悦康药业(688658) 营收短期承压，研发能力持续加强促发展，维持“买入”评级 公司2023年实现营收41.96亿元（同比-7.61%，下文皆为同比口径）；归母净利润1.85亿元（-44.87%）；扣非归母净利润1.32亿元（-50.89%）。2024Q1实现营收9.68亿元（-14.24%）；归母净利润0.69亿元（-18.72%）；扣非归母净利润0.65亿元（-22.22%）从盈利能力来看，2023年毛利率为62.67%（-1.97pct），净利率为4.47%（-2.99pct）。从费用端来看，2023年销售费用率为42.11%（-1.45pct）；管理费用率为5.9%（+0.09pct）；财务费用率为-0.24%（+0.47pct）；研发费用率8.39%（+0.80pct）。我们看好公司研发能力加强带来的长期发展潜力，上调2024年，下调2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为3.2/4.08/5.48亿元（原预计2024-2025年为3.16/4.49亿元），EPS为0.71/0.91/1.22元，当前股价对应PE为23.2/18.2/13.6倍，维持“买入”评级。 抗感染类产品营收稳健增长，消化系统及心脑血管等品类销售下滑 2023年公司抗感染类营收10.21亿元（+11.63%）；心脑血管类营收26.55亿元（-3.66%）；消化系统类营收1.17亿元（-62.12%）；降糖类营收1.79亿元（-25.97%）；原料药营收1.59亿元（-18.35%）；其他类产品营收0.48亿元（-54.26%）。消化系统类营收下降显著，主要系奥美拉唑肠溶胶囊市场竞争激烈，同类产品市场价格下降等方面影响，存量业务出清。 研发投入不断提高，创新能力持续加强 公司以创新为发展核心，始终维持着较高比例的研发投入。2023年公司研发投入4.36亿元，占营收比例达10.38%，为创新药研发项目的迅速推进提供了强有力的支撑。截至2023年底，公司拥有研发项目共46项，其中在研创新药18项，在研仿制药及一致性评价项目28项。同时，公司的重点中药创新药注射用羟基红花黄色素A的NDA申请已于2023年12月获CDE受理；复方银杏叶片、紫花温肺止嗽颗粒的NDA申请已于2024Q1获CDE受理，即将迎来收获期。 风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，新产品上市不确定性风险。

悦康药业(688658) 投资要点 投资逻辑：公司作为大型医药企业集团兼具盈利性和创新性，1）较高毛利品种银杏叶提取物，在心脑血管类注射剂中多年市占率第一；2）多款创新性产品梯队有望三年内获批上市，尤其看好羟A用于急性缺血脑卒中的治疗前景，市场广阔，我们预测其销售峰值于2032年达23亿元。 创新能力持续增强，多款创新性药品有望近期落地：公司涵盖核酸药、多肽药、中药创新药以及高端化药等领域，储备了十几项重点管线。公司自研实力依托于9大核心研发平台，临床项目由多位院士专家牵头，研发人才团队超500人。截至2023Q3，重点在研项目包括近两年上市的新品（爱地那非），2项NDA/pre-NDA（羟A、复银片），1项III期临床（紫花温肺止咳颗粒）已经达到主要终点，4项II/III期临床（CT102反义核酸药物、乌莫司他、培土清心颗粒、YKYY017雾化吸入剂多肽药物），及多个临床前项目。 中药注射剂型行业回暖，重磅新药羟基红花黄色素A获得NDA受理：中药注射剂样本医院销售额21年降幅已收窄至1.6%（20年降幅为29%），此外中药注射剂在疫情中得到认可、丹红解除限制等均表明中药注射剂行业已触底反弹。根据弗若斯特沙利文的脑卒中增速推算，2022年脑卒中存量和新发患者分别为1804万人和591万人。脑卒中年复发率17.7%，其中，缺血性卒中约占70%，由此估算高发病率的患者人群637万人。23Q3羟A用于急性缺血脑卒中的III期临床已经完成，23Q4获得NDA受理，我们预计24H2获批上市进行销售。考虑公司在心脑血管领域积累的销售及学术推广能力，上市后商业化进程将较快落实，对标主要竞品先必新的治疗费用及医保降幅，我们预测羟A销售峰值将于2032年达23亿元。 盈利预测与投资评级：考虑到公司的核心产品银杏叶注射剂多年稳占龙头地位，盈利性稳定的同时具备创新成长因子，管线布局多款核酸、多肽药物以及中药创新药，打造第二成长曲线；同时，基于公司的成熟渠道体系，有望将公司的研发产品快速转化为销售成果，我们预计公司2023-2025E营收40.5/43.7/49.4亿元，同比增速-11.0%/8.0%/13.2%，归母净利润分别为2.9/3.4/4.5亿元，对应当前股价PE分别为23/20/15倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品研发注册不及预期风险、产品院内推广不及预期风险、政策重大变更风险、药品集中采购相关风险。

悦康药业(688658) 注射用羟基红花黄色素 A 新药 NDA 受理， 核心大单品放量在即 2023 年 12 月 19 日， CDE 受理公司的中药 1.2 类新药“注射用羟基红花黄色素 A”上市申请， 可有效治疗急性缺血性脑卒中。 产品成功上市后有望借助公司注射剂渠道优势快速放量，带来业绩新增量。 考虑到集采及行业政策影响， 我们下调2023-2024 年并新增 2025 年盈利预测， 预计 2023-2025 年归母净利润分别为1.80/3.16/4.49 亿元(原预计 2023-2024 年为 6.86/8.31 亿元)， EPS 分别为 0.40/0.70/1.00 元/股， 当前股价对应 PE 分别为 57.2/32.6/22.9 倍， 维持“买入”评级。 “羟基红花黄色素 A” 纯度高稳定性好， 新药临床疗效明显 产品质量方面， 注射用羟基红花黄色素 A 是通过对红花中抗脑梗塞的有效单体成分“羟 A”进行高度提纯（纯度达 97%以上）， 并采用冻干粉针制剂工艺使成分保持稳定。 临床疗效方面， 2023 年 1 月， 全国 45 家中心Ⅲ期临床试验研究达到方案预设的主要研究终点，结果显示对于急性缺血性脑卒中患者， 注射用羟基红花黄色素 A 在主要和次要疗效指标均显著优于安慰剂组。 存量品种业绩稳健，集采影响逐渐出清 银杏叶提取物注射液是公司的核心品种，集采背景下业绩短期承压但需求稳健；针对头孢类、 二甲双胍和奥美拉唑产品，公司积极布局原料及辅料生产线， 形成了原料、制剂一体化优势， 降低生产成本、 保障原料供应，增强集采下的核心竞争力，集采影响已逐步出清，未来有望轻装上阵，迎来业绩稳健增长。 在研管线丰富， 科学前沿化布局， 单品“组合拳” 助力业绩持续增长 短期来看， 两款中药 1.1 类新药， 复方银杏叶片（治疗血管性痴呆）和紫花温肺止嗽颗粒（治疗感染后咳嗽）分别于 2023 年 10 月和 11 月到达 III 期临床研究主要终点，临床试验效果优异，有望在 2024 年陆续申报上市。 长期来看， 公司自2021 年起积极布局 mRNA 疫苗和小核酸药物， 建设研发平台并向外推进 LNP递送系统授权使用； 2022 年引进多项多肽药物研发管线，全方位拓展管线版图。 风险提示： 政策及市场风险， 产品未能通过上市审批风险，药品申报上市速度不及预期，研发创新进展不及预期

悦康药业(688658) 事件概述 公司发布2022年报及2023年一季报：公司2022年实现营业收入45.42亿元（-8.53%）、归母净利润3.35亿元（-38.57%）。公司2023Q1实现营业收入11.29亿元（+25.28%）、归母净利润0.85亿元（+34.35%）。 2022年各季度业绩受疫情扰动较大 2022年各个季度受到疫情影响，导致公司各季度收入情况波动较大。另外公司2022年研发投入4.52亿元，同比增长73.25%；并且公司2022年股权激励增加0.37亿元费用；上述原因共同导致公司2022年业绩大幅下滑。 银杏叶利空政策落地，预期降价幅度温和 公司核心大产品银杏叶注射剂于2022年进入全国中成药采购联盟集中采购目录，随着2023年3月公布的《全国中成药采购联盟集中采购文件(征求意见稿)》降价规则发布，且银杏叶产品竞争格局较好，我们预期集中采购降价幅度会较为温和。 投资建议 考虑到银杏叶注射剂集采影响，下调公司盈利预测：预期公司2023-2024年营业收入由分别为57.71/64.97亿元调整为2023-2025年分别为42.16/40.93/50.70亿元；预期2023-2024年EPS由分别为1.60/2.01元调整为2023-2025年分别为0.98/1.16/1.58元，对应2023年4月27日22.05元/股收盘价，PE分别为22/19/14倍；维持“买入”评级。 风险提示 银杏叶注射剂集采降价风险、脑卒中新药上市申请进度不及预期风险、产品放量不及预期风险

悦康药业(688658) 2022Q3业绩快速恢复，盈利能力进一步改善 10月28日，悦康药业发布2022年前三季度报告。2022前三季度实现营收35.02亿元，同比增长4.69%；归母净利润为3.36亿元，同比下滑10.18%；扣非归母净利润3.04亿元，同比下滑14.14%。单Q3实现营业收入15.73亿元，同比增长29.60%，环比增长53.01%；归母净利润1.95亿元，同比增长21.54%；扣非后归母净利润1.81亿元，同比增长24.68%，业绩快速恢复。盈利能力上，前三季度毛利率为69.32%，Q3毛利率为70.29%，同比增长1.95个pct，环比下滑1.65个pct，环比下滑主要系Q3低毛产品销售回暖，收入占比提升。整体上，疫情对公司的边际影响减弱，Q3业绩增长稳健，收入端与利润端均超市场预期。考虑公司研发投入较多及疫情影响，我们下调公司的盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为5.48/6.86/8.31亿元（原预计分别为7.1/9.27/12.08亿元），EPS分别为1.22/1.52/1.85元，当前股价对应P/E分别为15.3/12.2/10.1倍，鉴于公司在研产品即将上市并有望进一步优化产品结构，我们维持“买入”评级。 银杏叶提取物注射液持续放量，新产品即将上市 短中期看，高毛利的银杏叶提取物注射液保持稳健增长，为公司现阶段主要的业绩贡献点。1.1类新药爱地那非获批上市，并于2022年初开启商业化，有望凭借较强的销售能力实现放量，为公司业绩带来新的增长点，进一步改善公司产品结构，提升盈利能力。在研管线上，注射用羟基红花黄色素A、复方银杏叶片及紫花温肺止嗽颗粒三款处于临床三期药物稳步推进，并有望在2023-2024年陆续申报上市，进一步接力公司持续增长。以天龙药业为依托，公司加快核酸创新药布局和相关技术平台的建设。长期看，公司前瞻性搭建核酸技术平台，全面切入核酸赛道，加快公司升级转型。在研管线上，我国首个完全自主研发的反义核酸（ASO）药物—CT102于2022年3月启动临床IIa试验，并稳步推进。 风险提示：专利风险；新药研发不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

悦康药业(688658) 事件概述 公司发布 2022 年三季报：前三季度实现营业收入 35.02 亿元（+4.69%），扣非归母净利润 3.04 亿元（-14.14%）；Q3 单季度实现营业收入 15.73 亿元（+29.60%），扣非归母净利润 1.81 亿元（+24.68%） 。 三季度业绩大幅改善，剔除股权支付后利润正增长 公司单三季度实现营业收入 15.73 亿元，与一二季度的9.01/10.28 亿元收入环比有较大增长；单三季度实现归母利润1.95 亿元，超过一二季度总和的 1.4 亿元。公司 2021 年限制性股票激励计划在报告期确认股份支付费用 0.56 亿元，剔除股份支付影响后，公司前三季度实现归母利润 3.94 亿元，同比增长5.69%。 脑卒中新药注射用羟基红花黄色素 A 报产在即 公司重点中药创新药“注射用羟基红花黄色素 A”治疗急性缺血性脑卒中Ⅲ期临床试验所有 45 家中心 1100 例受试者全部入组，60%受试者完成 90 天访视，其安全性、有效性符合预期；我们预计注射用羟基红花黄色素 A 有望在 2022 年底或 2023 年初报产。 重申公司推荐逻辑： 1、 主要收入来源的核心单品悦康通是唯一获得国产化学药品批文的银杏叶相关注射液，竞争格局优异，对手仅有 1 家进口产品，集采不会带来显著影响。2019 年版本国家医保目录，针对银杏叶提取物注射液删除了“限二级及以上医疗机构”的报销范围限制，同时增加了“耳部血流及神经障碍患者”使用的报销范围，而银杏内酯注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液等竞品均被限制在二级及以上医疗机构使用。截止 2021年底，公司银杏叶提取物注射液在等级医院和基层医疗机构仍有多个空白医院未开发，随着覆盖终端医院的增加，叠加耳鸣适应症的推广加大，产品在五官科、老年科等科室的用量预计会有明显增加。我们预计银杏叶提取物注射液未来三年有望继续保持 20%+增长，带动收入创历史新高，达 50 亿元以上； 2、 公司重点中药创新药“注射用羟基红花黄色素 A”治疗急性缺血性脑卒中Ⅲ期临床试验，所有 45 家中心 1100 例受试者全部入组，60%受试者完成 90 天访视，其安全性、有效性符合预期，我们预计注射用羟基红花黄色素 A 有望在 2022 年底或 2023 年初报产。我国每年新发脑卒中患者约 270 万人，2022 年预计有 1810 万存量患者，脑卒中药物市场空间广阔。2021 年丁苯酞氯化钠注射液销售额达到了 41.4 亿元；而依达拉奉右坎醇浓溶液是 2020 年 8 月获批，2021 年是上市后第一个完整年度销售额就达到了 14.4 亿元。我们预计，公司的注射用羟基红花黄色素 A 上市后，销售峰值有望达到30 亿以上，是潜力巨大的品种。 3、 公司经营低点已过，Q3 单季度收入和净利润均重拾快速增长，扭转了上半年盈利下滑的态势，随着公司注射用羟基红花黄色素 A 三期临床试验的完成，研发投入高峰已过，未来对公司的盈利拖累也有望消除，公司明年有望轻装上阵，重拾快速增长。 投资建议 由于疫情影响，下调公司盈利预测：预期公司 2022-2024 年营业收入由分别为 58.4/69.1/81.5 亿元调整为49.69/57.71/64.97 亿元；预期 2022-2024 年 EPS 由分别为1.50/1.99/2.69 元调整为 1.21/1.60/2.01 元，对应 2022 年10 月 28 日 18.61 元/股收盘价，PE 分别为 15/12/9 倍；维持“买入”评级。 风险提示 银杏叶注射剂集采降价风险、脑卒中新药研发失败风险、产品放量不及预期风险

悦康药业(688658) 事件 2022 年 4 月 28 日，公司披露 2021 年年报及 2022 年第一季度报告。公司 2021 年度实现营业收入 49.66 亿元，同比增 14.45%，归属于上市公司股东的净利润 5.45 亿元，同比增长 23.34%。归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润 5.10 亿元，同比增长 30.17%。基本每股收益为 1.21 元/股。2022 年第一季度实现营业收入 9.01 亿元，同比增长 2.48%，归属上市公司股东的净利润（不含股份支付费用）0.84 亿元，同比增长 19.64%。归属上市公司股东的扣除非经常损益的净利润 0.57 亿元，同比增长-14.92%。基本每股收益为 0.14 元/股。 事件点评 上市产品多领域覆盖，主要产品销量增速迅猛，新产品放量可期 公司业务涵盖药品研发、制造、流通和销售全产业链，上市产品覆盖心脑血管、消化系统、抗感染、内分泌、以及抗肿瘤以及生殖健康等 12 个用药领域。核心产品银杏叶提取物注射液、奥美拉唑肠溶胶囊、盐酸二甲双胍缓释片、注射用头孢呋辛钠等市场占有率处于行业优势地位。主要产品销量增速迅猛，2021 年度银杏叶提取物注射液实现销量 1.5 亿支，同比增长 44.32%，2022 年一季度实现2627.46 万支，同比增长 44.32%。新药枸橼酸爱地那非片是我国首个1.1 类抗 ED 领域的国产专利新药，用于治疗男性勃起功能障碍，其具有全新化学结构，将为患者提供新的治疗选择，作为近期上市新药，有望成为新一年的盈利增长点。 研发管线多领域布局，创新专利数量众多 公司 2021 年研发投入达 2.26 亿元，同比增长了 67.49%，2022年第一季度加大研发力度，研发投入达 1.08 亿元，同比增长192.96%。公司创新药项目涵盖小核酸、mRNA 疫苗、抗新冠多肽、小分子化药和中药创新药，管线研发项目合计 62 项，包括在研创新药项目 14 项，在研仿制药及一致性评价项目 39 项等。公司目前有处于临床阶段的重点在研品种 6 项，包括两个进入Ⅲ期的中药产品注射用羟基红花黄色素 A 及复方银杏叶片和Ⅱ期阶段的核酸药物 CT102。公司新申请专利达到 54 项，新获授权专利 26 件，省部级以上科技项目 42 项，国家级重大专项 22 项，国家科技进步二等奖 2 项。 新专利 LNP 递送系统获批，助力公司核酸领域技术创新公司在 2022 年 4 月获批了名为“一种阳离子脂质化合物、包含起的组合物及用途”的专利，LNP 递送系统是目前唯一经过大规模临床试验验证的 mRNA 药物递送系统，具有极高的技术壁垒，该专利将极大的提升核酸药物的递送水平，对核酸药物平台具有里程碑式的意义，标志着公司拥有了独立自主知识产权的可电离阳离子脂质，可极大的增强公司核酸药物的研发能力，拓展核酸药物管线，并且有利于公司持续的技术创新，提升核心竞争力。 深化组织和人才建设，股权激励方案调动积极性 公司 2021 年限制性股票激励计划向激励对象授予 1300 万股限制性股票，约占激励计划草案公告时公司股本总额 4.5 亿股的 2.89%。其中首次授予 1051.90 万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的 2.34%。限制性股票的授予价格（含预留授予）为 10.97 元/股。考核目标包括 2022、2023、2024 年度的业绩考核目标和创新药考核目标。业绩考核目标以 2021 年净利润（股权激励“净利润”指标以经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润，且剔除本次及其它激励计划股份支付费用影响的数值为计算依据，下同）为基数，首次授予的第一个归属期 2022 年净利润增长率不低于 30%，第二个归属期 2023 年不低于 69%，第三个归属期 2024 年不低于 119%。创新药考核目标中，2022 年新申报并获得受理的 IND 申请不少于 2项，取得药品注册证书不少于 1 项；2023 年新申报并获得受理的IND 申请不少于 2 项，申报并获得受理的新药 NDA 或者扩展适应症（sNDA）不少于 2 项；2024 年新申报并获得受理的 IND 申请不少于 3 项，申报并获得受理的新药 NDA 或者扩展适应症（sNDA）不少于 2 项。现有商业化产品和渠道为股权激励的实现提供了强有力的保障。 投资建议 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 57.86/72.24/95.30 亿元，分别同比增长 16.5%/24.9%/31.9%，归母净利润分别为6.45/8.41/11.04 亿元，同比增长 18.3%/30.3%/31.3%，对应的 PE 为13.16/10.10/7.69X，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险；产品研发风险；药品销售不确定性等。

悦康药业(688658) 打造原料药+制剂一体化研发平台，股权激励方案彰显公司发展信心 近期公司股权激励方案发布，业绩层面以2021年净利润为基数，2022年-2024年3年净利润复合增速达30%（未剔除激励摊销费用影响），解锁条件彰显公司未来几年增长信心。 专注研发创新，三大重磅产品成长趋势良好 公司未来3年有望继续保持收入和利润较快增长，主要来自：1）核心单品银杏叶提取物注射剂竞争格局优异，国产化药批文唯一厂家，不受集采影响；以耳部血流适应症拓展和等级医院医保用药限制放开，我们预计未来有望继续保持25%左右复合增速；2）1.1类抗ED新药爱地那非于2022年1月开启商业化阶段，具有安全性好、起效快、剂量小等特点，我们判断公司有望凭借较强的销售能力快速放量，为公司业绩带来新增长点，预计2022~2024年分别贡献收入1.6/2.7/3.8亿元；3）中药产品活心丸为国家医保甲类的独家浓缩丸剂型品种，随着基层医院覆盖率提升，有望快速放量；4）公司坚持原料药自产自研，面对集采时制剂一体化的成本优势得到集中体现。盐酸二甲双胍缓释片在2020年第三批国家集采中标江苏、陕西、新疆三省，公司推出两规格产品调整销售策略，没有对原有市场造成冲击，同时借助集采获得量的提升。 具备八大核心技术平台，研发管线丰富，收购天龙药业开启创新药新征程 公司已经形成以核酸药为基础的靶点发现平台和缓控释制剂等8大核心技术平台。通过收购天龙药业，布局核酸药物。公司产品管线丰富，目前62项在研项目（含14项创新药），其中核酸药7项、中药5项、化药2项；其中中药创新药注射用羟基红花黄色素A处于临床三期阶段；化药创新药硫酸氢乌莫司他胶囊处于临床一期；核酸药物CT102处于临床二期阶段。 业绩预测及投资建议 公司主营化药&中药，同时转型创新药，产品结构包含心脑血管、消化系统等领域，并拥有院内、院外等多渠道销售。结合公司具有前瞻性的核酸药物平台搭建及丰富研发管线布局，且公司三大重磅品种银杏叶提取物注射液、活心丸、爱地那非放量在即，预测2022-2024年营收58.4、69.1、81.5亿元，同比增长18%、18%、18%；实现归母净利润6.7、8.9、12.1亿元，同比增长24%、32%、35%（2022~2024年预计公司股权激励摊销费用分别为9820/6076/2571万元，如果剔除上述费用影响，公司真实的经营净利润将会更高），对应2022年5月9日收盘价17.86元/股，PE分别为PE12/9/7X。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 银杏叶提取物注射液增速放缓和集采降价风险；其他仿制药大品种集采降价风险；公司新产品市场推广不及预期风险；产品研发进度不及预期的风险。

悦康药业(688658) 2021 年实现稳健增长，产品结构调整持续推进 4 月 28 日， 悦康药业发布 2021 年年度报告。 2021 年公司营收 49.66 亿元， 同比增长 14.45%； 归母净利润 5.45 亿元，同比增长 23.34%；扣非归母净利润 5.10 亿元，同比增长 30.17%， 公司经营业绩持续健康增长。 前五大产品中，银杏叶提取物注射液实现销量 14998.49 万支，同比增长 44.32%；注射用头孢呋辛钠（自产）实现销量 12538.95 万支，同比增长 34.09%，注射用头孢呋辛钠（明可欣）实现销量 2957.57 万支，同比下滑 33.28%。 高毛利的银杏叶提取物注射液快速放量，低毛利代理产品逐渐下滑，公司产品结构逐步调整，盈利能力持续改善，毛利率由 2017 年的 43.03%提升到 2021 的 69.24%。随着产品结构的持续调整，公司盈利能力将持续改善。近年来，公司加大研发投入，蓄能长期发展，相应研发费用有所增加，我们下调 2022-2023 年并新增 2024 年的盈利预测，原预计 2022-2023公司归母净利润分别为 7.3/9.6 亿元， EPS 为 1.62/2.13 元， 调整为 2022-2024 年归母净利润为 7.1/9.27/12.08 亿元， EPS 为 1.58/2.06/2.69 元， 当前股价对应 PE分别为 11.1/8.5/6.5 倍， 估值性价比明显， 维持“买入”评级。 在研管线稳步推进， 2022Q1 产品结构持续调整，收入端增长缓慢 公司依托自有创新药平台，储备较多处于各个开发阶段的在研项目，其中包含中药创新药注射用羟基红花黄色素 A；化药创新药硫酸氢乌莫司他胶囊；同时，公司搭建核酸技术平台，布局核酸药物梯队， CT102 项目进展最快，目前处于临床一期阶段。 4 月 28 日，公司发 2022 年第一季度报告， 2022Q1 营收 9.01 亿元（ +2.48%）；归母净利润 6347 万元（ -9.58%）。 2022Q1 确认股份支付费用 2,455 万元，导致营业成本、期间费用以及利润变化较大，剔除股份支付影响后，公司报告期内实现净利润 8501 万元，同比增长 20.96%。我们预计，营收端增长缓慢的主要原因是公司代理的低毛利产品持续下滑，产品结构持续调整。 风险提示： 银杏叶提取物注射液降价风险、新产品销售不及预期、研发进度不及预期等

悦康药业(688658) 事件概述： 2022年4月29日，公司发布2021年年报，2021年实现营收49.66亿元，同比增长14.45%，归母净利润5.45亿元，同比增长23.34%；扣非归母净利润5.10亿元，同比增长30.17%；公司发布2022年一季度报，2022年Q1实现营收9.01亿元，同比增长2.48%；归母净利润0.63亿元，同比减少9.58%；扣非归母净利润0.57亿元，同比减少14.92%。同时公司拟每10股派发现金股利6.80元（含税） 点评： 核心品种高增共促营收增长。21年，公司核心品种银杏叶提取物注射液实现销量14,998.49万支，同比增长44.32%；盐酸二甲双胍缓释片实现销量180,787.08万片，同比增长42.57%；中药活心丸（浓缩丸）实现销量8,696.13万粒，同比增长46.34%。受益于核心品种放量影响，公司心脑血管类产品实现营收28.93亿元，同比增长33.42%；糖尿病类产品实现营收2.69亿元，同比增长31.26%。 业务结构优化叠加成本优势，盈利能力提升。21年公司销售毛利率同比提升3.23pct至69.24%，主要由于公司具备原料、制剂一体化优势，能有效降低生产成本。此外，公司收入结构发生变化，高毛利产品收入占比提升。其中，心脑血管类产品毛利率为93.82%，主营业务收入占比提升7.41pct至58.54%；糖尿病产品毛利率为48.58%，主营业务收入占比提升0.61pct至5.45%。21年公司期间费用率略微提升0.60pct至54.90%，其中销售、管理、财务费用率分别为46.86%/8.70%/-0.67%，整体保持稳定。 创新转型成果显著，研发管线递队分布合理。21年公司研发投入2.61亿元，同比增加67.49%。创新转型成果显著，LNP递送技术获得研发专利；21年底公司首个1.1类创新药枸橼酸爱地那非获批上市，同时借收购天龙药业，全面切入核酸赛道。目前，在研创新药项目14项，其中重点在研品种6项，涉及核酸药、化药、中药等多种类型。研发进程较快的注射用羟基红花黄色素A和复方银杏叶片目前处于三期阶段；核酸药物注射用CT102，已进入临床二期；与中科院病原生物学研究所合作开发针对新冠的多肽药物，正在工艺放大阶段。同时，公司全年新增4项产品通过一致性评价，目前在研仿制药及一致性评价项目39项。 22年Q1营收保持平稳，利润端短期承压。22年一季度，公司实现营收9.01亿元，同比增长2.48%，保持平稳；归母净利润0.63亿元，同比减少9.58%，利润端短期承压，主要由于确认了股份支付费用2,455.06万元，导致管理费用率同比提升6.50pct至16.00%。若剔除股份支付扰动影响，公司22年Q1预计实现净利润8,500.91万元，同比增长20.96%。此外，由于研发项目持续推进及新立项研发项目增加公司22年Q1研发投入同比增加4145.17万元，同比增长192.96%，对利润端短期影响较大。 投资建议 维持“买入”评级。预计公司核心产品将延续高增，且研发管线丰富有望持续提振业绩，看好公司长期发展。预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.46、9.94和12.94亿元，同比增速为36.8%、33.3%、30.1%，对应EPS分别为1.66、2.21和2.87元，当前股价对应P/E为10.38、7.78、5.98倍。 风险提示 新药研发风险；药品质量风险；销售渠道风险等。