进，逐步迎来收获期。公司研发管线中共开展14个自免项目，其中包括5个临床III期项目，5个临床II期项目，2个临床I期项目，2个处于IND获批阶段项目。608是瞄准IL-17A靶点的药物，针对斑块状银屑病，疗效优异，Q4W和Q8W给药方案，有望提升患者依从性，增加产品差异化竞争，预计2024递交NDA上市，位于国产第二梯队。预计从今年开始，每年都会有产品申报NDA。611产品是人源化的抗IL-4Rα单克隆抗体，II期临床研究效果显著，研发进度处于国内第一梯队。610是抗IL-5人源化单克隆抗体，具有潜在BIC潜力，竞争格局良好。613是抗IL-1β抗体，我国尚无有针对IL-1β的单克隆抗体上市，存在极大未满足需求。早研层面，公司分别递交了626项目系统性红斑狼疮（SLE）和皮肤型红斑狼疮（CLE）适应症的中美IND申请，其中中国的IND申请已获受理。 投资建议：三生国健聚焦于自免领域，管线内产品具有优秀疗效，多款产品具有潜在“First-in-Class”、“Best-in-Class”潜力，核心创新产品商业化逐步兑现，我们预计2024-2026年公司实现净利润为6.55亿元、2.91亿元、3.65亿元（2024年有一笔较大的参股公司分红款收入）。根据绝对估值法测算，三生国建的合理股权价值为166.04亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；审评要求变化风险；医保政策、准入政策变化的风险；销量释放不能与集采降价对冲风险。

三生国健(688336) 投资要点： 事件：公司发布2024三季报，业绩符合预期。 24Q1-3公司营收9.39亿元（+28.6%），归母净利润2.33亿元（+42.2%），扣非归母净利润2.17亿元（+44.5%）。 单Q3营收3.43亿元（+35.6%），归母净利润1.04亿元（+49.7%），增长稳健，符合预期。 上市产品增长稳健，研发投入加大费用率保持健康水平。 公司Q1-3主要产品收入7.78亿元，同比增长19.34%。分产品来看，我们预计益赛普集采扩围存在降价压力，预充针提升患者依从性带动稳定增长；赛普汀、健尼哌预计准入持续推进，保持高增速。 费用率方面：Q1-3销售/管理/研发费用率为16.4%/6.3%/31.1%。公司研发投入合计3.54亿，+54.1%，其中研发费用同比+41.5%，研发费用率保持在合理健康水平。 自免研发管线推进高效，节奏有序。 截至24Q3公司在研管线进展推进维持高效率，重点更新如下：608：中重度斑块状银屑病适应症III期临床完成；其余两大适应症快速推进二期。 610：重度嗜酸性粒细胞哮喘三期入组中。 611：中重度AD三期入组完成。 613:急性痛风性关节炎三期入组完成；间歇性适应症二期入组完成。 626：SLE、CLE获得美国IND批件。 盈利预测与投资建议 公司业绩保持稳健增长，研发执行力强，进度稳步推进，我们认为整体符合预期。24年公司收到参股公司分红，有望增厚整体利润表现带动整体收益改善，预计2024-2026年公司归母净利润为7.0/2.7/3.4亿元（前值：2.5/2.4/3.1亿元），维持“买入”评级。 风险提示 新品研发风险、新药研发需求不及预期风险、海外市场开拓不及预期风险、市场竞争加剧风险、政府补助政策变动风险

三生国健(688336) 上市产品销售额稳健增长，授权收入确认增厚表观业绩 2024年前三季度，公司实现收入营业收入9.39亿元，同比增长28.58%；归母净利润2.33亿元，同比增长42.18%；扣非归母净利润2.17亿元，同比增长44.46%。单看Q3，公司实现营收3.43亿元，同比增长35.60%，环比增长3.96%；归母净利润1.04亿元，同比增长49.71%，环比增长169.69%；扣非归母净利润9079万元，同比增长36.46%，环比增长124.80%。我们看好公司长期发展，鉴于核心产品增速稳健及参股公司分红增厚预计增厚全年利润，我们上调公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入为13.05/13.98/17.06亿元（原预计12.08/13.40/16.07亿元），归母净利润7.00/2.90/3.95亿元（原预计2.83/2.46/3.79亿元），当前股价对应PS为10.8/10.1/8.3倍，维持“买入”评级。 已上市产品持续放量，益赛普预充针提升患者依从性和接受度 公司目前共拥有益赛普、赛普汀、健尼哌3款上市产品，凭借较强的商业化推广能力，均具有较好的市场表现。2024Q1-3上市产品收入合计约7.78亿元，同比增长19.34%，整体增速稳健。2024H1益赛普国内销售收入3.3亿元，同比增长9.4%，预充针剂型提升了患者的依从性和接受度。赛普汀与健尼哌快速放量，2024H1销售额约1.6/0.25亿元，同比增长48.9%/47.8%，推动公司业绩稳健增长。 后期临床项目快速推进，SLE新项目已获得美国IND临床批件 截至2024年6月底，公司研发管线中共开展14个自免项目，其中包括5个临床III期项目，5个临床II期项目，2个临床I期项目，2个处于IND获批阶段项目。公司后期项目稳步推进，SSGJ-608（IL-17A）中重度斑块状银屑病适应症III期临床完成，各项结果都已经达到主要终点，即将于2024H2申报NDA；SSGJ-611（IL-4R）成人中重度特应性皮炎适应症已完成临床III期所有受试者入组。早研项目中，SSGJ-626（BDCA2）针对SLE、CLE适应症已取得美国IND临床批件。 风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

三生国健(688336) 投资要点： 事件：公司发布2024半年报，业绩符合预期。 24H1公司营收6.0亿元（+24.9%），归母净利润1.3亿元（+36.7%），扣非归母净利润1.26亿元（+50.8%）。 单Q2营收3.3亿元（+21.9%），归母净利润0.38亿元（-37.3%），扣非归母净利润0.4亿元（-27.1%） 上市产品增长稳健，利润端整体符合预期。 分产品来看：1）益赛普收入同比增长9.4%，集采扩围存在降价压力，预充针提升患者依从性带动稳定增长；2）赛普汀收入同比增长48.9%：准入持续推进；3）健尼哌销售收入同比增长47.8%，加强二线治疗地位。 利润端来看，H1毛利率73.3%，同比-1.73pct，费用率方面：H1销售/管理/研发费用率为22.1%/5.8%/24.8%，同比分别-4.3pct/-1.4pct/-2.4pct。 自免研发管线推进顺利收获在即，早研项目626中美双报潜力十足截至24H1，公司研发管线中共开展14个自免项目，其中包括5个临床III期项目： 608：中重度斑块状银屑病适应症III期临床完成； 610：重度嗜酸性粒细胞哮喘三期启动，入组首例完成。 611：中重度AD三期入组首例完成；CRSwNP三期启动。华福证券613:急性痛风性关节炎三期入组首例完成。 早研层面，公司分别递交了626项目系统性红斑狼疮（SLE）和皮肤型红斑狼疮（CLE）适应症的中美IND申请，其中中国的IND申请已获受理。 盈利预测与投资建议 公司业绩保持稳健增长，研发执行力强，进度稳步推进，我们认为整体符合预期，预计2024-2026年公司归母净利润为2.5/2.4/3.1亿元亿元（与前值一致），维持“买入”评级。 风险提示 基因编辑通用技术升级迭代风险、新品研发风险、新药研发需求不及预期风险、海外市场开拓不及预期风险、市场竞争加剧风险、政府补助政策变动风险

三生国健(688336) 上市产品销售额稳健增长，Q2利润承压主要系加大研发投入导致费用增加2024H1，公司实现收入营业收入5.97亿元，同比增长24.87%；归母净利润1.30亿元，同比增长36.68%；扣非归母净利润1.26亿元，同比增长50.81%。单看Q2，公司实现营收3.30亿元，同比增长21.91%，环比增长23.54%；归母净利润3839万元，同比下滑37.31%，环比下滑57.87%；扣非归母净利润4039万元，同比下滑27.10%，环比下滑52.91%。2024H1公司上市产品益赛普销售额企稳，赛普汀与健尼哌快速放量，收入整体稳健增长；Q2利润下滑主要系加大研发投入导致费用增加。我们看好公司长期发展，维持原盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为12.08/13.40/16.07亿元，同比增长19.1%/11.0%/19.9%，EPS为0.46/0.40/0.62，当前股价对应PS为7.8/7.1/5.9倍，维持“买入”评级。 已上市产品持续放量，益赛普预充针提升患者依从性和接受度 公司目前共拥有益赛普、赛普汀、健尼哌3款上市产品，凭借较强的商业化推广能力，均具有较好的市场表现。2024H1益赛普国内销售收入3.3亿元，同比增长9.4%，预充针剂型提升了患者的依从性和接受度。赛普汀与健尼哌快速放量，2024H1销售额约1.6/0.25亿元，同比增长48.9%/47.8%，推动公司业绩稳健增长。 后期临床项目快速推进，SLE新项目申报中美IND 截至2024年6月底，公司研发管线中共开展14个自免项目，其中包括5个临床III期项目，5个临床II期项目，2个临床I期项目，2个处于IND获批阶段项目。公司后期项目稳步推进，SSGJ-608（IL-17A）中重度斑块状银屑病适应症III期临床完成，各项结果都已经达到主要终点，即将于2024H2申报NDA；SSGJ-611（IL-4R）已获得CRSwNP适应症II期临床研究的主要终点并已启动III期。早研项目中，公司分别递交了626项目针对系统性红斑狼疮（SLE）和皮肤型红斑狼疮（CLE）适应症的中美IND申请，其中中国的IND申请已获受理。 风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

三生国健(688336) 投资要点： 国内自免药物结构性错位正在修复，关注长期需求催生的大空间。自身免疫疾病通常不会直接致死，但也难以根治。患者需要长期甚至终生用药，从而催生了自免药物稳定增长的市场需求。2022年全球自免药物市场1323亿美元，国内自免药物市场为29亿美元，预计2030年可达199亿美元。自免药物纳入医保，提升患者可及性，实现“以价换量”。同时市场潜力释放推动国内药物研发供给快速发展，原有的结构性错位正在修复。 管线研发进展顺利收获在即，完善产品矩阵深化自免优势 608：IL-17A靶点潜力药品。中国银屑病患者人数总体保持稳定，据沙利文估计，2025年将达至32.5亿美元并将于2030年进一步增至99.4亿美元。608的II期临床疗效确切，公司预计2024递交NDA上市，位于国产第二梯队。 611：国内IL-4R第一梯队，疗效显著。IL-4Rα是AD治疗主要研究靶点，全球范围IL-4Rα靶点上市药物仅有普利尤单抗。同等剂量下611疗效有高于普利尤单抗的趋势。611与康诺亚、智翔金泰同靶点药物进入三期，公司预计2026申报NDA，进度领先。 610：具有BIC潜力的哮喘药物。中国单抗药物治疗哮喘市场将会快速发展，至2023年/2030年分别达到约29亿/86亿元。610对哮喘患者肺功能改善明显，II期临床试验疗效显示优于同靶点产品美泊利珠单抗和Reslizumab。公司预计2027年申报NDA。 613：急性痛风性关节炎患者基数大，竞争格局良好。IL-1β靶点药物治疗痛风关节炎获多国指南建议，而我国尚无有针对IL-1β的单克隆抗体上市，存在极大未满足需求。4月11日，金纳单抗的上市申请已获受理，613公司预计25年申报NDA，依旧具备强先发优势。 老牌抗体公司聚焦自免赛道，上市产品+在研管线并举构筑自免矩阵 公司剥离肿瘤资产，将抗肿瘤项目授予沈阳三生，专注于自免赛道。公司生产核心团队稳定，商业化经验丰富，销售能力成熟。2023年公司收入10.1亿元，同比22.8%。益赛普收入有所下滑，系降价因素所致，随着健尼哌和赛普汀的上市放量，公司营收有望稳健增长。 盈利预测与投资建议 我们预计公司24-26年营收12.7/14.0/16.0亿，同比增速25%/10%/14%，归母净利润为2.5/2.4/3.1亿元。利用市值/累计研发投入法进行相对估值，公司市值/累计研发投入为12倍，低于可比公司平均23倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 创新药研发面临不确定性风险、研发投入增多，核心产品销量增长不及预期的风险、集采所带来的收入增长不确定性风险、创新药市场竞争风险