科前生物(688526) 投资要点 业绩总结：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营收10.64亿元，同比+6.27%，实现归母净利润归母净利润为3.96亿元，同比-3.32%。其中，2023Q4实现营收实现营收2.37亿元，同比-24.82%；归母净利润0.39亿元，同比-69.46%。 点评：猪用疫苗带动营收增长，计提减值影响盈利。2023年，公司猪用疫苗实现营收9.73亿元、同比+3.89%，主要受猪用活疫苗销量增长23%带动（猪用灭活疫苗销量下滑9%），禽用疫苗、宠物疫苗同比增速均在17%以上。进入放量增长期。但在猪用疫苗产品价格、成本双承压背景下，公司2023年毛利率同比下滑了1.33pp至74%，叠加公司计提减值损失等因素导致归母净利润小幅下滑。23Q4猪价旺季不旺、养殖端信心不足导致公司猪用疫苗产品销量在高基数下出现较为明显的下滑。 推动技术创新，打造公司核心竞争力。报告期内，公司继续加大研发投入，研发费用8850.53万元，研发投入占营收比重8.32%。2023年，公司共获得猪流行性腹泻病毒ELISA（IgA）抗体检测试剂盒和犬冠状病毒胶体金检测试纸条新兽药注册证书2项；获得猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位疫苗和猪细小病毒病亚单位疫苗等临床试验批件7项。此外公司持续加大CHO、杆状病毒载体和大肠杆菌高效表达平台的建设，初步建立了mRNA疫苗和重组腺病毒载体疫苗平台。非瘟疫苗研发方面，公司病毒活载体非瘟疫苗已于2023年12月提交应急评价，当前正根据反馈有序推进补充实验。 养殖端产能持续去化，周期反转带动动保板块量价齐升。2023年，生猪价格持续低迷，下游需求谨慎。农业农村部数据显示，2024年2月份全国能繁母猪存栏量为4042万头，环比下滑0.6%，同比下降6.9%。2024年以来，猪价淡季不淡，上行趋势确立。未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好带动动保需求，销量和净利率双向提升。另一方面非瘟疫苗相关研究稳步推进，若未来顺利实现商业化，新产品将推动市场扩容。宠物消费市场规模持续增长，新产品带动我国宠物疫苗国产替代正加速推进中。 盈利预测与投资建议。我们预计2024~2026年公司EPS为1.26、1.52、1.71元，对应动态PE15.6、13、11.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

科前生物(688526) 核心观点 主业毛利率承压，大额信用减值确认，公司2023年归母净利润同比减少3%。公司2023年实现营业收入10.64亿元，同比+6.27%，主要系公司加强市场开拓，产品销量维持增长；实现归母净利润3.96亿元，同比-3.32%，一是因为下游养殖行情低迷，猪用疫苗毛利率承压，二是因为养殖链资金紧张，公司确认信用减值约8000万元。分季度来看，2023Q4公司实现营业收入2.37亿元，同比-24.76%，环比-19.93%；实现归母净利润0.39亿元，同比-69.05%，环比+66.95%，主要系毛利率下滑且确认信用减值约5600万元。 猪用疫苗毛利率承压，宠物疫苗量利齐增。分业务来看，公司猪用疫苗2023年实现营业收入9.74亿元，同比+3.9%，毛利率为73.98%，同比-1.33pct，主要受下游养殖行情低迷影响；除猪用疫苗以外的其他业务实现营业收入0.90亿元，同比+41.24%，毛利率为51.70%，同比+3.00pct，其中宠物疫苗实现营业收入0.12亿元，同比+74.32%，毛利率为31.70%，同比+33.28pct，未来随猫三联疫苗等新品陆续落地上市，收入和毛利率有望维持快速提升。 研发成果持续兑现，猫三联疫苗今年有望上市销售。2023年公司继续加大研发投入，期间获得猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位疫苗等临床试验批件7项。在猪苗领域，猪丁型冠状病毒灭活疫苗等3个产品完成新兽药复审；在宠物疫苗领域，公司的猫三联灭活疫苗通过应急评审，预计今年可以上市销售，犬猫通用狂犬病灭活疫苗已申请临床试验。我们认为公司有望依靠扎实研发基础和稳定研发投入持续兑现成果，产品矩阵和业务规模有望稳步扩张。 看好养殖景气回升，动保需求有望受益修复。从行业角度来看，生猪产能持续去化，猪价春节后淡季不淡，周期有望于年内迎来反转，优质猪用疫苗需求有望随下游养殖利润修复而回暖。从公司角度来看，科前生物猪用疫苗收入占比95%以上，以伪狂犬疫苗为代表的多款核心产品优势明显，市占率领先且稳步提升，后续业绩有望受益猪价景气回暖而实现高弹性增长。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内非强免龙头，看好猪价回暖驱动业绩增长以及非瘟疫苗研发、规模养殖需求对接带来的成长潜力。考虑到今年上半年养殖景气度或仍偏低，而今年下半年至明年养殖景气有望反转上行，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为5.0/6.7亿元（上次预测值为6.7/5.4亿元），预计2026年归母净利润为6.4亿元，最终对应2024-2026年EPS为1.08/1.43/1.36，对应当前股价PE为17.3/13.1/13.7X。

科前生物(688526) 事件：公司公布2023年年报，公司2023年全年共实现营业收入10.64亿元，yoy6.27%，实现归母净利润3.95亿元，yoy-3.32%。 收入小幅增长，减值拖累业绩。公司23年全年实现营业收入10.64亿元，同比小幅增长。按照业务板块来看，公司猪用疫苗、禽用疫苗、宠物疫苗、诊断试剂和微生态制剂分别实现营业收入9.73、0.15、0.12、0.26和0.34亿元，同比分别增长3.89%、44.20%、74.32%、34.20%和43.14%。23年猪价长期低迷，养殖行业持续亏损，产能持续调减，给生猪动保行业需求带来较大压力，受此影响，公司收入占比最高的生猪疫苗业务增长受限，毛利率相比22年小幅下滑1.33个百分点。公司计提资产减值损失1579万元、信用减值损失8037万元，拖累了业绩表现，公司归母净利润小幅下滑。我们认为，近期猪价已触底回升，24年生猪养殖行业盈利向好，有望带动生猪动保需求触底反弹。持续研发创新，工艺技术升级。报告期内，公司投入研发费用8850.53万元，持续推进各管线研发进度。猪用疫苗方面，公司猪丁型冠状病毒灭活疫苗，猪圆环病毒2型重组杆状病毒、猪支原体肺炎二联灭活疫苗，猪支原体肺炎、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗已完成新兽药复审，其中猪丁型冠状病毒灭活疫苗已获得新兽药注册证书。宠物疫苗方面，公司猫三联疫苗已通过应急评审，力争24年获批上市。生产方面，公司持续提升智能化水平，提升悬浮培养、发酵、纯化包装等全流程技术，提升产品质量和生产效率。我们认为，研发投入和工艺改进将持续巩固公司竞争优势，24年新品上市有望为公司贡献新增长。坚持客户导向，深化精准营销。公司针对不同规模的养殖群体采取不同的开发策略：对于大型养殖集团，执行13111和“三见”工作模式，提供驻场服务，精准解决客户需求；对于中型养殖户，与经销商加强合作，提供交流培训服务；对于小型养殖户通过渠道经销商触达，实现营销和服务下沉。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司24-26年净利润分别为4.70、5.81和6.78亿元，对应EPS分别为1.01、1.25和1.46元，对应PE值分别为19、16和13倍。看好动保行业随猪价提升迎来需求改善，公司新品落地和精准营销有望带来业绩新增长，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：动保需求增长不及预期、公司产品研发落地及推广不及预期等。

科前生物(688526) 多款新品兑现在即，受益猪周期反转及非瘟疫苗推进，维持“买入”评级公司发布2023年年报，2023年实现营收10.64亿元，yoy+6.27%，归母净利润3.96亿元，yoy-3.32%，其中2023Q4实现营收2.37亿元，yoy-24.82%，归母净利润0.39亿元，yoy-69.46%。2024年，公司猪、禽、宠物多款新品兑现在即，受益于猪周期反转及非瘟疫苗研发推进，公司利润有望进一步增长，我们上调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.99/7.77/8.49（2024-2025年原预测分别为5.83/7.57）亿元，对应EPS分别为1.28/1.67/1.82元，当前股价对应PE为15.5/11.9/10.9倍。公司多款新品兑现在即，猪周期反转受益，维持“买入”评级。 猪用活疫苗持续放量，禽苗宠物苗快速增长 猪用疫苗：2023年实现营收9.74亿元，yoy+3.89%，毛利率73.98%，yoy-1.33pct。猪用疫苗销售中猪用活疫苗销量3.68亿头份，yoy+22.61%，猪用灭活疫苗销量4.36亿毫升，yoy-9.21%。禽用疫苗：2023年实现营收0.15亿元，yoy+44.20%，毛利率36.82%，yoy+20.54pct。禽用活疫苗销售量13.64亿羽份，yoy+17.21%，禽用灭活疫苗销售量0.32亿毫升，yoy+57.49%。宠物疫苗及其他：2023年宠物苗实现营收0.12亿元，yoy+74.32%，毛利率31.70%；诊断试剂实现营收0.26亿元，yoy+34.20%，毛利率67.95%；微生态制剂营收0.34亿元，yoy+43.14%，毛利率53.68%。公司猪圆环、腹泻大单品兑现放量可期。禽苗多款新品在研持续成长，宠物猫三联苗通过应急评审并获得临床试验批件，成长势能强劲。 研发实力行业前列，持续创新成长势能强劲 2023年公司研发投入0.89亿元，研发投入占营收比重8.32%，全年开展研发项目78个，研发实力行业前列。截至报告期末，公司已获得43项新兽药注册证书。公司持续加大CHO、杆状病毒载体和大肠杆菌高效表达平台的建设，初步建立了mRNA疫苗和重组腺病毒载体疫苗平台。非瘟疫苗研发方面，公司病毒活载体非瘟疫苗已于2023年12月提交应急评价，当前正根据反馈有序推进补充实验。 风险提示：生猪存栏恢复不及预期、行业竞争加剧、新品上市不及预期。

科前生物(688526) 事件：公司于2024年4月1日发布2023年年度报告，2023年全年实现营业收入10.6亿元，同比+6.3%；实现归母净利润4.0亿元，同比-3.3%。其中，Q4实现营业收入2.4亿元，同比-24.8%，环比-20.0%；实现归母净利润0.4亿元，同比-69.5%，环比-67.4%。 养殖行情低迷影响盈利能力，计提减值拖累业绩。2023年，公司猪用疫苗实现营收9.7亿元，同比+3.9%，其中猪用活疫苗为主要驱动，销量同比+22.6%，猪用灭活苗销量同比-9.2%；禽用疫苗销量增长迅速，其中禽用活疫苗销售同比+17.2%，禽用灭活苗销量同比+57.5%，营收同比大幅增长44.6%。2023年生猪养殖行情低迷，行业竞争加剧影响疫苗产品价格，公司毛利率同比下滑1.2%。2023Q4公司业绩下滑明显，主要原因是生猪养殖持续亏损导致下游回款不及时，公司计提了资产减值损失0.1亿元，同比+589.9%，信用减值损失0.6亿元，同比+275.6%。 研发创新持续发力，核心大单品推出在即。2023年，公司研发投入8850.5万元，开展具体研发项目7个，有力保障了公司新型疫苗的研发和生产技术的创新。猪用疫苗方面，猪丁型冠状病毒灭活苗、圆支二联苗和支原体副猪二联苗3个新品完成新兽药复审，即将获得新兽药证书；伪狂犬（HB-98株）和猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒三联灭活苗已进入复核检验阶段。禽用疫苗方面，鸡新城疫（VII）、禽流感（H9亚型）二联灭活疫苗和禽流感（HB19株+DF株）已完成临床试验。宠物疫苗方面，猫三联灭活疫苗通过应急评审，并获得临床试验批件。后续新品的推出有望助力公告业绩持续释放。 完善工艺技术提升产品质量，深化精准营销策略。公司通过连续制造等先进工艺逐步取代传统的分段式生产方式，进一步提高了产品质量、降低了成本，减少了交叉污染的风险，实现猪流行性腹泻病毒、猪轮状病毒和猪丁型冠状病毒2500L大型反应器全悬浮无血清培养工艺，抗原效价高且稳定。营销方面公司开展差异化定制服务，对于大型养殖集团（存栏母猪5000头以上），执行13111和“三见”工作模式，采取一对一的精准服务；对于中型养猪场（存栏母猪500-5000头），选择有实力的经销商加强合作，通过组织行业技术论坛、线上交流、猪场团队内训等一系列工作，增强客户粘性；对于小型养殖户（存栏母猪500头以下），广泛布局渠道经销商，营销和服务工作进一步下沉到乡镇。 投资建议：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为5.52、6.24、7.15亿元，EPS分别为1.19、1.34、1.53元，对应PE分别为17、15、13倍，考虑到公司作为猪用市场化疫苗龙头企业，猪价上行阶段将收获更大的需求弹性，维持“推荐”评级。 风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

科前生物(688526) 核心观点： 事件：公司发布2023年年度报告。23年公司营收10.64亿元，同比+6.27%；归母净利润为3.96亿元，同比-3.32%；扣非后归母净利润为3.71亿元，同比-2.79%。单季度来看，23Q4公司营收2.37亿元，同比-24.82%；归母净利润0.39亿元，同比-69.46%；扣非后归母净利润为0.31亿元，同比-72.70%。 23年公司营收实现增长，利润略有下滑。2023年前三季度公司营收保持增长态势，受23Q4生猪养殖市场旺季不旺等因素影响公司该季度营收同比下行。23年公司综合毛利率72.09%，同比-1.52pct；期间费用率为22.93%，同比-3.63pct。单季度来看，23Q4公司综合毛利率66.20%，同比-8.96pct；期间费用率为24.64%，同比-3.57pct。 猪用疫苗收入稳中有升，禽用、宠物疫苗收入&毛利率提升显著。23年公司疫苗批签发合计648次，同比-7.56%。分产品来看，（1）猪用疫苗：23年实现收入9.74亿元，同比+3.89%，占总营收的91.53%；毛利率73.98%，同比-1.33pct。其中，猪用活疫苗销量3.68亿头份，同比+22.61%；猪用灭活疫苗销量4.36亿ml，同比-9.21%。24年公司将继续加快推动猪用重点新产品上市进度。此外，23Q2公司牵头主持承担武汉市科技重大专项“非洲猪瘟新型疫苗创制”，23年6月与华中农业大学签订“非洲猪瘟疫苗的研究及开发”项目联合开发协议书，公司非瘟疫苗研发稳步推进中。（2）禽用疫苗：23年实现收入1529.06万元，同比+44.20%；毛利率36.82%，同比+20.54%。其中，禽用活疫苗销量13.64亿羽份，同比+17.21%；禽用灭活疫苗销量0.28亿ml，同比+57.49%。24年公司将继续加快禽用和宠物生物制品的研发与申报。（3）宠物疫苗：23年公司宠物疫苗销量增加，产能利用率提高，实现收入1176.88万元，同比+74.32%；毛利率31.70%，同比+33.28%，提升显著。23年公司猫三联灭活疫苗通过应急评审，并获得临床试验批件；犬猫通用的高效狂犬病灭活疫苗已申请临床试验。24年公司将继续推动宠物重点产品布局，争取获得猫三联灭活疫苗生产文号，实现顺利上市。我们认为随着后续猪价预期向好，或将带动疫苗销量提升。同时随着新品疫苗上市预期提升，未来业绩增厚可期。 构建新型研发平台，筑起核心技术壁垒。2023年公司研发费用为8850.53万元，同比-13.86%，原因主要是各研发项目进行阶段不同、材料费减少，近三年公司累计投入研发费用超过2.7亿元。23年公司开展研发项目78个；获得发明专利23件；获得猪流行性腹泻病毒ELISA（IgA）抗体检测试剂盒和犬冠状病毒胶体金检测试纸条新兽药注册证书2项；获得猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位疫苗和猪细小病毒病亚单位疫苗等临床试验批件7项。此外，公司持续加大CHO、杆状病毒载体和大肠杆菌高效表达平台的建设，初步建立了mRNA疫苗和重组腺病毒载体疫苗平台，为公司技术创新及可持续发展提供支撑。 投资建议：公司为国内猪用疫苗市场化销售龙头企业，具备强大的研发实力、完善的产品布局、广泛的营销网络，行业竞争力逐步增强，公司业绩增长可期。考虑到下游养殖业景气度有待恢复，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至4.84、5.88、6.78亿元；EPS分别为1.04、1.26、1.45元，对应PE为18、15、13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游养殖行业的风险；技术创新的风险；与华中农大合作研发的风险；生产安全的风险等。

科前生物(688526) 主要观点： 2023Q3公司实现归母净利1.18亿元，同比下降4.87% 公司公布2023年三季报：2023年前三季度实现营业收入8.3亿元，同比增长20.53%，实现归母净利润3.6亿元，同比增长26.11%；其中，2023Q3实现营业收入3.0亿元，同比增长0.92%，实现归母净利润1.2亿元，同比下降4.87%。 分产品看，伪狂、腹泻及圆环三大主要产品收入占比近80%，其中，伪狂和腹泻疫苗收入各占30%-35%，圆环疫苗收入占比约13%。 与华中农大签订合作协议，产品矩阵持续丰富 公司积极推进非瘟活载体疫苗和亚单位疫苗两条技术路径，6月发布公告拟与华中农大签订“非洲猪瘟疫苗的研究及开发”项目联合开发协议书，进一步加速非瘟疫苗研发进程。 公司10月发布公告称与华中农大进行猪流行性腹泻病毒、猪轮状病毒二联亚单位疫苗项目的合作研发。截至2023年10月，公司已取得43项新兽药注册证书，其中与华中农大合作研发取得新兽药注册证书30项，目前与华中农大在兽用制品方面共32个合作研发项目，覆盖畜禽、反刍和宠物多个领域。 猫三联疫苗成功通过应急评价 2023年10月10日，公司研制的猫三联疫苗（猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症）正式提交应急评价申请，于2023年10月17日成功通过农业农村部组织的应急评价。疫苗毒种均从国内本土流行毒株分离，填补国产猫三联疫苗空白，打破猫用疫苗长期依赖进口的局面，未来猫三联上市后将进一步丰富公司的宠物疫苗产品种类，推动公司产品及业务向多元化方向发展，为公司宠物板块业绩提供新增长点。 投资建议 公司是我国兽用疫苗行业龙头企业，三大单品--伪狂苗、腹泻苗、圆环苗市场地位稳固，新上市的圆副二联苗、蓝耳灭活苗，拟上市的猪瘟、猪伪狂二联苗等产品均有望成为公司重要的收入利润增长点。我们预计2023-2025年公司实现营业收入13.4亿元、16.43亿元、19.33亿元，同比增长33.8%、22.6%、17.7%，对应归母净利润5.26亿元、6.70亿元、8.25亿元，同比增长28.3%、27.5%、23.0%，对应EPS分别为1.13元、1.44元、1.77元，维持“买入”评级。 风险提示 疫苗政策变化；动物疫病；产品研发风险。

科前生物(688526) 核心观点 信用减值小幅拖累业绩， Q3 归母净利润同比减少-4.88%。 公司 2023 年前三季度实现营业收入 8.27 亿元， 较上年同期增加 20.53%， 收入端同比改善主要系下游生猪养殖业发展， 公司抢抓机遇开拓市场， 多个产品实现收入维持增长； 实现归属于母公司所有者的净利润 3.57 亿元， 较上年同期增加26.11%， 主要得益于效率提升。 分季度来看， 23Q3 公司实现营业收入 2.96亿元， 较上年同期基本持平， 较 Q2 环比增加 17.46%； 实现归属于母公司所有者的净利润 1.18 亿元， 较上年同期减少 4.88%， 较 Q2 环比增加 13.46%。Q3 公司销售毛利率虽实现同比提升， 但信用减值损失同比增加约 1700 万元，进而导致归母净利润表现同比小幅承压。 研发成果持续兑现， 猫三联疫苗通过应急评审。 2023H1 公司研发投入合计4381.03 万元， 年内开展在研项目增至 77 个。 在非强免疫苗领域， 公司猪圆环病毒 2 型重组杆状病毒、 猪支原体肺炎二联灭活疫苗（KQ03 株+XJ03 株） ，猪支原体肺炎、 副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（XJ03 株+MD0322 株） 已进入新兽药复核试验阶段； 在非瘟疫苗领域， 公司在研的非洲猪瘟亚单位疫苗和活载体疫苗进展顺利； 在宠物疫苗领域， 公司的猫鼻气管炎、 猫鼻结膜炎、猫泛白细胞减少症三联灭活疫苗通过应急评审， 预计今年底或明年初可以上市销售， 猫五联灭活疫苗和犬猫通用的高效狂犬病灭活疫苗即将申报临床试验。 我们认为公司有望依靠扎实研发基础和稳定研发投入持续兑现成果， 产品矩阵和业务规模有望稳步扩张。 看好养殖景气中期回暖， 动保需求有望受益修复。 从行业角度来看， 生猪板块目前处于底部， 受北方非瘟疫情扰动、 猪价深度亏损影响， 年初以来行业能繁母猪产能呈现小幅去化趋势， 我们认为国内下半年猪价预计难见大幅改观， 低迷猪价导致的资金紧张或将推动养猪产能加速去化， 猪价中期有望表现强势， 优质猪用疫苗需求或随下游养殖利润修复再次回暖。 从公司角度来看， 科前生物猪用疫苗收入占比 95%以上， 以伪狂犬疫苗为代表的核心产品优势明显， 公司业绩有望受益猪价景气中期回暖而实现高弹性增长。 风险提示： 养殖过程中发生不可控疫情， 疫苗批签发进度不及预期。 投资建议： 维持 “买入” 评级。 公司作为国内非强免龙头， 中期看好猪价回暖驱动业绩增长， 长期看好非瘟疫苗研发、 规模养殖需求对接带来的成长潜力。 我们预计公司 23-25 年归母净为 4.7/6.7/5.4 亿元， EPS 为1.02/1.43/1.15， 对应当前股价 PE 为 17.9/12.7/15.8X。

科前生物(688526) 猫三联通过应急评价，猪价低迷下游动保需求承压，维持“买入”评级 科前生物发布2023年三季报，报告期内公司实现营收8.27亿元（+20.53%），归母净利润3.57亿元（+26.11%）；单Q3实现营收2.96亿元（+0.92%），归母净利润1.18亿元（-4.87%）。前三季度销售/管理/研发/财务费用分别同比变动+20.33%/-12.48%/-3.66%/-5.49%，销售费用增速居首。尽管猪价及下游动保需求较为低迷，公司现金流回款仍然稳健，前三季度经营活动产生的现金流净额同比增长34.58%。受累于猪价处于相对低位，公司利润承压，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为4.96/5.83/7.57（原值为6.84/8.27/9.73亿元），EPS分别为1.06/1.25/1.62元，当前股价对应PE分别为18.2/15.5/11.9倍。公司研发储备丰富，技术优势显著，维持“买入”评级。 研发立项储备丰富，猪用疫苗大单品有望持续推出 截止报告披露日，公司已取得43项新兽药注册证书，其中与华中农大合作研发取得新兽药册证书30项，与第三方合作研发取得新兽药注册证书12项，独立研发取得新兽药注册证书1项。公司与华中农大在兽用制品内合作在研的32个项目中，处于实验室研究/新兽药注册/临床实验/提交临床实验项目分别为15/13/3/1个，其中猪用疫苗的在研相关数目10个，居于各类别之首，传统猪苗项目储备丰富，后续有望持续推出大单品。 猫三联疫苗通过应急评价，宠物动保有望成为第二增长曲线 宠物疫苗方面，近期公司猫鼻气管炎、猫鼻结膜炎、猫泛白细胞减少症三联灭活疫苗已通过农业农村部应急评价，目前处于提交临床试验申请阶段，活疫苗技术路径亦处于实验室研究阶段，有望在后续补充推出。经历多年研发布局，公司在宠物板块持续发力，随着猫三联疫苗商业化落地，宠物板块有望成为新的利润增长极。 风险提示：生猪存栏恢复不及预期、行业竞争加剧、新品上市不及预期。

科前生物(688526) 事件概述：公司于10月26日发布2023年三季度报告，2023年前三季度实现营收8.3亿元，同比+20.5%；实现归母净利润3.6亿元，同比+26.1%。其中，Q3实现营收3.0亿元，同比+0.9%，环比+17.2%；实现归母净利润1.2亿元，同比-4.9%，环比+14.1%。 公司生产经营维持稳定，管理水平逐步提升。2023前三季度公司销售毛利率73.8%，同比+0.9PCT；销售费用率14.6%，同比去年同期持平，管理费用率5.9%，同比-2.2PCT。2023Q3公司销售净利率40.0%，环比-1.1PCT。我们认为公司盈利水平下滑主要因为三季度商品猪和仔猪价格双双跌至成本线以下，下游行情低迷导致部分养殖户用药积极性减弱，公司产品销售难度加大。 在研产品进展顺利，猫三联成功通过农业部应急评价。截至2023Q3公司已取得43项新兽药注册证书，其中与华中农大合作研发取得新兽药注册证书30项，与第三方合作研发取得新兽药注册证书12项，独立研发取得新兽药注册证书1项。公司与华中农大在兽用制品内的合作研发项目中，已有13项处于新兽药注册阶段，未来上市可期。非洲猪瘟疫苗方面，公司与华中农大签订“非洲猪瘟疫苗的研究及开发”项目联合开发协议书，并开展非瘟活载体疫苗和亚单位疫苗的研发，两项研究均进展顺利。公司自2014年起开始研制猫三联，2022年10月10日正式提交应急评价申请，于2023年10月17日通过农业农村部组织的应急评价。该疫苗采用国内流行毒株，填补了国产猫三联疫苗空白，打破猫用疫苗长期依赖进口的局面。未来产品上市后将进一步丰富公司的宠物疫苗产品种类，推动公司产品及业务向多元化方向发展。 产品矩阵日趋丰富，“直销+经销”优势凸显。经过多年发展，公司除强免外的猪用疫苗已覆盖生猪生长周期的大多数疫病，能通过多样化产品满足不同类型客户的多样化、差异化需求，提高公司竞争力和产品市占率。公司的销售体系采取“直销+经销”的模式，对于规模较大的养殖企业，由公司直接提供销售服务；对于规模较小或者公司的直销渠道难以覆盖的养殖企业和养殖户，则由公司与经销商一起提供销售服务。大客户现金流相对充裕，需求稳定，能有效平滑行情波动带来的收入变动。公司已建立了覆盖国内主要养殖市场的营销服务网络，服务全国数百个重点养殖县。 投资建议：我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为5.05、6.65、7.25亿元，EPS分别为1.08、1.43、1.56元，对应PE分别为17、13、12倍，考虑到公司作为猪用市场化疫苗龙头企业，猪价上行阶段将收获更大的需求弹性，维持“推荐”评级。 风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。