天合光能(688599) 财务要点：公司披露2025年半年报，全年实现营业收入310.6亿，同比下滑27.7%，实现归母净利润-29.2亿元，同比下滑654.5%。 组件价格持续下跌，半年报业绩承压。分版块出货方面，2025年H1，公司实现组件出货量超32GW，较去年同期34GW变化不大，分布式系统销售量约1.5GW，下滑53%，支架出货约3.5GW，同增9%，储能板块出货约1.7GWh，较去年同期持平。公司营收净利润均下滑，主要是由于行业周期影响，光伏行业面临供需失衡及市场竞争加剧等诸多挑战，组件价格持续下降的影响。随着反内卷的深入，未来光伏行业有望走出价格困境，静待行业盈利修复。 储能板块全年有望量利齐升。2025年H1，全球储能市场在能源转型加速驱动下较快增长态势，全球电池储能系统出货预计同增50%以上。天合储能作为连续第六次蝉联彭博新能源财经全球Tier1储能厂商，凭借全栈自研的"天合芯"技术平台、持续迭代领先的Elementa金刚大容量储能系统与强大的全球化交付能力，全年目标实现8GWh以上出货；且随着海外订单占比提升，叠加出货量增长带来的成本与费用摊薄规模经济效应，储能板块盈利能力稳中向好。 技术领跑，多板块协同提升抗风险能力。公司持续发力电池组件新技术，自主研发的210mm半片工业级电池尺寸钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳电池先后创造了31.1%、32.2%的世界纪录效率；210mm半片叠层电池集成面积为1185cm的实验室叠层组件效率达到30.6%，成为全球首个实现叠层组件效率突破30%大关的光伏企业。在巩固全球光伏组件行业领先地位的同时，公司前瞻性地拓展了涵盖光伏支架、储能系统、光伏分布式系统、光伏集中式系统、光储融合系统等在内的多元化业务生态体系，不仅形成了多元化的利润增长点，显著提升了企业应对行业周期性波动的抗风险能力，同时通过各业务板块的协同发展，构建从单一产品供应到提供整体解决方案的全价值链服务体系。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为-39.69、3.79和21.41亿元，对应EPS分别为-1.82、0.17和0.98元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为-9、94和17倍。维持“推荐”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料价格波动；下游需求波动。

天合光能(688599) 投资要点 公司发布2025年中报，25H1营收310.6亿元，同-27.7%，归母净利润-29.2亿元，同-654.5%，毛利率5.5%，同-8.4pct，归母净利率-9.4%，同-10.6pct；其中25Q2营收167.2亿元，同环比-32.3％/+16.6％，归母净利润-16亿元，同环比-15371%/21.1％，毛利率4.5%，同环比-8.7/-2.2pct，归母净利率-9.6%，同环比-9.6/-0.4pct。 业务分拆来看：1）组件25H1出货量超32GW，其中Q2约17GW，环比提升13%，测算单瓦亏损约8分，公司预计全年出货70-75GW，同比微增；2）分布式系统我们测算25H1销量约1.5GW，单瓦盈利约为0.2元，公司预计全年出货4GW+，同比持平；3）储能我们测算25H1出货1.7GWh，其中Q2出货1.4GWh，90%为海外订单（欧洲20%，中东非30-35%，北美30%、亚太12-15%，中国近10%），已实现微利，全年计划出货8GWh，同增86%；4）支架25H1出货3.5GW，其中Q2为2GW，跟踪支架约1.5GW，盈亏平衡；5）数字能源服务贡献利润3亿左右，主要为售电电费收入和分布式运维收入。 Q2费用及资本开支明显收缩。公司25H1期间费用38.4亿元，同-16.7%，费用率12.4%，同+1.6pct，其中Q2期间费用17.8亿元，同环比-28.5%/-13.9%，费用率10.6%，同环比+0.6/-3.8pct；25H1经营性净现金流18.4亿元，同+1276.9%，其中Q2经营性现金流26.8亿元，同环比-36.7%/-420.5%；25H1资本开支33.4亿元，同-59.3%，其中Q2资本开支11.2亿元，同环比-69.7%/-49.5%；25H1末存货265.3亿元，较年初+18.8%。 盈利预测与投资评级：由于上半年光伏行业竞争依然激烈，公司盈利承压，我们下调25-26年盈利预测，预计25-26年归母净利润分别为-36.7/6.1亿元（原预期25/26年为21.6/36.5亿元），新增预期27年归母净利润24.6亿元，同比-7%/+117%/301%，考虑公司布局钙钛矿技术，储能、支架、数能服务等业务有望提供业绩支撑，维持“买入”评级。 风险提示：行业装机不及预期、行业自律不及预期、政策不及预期。

天合光能(688599) 事件：2025年8月22日，公司发布2025年半年报，根据公告，公司25H1实现收入310.56亿元，同比-27.72%，实现归母净利润-29.18亿元，实现扣非归母净利润-29.56亿元。 分季度看，公司25Q2实现收入167.21亿元，同比-32.34%，环比+16.64%，实现归母净利润-15.98亿元，实现扣非归母净利润-15.82亿元。 盈利能力小幅下滑，费用管控能力优化。25Q2公司销售毛利率/净利率分别为4.45%/-9.46%，环比25Q1分别-2.16Pcts/-0.64Pcts。费用率方面，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.79%/4.22%/2.64%/0.98%，环比分别-1.55Pcts/-0.83Pcts/-0.56Pcts/-0.83Pcts，各项费用率改善显著，费用管控能力持续优化。 出货量稳居行业前列，引领TOPCon产业升级。25H1公司组件出货量超过32GW，根据infolink统计，上半年天合组件出货量位列行业第三，仍然处于头部位置。在组件产品与市场销售端，公司持续引领TOPCon技术进阶，基于i-TOPCon Ultra技术，全系列产品功率和综合发电能力进一步提升至最高750W，最大化降低系统BOS成本与LCOE。700W+至尊N型组件为代表的全场景化产品持续领先，市场份额持续扩大，高价值辐射集中式和分布式应用场景。 储能业务稳步向上，海外市场持续突破，打造光储融合解决方案服务商。截至25H1，公司储能系统业务累计出货量超12GWh，其中海外市场实现1GWh+交付规模。针对构网型电网、高温沙漠及海岛微电网等场景，公司推出定制化解决方案，上半年实现了60天极速交付非洲单体最大储能项目埃及150MW/360MWh光储融合项目，成为沙漠环境大型储能系统的标杆项目。公司加速推进全面解决方案战略升级，依托在光储一体化领域的显著优势，系统性构建"发-输-用-储"全链条协同能力，在集中式电站、新场景解决方案及分布式能源三大领域实现突破性进展，为构建新型电力系统提供了可复制的系统性解决方案。 投资建议：公司为光伏一体化头部企业，前瞻性布局钙钛矿技术，分布式光伏、支架、储能等业务有望提供业绩支撑。预计公司25-27年实现收入720.48/891.71/1029.39亿元，归母净利-34.69/17.52/28.66亿元，基于8月22日收盘价，26-27年对应PE为21x/13x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动、下游行业景气度波动、行业竞争加剧、资产减值风险、国际贸易风险等。

天合光能(688599) 业绩简评 8月22日公司发布2025年中报，上半年实现营收311亿元，同比-28%；归母净利润-29.18亿元，扣非归母净利润-29.56亿元，同比转亏。其中Q2实现营收167亿元，实现归母净利润-15.98亿元，亏损环比加深（Q1为-13.20亿元）。 经营分析 组件价格低位盈利承压，积极推动技术研发。上半年公司组件出货超32GW，行业供给过剩背景下组件价格维持较低水平，光伏组件业务毛利率-2.5%。公司持续推进技术进步，基于i-TOPConUltra技术全系列产品功率和综合发电能力进一步提升至最高750W；钙钛矿/晶体硅叠层领域率先突破多项关键技术，今年以来屡次刷新世界纪录。 光伏行业“反内卷”扎实推进，有望推动价格及盈利修复。6月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，多晶硅、硅片、电池片等多个环节价格已上涨，8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会，相关光伏制造企业及发电企业参会，预计后续组件价格有望传导上游涨幅、逐步覆盖成本，带动行业盈利修复。 储能海外市场放量、盈利能力提升，有望提供新的业绩增长点。上半年公司储能业务积极开拓海外市场，海外销售占比提升，海外市场实现超1GWh交付，带动上半年储能业务毛利率提升至15.6%。2025年公司储能系统计划出货8GWh以上，随着整体出货规模提升带动成本费用摊薄，同时海外高盈利市场出货占比提升，公司储能业务盈利有望继续增长，提供新的利润增长点。 系统整体解决方案能力提升，致力成为智慧能源解决方案及运营商。上半年公司支架业务出货超3.5GW，同比持续增长，净利提升。分布式系统业务向智慧能源2.0阶段战略升级，致力于成为智慧能源解决方案及运营商，在电站开发基础上，拓展电站运维、电力交易（含售电、虚拟电厂、绿证）、综合能源管理等多元化增值服务。此外，公司户用光伏首单权益出表型ABS项目获上交所成功受理，有望进一步改善公司现金流，增强风险管理能力。 盈利预测、估值与评级 根据我们对产品价格的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利预测至-39、21、35亿元。光伏“反内卷”推进有望带动公司组件业务盈利改善，同时考虑公司储能、系统解决方案等业务协同优势带来的成长性，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易加剧，下游需求不及预期，行业竞争加剧。

天合光能(688599) 事件： 公司发布2024年报及2025年一季报， 24年实现营业收入802.82亿元，同比-29.21%； 归母净利润-34.43亿元，同比-162.30%； 2025Q1实现营收143.35亿元 ，同比 -21.48%，环比-16.34%，归母净利润-13.20亿元，同比-355.88%， 环比减亏。 组件盈利能力下滑， 公司25Q1毛利率改善。 全年经营业绩出现亏损， 一方面受光伏组件价格持续下降的影响，组件业务盈利能力下滑， 另一方面计提资产减值损失25.98亿元，对业绩有一定影响。 24年公司毛利率9.59%， 同比减少6.27pct， 25Q1公司毛利率6.61%， 环比提升7.56pct， 预计主要受抢装影响。 多元化业务布局稳步增长， 光储系统业务增速较好。 1） 24年公司组件出货量超70GW， 210组件累计出货超170GW，稳居行业第一； 2） 公司储能舱及系统销售累计出货超过10GWh； 3） 24年国内风光储项目指标获取量达 5.7GW； 4）公司支架业务实现出货7.3GW。 钙钛矿晶体硅叠层技术在组件功率、 电池效率方面实现全面突破。 2025年3月公司成功制备全球首块210标准工业尺寸800W+叠层组件， 2025年4月公司首次在210mm工业级电池尺寸上实现超过31%的电池效率， 开启钙钛矿/晶体硅叠层电池组件产业化新时代。 盈利预测及投资建议。 预计储能、 支架等业务将为公司带来更多业绩弹性， 分布式业务受政策影响， 增速存在不确定性。 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.39、13.28和27.76亿元， EPS分别为0.06、 0.61和1.27元，以2025年5月6日收盘价13.63元计算，对应PE为213.24、22.36和10.70倍，给予公司“推荐”的投资评级。 风险提示。 光伏装机不及预期，产能出清不及预期，公司业绩不达预期，海外关税壁垒风险，市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险，国内外经济复苏低于预期。

天合光能(688599) 事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报以及2025年一季报，根据公告，公司24年全年实现收入802.82亿元，同比-29.21%，实现归母净利润-34.43亿元，实现扣非归母净利润-52.32亿元，同比均由盈转亏。分季度看，公司24Q4实现收入171.34亿元，同比-46.94%，环比-15.09%，实现归母净利润-25.97亿元，实现扣非归母净利润-41.62亿元；25Q1实现收入143.35亿元，同比-21.48%，环比-16.34%，实现归母净利润-13.20亿元，实现扣非归母净利润-13.73亿元。公司业绩承压主要系产业链价格快速下降，企业盈利空间被严重压缩所致。 出货量同比提升，TOPCon产品持续优化。24年全年公司光伏组件外销量为64.48GW，同比+18.31%，自用组件约6GW，24年合计组件出货量70.47GW。在组件产品与市场销售端，公司持续引领TOPCon技术进阶，700W+高功率N型组件产品持续领先，市场份额持续扩大。基于i-TOPCon Ultra技术的N型全场景化产品功率、效率全线升级，高价值辐射集中式和分布式应用场景。 前瞻性布局钙钛矿叠层电池，引领行业技术突破。25年3月，公司自主研发的210大尺寸钙钛矿/晶体硅两端叠层电池组件经TüV测试实验室认证，峰值功率达808W，成为全球首块功率突破800W门槛的工业标准尺寸光伏组件产品；4月，公司自主研发的210mm大面积钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳电池经第三方独立认证，最高电池效率达到31.1%，是行业内首次在210mm工业级电池尺寸上实现超过31%的电池效率，标志着天合光能在钙钛矿晶体硅叠层技术领域从电池效率到组件功率的全面突破。 多业务齐头并进，打造综合能源整体解决方案服务商。储能：公司储能产品销售遍及全球，累计出货超过10GWh，参与多个国内外大项目。支架：24年公司支架实现出货7.3GW，其中跟踪支架维持增长态势，在欧洲、拉美和中东等重点区域出货量位居前五，且在沙特建立本土产能，多次中标GW级订单。电站：分布式方面，公司在市场化交易在即的背景下，通过调整客户结构确保价格稳定，加速并网降低电站库存风险，并构建了完整的电力交易队伍；集中式方面，公司24年获取风光储项目指标5.7GW，储备量8GW，稳居民企前列。 投资建议：公司为光伏一体化头部企业，前瞻性布局钙钛矿技术，分布式光伏、支架、储能等业务有望提供业绩支撑。预计公司25-27年实现收入777.20/889.05/1011.61亿元，归母净利9.98/19.56/29.05亿元，基于4月30日收盘价，25-27年对应PE为29x/15x/10x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动、下游行业景气度波动、行业竞争加剧、资产减值风险、国际贸易风险等。

天合光能(688599) 业绩简评 4月29日公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收803亿元，同比-29%；归母净利润-34.43亿元，同比-162%；扣非归母净利润-52.32亿元，同比-191%。其中Q4实现归母净利润-25.97亿元、扣非归母净利润-41.62亿元，非经常损益预计主要来自美国工厂出售贡献。25Q1公司实现营收143亿元，同比-21%、环比-16%，实现归母净利润-13.20亿元，环比减亏。 经营分析 组件出货持续增长，前瞻性海外布局提升竞争力。2024年公司组件外销64.5GW、同增18.3%，2025年组件计划实现出货70-75GW，出货持续增长。2024年光伏产业链价格持续下降，公司组件业务盈利能力承压，24Q4销售毛利率下降至-0.95%；25Q1公司销售毛利率修复至6.61%，预计主要因前期低价订单影响逐步消除。国际贸易形势日益复杂的背景下，公司前瞻性布局印尼生产基地，有望提升公司供应链优势、增强组件业务竞争力。 储能快速放量提供业绩增长点。2024年公司储能舱及系统销售突破中国、欧洲、亚太、北美、中东非、拉美六大区域市场，位列标普全球储能系统集成商排名榜中国、英国、澳大利亚市场前十，储能电池、直流电池舱及交直流产品组合产能达到16GWh。2025年公司储能系统计划出货8-10GWh，有望提供新的利润增长点。 系统整体解决方案能力提升，多业务协同差异化竞争。2024年公司支架业务实现出货7.3GW，在重点市场欧洲、拉美、中东等区域出货量位于区域前五。分布式业务稳健走向高质量发展，集中式光储系统业务实现重大突破，国内风光储项目指标获取量高达5.7GW，储备量8GW。公司规划2025年系统解决方案业务与数字能源服务实现业务同比增幅不低于20%，提供多利润支撑点。 审慎计提减值拖累业绩。24Q4公司计提资产/信用减值损失14.6/2.0亿元拖累业绩，主要为固定资产减值损失（8.2亿元）、存货跌价损失（6亿元）及应收账款坏账损失。25Q1公司计提资产/信用减值损失2.85/0.73亿元，主要为存货跌价损失（2.8亿元）。 盈利预测、估值与评级 根据我们对产品价格的最新判断，调整公司2025-2026年归母净利预测至1.98、12.57亿元，新增2027年归母净利预测26.09亿元。考虑到公司组件业务全球化布局推进及分布式、支架、储能多业务协同优势带来的成长性，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易加剧，下游需求不及预期，行业竞争加剧。

天合光能(688599) 内容提要： 天合光能是资深光伏龙头企业，行业地位稳固，逐步进阶3.0阶段，成长为全球能源物联网引领者。从行业层面看，自2023年下半年起，光伏产业链各环节产能加速释放，市场供需失衡、价格竞争等问题陆续出现，美国对华贸易政策愈演愈烈，行业进入新一轮市场周期，各大龙头均出现营收、净利双降的情况，公司24Q3业绩承压。24年底，为反内卷、防止恶性竞争，光伏行业出台多项政策，包括呼吁自律行动,设置投标中标最低成本价0.68元/W；下调出口退税率4pct至9%等。 在此背景下，公司积极布局多元化业务，三大亮点支撑公司穿越周期，有望在未来行业出清阶段快速提升市占率：1）技术研发实力强，TOPCon技术领先。公司研发投入逐年递增，占营收比重维持高位，全面布局和储备未来多条技术路线，其中N型TOPCon技术是公司发展重点，目前TOPCon电池效率已突破26.58%，同时发布了基于新一代i-TOPConUltra技术的全新升级的全场景至尊N型大中小版型组件产品。2）多元化业务布局行业领先，看好光储融合。天合富家分布式系统市占率近20%；公司储能产品适用多元场景，技术驱动促使度电成本进一步降低，24年储能出货量快速增长，进入收获期，光储协同快速增长，有望成为重要增长极；跟踪支架提高发电效率，新一代智能控制系统解决方案助力转型升级之路，公司全球业务持续增长。3）全球化产能布局，海外营收占半数。公司光伏组件出货多年位居行业前三，全球业务覆盖地区十分广泛，拥有N型全产业链一体化产能，抗风险能力较强，未来中东和美国成为规划建设产能的重要选项。 投资建议及盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.11、29.84和49.80亿元，同比-94.37%、+858.21%和+66.88%，EPS分别为0.14、1.37和2.29元，以2024年12月25日收盘价21.15元计算，对应PE为148.02、15.45和9.26倍，给予公司“推荐”的投资评级。 风险提示。光伏装机不及预期，产能出清不及预期，公司业绩不达预期，海外关税壁垒风险，市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险，国内外经济复苏低于预期。

天合光能(688599) 投资要点： 公司概况： 1）稳健经营，全球一线组件厂商跨越多轮周期。 公司于2007年成立，多年位列全球一线组件供应商行列。公司通过稳健经营，已成功穿越四轮行业周期，当前公司减速入弯，有望再次稳健穿越。2）财务分析：行业低点业绩稳定，多元业务贡献盈利。2024Q1-Q3公司实现营收631.47亿元，同比-22.16%， 实现归母净利-8.47亿元。 2024 H1公司/光伏系统/智慧能源营收占比为69.95%/25.24%/3.56%， 毛利率为11.13%/18.43%/23.22%。 行业： 1） 供需：短期矛盾显现，行业自律有望推进产能出清。需求侧长期增长不改，短期增速放缓。供应侧大幅扩产造成产业链价格低于成本，政策及行业自律有望加速供需矛盾修复。 2）产业链： 组件端长坡厚雪，利润分配有望倾斜。 当前各环节产能扩张充分满足市场需求，组件环节格局稳固，渠道、品牌、全球化运营等强壁垒有望占据优势。 组件业务：精耕二十余年铸就护城河。 1） 销售运营端： 公司渠道运营长期布局，形成全球架构， 品牌价值显著，供应链上构建长期供应链链主地位。 2）产销： 公司连续12年出货量排名全球前三， 2024Q1-Q3公司组件出货量为50.50GW，预计全年出货70-75GW。 一体化产能位居行业前列，适度布局精准出海。 预计2024年底，公司光伏硅片/电池/组件产能将分别达到55GW/105GW/120GW，印尼及美国基地预计年底投产。 多元业务：协同发展贡献业绩。 1）支架：技术+品牌渠道+智能平台，业务迎来上升期。2018年公司海外收购支架业务，形成国际产业布局及技术双重优势。 2023年公司跟踪支架出货达到全球排名第6位、国内第2位，约占全球出货比重6%。 2）分布式系统：分布式系统龙头，运维业务厚积薄发。 子公司天合富家成立于2016年，全球排名前二，国内户用市场市占率约20%。运维业务贡献新的增量，截至9月底公司分布式电站运维规模15.2GW。3）储能：光储协同，迈向高速发展期。 公司储能业务于2015年开始布局，在产能端、产品、渠道方面拥有深厚积累。 2024Q1-Q3储能出货2.55GWh，全年有望出货5GWh。 投资建议： 我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为-6.23/23.35/40.25亿元， EPS分别为-0.29/1.07/1.85元/股，当前2024-2026年股价对应PE分别为-67.49倍/18.01倍/10.45倍， 对应PB分别为1.37倍/1.28倍/1.11倍。公司作为光伏组件，受益于品牌、渠道、国际化布局等优势壁垒。同时公司业务多元化厚积薄发，支架、储能等板块贡献业绩，预计在行业产能出清过程中龙头优势不断凸显。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机增速不及预期风险；全球政策风险；产业链价格波动风险。

天合光能(688599) 公司发布2024年三季报，前三季度归母净利润同比下降117%，公司受减值影响，业绩阶段性承压，海外战略持续推进；维持买入评级。 支撑评级的要点 2024年前三季度业绩同比下降116.67%：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入631.47亿元，同比减少22.16%；实现归母净利润-8.47亿元，同比减少116.67%，实现扣非归母净利润-10.70亿元，同比减少120.90%。根据业绩计算，2024Q3公司实现盈利-13.73亿元，同比减少189.31%；实现扣非归母净利润-14.67亿元，同比减少204.25%。 大规模减值影响业绩，现金流稳健：2024年第三季度，公司计提资产减值6.22亿元、信用减值损失1.20亿元，减值合计规模达7.43亿元，我们认为单季度计提较大规模减值是公司三季度业绩同环比亏损的主要原因。公司第三季度产生经营性现金流净流入39.89亿元，现金流持续优化。 各板块业务稳健发展：2024年第三季度，公司实现组件出货量接近16.5GW，其中美国出货接近800MW；分布式系统销售量接近1GW，环比下降；支架三季度出货量约2GW，其中跟踪支架占比超70%，盈利性明显提升。储能业务方面，三季度出货量接近850MWh，其中欧洲出货超过300MWh，板块毛利率大幅提升。 美国5GW组件工厂资产重组，有望分享美国地区光伏业务高盈利：11月6日，公司披露将其下属的5GW光伏组件厂转让至FREYR并获得FREYR相应股权、债权及现金。后续FREYR产出的组件仍将使用天合品牌并和公司合作对外销售，后续或将涉及技术、运营、销售等一系列合作。公司有望通过优质资产重组推动天合品牌在美国更好发展，并与合作企业持续分享美国地区光伏业务高盈利。 估值 考虑到当前光伏组件价格并展望后续价格趋势、同时结合公司多元业务布局，我们将公司2024-2026年预测每股收益调整至-0.29/1.73/2.21元（原预测2024-2026年每股收益为2.27/2.75/-元），对应市盈率-/15.1/11.8倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险 政策不达预期；原材料成本下降不达预期；价格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。