阿特斯(688472) 投资要点 事件：公司公告美国业务调整：1）公司拟与控股股东CSIQ新设合资公司M、N，其中公司持有24.9%、CSIQ持有75.1%股份。公司M/N将分别从事美国的光伏业务/储能业务，并将通过租赁公司的海外资产运营。2）公司计划将通过股权转让，将供应美国市场的海外工厂（包括已建成的THX1光伏切片厂、建设中的SSTH储能厂和GNCM电池厂）重组为CSIQ控股75.1%、公司持股24.9%的架构。 降低美国产能股权比例、满足OBBB要求。公司在美国已投产5GW光伏组件工厂，当前满产运行；按美国IRA制造补贴，组件每W可享7美分补贴；公司预计美国电池工厂一期将于26年3月投产，总规划5GW电池、每W可享4美分补贴。公司预计美国储能工厂一期将于26年12月投产。为满足OBBB法案FEOC要求，公司需将美国产能股权比例降至25%以下，而后可获取正常补贴。海外光伏切片工厂THX1产能约8GW已建成，海外储能工厂SSTH和电池厂GNCM约3GWh/2.9GW在建，公司预计26年投产。 股权变动落地、获取一次性转让费、后续对美25%股权+租赁服务费。公司海外非美三家工厂净资产评估总价为4.6933亿元，故本次转让75.1%股权交易金额约3.52亿元。公司可获一次性股权转让对价，且享有后续美国业务24.9%持续收益。公司M、N将通过租赁公司的部分海外资产开始运营，2026年度日常关联交易中预计租金不超10.99亿元，可持续获取租赁服务费。 26年储能出货高增、光伏保利控量。公司储能订单充沛，截止25年10月31日在手订单为31亿美元（包括长期服务协议），公司预计25全年出货7.9-8.1GWh、26全年约14-17GWh，同增73~115%。组件稳健经营、盈利优先，26全年公司预计出货25-30GW，同增1~22%。 盈利预测与投资评级：由于公司将美国市场相关业务的控股权转移给控股股东，我们下调盈利预测，预计25-27年归母净利润15.0/26.3/35.1亿元（前值为15.0/32.4/42.7亿元），同比-33%/+75%/+33%。考虑到此举获得了美国市场的长期准入资格和公司的战略安全，且公司的核心业务增长强劲，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等。

阿特斯(688472) 投资要点 事件：25年11月13日，阿特斯控股股东CSIQ公布2025Q3财务报告，并发布25Q4及26年业务展望。公司预计25Q4销售额将在13亿美元至15亿美元之间(约合人民币92.4亿元-106.7亿元)（Q3销售额约15亿美元）；毛利率公司预计将在14%-16%之间（Q3毛利率约17.2%）。 组件稳健经营、盈利优先：CSIQ位于美国印第安纳州的电池片工厂第一期公司预计将于26年3月投产。在产能方面：拉棒/硅片/电池/组件25年底CSIQ公司预计产能约31.0GW/37.0GW/32.4GW/51.3GW，26年底将达31.0GW/33.2GW/33.2GW/55.8GW；在组件出货方面：CSIQ预计25Q4组件出货约4.6GW-4.8GW，全年约24.5GW-24.7GW；26全年公司预计组件出货约25GW-30GW，同比增长1%~22%。 储能在手订单充沛、26年高速增长：截至25年10月31日，CSIQ储能在手订单为31亿美元（包括长期服务协议），在手订单充沛（较6月30日增长约1亿美元）。CSIQ位于美国肯塔基州的储能工厂一期工程公司预计将于26年12月投产。在产能方面：CSIQ公司预计25年底储能电芯/储能系统产能约3GWh/15GWh，公司预计26年底达9GWh/24GWh；在储能出货方面：CSIQ公司预计25Q4储能出货2.1GWh-2.3GWh，全年储能出货7.9GWh-8.1GWh；公司预计26全年储能出货约14GWh-17GWh，同比增长73%~115%。 费用率小幅上升、现金流显著改善。阿特斯公司25年Q1-Q3期间费用27.9亿元，同比+8%，费用率8.9%，同比+1.4pct，其中Q3期间费用9.3亿元，同环比-0.5%/-5%，费用率9.1%，同环比+1.5pct/+1.3pct；25年Q1-Q3经营性净现金流54.7亿元，同比+120.9%，其中Q3经营性净现金流16.9亿元；25年Q1-Q3资本开支50.8亿元，同比-19.5%，其中Q3资本开支20亿元；25年Q3末存货76.1亿元，较年初增加6.2%。 盈利预测与投资评级：考虑到全球光伏需求恢复节奏不及预期、公司短期盈利能力承压，我们下调25年盈利预测，我们预计25年归母净利润为15.0亿元（25年前值为22.8亿元）；考虑到公司储能与组件业务产能逐步释放，上调26-27年盈利预测，我们预计26-27年归母净利润为32.4/42.7亿元（26-27年前值为31.6/38.8亿元）；同比-33%/+115%/+32%，对应当前PE为46/21/16倍，基于公司清晰的产能扩张规划、储能业务的高速成长及中长期盈利弹性，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等。

阿特斯(688472) 事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入312.70亿元，同比-8.51%；实现归母净利润9.89亿元，同比-49.41%；实现扣非归母净利润11.19亿元，同比-40.59%。 2025Q3，公司实现营业收入102.18亿元，同比-16.38%，环比-18.03%；实现归母净利润2.58亿元，同比-63.96%，环比-62.28%；实现扣非净利润2.84亿元，同比-56.77%，环比-62.12%。 组件坚持利润优先，深耕高毛利市场。2025年前三季度，公司全球组件出货量达19.9GW，其中第三季度出货5.1GW。2025年以来，公司积极响应和落实国家“反内卷”的号召，在销售策略上坚持“利润第一性”原则，主动调控出货节奏，有序推进全球化产能布局优化，稳固提升在高价值市场的出货规模与份额优势，确保组件业务的健康盈利水平。公司对产业链垂直一体化进行了积极布局，预计2025年末，公司拉棒、硅片、电池片和组件产能将分别达到31GW、37GW、32.4GW和51.2GW。 储能业务增长强劲。2025年前三季度，公司大型储能产品出货量达5.8GWh，同比增长32%；其中，2025Q3单季出货2.7GWh，同比增幅达50%，对公司三季度整体业绩贡献突出。订单储备方面，截至2025年6月30日，公司包括长期服务协议在内的在手储能系统订单总额约30亿美元，为未来持续高增长奠定坚实基础。公司在北美市场连续斩获大单，2025年10月，阿特斯储能连续斩获加拿大2.1GWh、美国德州66MWh储能订单；同时今年3月签署的美国1.8GWh储能项目稳步推进。此外，公司持续扩大储能产能，预计2025年末，储能系统产能将达到15GWh，储能电芯产能将达到3GWh。 经营性现金流表现优异。在行业竞争加剧的背景下，公司依托大型储能的先发优势、成熟的海外渠道和跨文化运营能力，在复杂环境中保持盈利韧性，并维持强劲的经营性现金流。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额约55亿元，同比增长120.9%，充沛的现金流为公司持续推进技术研发与全球市场拓展提供了有力支撑。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为391.69、458.91、551.48亿元，对应增速分别为-15.2%、17.2%、20.2%；归母净利润分别为13.72、29.10、37.18亿元，对应增速分别为-38.9%、+112.0%、+27.8%，以11月3日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为47、22X、17X，公司储能第二主业已成为新增长极，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，国际贸易风险等。

阿特斯(688472) 10月30日公司披露2025年三季报，前三季度公司实现营收313亿元、同比-9%，实现归母净利润9.89亿元，同比-49%；其中Q3实现营收102亿元，同比-16%、环比-18%，归母净利润2.58亿元，同比-64%、环比-62%。 经营分析 大储在手订单充足，有望充分受益数据中心配储需求爆发。前三季度公司大型储能产品出货5.8GWh，同比增长32%，其中Q3出货2.7GWh，同比增长50%、环比增长23%，出货量超前期指引（2.1-2.3GWh）。因前期高价订单逐步实施完毕，测算Q3大储业务盈利能力环比有所下降，但仍处于较高水平。公司大储业务布局北美、南美、澳洲、欧洲等高盈利市场，截至6月末在手订单金额为30亿美元（含长期服务合同），充足订单支撑储能业务放量；此外，公司北美出货领先，有望充分受益数据中心配储需求爆发。 组件业务坚持“利润优先”，关税政策影响盈利。前三季度公司实现组件出货19.9GW，其中第三季度出货5.1GW，环比基本持平。产业链价格及盈利承压的背景下，公司积极响应落实国家“反内卷”号召，在销售策略上坚持“利润第一性”原则，主动减少出货，有序推进全球化产能布局优化，稳固提升在高价值市场的出货规模与份额优势，确保组件业务的盈利性。测算Q3公司组件业务盈利环比承压，预计主要因美国对等关税实施后公司成本上涨。 计提减值影响利润。三季度公司计提减值2.52亿元，其中资产减值损失1.55亿元，主要为存货跌价损失及合同资产减值损失等；信用减值损失0.97亿元，主要为应收账款坏账损失。 积极布局户储，有望贡献新的利润增长点。公司户用储能业务已在北美、欧洲、日本等户储活跃区域布局经销网络，同步配合电力电子等新业务领域辅助，有望打造第三个利润来源。公司EPCube产品进入日本市场后迅速获得当地市场认可，已成功通过日本JET测试，同时荣获红点等多个国际知名设计大奖，有望逐步开拓市场、贡献业绩增量。 盈利预测、估值与评级 考虑到国际贸易环境不确定性，调整公司2025-2027年净利润预测至14、35、44亿元，当前股价对应PE分别为43/17/14倍，公司大储业务在手订单充足、有望充分受益数据中心配储需求爆发，组件业务有望维持盈利优势，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。

阿特斯(688472) 投资要点 公司发布2025年中报，25H1营收210.5亿，同比-4.1%，归母净利7.3亿，同比-41.0%；其中Q2营收124.7亿，同环比+0.9%/+45.2%，归母净利6.8亿，同环比+3.5%/+1346.8%，业绩略超市场预期。 组件高价市场支撑、盈利优于同行。25H1公司组件出货14.8GW，其中Q2出货7.9GW，环增14%。Q2公司计提5.5亿的PERC及库存资产减值后，组件基本盈亏平衡，显著优于同行，主要是美国本土组件工厂持续爬坡生产贡献利润，据我们测算，Q2美国出货占比预计30%+。公司预计25Q3组件出货5-5.3GW，全年出货25-27GW，同比-16%左右。新技术上，公司HJT电池转换效率达27.1%，良率99%，同时研发BC和钙钛矿叠层，强化技术储备。 储能增长势头强劲、在手订单充足。25H1公司储能出货3.1GWh，同增19%，我们预计贡献7-8亿利润，对应单wh利润预计2.5毛/wh，其中Q2出货2.2GWh，环增140%+。除美国市场外，公司在加拿大、拉美、英国等市场持续开拓，截至Q2末公司储能在手订单金额达30亿美元（含长期服务协议），为后续业绩增长提供坚实支撑。公司预计25Q3储能出货2.1-2.3GWh，全年出货7-9GWh，同增20%+。 费用率有所提升、现金流大幅增长。公司H1期间费用率8.8%，同比+1.3pct，主要系储能板块管理人员增加，同时组件板块辞退福利增加导致管理费用同比+37.4%。H1期间经营活动现金流净额大幅增长至37.82亿元，同比+157.95%，主要受益于货款回笼加快及储能预收款增加，同时公司持续优化库存，采购支出较去年同期减少。 盈利预测与投资评级：由于上半年光伏行业竞争依然激烈，公司盈利承压，我们下调25-26年盈利预测，预计25-26年归母净利润分别为22.8/31.6亿元（原预期25/26年为37.3/45.9亿元），新增预期27年归母净利润38.8亿元，同比+1.5%/+38.7%/+22.7%，对应PE分别为16/11/9x。考虑储能业务成为第二增长曲线，公司组件业务高价市场支撑，我们给予26年16xPE，目标价13.8元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等

阿特斯(688472) 事件：2025年8月21日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入210.52亿元，同比-4.13%；归母净利润7.31亿元，同比-41.01%；扣非归母净利润8.36亿元，同比-31.95%。2025H1，公司经营性净现金流37.8亿元，同比增长超150%；计提信用及资产减值准备共6.62亿元，其中计提资产减值损失6.12亿元，计提信用减值损失0.50亿元。 2025Q2，公司实现营业收入124.67亿元，同比+0.85%，环比+45.20%；实现归母净利润6.84亿元，同比+3.51%，环比+1346.82%；实现扣非净利润7.49亿元，同比+26.92%，环比+757.26%。 组件坚持利润优先，深耕高毛利市场。2025H1，公司组件销售14.8GW，较去年同期基本持平，通过高毛利市场布局，光伏业务毛利率保持健康状态；组件出货量排名前三的地区分别为中国、美洲、欧洲，其中北美市场的市占率环比提升4%，同比出货量增15%。公司对产业链垂直一体化进行了积极布局，预计2025年末，公司拉棒、硅片、电池片和组件产能将分别达到31GW、37GW、32.4GW和51.2GW。公司主动限产保价，响应并执行“反内卷”政策，预计2025Q3组件出货量调整为5.0-5.3GW，全年组件出货量预计达25-27GW，继续通过技术领先与全球化渠道等优势巩固市场份额。 储能第二主业已成为新增长极。2025H1，公司储能销售3.1GWh（含户用储能），同比+19.23%；其中2025Q储能交2.2GWh，环比增长超140%。截至报告期末，阿特斯储能科技（e-STORAGE）已签署合同在手订单金额30亿美元（含长期服务合同），公司已经成功向全球市场交付了13GWh的储能解决方案。公司持续扩大储能产能，预计2025年末，储能系统产能将达到15GWh，储能电芯产能将达到3GWh。公司预期2025Q3储能出货量2.1-2.3GWh，全年储能出货量将达7-9GWh，储能业务毛利率持续领跑行业，成为利润增长的核心引擎。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为391.69、458.91、551.48亿元，对应增速分别为-15.2%、17.2%、20.2%；归母净利润分别为17.20、29.37、37.51亿元，对应增速分别为-23.5%、70.7%、27.7%，以8月22日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为21、13X、10X，公司储能第二主业已成为新增长极，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，国际贸易风险等。

阿特斯(688472) 业绩简评 8月21日公司披露2025年中报，上半年公司实现营收211亿元、同比-4%；归母净利润7.31亿元，同比-41%；扣非归母净利润8.36亿元，同比-32%；其中Q2实现营收125亿元，同比+1%、环比+45%，归母净利润6.84亿元，同比+4%、环比+1347%，扣非归母净利润7.49亿元，同比+27%、环比+757%。 经营分析 大储盈利能力维持高位，订单储备充足。上半年公司储能业务实现销售3.1GWh（含户用储能），同增19.23%，其中Q2交付量达2.2GWh，环比大幅增长；上半年毛利率31.4%，盈利能力维持高位，成为Q2利润环比高增的核心引擎。上半年公司在北美、南美、澳洲、欧洲等地区新签多个大型储能系统合同，截至报告期末已签署合同在手订单金额为30亿美元（含长期服务合同），充足订单支撑储能业务放量。公司预计Q3储能出货2.1-2.3GWh，考虑到美国市场关税等政策波动，调整全年出货指引至7-9GWh。 积极布局户储，有望贡献新的利润增长点。公司户用储能业务已在北美、欧洲、日本等户储活跃区域布局经销网络，同步配合电力电子等新业务领域辅助，有望打造第三个利润来源。公司EPCube产品进入日本市场后迅速获得当地市场认可，已成功通过日本JET测试，同时荣获红点等多个国际知名设计大奖，有望逐步开拓市场、贡献业绩增量。 利润优先、全球深耕拓局，组件相对优势显著。上半年公司实现组件出货14.8GW，同增2%。产业链承压背景下公司通过高毛利市场布局维持较高盈利水平，北美市场出货量增长15%，组件业务毛利率10.3%，相对优势显著。公司美国5GW组件产能目前处于爬产放量阶段，有望逐步贡献利润增量。此外，公司积极推动技术升级，TOPCon电池量产效率已提升至26.9%，TOPCon182Pro电池研发中试线效率能达27.2%，182×210规格组件功率已突破645W，计划于2025年8月推出新一代TOPCon高功率组件产品，持续提升竞争力。公司积极响应“反内卷”政策，主动限产保价，预计Q3组件出货5-5.3GW，全年出货指引调整至25-27GW。 盈利预测、估值与评级 考虑到国际贸易环境不确定性，下调公司2025-2027年净利润预测至20、30、37亿元，当前股价对应PE分别为18/12/10倍，公司组件业务盈利优势显著，大储业务在手订单充足有望持续增长，积极布局户储贡献利润增长点，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。

阿特斯(688472) 事件描述 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年公司实现营收461.7亿元，同比-10.0%；实现归母净利润22.5亿元，同比-22.6%。2025年Q1，公司实现营收85.9亿元，同比-10.5%，环比-28.4%；实现归母净利润0.47亿元，同比-91.8%，环比-83.8%。 事件点评 储能业务增长势头强劲，订单充足打造盈利新引擎。2024年公司储能系统实现营收97.4亿元，同比+420.8%；毛利率为30.8%，同比+13.7pct。2024年全年，公司储能业务出货量达6.5GWh，同比增长超500%；其中Q4出货 2.1GWh，出货量再创单季度历史新高。2025年Q1，受合同签署和交付节奏影响，确认收入的出货量为0.79GWh；展望2025年全年，预计公司大储业务出货规模增至11-13GWh，维持高速增长，后续每季度储能交付量会显著提升。截至2024年底，公司旗下阿特斯储能科技储备潜在储能系统订单约79GWh；包含长期服务合同在内，已签署合同的在手订单金额约32亿美元。 组件交付规模保持行业领先，海外产能布局稳步推进。2024年公司光伏组件产品实现营收314.8亿元，同比-25.6%；毛利率为12.8%，同比-3.0pct。2024年全年，公司实现光伏组件出货量31.1GW；其中Q4组件出货8.2GW。海外产能布局方面，公司美国产能稳步推进，5GW组件产能进入爬坡期，预计下半年达产，预计2025年产量3GW以上；电池片产能第一期主要设备已入厂，预计2026年形成批量供应。 投资建议 光伏行业竞争激烈，同时国际贸易环境及海外政策具有不确定性。 我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.61/0.82/1.15，对应公司5月13日收盘价，2025-2027年PE分别为16.5/12.1/8.7，维持“买入-A”评级。 风险提示 海内外需求不及预期、竞争加剧风险、贸易政策风险、产能扩张不及预期、新技术进展不及预期、汇率波动风险等。

阿特斯(688472) 事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入461.65亿元，同比-10.03%；实现归母净利润22.47亿元，同比-22.60%；实现扣非净利润22.26亿元，同比-23.22%。营收下降主要系光伏行业竞争加剧，组件销售价格大幅下降，光伏组件、系统产品营收同比下降，同时储能收入大幅增长，抵消了部分组件业务营收下降的影响。25Q1公司实现营业收入85.86亿元，同比-10.54%，环比-28.37%；实现归母净利润0.47亿元，同比-91.83%，环比-83.84%；实现扣非净利润0.87亿元，同比-86.32%，环比-74.49%。25Q1，美国关税影响公司所得税前利润金额约5.5亿元左右，针对美国关税，公司采取通过目前90天窗口利用好东南亚等现有供应链产能、加快推进部分制造和采购环节向关税成本较低地区转移、发挥美国本土产能的优势、和主要客户/供应商协商分摊关税成本、为后续可能的关税回到相对合理区间做准备、并希望争取特定产品关税豁免或减免等措施积极应对。 组件业务稳步发展。2024年公司组件销售量为31.1GW，同比增长1.17%；实现收入314.83亿元，同比下降25.62%；毛利率为12.75%，同比减少2.95pct。2024年以来，全球光伏行业竞争激烈，组件价格同比大幅下降，公司在价格与出货量间精准平衡，主动调整出货策略，发挥国际化和全球品牌渠道的领先优势，精准定位并深度挖掘全球高利润订单，优先保障盈利，同时持续优化成本结构、提升运营效率，促进组件业务稳步发展。 大储快速起量，成为盈利新引擎。2024年公司储能业务出货量为6.5GWh，同比增长超500%；实现收入97.38亿元，同比增加420.76%；毛利率为30.84亿元，同比增加13.74pct。大储业务作为公司第二增长曲线，增长势头强劲，前期积累的大量储能项目和合同订单逐步落地，助力公司在北美、欧洲、澳洲等主要储能市场取得多点突破，海外储能先发优势领先行业，有力支撑了公司2024年的盈利。截至2024年底，公司旗下阿特斯储能科技拥有潜在储能系统订单储备79GWh，已签署合同的在手订单金额32亿美元。2025年，公司大型储能业务的出货规模有望进一步增至11-13GWh，维持高速增长态势。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为447.56、520.87、605.61亿元，对应增速分别为-3.1%、16.4%、16.3%；归母净利润分别为15.46、29.42、40.07亿元，对应增速分别为-31.2%、90.4%、36.2%，以4月30日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为21X、11X、8X，公司储能业务快速增长，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

阿特斯(688472) 4月28日公司披露2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收462亿元，同比-10%；归母净利22.47亿元，同比-23%。其中Q4实现营收120亿元，同比-2%、环比-2%，归母净利2.92亿元，同比+363%、环比-59%。25Q1实现营收86亿元，同比-11%、环比-28%，归母净利0.47亿元，同比-92%、环比-84%。 经营分析 大储快速放量成盈利新引擎，订单储备充足。2024年公司大储订单批量交付，全年实现出货6.5GW，同比增长超500%；毛利率达到30.84%，盈利能力维持高位。凭借品牌、渠道、市场开发及交付能力优势，公司储能新签订单持续增加，截至24年末公司拥有约79GWh潜在储能系统订单储备（较24年中增加13GWh），已签署合同的在手订单达32亿美元（较24年中增长23%），充足订单支撑下公司预计2025年大储产品出货11-13GWh、同增69%-100%。25Q1公司储能系统销售790MWh，预计出货下降主要受订单出货及确认节奏影响，后续可恢复至正常节奏。 利润优先、深度本土化，组件相对优势显著。2024年公司实现组件出货31.1GW，同比小幅增长。在组件环节竞争激烈、产业链盈利整体承压的背景下，公司以利润优先，凭借领先的全球化产能布局及海外渠道优势在全球范围内挖掘高毛利订单（2024年北美市场出货排名全球第二、出货量同增93%），2024年组件业务毛利率12.75%，行业整体盈利承压的背景下相对优势显著。公司美国5GW组件产能目前处于爬产放量阶段，有望逐步贡献利润增量。 积极应对美国关税不确定性。近期国际贸易形势复杂，25Q1美国关税影响公司所得税前利润约5.5亿元左右，公司积极探索应对方案：1）90天豁免窗口期利用好原有产能航道；2）加快推进部分制造、采购环节向低关税成本地区转移；3）发挥美国本土组件、电池、储能产品优势，公司美国5GW组件产能爬产中、5GW电池预计2025年投产；4）积极与客户、供应商协商分摊关税成本；5）通过多种渠道争取特定产品关税豁免或减免。 盈利预测、估值与评级 考虑到国际贸易环境不确定性，下调公司2025-2026年净利润预测至25、36亿元，新增2027年利润预测45亿元，当前股价对应PE分别为14/10/8倍，行业逆境中的强势业绩表现充分验证公司在光储业务领域的独特优势，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。