孚能科技(688567) 土耳其合资厂已实现量产，持续深化海外布局。2023年12月21日，土耳其工业和技术部部长等一行访问公司镇江基地，加强双方在新能源汽车领域合作深入交流。公司很早就抢滩土耳其市场，2020年6月被土耳其Togg集团选定为其研发、生产动力电池的供应商；2021年9月，双方成立合资公司Siro，负责Togg全系车型及其他客户动力电池研发、生产和供应，后续将面向欧洲、中东、非洲市场逐步推进动力电池技术输出及储能整体解决方案。目前，Siro已建成投产6GWh的模组和电池包产线。2026年，Siro生产基地将成为生产高镍电池模块和封装（包括电池电芯）的主要工厂；2031年，Siro年产能将达20GWh。 受益土耳其电动化转型加速，公司海外订单有望提升。23年1-10月，土耳其汽车销量达74.95万辆，混动汽车销量78387辆，同比增长66.5%，电动汽车销量48883辆，同比增长889.7%。BMI预计，2032年土耳其电动车年均销售量将增长60.8%，电动汽车渗透率将升至30.4%。Togg首款车型自2023年4月交付以来累计销售近万辆，成为当地畅销电动车型，远期产能规划将达100万辆，并计划在2025年向欧洲出口。公司海外收入占比大幅提升，伴随土耳其电动车销量增长，Togg在公司海外订单中地位日益重要。公司海外客户包括奔驰、Togg以及ZeroMotocycles等领军企业，还将为印度马恒达（Mahindra）首款纯电SUVXUV400提供动力电池。2021-2023H1，公司实现海外销售收入4.06/43.94/41.95亿元，分别占总营收11.6%/37.91%/60.06%，海外营收规模持续高增长。 公司丰富产品矩阵，技术先行抢滩海外市场。目前，公司在软包动力电池解决方案、钠离子电池、储能及多款商用车锂电池产品等领域已取得重大阶段性研发成果。广州工控拟通过定向增发等方式推进广州工控集团谋求孚能科技实控人地位，得益于该事项，公司有望借势广汽迅速推进SPS大软包方案落地。大软包（SPS）产品支持整车充电10min续航400km，获得包含吉利和东风的定点；钠离子动力电池研发即将在赣州基地投产；公司磷酸铁锂电池将于云南24GWh基地实现产业化；长循环寿命动力电池开发已进入产业化状态，满足整车600km续航；高性能LMFP电池处于开发阶段。随着技术的不断优化升级，公司产品逐渐获得更多海外客户认可。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营收157.02、202.99、267.86亿元，同比增速为35.5%、29.3%、32.0%，归母净利-11.85、1.39、6.93亿元，同比增速为-27.8%、111.7%、398.2%，对应12月25日股价，24-25年PE值为138X/28X。考虑到公司产品矩阵丰富，客户指引稳定，维持“推荐”评级。 风险提示：持续经营业绩亏损，产品技术迭代的风险，需求不及预期。

孚能科技(688567) 事件： 2023年11月29日，孚能科技发布公告称，公司控股股东香港孚能及一致行动人赣州孚创与公司实控人YUWANG、KeithD.Kepler将终止今年7月31日与广州工控集团、广州创兴签署的股权转让协议，广州工控拟通过定向增发等方式推进广州工控集团谋求孚能科技实控人地位，继续支持孚能科技的发展。已终止协议称，公司控股股东及实控人拟将其持有的公司5%股份转让给广州工控集团及其控制的广州创兴，转让价格为28.37元/股，交易总对价17.28亿元，交易完成后，广州工控集团将为孚能科技控股股东，广州市政府将成为新的实控人。 点评： 定增方案有望获得更高资金，增强公司抗风险能力。广州工控定增入股方案为孚能科技注入资金，为公司后续的研发、生产、销售提供了资金保障和支持；同时公司能够更平稳地应对原材料价格波动、电池端价格浮动等压力，保障出货的稳定和质量，保障了产品研发和技术创新的连续性和稳定性，提高了风险应对能力。 国资控股有望全面赋能，注入上下游资源。一方面，行业情况来看，随着上游企业产能持续扩张，目前电池产业链产能阶段性充裕，价格竞争愈发强烈。广州工控控股有望解决孚能科技的资金压力，并且进一步融合广州当地汽车产业链资源，比如广汽集团，助力公司度过难关。另一方面，孚能科技是全球领先的软包动力及储能电池生产商，以及中国首批实现三元软包动力电池量产的企业之一，客户包括奔驰集团、广汽集团、土耳其TOGG集团等。控股孚能科技也是广州工控在动力电池领域的重要布局，增加广东当地电池产能，进一步完善广州在新能源汽车产业链上下游的布局。 盈利预测与投资评级：暂不考虑增发事项，我们预计公司2023-2025年营收分别是133.84、190.26、246.08亿元，同比增长15.5%、42.2%、29.3%；归母净利润分别是-13.59、1.98、6.54亿元，同比增长-46.7%、114.5%和230.5%，维持“买入”评级。 风险因素：市场需求波动风险；原材料价格波动风险；产品技术迭代风险等。

孚能科技(688567) 公司控股股东香港孚能及其一致行动人、实际控制人和广州工控集团相互出具了《（关于孚能科技（赣州）股份有限公司的股份转让协议）终止函》《关于终止股份转让交易的函》。 23年7月，公司控股股东香港孚能及其一致行动人赣州孚创、实际控制人将5%股权协议转让给广州创兴，转让价格为28.37元/股，转让总对价为17亿元。 新的变更实控人方式为【广州工控认购公司未来向特定对象发行的股份】，认购比例为【不超过公司定向增发后总股本12%的股份】。为促使公司控制权顺利变更，香港孚能、YU WANG、Keith D.Kepler和广州工控集团协商，拟将获得公司控制权的方式由老股东协议转让转换为广州工控集团认购公司未来向特定对象发行的股份。广州工控集团拟认购前述定向增发并取得不超过标的公司定向增发后总股本12%的股份。 我们认为此次广州工控以定增成为控股股东较之前股份转让的方式更有利于上市公司发展，新的资金也会直接用于上市公司发展，且股权比例高于此前方案的5%。 但考虑到公司今年受损于高价电池库存（前三季度亏损严重），往明后年看，我们预计动力电池市场大概率仍处于激烈竞争中，我们下调公司23-25年归母净利润为-20.5、0.57、6.9亿元（上次是1.2、12、18亿元），给予“持有”评级。 风险提示：本次合作协议是否顺利履行存在不确定性，动力电池价格战超预期，新能源车需求不及预期，原材料价格波动超预期

孚能科技(688567) 事件说明。2023年8月31日，公司发布2023年半年报，报告期内实现营收69.85亿元，同比+33.74%，实现归母净利润-7.97亿元，同比-400.15%，扣非后归母净利润-8.14亿元，同比-197.34%。 Q2业绩拆分。营收和净利：2023年Q2公司实现营收32.5亿元，同比-12.01%，环比12.98%，实现归母净利润-4.46亿元，扣非后归母净利润-4.48亿元。毛利率：2023年Q2毛利率为+2.86%，同比-13.52pcts，环比+0.95pcts，净利率为-13.71%，同比-16.00pcts，环比-4.30pcts。毛利率同比下降的原因：1）客户提货放缓，高成本库存去化较慢2）客户提货量收紧，公司产能利用率偏低3）新生产的产成品需承担较高固定成本。 短期业绩承压，多项指标出现向好趋势。2023年上半年，公司实现收入同比增长超过30%，低于此前预期。实现归母净利润-7.97亿元，同比-400.15%，扣非后归母净利润-8.14亿元，同比-197.34%。净亏损原因主要有：1）在海外土耳其的合资公司SIRO在早期阶段亏损约达1.4亿元；2）公司下游客户的经营波动性较大；3）公司公允价值损失0.9亿元；4）存货跌价计提减值高达1.4亿元。23H1期间费用率从上年同期16.38%下降至10.61%，逐渐趋近于同行业水平。 前沿技术多点开花，提升公司产品竞争力。大软包（SPS）产品支持整车充电10min续航400km，获得包含吉利和东风的定点；钠离子动力电池研发即将在赣州基地投产；公司磷酸铁锂电池将于云南24GWh基地实现产业化；长循环寿命动力电池开发已进入产业化状态，满足整车600km续航；高性能LMFP电池处于开发阶段。海内外客户绑定紧密，持续放量有望改善公司经营业绩。公司凭借领先技术和高性能产品，获得奔驰长期订单的合作，与广汽集团开展了多个车型项目的新合作，完成与江铃集团的多元化产品对接，与土耳其知名整车企业TOGG达成海外战略合作。 广州工控增持孚能科技，注入发展新活力。7月31日，公司原控股股东向广州工控转让公司5%股份，权益变动后控股股东或将变更为广州工控集团，公司实际控制人或将变更为广州市人民政府，有望提升公司融资能力，确保公司新产能快速布局，同时其管理水平和经营能力亦可获得提升。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营收160.21、243.25、313.57亿元，同比增速为38.3%、51.8%、28.9%，归母净利-9.65、3.96、16.78亿元，同比增速为-4.2%、141.0%、323.9%，对应9月1日股价，24-25年PE值为60X/14X。考虑到公司产品矩阵丰富，客户指引稳定，维持“推荐”评级。 风险提示：持续经营业绩亏损，投资亏损加大的风险，产品技术迭代的风险。

孚能科技(688567) 【投资要点】 公司发布 2022 年报及 2023 年一季报。 2022 年实现营业收入 115.88亿元，同比增长 231.08%， 主要受益于下游新能源汽车需求量提升与公司新建产能释放， 实现扣非归母净利润-10.02 亿元。 公司 22Q4 实现营业收入 29.58 亿元，同比增长 92.67%，实现扣非归母净利润-6.19 亿元，同比变化-1.74%。 公司 23Q1 实现营收 37.35 亿元，同比增长 144.20%， 主要受益于奔驰、 广汽等客户的提货量同比提升， 扣非归母净利润为-3.65 亿元，同比变化-91.07%，主要受到上游原材料价格下跌影响。 核心业务快速增长， 盈利水平仍承压。 1） 分行业来看， 2022 年公司动力电池系统/储能电池系统营收分别为 104.58/2.07 亿元，同比增长 344.50%/99.28%,毛利率分别为 5.87%/2.99%，低于同行业，系高毛利客户提货量低于预期且价格联动机制未完全落实； 2） 分产品来看， 2022 年公司电芯/模组/电池包/储能电池系统营收分别为 4.17/53.40/47.01/2.07 亿元，同比增长 52.19%/399.57%/365.53%/99.28%，毛利率分别为 14.87%/5.46%/5.53%/2.99%。 战略合作持续深化，市场地位稳步提升。 2022 年公司积极深化与奔驰和广汽的战略合作，公司为广汽埃安多款主流车型提供高性能、高安全的动力电池产品，在广汽埃安第四届供应链合作伙伴大会获得 2022 年度“优秀质量奖”。公司“SPS”已获得吉利、东风客户的定点。 2023Q1 公司钠电池产品获得江铃集团 EV3 的定点，预计于 2023 年 Q2实现量产装车。 2022 年公司在全球市场动力电池装机量达到 7.4GWh，市占率达到 1.4%，同比变化+0.60pcts， 公司乘用车软包电池装机量市场国内排名稳居第一，软包龙头地位稳定。 专利持续增加， 技术研发硕果累累。 2022 年公司研发投入达到 5.98亿元，同比增加 10.51%。公司累计拥有授权专利 213 件，其中 2022年新增 12 个发明专利与 43 个实用新型专利。 1） SPS： 2022 年公司 SPS 技术进入集中送样阶段，即将进入产业化， 系统体积成组效率提升幅度超过 30%，电池系统结构零部件减少 30%以上。 2）钠电池： 公司第二代钠离子电池处于小试阶段， 预计于 2024 年量产。 3）半固态电池： 公司第一代半固态电池实现量产，高镍电池达到 NO TP 的安全目标，产品循环寿命超过 3000 次，充电时间大幅缩短。第二代半固态电池处于产业化开发阶段，全固态电池已进入开发阶段。 新技术与新产品有望为公司的发展带来新的增长极。 【投资建议】 考虑到高价库存减值与行业竞争情况，我们调整公司 2023/2024 年营业收入预测至 183.47/305.01 亿元，同时新增 2025 年营收预测 418.35 亿元，同比增速分别为 58.32%、 66.24%、 37.16%，归母净利润为-0.69、 7.31、21.55 亿元，同增 92.57%、 1160.39%、 194.95%，现价对应 PE 为-、 37、13 倍，维持“增持”评级。 【风险提示】 上游原材料价格波动； 研发进度不及预期； 大客户订单不及预期。

孚能科技(688567) 事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年实现营收115.88亿元，同比增长231.08%，归母净利-9.27亿元。2023年一季度公司实现营收37.35亿元，同比增长144.20%，归母净利-3.52亿元。 出货量高增，市场份额扩大：根据SNEResearch统计，公司2022年度进入全球动力电池装机量前十，市场份额为1.4%，较2021年提升了0.6pcts。我们预计公司2022年出货10.9GWh，2023年一季度出货超3.5GWh，2023年全年出货有望达到20GWh。 高价存货拖累公司盈利能力，下半年有望轻装上阵：公司2022年毛利率由负转正大幅改善，但由于价格联动机制未完全落实及高毛利客户提货量低于预期，盈利能力仍低于同行。2023年Q1公司毛利率为1.91%，同比降低4.90pcts，主要原因为一季度销售的产品为2022年库存产品，2022下半年的原材料价格处于高位，因此库存产品成本较高。我们预计公司高价存货有望在二季度释放完毕，三季度盈利能力可以得到明显修复。 开拓新项目，钠电池获得定点：公司2022年积极深化现有战略客户奔驰和广汽集团合作，开拓新平台新车型，重点发展吉利、东风、SIRO等重要客户。目前“SPS”已经获得吉利、东风客户的定点，钠电产品获得江铃客户的定点，均预计将于2023年内完成装车。 投资建议：考虑到公司盈利能力受到高价存货的拖累及电池行业的竞争格局变化，我们调整公司的盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利0.56亿元、11.70亿元、25.83亿元，对应PE为484.49倍、23.33倍、10.57倍。公司是国内软包电池龙头公司，未来“SPS”电池有望获得客户的认可并实现放量，我们看好公司的长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：软包电池制造水平提升不及预期；原材料价格大幅波动；竞争格局恶化；新能车销量不及预期。

孚能科技(688567) 事件说明。 2023 年 4 月 28 日， 公司发布 2022 年年报，全年实现营收115.88 亿元，同比增长 231.08%，实现归母净利润-9.27 亿元，扣非后归母净利润-10.02 亿元。 同时公司发布 2023 年一季报， 23 年 Q1 公司实现营收 37.35亿元，同比+144.2%，实现归母净利润-3.52 亿元， 扣非后归母净利润-3.65 亿元。 Q4 业绩拆分。 营收和净利： 公司 2022Q4 营收 29.58 亿元,同比+92.67%，环比-13.20%，归母净利润为-6.49 亿元，扣非后归母净利润为-6.19 亿元。 毛利率： 2022Q4 毛利率为-2.27%， 同比+6.05pcts， 环比-8.98pcts。 毛利率环比下降的主要原因： 1） 部分客户的产品价格联动机制在实施过程中未能完全落实；2） 部分客户第四季度提货量较低； 3） 高毛利客户提货量低于预期。 23Q1 营收大幅增长，毛利率持续承压。 公司 23 年 Q1 司实现营收 37.35亿元， 同比增长 144%， 呈现高速增长态势。 毛利率方面， 23Q1 公司毛利率同比下降 4.90 个 pcts，主要原因为 Q1 公司销售的产品为上一年度库存产品， 22年 H2 公司原材料价格处于高位，因此库存产品成本较高，而公司产品售价 22Q1略有下调，因而毛利润率下降。 净利润方面， 公司净利润同比下降的原因为： 1.受二级股票市场影响，公司公允价值变动损失较上年同期扩大； 2.存货跌价计提减值。 新产品量产在即，产品矩阵日益丰富。 报告期内，公司在高能量密度、超长寿命、高倍率快充、高安全性、低成本等方向持续投入研究开发， 重点产品已顺利进入产业化阶段。 超级软包（SPS） 步入产业化， SPS 系统体积成组效率提升30%以上，电池系统结构零部件减少 30%以上， 预计该产品在 2023 年底和 2024年初陆续出货； 钠离子电池开发进入产业化阶段，计划 2023 年在乘用车市场实现量产； 第一代半固态电池量产，该产品同时实现了高安全、高能量密度、快速充电和长循环。 绑定头部客户，拓展海外市场。 海外营收方面， 公司 22 年外销实现营业收入 43.94 亿元，同比增长 981.77%。外销业务毛利率较高，海外市场的拓展有助于提高公司盈利能力。 海外客户方面， 公司与奔驰客户签署合作协议，确定长期合作关系，海外客户指引明确，未来增速稳定。 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年实现营收 197.93、 322.95 和 400.93亿元，同比增速为 70.8%、 63.2%和 24.1%；归母净利润为-0.85、 9.74 和 21.07亿元，同增为 90.9%、 1249.9%和 116.4%。考虑到公司产品矩阵丰富，海外客户指引稳定，公司成长空间明确，我们维持“推荐”评级。? 风险提示： 新能源车销量不及预期、 产品量产进度不及预期、原材料波动超预期。

孚能科技(688567) 22年公司实现收入116亿元，YOY+231%，归母净利润-9.3亿元，同比亏损收窄3%，扣非净利润-10亿元，同比亏损收窄21%，综合毛利率7.5%，YOY+10.9pct，净利率-8.0%，YOY+19pct，经营现金流量净额-17.5亿元，YOY-849%。 23Q1公司实现收入37亿元，YOY+144%，QOQ+26%，归母净利润-3.52亿元，扣非净利润-3.65亿元，亏损同比加剧，环比减少，综合毛利率1.9%，YOY-4.9pct，QOQ+4.2pct，净利率-9.4%，YOY+6.6pct，QOQ+12.5pct，经营现金流量净额-3.96亿元（22Q1、22Q4在-4.7、-11.6亿元）。 22年公司收入高速增长带动期间费用率明显下滑。可以看到的是公司22年收入增速较快（同比增长231%），期间费用率也从21年的31.5%下降至22年的15.1%，且22年17.5亿元期间费用包括了3.1亿元的股份支付费用和正常需计提的质保金费用约3.1亿元。 22年公司毛利率由负转正大幅改善，但仍无法覆盖费用率，叠加减值较多故净利润亏损。毛利率低于行业原因系1）部分客户的产品价格联动机制在实施过程中未能完全落实；2）部分客户第四季度提货量较低；3）高毛利客户提货量低于预期。22年公司资产+信用减值为3.3亿元。 23Q1收入同环比均实现增长，净利润受高位库存影响出现亏损。23Q1公司同环比均实现明显增长，毛利率下滑较多原因系23Q1销售的产品为上一年度库存产品。上一年度下半年的原材料价格处于高位，因此库存产品成本较高。而产品售价随行就市，一季度原材料价格下跌，因而毛利润率下降。 SPS和钠电产品有望23年内实现装车。公司“SPS”已经获得吉利、东风客户的定点，钠电产品获得江铃客户的定点，均预计将于2023年内完成装车。 考虑到公司受损于高价库存叠加动力电池竞争激烈，我们下调公司23、24年归母净利润至1.2、12亿元（上次是11、24亿元），预计25年实现归母净利润18亿元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，公司动力电池业务持续亏损、原材料上涨超预期

孚能科技(688567) 投资要点 三元软包龙头，战略合作奔驰。公司是三元软包动力电池领军企业，连续五年排名中国软包动力电池装机量第一名。2018年公司凭借优异的产品性能获得德国梅赛德斯-奔驰的供货订单，深度战略合作，抓住成长机遇。2020年，孚能科技于科创板上市，奔驰战略入股3%，成为当时的第5大股东， 客户结构不断优化，装机份额提升。公司现有主要客户为奔驰和广汽，并陆续开拓了吉利、天际、东风岚图、江铃等优质客户，产销规模逐步放大。2022年，孚能在国内动力电池装机5.36Gwh，占国内市场份额的1.8%，位列第八名。 产品体系多元化，开拓新的业务增长点。往后看，公司产品体系更加丰富，“磷酸铁锂+三元”、“软包+方形”、“动力+储能”、“锂电+钠电”全方位布局，持续开拓新的业务增长点，有望摆脱此前市场认知的三元软包单一体系印象。 产销规模起量，盈利迎来修复。公司22年底产能超20Gwh，远期规划产能超160GWh。2020-2021年期间，公司前期产能较低，在基地生产初期的投资较高的情况下，折旧费用分摊较大，导致费用压力较大。随着公司产能逐步释放，规模效应开始显现，期间费用率显著下降带动净利率快速修复。22Q2公司首次实现了单季度盈利，迈出财务改善重要一步。 盈利预测与估值 我们预计2022-2024年，公司有望实现营业收入120/229/370亿元，实现归母净利润-8.68/5.46/22.14亿元。对应PS估值为2.50/1.31/0.81倍,给予“增持”评级。 风险提示 产能释放不及预期。客户拓展进展不及预期。动力电池技术路线发生重大改变。新能源汽车行业发展不及预期。原材料价格波动风险。

孚能科技(688567) 【事项】 孚能科技11月10日公告称，定增募资已完成，募资总额33.18亿元，发行数量为1.4亿股，增发价格为23.7元/股，略低于11月9日公告发布日收盘价，并由广州工业投资、广州产业投资及广州创兴新能源投资全部认购。 【点评】 定增有望加深公司与广州客户联系，储能将成为第二成长曲线。客户：公司股东中有戴姆勒、吉利等OEM客户，此次增加广州国资下的投资机构，将进一步加深广州方向客户的联系。同时公司在芜湖、赣州、镇江等地广泛布局产能，有望满足客户产能要求。储能：2021年公司成立储能事业部，2022年9月，公司与云南滇中新区管理委员会、安宁市人民政府签订24GWh磷酸铁锂储能电池《投资协议》。项目分为两期，一期、二期均为建设年产12GWh磷酸铁锂电池产品，项目建设期预计36个月。 软包龙头，装机领先。在中国软包动力电池领域，根据国内机动车交强险数据显示，2021年中国实现软包电池装机的企业共有33家，孚能科技以21.9%的市占率连续五年排名中国软包动力电池装机量第一名，保持了国内软包电池领头羊的地位。 【投资建议】 我们预计公司2022-2024年实现营收153、270、380亿元，同比增速为336%、77%、40%；归母净利润为-0.7、6.6、13.2亿元，同增为92%、980%、101%；EPS分别为-0.07、0.61、1,23元，现价对应23-24年PE为45、23倍。考虑到公司是软包龙头，定增带来动力，储能成为第二增长曲线，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不足，产能扩张不及预期，大客户变动，竞争加剧。