曙光数创(872808) 曙光数创联合研发冷媒PUE降至1.04，国内领军市场份额第一 曙光数创是一家为数据中心提供冷却技术整体解决方案和全生命周期服务的国家级专精特性“小巨人”企业，主要产品为浸没相变液冷与冷板液冷数据中心基础设施产品。其中冷板液冷产品C7000系列是国内首款量产的冷板液冷产品；浸没式相变液冷产品C8000已应用于多个国家重大科研装置，累计建设规模超过200MW。由于项目实施周期影响，导致浸没液冷基础设施产品减少，我们下调2024-2025年、新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.90/1.18(原1.24/1.50)/1.54亿元，对应EPS分别为0.45/0.59/0.77元/股，对应当前股价的PE分别为109.1/83.4/64.0倍，随着液冷数据中心基础设施的市场需求持续扩大，结合公司的技术优势及新产业基地的建成，我们认为公司发展前景较好，维持“增持”评级。 全球企业持续推出新一代液冷方案，曙光数创牵头编制首个液冷国家标准 目前，国内外龙头液冷产品布局持续加码。国际上，马斯克利用10万台液冷H100GPU搭建世界上最强大的AI训练集群孟菲斯超级集群、英特尔推出G-Flow浸没式液冷方案、维谛技术（Vertiv）发布冷板式+浸没式AIGC全栈液冷解决方案等；国内知名企业也积极推出新一代液冷方案与产品，曙光数创牵头编制首个液冷国家标准，浪潮信息携手英特尔发布全球首个液冷冷板服务器参考设计《全液冷冷板系统参考设计及验证白皮书》等。综合全球液冷产业产品布局而言，冷板式液冷方案与浸没式液冷均为行业主要技术路线选择，液冷行业未来发展前景广阔。 算力规模+功率密度+PUE要求驱动液冷行业增长，冷板式液冷仍是未来主流从行业上游角度而言，液冷数据中心行业受算力规模、单机柜功率密度、以及政府政策对PUE的要求三个方面推动，当前数据中心行业正朝着算力规模更大、功率密度更高、更低的PUE趋势发展。根据科智咨询数据，2022-2027年，预计我国液冷数据中心市场规模以59%的CAGR增长至1020亿元。此外，预计2027年冷板式液冷数据中心市场规模达到903.2亿元，占比约为89%，未来五年仍将是行业主流方案。从下游领域需求结构维度，泛互联网行业与泛政府行业对液冷方案需求最为旺盛，推动液冷数据中心市场稳步发展。 风险提示：行业需求不及预期、技术自主创新风险、原材料价格上升风险

曙光数创(872808) 投资要点： 收入保持高增，利润有所承压。公司公布2023年年报，全年实现营业收入6.50亿元，同比增长25.63%，归母净利润1.04亿元，同比增长-10.62%。全年毛利率为31.37%，同比减少8.61pct，毛利率出现下滑预计主要因为较低毛利的冷板式液冷产品收入大幅增加；净利率为16.07%，同比减少6.51pct；销售、管理、财务和研发费用率分别为2.87%、3.49%、-1.27%、10.50%，分别同比变动0.94pct、-0.31pct、-0.50pct、-1.05pct。 冷板式液冷产品快速放量。根据公司财报引用的赛迪顾问《2023中国液冷应用市场研究报告》显示，冷板式液冷具有成熟度高、改造难度低等优点，且近几年制造成本快速下降，预计2023年冷板式液冷单kW成本有望降至5000元左右，与传统风冷持平。2023年内公司积极布局冷板液冷市场，增加销售投入，扩大销售队伍，冷板液冷基础设施产品收入同比增长430.66%，占收入比重由6.92%提高至29.22%。预计随着AI芯片功耗增大、PUE要求趋严、液冷成本年降等因素催化，冷板式液冷产品有望持续放量。 浸没式液冷收入小幅下滑，但不改优势地位。2023年公司浸没液冷基础设施产品收入同比下降11.82%，主要是由于浸没液冷数据中心单个项目金额较大，规划和建周期较长，因此项目落地与确认收入时点存在波动性。公司以浸没相变液冷技术为核心竞争力，是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业。公司承建的中国科学院信息化大厦相变浸没式液冷数据中心项目成功入选“《京津冀绿色低碳技术典型案例（2023-2024）》”。浸没式液冷技术在散热效率、占地面积等方面拥有更大优势，预计随着其兼容性与可靠性验证进一步落地以及成本进一步降低，其市场空间将会进一步打开。 国内规模最大的液冷数据中心创新基地正式投产。2023年10月，公司在莱西正式投产了当前我国规模最大的专业液冷数据中心全链条创新基地，该基地囊括研发中心、生产中心和保障中心三大功能区，拥有七大研发创新实验室和四条先进生产线，实现了从服务器到基础设施、从机房外到机房内、从硬件到软件，液冷数据中心专业的全链条、一站式系统解决方案的创新研发和生产。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年实现营业收入8.43/11.11/14.87亿元，同比增长29.62%/31.80%/33.87%，归母净利润1.27/1.60/2.05亿元，同比增长21.56%/25.66%/28.63%，EPS为0.64/0.80/1.03元，对应当前价格的PE为65/52/40倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：AI技术不及预期风险；市场竞争风险；客户集中度较高的风险；关联交易占比较高的风险；市场开拓不及预期的风险；冷板式产品毛利率不及预期风险；核心技术被替代的风险；研发失败风险。

曙光数创(872808) 核心观点： 事件：公司发布2023年度报告，报告期内，公司实现营业收入6.5亿元，同比增长25.63%；归母净利润1.04亿元，同比下降10.63%，扣非净利润0.91亿元，同比下降13.49%。 数据中心液冷基础设施市场国内第一，液冷散热迎千亿增量市场。报告期内，公司已累计建设超过260MW液冷数据中心，涉及科研、能源、政府、金融、互联网、运营商等多个行业。根据IDC数据，2023年中国液冷数据中心市场将同比增长53.2%，预计2022-2027年将以59%的复合增长率增长，预计到2027年，中国液冷数据中心市场规模将突破千亿大关。根据赛迪顾问数据，2021年至2023年上半年，公司以平均58.8%的市场份额，位列中国液冷数据中心基础设施市场部署规模第一，多年稳居行业头名。 研发投入持续加大，巩固浸没液冷核心产品竞争优势。截至2023年末，公司员工中技术人员175人，占员工总人数的56%，其中硕士以上学历的员工约占20%，公司研发费用6825万元，同比增长14.19%。公司以浸没相变液冷的高效冷却技术为核心竞争力，提升芯片性能约10-30%，单位算力成本可降低10-25%，PUE值最低可降至1.04，比传统风冷机房节能30%以上，单机架功率密度提升到200kW以上，节省机房空间约80%，是目前国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业。 积极拓展冷板液冷市场，C70002.0风液混冷行业领先。2023年公司积极拓展冷板式液冷市场，报告期内，公司冷板液冷基础设施产品实现营收1.9亿元，同比增长430.66%，并于10月推出了新一代一体化风液混冷先进数据中心，以“1+1=1”（风冷+液冷=风液混冷）的创新理念破题，将风冷系统与液冷系统高效集成，提升散热效率，一体化解决数据中心全部冷却需求。未来公司将主攻互联网、电信运营商、金融三大领域，进一步提升冷板液冷数据中心基础设施产品市场份额，预计2025年互联网行业液冷数据中心占比将达到24.0%，金融行业将达到25.0%，电信运营商行业将达到23.0%。 青岛产业基地投产运营，先进制造优势显著。2023年10月，公司整合自身技术优势和产业优势，在莱西建设了当前我国规模最大的专业液冷数据中心全链条创新基地正式投产。该基地囊括研发中心、生产中心和保障中心三大功能区，拥有七大研发创新实验室和四条先进生产线，实现了从服务器到基础设施、从机房外到机房内、从硬件到软件，液冷数据中心专业的全链条、一站式系统解决方案的创新研发和生产。 投资建议：公司是国内数据中心冷却技术领先的整体解决方案和全生命周期服务供应商，受益于AI大模型推动算力需求增长以及“东数西算”、“双碳”等政策，有望打开成长空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.27/1.71/2.48亿元，同比增长21.95%/34.51%/44.45%，EPS分别为0.64/0.86/1.24元，对应PE分别为66.6倍、49.5倍、34.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示：技术研发进度不及预期风险；供应链风险；政策推进不及预期风险；消费需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

曙光数创(872808) 核心观点： 数据中心液冷解决方案龙头企业，深耕行业二十余载。公司第一批进入国内液冷数据中心行业，起步较早，凭借对数据中心深厚行业积淀和先进的技术储备，打造符合行业发展趋势产品及解决方案，铸就行业龙头地位与壁垒。公司数据中心液冷产品矩阵丰富，长期以数据中心高效冷却技术为核心的数据中心基础设施产品供应商，主营业务为浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品、模块化数据中心产品的研究、开发、生产、销售，以及围绕产品提供系统集成和技术服务。 “东数西算”+“双碳”引领转型，数据中心进入液冷1.0时代。近年来，国家政策持续加码，助力数据中心规模化、绿色化、集约化发展，以“东数西算”为代表的政策为数据中心发展提供了更加清晰明确的方向，为产业提供了良好的发展环境与空间。数据中心能耗指标PUE与可再生能源利用率成为考核重点，新建大型、超大型数据中心PUE小于1.3。冷板液冷前期投入成本已低于风冷，长期来看液冷（冷板式、浸没式）有效降低数据中心TCO。大模型时代，单机柜功率密度将成为“木桶短板”，算力需求爆发式增长，单机柜功率呈现逐渐攀升势，将成为限制数据中心发展的关键，将推动液冷将逐渐并全面替代风冷。 浸没、冷板液冷双核驱动，持续巩固行业领先地位。公司液冷业务矩阵丰富，行业先发优势显著。浸没相变液冷基础设施解决方案C8000行业领先，毛利率维持在40%以上，具有冷媒相关研发经验，核心技术优势构筑液冷行业护城河。公司发布国内首款新一代一体化风液混冷先进数据中心（C70002.0），为客户提供精细化解决方案，预计2024年互联网、金融、电信运营商等行业智算中心建设启动在即。此外，公司具备先进制造优势，产能持续释放，目前国内最大液冷全产业链条基地投入运营。 投资建议：我们预计，2023-2025年公司营收分别为6.52、8.66、12.17亿元，同比增长25.88%、32.97%、40.44%；归母净利润分别为1.05、1.42、2亿元，同比变化-10.36%、35.97%、40.58%；每股收益（EPS）分别为0.52、0.71、1元，对应PE分别为79x、58x、41x，结合数据中心液冷行业确定性及公司综合竞争力突出兼具成长属性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：技术研发进度不及预期风险；供应链风险；政策推进不及预期风险；消费需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

曙光数创(872808) 2023年年度业绩快报出炉，实现营收6.5亿元，同比增长26% 2023年公司实现营收6.5亿元，同比增长26%；归母净利润预计为10451万元，同比下降10.61%；归母扣非净利润预计为9115万元，同比下降13.46%。公司是新一代数据中心领先的液冷整体解决方案和全生命周期服务供应商，根据公司快报情况，我们下调2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1.05/1.24/1.50(原1.41/1.71/2.08)亿元，对应EPS分别为0.52/0.62/0.75元/股，对应当前股价的PE分别为108.0/91.2/75.1倍，看好AI技术加速数据中心建设但液冷市场仍处于产业初期阶段，冷板液冷市场竞争较为激烈，下调至“增持”评级。 受益AI算力数据中心建设，2023年冷板液冷业务增长4.3倍至1.9亿元 根据《中国液冷数据中心市场深度研究报告》，预计2023年中国液冷数据中心市场将增至154亿元（液冷服务器+基础设施）。受益AI算力建设带动行业需求，2023年公司冷板液冷基础设施产品全年实现收入1.90亿元(+431%)。据赛迪顾问数据，2023年全球数据中心平均单机柜功率将达到20kW以上，单机柜20kW一般认为是风冷可解的散热极限，因此未来3-5年冷板液冷产品迎来快速发展期。2023年公司积极布局冷板液冷市场，冷板液冷基础设施产品收入占比由2022年同期6.92%升至2023年的29.22%。但液冷市场仍处于产业初期阶段，各家厂商以抢占市场份额为目标，尤其冷板液冷市场竞争较激烈，公司整体毛利率与2022年相比下降8.61%。 中国液冷数据中心基础设施市场规模第一，成果获新华社等多方认可 据赛迪顾问数据，2021年至2023年上半年公司以平均58.8%的市场份额位列中国数据中心液冷基础设施部署规模第一，公司承建的数据中心中液冷数据中心已累计建设超过260MW；预计2025年新建数据中心的平均单机柜功率将达25kW，相变浸没液冷未来可能成为主流，而依托公司浸没相变液冷技术的数据中心PUE值可低至1.04，优势领先。2024年3月，曙光数创液冷数据中心领域成果受到新华社《瞭望》两会专刊深度报道与高度评价；2024年2月，曙光数创“新一代一体化风液混冷先进数据中心（C70002.0）”获「CSDN2023中国开发者影响力年度评选榜单」「创新产品与解决方案」。2024年1月，曙光数创与博大数据正式达成战略合作。 风险提示：市场竞争风险、下游需求波动风险、研发不及预期风险等

曙光数创(872808) 投资要点 事件：曙光数创发布2023年三季度报告。23Q1-Q3实现营收2.5亿元，同比+55.8%；实现归母净利润2401.8万元，同比+119.9%；实现扣非归母净利润1757.4万元，同比+310.9%。其中，单Q3实现营收2186.4元，同比+34.1%；实现归母净利润-2372.6万元。Q3亏损原因与Q2一致。公司单Q3实现营收增长2186.4万元，但研发费用单季度就增加了1945.0万，销售管理费用共增加1140.6万元，所以毛利无法覆盖费用增长。 公司持续加大研发投入，保持技术领先优势。2023Q1-Q3公司研发费用4888.2万元，同比增长51.1%。研发投入一直是公司业务重心，也是公司保持技术领先性的根本。青岛基地的研发中心包含设有200kW综合焓差实验室、兆瓦级液冷基础设施实验室、电气与控制实验室、液冷散热可靠性实验室、液冷传热新材料实验室、液冷新技术研究实验室、理化分析实验室等7大研发创新实验室。 公司在手订单充足，Q3合同负债大幅提升。单Q3公司合同负债3180.7万元，环比增长2407.3%。23年Q1-Q3，公司预付款项为7265.6万，同比增长235.2%。单Q3预付账款增加1710.1万元，环比增长225.0%。这均折射出公司在手订单充足。根据公司公告，公司在手订单约5亿元，整体运行良好，业务正在有序推进。除大型高密度数据中心，公司也在积极拓展通用市场，例如作为液冷数据中心及基础设施核心客户的互联网行业，公司已经取得在手订单。此外，2023Q1-Q3公司也有参与建设智算中心建设。 新建青岛基地，为公司未来经营发展战略生产赋能。根据公司公告，新建的青岛基地占地50亩，包含研发中心、生产中心和保障中心三部分，其中生产中心建有CDM产品线、液冷散热产品线、钣喷生产线、产品总装线等4条产线。青岛基地采用政府代建，建成后由公司租赁或购买所有权的模式，公司过去的定制化采购业务基本将由青岛基地完成。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.6/2.1/2.7亿元，CAGR为31.4%，对应PE为40/31/25倍。公司作为业内唯一掌握相变浸没液冷技术的企业，享受行业增长红利，同时募投项目继续升级技术，筑高技术壁垒，规模有望持续扩张。综上，维持“持有”投资评级，建议关注。 风险提示：市场竞争风险、客户过于集中风险、产品质量控制风险、关联交易过高风险、核心技术被替代的风险、研发失败风险等。

曙光数创(872808) 一、数据中心基础设施制冷领域领先服务商，业务规模加速扩大 曙光数创是一家以数据中心高效冷却技术为核心的数据中心基础设施产品供应商，主营业务主要包括浸没相变液冷、冷板液冷、模块化数据中心产品的研究、开发、生产及销售，以及围绕前述产品提供系统集成和技术服务。 公司专注于数据中心领域，在数据中心高效冷却的研发及服务方面积累了丰富经验，当前已成功形成三条不同技术路路径的产品线。 随着算力需求的持续增长，数据中心建设需求同步放大。数据中心保持高效计算效率的同时还要进一步减少碳排放，这为公司业务规模增长奠定良好基础。2023年H1营业收入和净利润分别同比增长58.25%、56.89%。 二、数据资源和算力规模扩大推动数据中心及配套 基础设施需求增长，液冷加快大规模商用化当前我国数据资源规模快速增长；设备供给侧方面，我国算力规模持续增长。近年来我国制定了数字中国远景目标等相关国家级战略政策，不断加快新兴基础设施建设，推动各行各业实现数字化转型；同时疫情在一定程度上改变了我国过往的经济生产和社会生活方式，这为数据中心市场的发展提供了有力支持。 数据中心市场的蓬勃发展推动相关基础设施建设持续加速，液冷作为全新的降温技术正在得到更多的应用与重视，液冷数据中心市场发展迅速。2022年液冷数据中心市场已发展至565.6亿元。未来将进一步取代传统风冷数据中心，预计2025年市场规模将扩大至1283.2亿元。 三、公司掌握核心技术并参与多项标准，大股东为知名上市公司 公司已拥有冷板式、浸没相变液冷核心技术。公司的浸没相变液冷产品C8000系列实现了该技术在全球的首次大规模商用部署。 截至2022年末，公司主持/参与并已发布的标准共15项，其中国标2项、行标6项、团标7项，行业标准的制定，使得公司在行业中获得广泛认可。 公司第一大股东曙光信息为上市公司中科曙光（603019.SH）全资控股公司。 四、公司高度依赖前五大客户，市场竞争程度正在逐步增强 2019-2022年公司前五大客户对公司的收入贡献始终保持在高位，2022年前五大客户的收入占比为91.82%。具体而言，2019-2020年公司收入集中于第一大客户，收入占比达到80%左右，存在单一大客户依赖；2022年公司第一大客户的收入占比下降至47%左右，第二和第三大客户的占比快速提升，但仍然没有改变公司高度依赖前五大客户的情况。 当前曙光数创在市场中具有一定的先发优势，但随着AI等新概念对算力需求的快速增长，越来越多的企业将会加入到市场竞争中来，曙光数创作为先行者将长期面临市场中其他竞争企业的挑战与冲击。

曙光数创(872808) 投资要点 推荐逻辑：1）公司营收和归母净利润快速增长，2015年至2022年CAGR分别为71.9%和107.1%。近三年毛利率稳定在40%左右。2）数据中心行业发展景气：2019年至2025年液冷数据中心CAGR为24.9%，相变浸没液冷技术对应高密度数据中心规模增速达31%。3）公司相变浸没液冷技术业内唯一，在高/超高密度数据中心市场具有不可替代性，相关产品营收占比约为80%。募投项目增高技术壁垒，相关营收有望进一步提高。 业绩表现亮眼，经营能力突出。公司营收由2015年的1165.6万元增长至2022年的5.2亿元，年化复合增长率71.9%；公司扣非归母净利润由2015年的64.4万元增长至2022年的10529.6万元，年化复合增长率107.1%。各项费用率均处于行业较低水平，经营效率及盈利能力持续增强。 行业发展持续景气，数据中心高密度化发展。“东数西算”政策助推数据中心建设，下游行业对数据中心特别是高密度数据中心的需求增加，行业增速可观。2017-2022年中国数据中心市场规模CAGR为30.0%；预计2019-2025年液冷数据中心基础设施CAGR达30.4%。数据中心逐渐向高密度化发展，2020-2021年30kW以上的高密度数据中心增速达31%。 相变浸没液冷业内唯一，募投项目实现技术升级。公司拥有多项与液冷产品相关的技术，累计发明专利35项。公司以冷板式液冷技术和相变浸没式液冷技术为主，其中浸没相变液冷是高/超高密度数据中心散热问题的唯一方案，公司是业内唯一掌握相关技术且实现商业化部署的企业。公司募投项目专注研发液冷技术，囊括现有技术或产品的迭代升级以及新技术研发共7项，切合液冷技术发展需求，包含C8000产品线跨代升级，相变浸没液冷产品营收规模有望进一步提高。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.6/2.1/2.7亿元，对应PE为65/50/40倍。公司作为北交所稀缺标的，是业内唯一掌握相变浸没液冷技术的企业。随着液冷行业进入应用拓展阶段，企业将享受行业增长红利，同时募投项目继续升级技术，筑高技术壁垒，规模有望持续扩张。首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：宏观经济波动、产业政策变动及市场空间收缩风险；客户过于集中风险；关联交易过高风险；核心技术被替代的风险；募投项目不达预期风险。

曙光数创(872808) 投资要点 事件：2023年4月18日，公司发布2022年年报，2022年，公司实现营业收入5.18亿元，同比增长27.01%，归母净利润1.17亿元，同比增长24.72%，扣非归母净利润1.05亿元，同比增长19.38%。 2022年浸没式相变液冷业务持续增长，产品结构稳定。2022年，公司主力产品浸没式相变液冷C8000实现营收4.29亿元，继续维持近30%的增速，收入占比维持在80%以上，毛利率同比上升0.5个百分点，达43.41%；冷板液冷产品整体营收略有上升，同比增加8.54%，毛利率为30.12%；模块化数据中心产品实现营收3282万元，增速达33%，毛利率为13.82%；配套产品增速较快，同比增长64.15%，营收为1667万元，毛利率为17.7%。 国家大力推动数字经济发展，GPT类技术带来人工智能大变革，行业迎来新机遇。数据中心作为重要算力基础设施，一方面，政策持续利好，整体建设规模有望加速；另一方面，受GPT类技术的变革性突破，人工智能算力需求高增，伴随而来的是高能耗、高密度的数据中心以及更强的散热需求。2022年2月，“东数西算”工程正式启动，旨在构建全国一体化大数据中心协同创新体系。2023年2月，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，进一步细化了中国数字经济未来的发展路径。在“碳达峰”“碳中和”背景下，国家和地方持续出台一系列政策，进一步规范了数据中心的能耗管理和PUE值，旨在推动数据中心绿色高质量发展。随着数据中心运算、存储性能不断提升，对高效低耗能的散热需求更为迫切，这也将推动数据中心制冷方式由传统风冷向液冷的变革。 中科曙光助力公司实现卡位优势，过往业绩表现亮眼。公司是中科曙光控股子公司，中科曙光在高端计算、存储、安全、数据中心等领域拥有深厚的技术积淀和领先的市场份额，中科曙光在全国布局多个智算、先进计算中心，拥有国际领先的5大智能制造生产基地、7大研发中心，并在全国建设运营50多个云计算数据中心，掌握国内最大的算力资源。在中科曙光的算力龙头的优势带领下，公司凭借领先的技术和产品在数据中心高能效液冷行业实现卡位，公司2018-2022年营收CAGR达34%，净利润CAGR达85%，业绩表现十分亮眼。 深耕数据中心温控超20年，领先地位明显。公司在数据中心行业有着超过20年的经验积累，在液冷领域有着超过10年的技术积累，先后推出了冷板液冷基础设施产品和浸没相变基础设施产品，可提供丰富的液冷解决方案，具有行业领先地位。公司液冷产品自2015年开始商用，陆续完成多个液冷数据中心落地案例，案例数量和案例规模处于行业领先水平。公司不断进行技术迭代和产品升级，始终保持在行业内的领先地位。 投资建议：公司是我国数据中心液冷领军企业，在高效能的浸没式相变液冷技术领域拥有较高壁垒，我国大力发展数字经济，算力中心作为人工智能时代的重要基础设施将加速建设，公司有望充分受益。我们预计2023-2025年，公司净利润分别为1.42/1.74/2.1亿元，当前股价对应PE分别为42/34/28倍，公司估值水平明显低于行业均值，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产品迭代无法适应市场发展需求的风险，业务拓展不及预期的风险，人工智能发展不及预期风险，算力中心建设不及预期风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

曙光数创(872808) 事件描述 2022年公司分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润5.18/1.17/1.05亿元，YoY27.01%/24.72%/19.38%。Q4分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润3.59/1.06/1.01亿元。 事件点评 浸没相变液冷和模块化数据中心产品带动营收增长，毛利率小幅下降。分业务来看，近两年公司全浸式液冷系统营收占比在80%以上，2022年公司浸没相变液冷营收和毛利率均有增长，实现营收4.29亿元，YoY28.91%，毛利率为43.41%，提升0.50个百分点；模块化数据中心产品增速实现营收0.33亿元，YoY33%，营收占比近两年维持在6%左右，毛利率为13.82%，下降5.24个百分点；配套产品加速增长，实现营收0.17亿元，YoY64.15%，毛利率17.77%，提升9.86个百分点；冷板液冷则增速较缓，毛利率为30.12%，下降5.08个百分点。 东西南三面扩张，东部毛利率提升，企业订单格局向好。从区域来看，2022年公司东部、西部、南部分别实现营收1.29/3.19/0.10亿元，YoY122.33%/195.03%/118.70%，其中东部毛利率为42.86%，提升9个百分点，而西部和南部毛利率分别为42.24%/18.74%，分别下降3.66/9.91个百分点。从客户类型来看，2022年企业客户营收增速明显但毛利小幅下降，实现营收3.64亿元，YoY58.94%，毛利率为39.83%，下降1.12个百分点；政府客户则营收小幅下降但毛利率小幅上升，2022年实现营收1.25亿元，YoY-4.25%，毛利率为44.89%，提升0.70个百分点；公用事业营收减少41.30%，毛利率下降9.67个百分点。 技术实力领先，数字经济推动公司持续发展。自2022年以来，全国10个数据中心集群中，计划新开工项目数据中心规模达54万标准机架，带动各方面投资超过1900亿元；此外，在全球数据激增和“双碳”战略的大背景下，“东数西算”工程对数据中心建设标准更为严格。公司围绕绿色、节能数据中心的技术创新和技术突破，率先实现将相变浸没式液冷技术大规模应用到大型数据中心中，突破了能耗效率PUE的记录，PUE能够降至1.04，推动了传统高耗能数据中心建设模式升级，实现了节能、高效、安全、稳定的数据中心运行服务，有望持续受益于行业增长。 研发项目投入+生产基地建设两手抓，业务有望持续增长。一方面，公司研发费用持续提升，2022年同比增长48.30%，研发投入加大，提升换热效率、优化整体性能和降低成本的新一代液冷基础设施配套产品进入结案阶段，液冷散热部件、制冷剂、冷板、新一代高密度服务器等项目持续推进；另一方面，曙光节能液冷产业创新基地预计于2023年下半年完全达产，产能有望提升。公司将继续坚持依靠技术创新驱动业务发展，通过研发项目投入和生产基地的建设两个关键动作，进一步提高产品附加值和盈利能力。 投资建议：公司在数据中心行业和液冷领域积淀深厚，液冷数据中心案例数量和案例规模处于行业领先水平。未来，公司将结合国家“碳达峰”、“碳中和”及“东数西算”的战略要求，进一步布局公司产品技术和产品体系，从应用角度出发，向产业链上游延伸，受益于行业快速发展，公司业务有望持续增长。预计公司2023-2025年EPS分别为1.89/2.33/2.81，对应公司4月18日收盘价54.50元，2023-2025年PE分别为28.1/22.7/18.8，给予“增持-A”评级。 风险提示：市场竞争风险；客户集中度较高的风险；产品质量控制风险；关联交易占比较高的风险；市场开拓不及预期的风险；毛利率下降的风险；核心技术被替代的风险等