昆工科技(831152) 昆工科技是冶金电极行业龙头，业绩规模领先于同行 昆工科技是冶金电极行业龙头，发展前景广阔。公司从事电极及电极新材料生产、销售二十余年。主要产品是阴阳极板，其中公司阳极材料的研发技术达到国际领先水平，业绩规模也领先于同行企业。根据昆工科技发布的2022年年度业绩快报公告显示，2022年营业收入为56,383.80万元，同比下降0.47%；归母净利润为4,344.65万元，同比增长40.37%。2019-2021年公司毛利率与净利率连续下滑，2022年有所回升。 有色金属维持稳增长，有望带动公司业绩再攀高峰 有色金属维持稳增长，有望带动公司业绩再攀高峰。公司主要产品分为电化学冶金用阴极板、阳极板，电极是电化学冶金工艺的核心关键部件，下游客户主要为有色金属冶炼企业。有色金属是国民经济、科学技术、国防建设等发展的重要物质基础，目前我国是全球最大的有色金属生产国和消费国，2022年全年我国十种有色金属的产量为6,774.30万吨，同比增长4.30%。冶金电极的需求主要来源于下游企业新建冶炼项目、已有冶炼项目中旧电极的更换及生产线的技术升级等。公司主营的冶金电极材料有着可观的市场需求量和容量，随着主要有色金属景气度和需求量进一步扩大，冶金电极行业将拥有更加广阔的发展前景，有望带动公司业绩再攀高峰。 需求驱动行业发展，头部客户带动公司快速成长 由于全球能源危机爆发，海外冶炼成本上升推动冶炼加工费持续上行。高盈利推动，中国冶炼产能持续扩张。公司深度绑定西部矿业、华友钴业等头部客户，下游马太效应带来强增长逻辑。预计到2025年全球铜锌用阴阳极板市场规模或将超200亿元。当前公司市占率较低，仅约3%左右，为公司此次募资扩产迎来发展机会，预计全部达产后，阴极板产能70万片/年，阳极板产能35万片/年，是现有产能的7倍和1.4倍，规模扩张或将迎来成长空间。 持续扩展，未来增长可期 持续扩展，未来增长可期。公司拟募投60万片阴极板和20万片阳极板技改项目，项目达产后预计可分别实现净利润2,997.83万元和4,157.59万元，未来增长可期。此外公司进军新能源领域，首创出新型大容量铅碳长时储能电池，该电池具有重放性能高、循环寿命长（2000次）、安全性高等特点，目前已启动中试试验阶段向产业化转发的过程，国内首条年产1GWh大容量铅碳电池产线即将建成投产，远期或将成为公司新的利润增长点。

昆工科技(831152) 投资要点 事件：2023年2月8日，昆工科技发布公告，1）拟在银川高新技术产业开发区投资建设“年产2000万kVAh新型铅炭长时储能电池生产基地项目”，该项目计划总投资24亿，分两期建设；2）拟投资建设陆良县铅炭储能电池用铝基铅合金复合材料项目，该项目计划总投资约4亿元，项目总体用地计划124亩。 可再生能源政策强劲支撑，公司储能电池业务蓄势待发。公司储能电池生产项目地处宁夏银川，宁夏具有丰富的煤炭、电力、矿产、水、天然气及农业资源，绿电发展全国领先，2022年宁夏电网新能源装机规模达到3040万千瓦，新能源超越煤电成为宁夏第一大电源。伴随着新能源电装机量攀升，为解决风力发电、太阳能发电存在的随机性、间歇性问题，可以平抑电力供需波动的储能技术得到快速发展，相关配套的储能需求高速增长。根据宁夏可再生能源发展“十四五”规划，到2025年，可再生能源装机规模超过5000万千瓦，力争达到5500万千瓦，力争建成500万千瓦储能设施。伴随着风光发电的快速发展，下游储能需求稳定增长，公司储能电池业务有望迎来放量。 园区垂直整合上下游产业链，产业配套升维竞争力。银川拥有众多高速发展的光伏产业链企业，是发展清洁能源配套产业的优势地区。银川高新技术产业开发区战略定位为国家西北资源综合利用产业集群发展示范区，配有再生资源产业园区，已入驻企业贯穿上游原材料铅制造、中游电池制造及下游新能源电池回收。产业链各环节协同发展，具备就近提供的优势，保障供应链稳定，体现规模效应，有望降低成本，提升公司综合竞争力。 盈利预测与投资建议。预计公司22-24年归母净利润分别为0.4亿元、1.4亿元、2.1亿元，对应PE为42倍、13倍、9倍。公司系国内大容量铅炭电池先行者，具备国内首创大容量铅炭储能电池技术叠加产业化生产线逐步达产，仍有较大提升空间。综上，维持“买入”评级，建议关注。 风险提示：技术风险，项目进程不达预期的风险，市场开拓和竞争加剧的风险，工程化产业化风险。

昆工科技(831152) 推荐逻辑：1）公司系国内冶金电极龙头企业，自研产品性能优异，客户资源优渥，募投项目预计扩大产能170%，有望进一步巩固公司在冶金电极行业的龙头地位。2）2023-2025年全球新增储能需求149GW/466GWh-178GW/558GWh，市场空间预计为5600-6900亿元，长期来看，储能市场规模有望突破万亿。3）公司自主研发大容量铅炭长时储能电池，与政府合作10GW铅炭电池项目，项目周期为2年，项目达产后预计实现年产值达到94亿元。 核心技术壁垒高筑，募投项目推动业绩持续增长。1）公司主要核心技术包括高效节能降耗栅栏型铝基铅合金复合材料阳极制备关键技术、锌电积用高性能铝合金阴极制备技术等。截至2022年H1，公司一共取得境内专利91项，5项国际发明专利获授权。2）募投项目拟提升铝合金阴极板产能至60万片/年、栅栏型复合材料阳极板产能至20万片/年，总产能合计将扩大170%。 储能行业空间广阔，铅蓄储能电池优势显著。“十四五”期间，国内光伏风电行业储能年均新增装机容量为15GW/47GWh到30GW/94GWh；2020年，锂电池占电化学储能累计装机量的88.8%、铅蓄电池仅占比10.2%。相较于锂电池，铅炭电池具有高安全性、成本低、低温环境更加稳定等优势，有望在大规模储能的应用场景下成为主流电化学储能电池。 自研铅炭长时储能电池，新项目打开上行空间。公司在储能端拥有铅炭储能电池材料相关技术及富锂锰基正极材料制备技术储备，自主研发铅炭电池具备单体容量大、成本低、充放电接收能力强、循环寿命长等优势；公司与政府开展储能电池新合作，将建设大容量铅炭长时储能电池板栅及储能电池项目及年产10GW铅炭电池项目，项目达产后预计实现年产值合计达到94亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司22-24年归母净利润分别为0.4亿元/1.3亿元/2.1亿元，CAGR为134.4%，对应PE为47倍/15倍/9倍。考虑到23年分业务可比公司平均估值为9/33倍，公司系国内铅炭电池先行者，具备国内首创大容量铅炭储能电池技术叠加产业化生产线逐步达产，综合来看，23年目标市值将达27.88亿元，对应目标价25.67元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争激烈降低产品报价的风险，原材料价格波动风险，电池材料的研发与业务拓展不及预期，储能市场开拓风险，储能项目、募投项目不及预期风险。

昆工科技(831152) 投资要点： 公司为电极新材料领域龙头企业，深化研究电化学冶金技术各环节。公司集有色金属新材料研发、设计、加工、销售和技术服务为一体，以节能降耗电极新材料及电极产品为主业。公司于2019年入选工信部首批专精特新“小巨人”企业，是电化学冶金电极及电极新材料行业的创新型企业。公司以铅、铜、铝、银、不锈钢等为主要原材料，通过自主创新的有色金属新材料制造加工技术，生产高性能多元铅合金、铝合金、铝基铅合金复合材料等，进而用于生产各类有色金属电化学冶金用阴极和阳极。2022年上半年，公司实现营业收入28,763.40万元，同比增长5.15%；实现归母净利润2,302.08万元，同比增长27.63%。 以创新驱动发展，持续加速技术升级及产品改造。公司持续用先进的技术和产品改造和提升传统产业。公司自设立以来专注于电极新材料领域新技术新工艺的研发、改进和推广，经过多年的发展，已经成为电极新材料领域的龙头企业之一。公司坚持以创新作为发展的第一驱动力，通过自主研发与合作研发相结合、新材料研发与终端产品运用研发相结合的研发模式，形成一系列科技成果并实现在有色金属电化学冶金行业的产业化应用，产品节能降耗效果较为明显，能有效提升阴极金属的产量和质量。 有色金属维持稳增长，有望带动公司业绩再攀高峰。公司主要产品分为电化学冶金用阴极板、阳极板，电极是电化学冶金工艺的核心关键部件，下游客户主要为有色金属冶炼企业。有色金属是国民经济、科学技术、国防建设等发展的重要物质基础，目前我国是全球最大的有色金属生产国和消费国，2021年全年我国十种有色金属的产量为6,477.10万吨，同比增长4.67%。冶金电极的需求主要来源于下游企业新建冶炼项目、已有冶炼项目中旧电极的更换及生产线的技术升级等。公司主营的冶金电极材料有着可观的市场需求量和容量，随着主要有色金属景气度和需求量进一步扩大，冶金电极行业将拥有更加广阔的发展前景，有望带动公司业绩再攀高峰。 投资建议：公司是有色金属新材料行业领先的国家级高新技术企业，研发能力、经营规模与效益均处于国内领先地位。公司具备行业领先的科技创新能力，培养和组建了阵容强大、梯次合理的研发团队，公司的产品具有较强的国际技术竞争力，独家研发的栅栏型复合材料阳极板和铝合金阴极板未来将进一步带动公司产品销量增长，增强公司的盈利能力和市场竞争力。 风险提示：经营业绩波动及下滑的风险；募集资金投资项目实施效果未达预期的风险；原材料价格波动的风险：市场竞争激烈降低产品报价的风险：电池材料的研发与业务拓展风险；借款金额较高并以重要资产作担保的风险；技术升级替代的风险。

昆工科技(831152) 研发项自众多，收入增长可期 昆工科技主要产品包括高效节能降耗栅栏型铝基铝合金复合材料阳极、铜电解精炼或电积用不锈钢阴极、锌电积用高性能铝合金阴极等。2021年，公司主营业务收入整体呈增长超势，实现营业收入5.67亿元，同比增长40.57%，争利润为3，095万元。2019-2021年，公司研发投入累计超3，600万元。目前昆工科技已熟练掌握96个专利，其中65个发明专利，超出同行业其他可比公司。 随看国内铜、钱锌治炼行业对栅栏型复合材料阳极需求增加，未来公司栅栏型复合材料阳极板产品的销售收入增长可期。公司栅栏型铝基铝合金阳极板毛利率可达30%以上，是目前市场上阳极板利润最高的板材。除了开展栅栏型阳极板工艺研发，公司也在积极和驰宏锌错、株冶集团、陕西有色寻求合作，承包极板车间，提高市场份额 2021年，栅栏型复合材料阳极在国内市场销量稳步提升，在非洲和中东地区等海外市场也已实现了使用，显示了该产品强大的市场竞争力和对传统产品的替代超势。随着国内铜、锌冶炼行业对栅栏型复合材料阳极需求增加，未来公司栅栏型复合材料阳极板产品的销售收入增长可期 储能材料业务稳定发展，打开第二成长空间 公司基于多年在铅合金阳极上的经验将独创的铝基铅合金复合材料应用到常规的铅碳电池中，替代原有的铅合金板栅，首创出新型大容量铅炭长时储能电也制备技术及产品 铝碳电池是一种电容型铅酸电池，是从传统的铅酸电池演进出来的技术。铝碳电池拥有非常好的充放电性能，可达2000次以上，远高于铅酸电池。此外，铝碳电池储能解决方案具有高安全性，低维护成本的优点。兆瓦级锂离子电池诸能系统价格约1.7元/瓦时，铅碳电池储能系统价格约为1.2元/瓦时，铅碳储能有30%左右可回收，回收拆解更方便安全等优势，能在很大程度上降低了设备投资和原料损耗 电极板产业稳定增长，供给缺口明显 阴阳极板自前已经广泛用在铜、锰、铅、锌等多种有色金属的治炼和提纯过程中，通过电化学治金工艺生产的有色金属产能在国内外均保持稳定增长超势，近年来在国内均出现较为明显的供给缺口。 2021年国内阳极板市场规模为170亿，阴极板市场规模为23亿元，公司阳极板市场占有率为2.35%，为行业内龙头企业；阴极板市场占有率为5.71%。与此同时，三友科技阴极板市占率为9.6%，为国内阴极板领域龙头，也是公司在不锈钢阴极板的主要竞争对手阴极板行业较阳极板规模小市场集中度高公司仅用一年就将市占率从2020年的2.72%提升至2021年的5.71%。随着公司阴极板产能扩张，大有和目前主流阴极板企业（如三友科技）分庭抗礼之势。 投资建议 公司传统电极材料业务表现平稳，作为国内市场电极材料企业，后续电极材料将给公司带来稳定的现金流。受益于国家对储能电站的投入建设以及储能电池装机量的增长，后续储能电池业务有望给公司带来二次成长 昆工科技本次计划募资1.5亿元，拟投向“年产60万片高性能铝合金阴极产业化及新材料研究院建设项目”“栅栏型铝基铅合金复合情性阳极板生产线自动化升级改造实现年产20万片产能项目”以及补充流动资金。预期项目达产后可创造0.72亿元的净利润，按23.6倍市盈率，此业务可以给予公司17亿元市值。 目前公司的明星产品栅栏型阳极板毛利率在30%以上业务占比约25%2023-2024年此部分业务预计占比会达到40%。今年公司产能建设，费用开支增加，预计2022年营收将以10%增速增长。由于市场已进入成熟期，行业增长保持稳定因此我们假设随着栅栏型阳极板和铝碳电池明年初产能落地，项目达产，2023-2024年公司总体营收将以20%速度增长 根据市场相同业务公司估值，平均2021年PE为35.2，公司今年所有项目投产后将有1.05亿的净利润，此业务可以给予36.96亿市值。预计公司2022年实现电极材料满产，保守按23.6倍PE给予估值24.78亿元 在不考虑公司储能材料利润的情况下，我们预计公司2022-2024年归母净利润，分别为0.36/0.42/0.49亿元，EPS为0.46/0.53/0.63元，对应PE为35X/30X/26X给予“增持”评级。 风险提示 电极材料由于行业竞争，继续跌价；储能材料无法顺利投产；电极技术变革带采原材料价值下降

昆工科技(831152) 处于中试阶段的铅炭电池低成本安全稳定，或成为储能站主流化学电池之一 铅炭电池是一种电容型铅酸电池，是从传统的铅酸电池演进出来的技术。相较于传统铅酸电池具有容量大、寿命长、充电速度更快等性能方面优化。在相似的输出功率等级、放电时间、效率、寿命等指标下，铅炭电池的建造成本仅为锂电池的一半、钒电池的四分之一，在要求大规模储能的应用场景之下铅炭电池相较于钒电池、锂电池拥有更强的成本竞争优势。同时铅炭电池在面临极端高低温等环境下的储能表现相较锂电池要更加稳定，储电容量和工作功率等受影响较小，相较于锂电池同样有明显优势。 储能行业规模持续扩张，昆工科技延伸冶金极板技术提高电池寿命及容量 到2020年，我国已投运储能项目累计装机规模为35.6GW，占全球市场总规模的18.6%，同比增长9.8%。其中，抽水储能为国内累计装机规模最大的蓄能方式，占比达到了89.3%；其次是电化学储能，装机规模占比为9.2%。电化学储能中，锂电池仍为主导储能形式，占总量88.8%。铅蓄电池为第二大分支，占到10.2%。昆工科技通过已成熟的冶金电极板技术延伸，利用独有的铝基铅合金板栅制备技术，设计发明了大容量铅炭储能电池制备技术，相较于竞争对手可以做到较大幅度提升电池容量、能量密度较高、浅充放条件下循环寿命较长，同时减轻电池整体重量，具备竞争力。 冶金电极板业务近三年营收CAGR16.40%，盈利能力优于同行业公司 近三年营业收入分别为41,813.99/40,299.61/56,649.69万元，三年CAGR达到16.40%。由于国内市场竞争激烈，近两年毛利率承压略有下滑，但净利润率仍然保持高于平均水平的领先地位。 募投项目总投资3.21亿绝大部分用于产能扩建，发行估值低于可比公司平均 此次北交所公开发行不超过2,616.67万股，发行价5.80元/股，募投项目预计总投入32,130.91万元，其中募集资金投入15,176.69万元用于铝合金阴极产业化及栅栏型铝基铅合金复合惰性阳极板生产线自动化升级等建设项目。昆工科技新三板停牌时价格为16元，北交所公开发行价为5.80元/股，对应发行前2021PE为14.87X，发行后19.82X，低于可比公司平均PE28.78X。同时考虑公司在铅炭电池产业化方面前景，建议申购和关注。 风险提示：市场竞争激烈降低产品报价的风险，境外市场开拓风险，电池材料的研发与业务拓展风险。