锦波生物(920982) 投资要点： 事件：2025Q1-Q3实现营业收入12.96亿元（yoy+31%)，实现归母净利润5.68亿元（yoy+9%）。销售费用率22.3%(yoy+5.0pcts)，管理费用率8.7%(yoy+0.3pcts），研发费用率5.5%（yoy+1.1pcts）。2025Q3公司实现营业收入4.37亿元（yoy+13%）；归母净利润1.76亿元（yoy-16%）。公司营收增长主要是医疗器械和功能性护肤品收入增长所致；医疗器械的增长主要是以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的三类医疗器械收入增长；功能性护肤品的增长主要是公司自有品牌收入增长。 公司以注射类A型重组人源化胶原蛋白产品为基本盘，功能性护肤品带来新增量。重组胶原蛋白注射类产品方面，2025年7月，锦波生物正式发布重源新生HiveCOL蜂巢胶原，凝胶新品有望提供医美业务增长新动能。9-10月，薇旖美品牌四周年之际联合美团点评重磅开启“线上胶原季”活动，打通互联网零售与医美深度体验之间的边界，进行精准营销和流量转化。功能护肤品领域探索方面，作为原料商为品牌商提供重组胶原蛋白，不仅受到国际大牌欧莱雅的青睐，还与增速较快的国货品牌“同频”进行合作。在2025年“双十一”开卖首小时，“同频”成交额超2024年开卖首日，增速亮眼。作为品牌商，锦波生物旗下“重源”、“ProtYouth”等自有品牌收入也实现较快增长。2025Q1-Q3销售费用同比+68.5%，主要是因为线上推广费用增加，销售人员数量及薪酬增加等因素。我们认为，短期“双十一”大促开启，关注锦波生物旗下功能性护肤品牌售卖情况，中长期关注胶原蛋白冻干纤维基本盘增长和凝胶新品放量情况。 公司积极响应我国大健康产业需求，定增已获交易所受理。根据锦波生物公众号，9月3日，锦波生物自主研发生产的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”正式获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）药用辅料登记并进行公示，作为药用辅料，“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”应用前景广泛，可适用于注射剂、生物制剂、皮肤外用制剂等领域，特别是可作为药物载体在药物递送领域发挥重要作用。9月19日公司向特定对象发行股票申请获得北京证券交易所受理，发行对象为养生堂，发行股票的价格为278.72元/股，拟发行股票不超过7,175,660股，预计募集资金总额不超过20亿元。我们认为公司或将不断拓展A型重组人源化胶原蛋白的应用领域，同时战略投资者养生堂集团有望对公司进行多元赋能。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.79、12.17、15.60亿元，2025/11/7收盘价对应PE分别为31、22、17倍。我们看好公司凝胶新品上市后的销售表现以及在功能性护肤品赛道的快速增长，维持“买入”评级。 风险提示：核心技术人员流失风险、医疗美容行业相关风险、医疗器械及化妆品产品政策变动风险。

锦波生物(920982) 2025Q1-3 实现营收 12.96 亿元，归母净利润 5.68 亿元 锦波生物 2025Q1-3 实现营收 12.96 亿元，同比+31.10%，归母净利润 5.68 亿元，同比+9.29%。公司新品发布处于推广阶段导致 Q3 业绩短期承压，我们略微下调 2025-2027 年盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润为 901/1152/1447(原1038/1381/1825)百万元，对应 EPS 分别为 7.83/10.02/12.58 元/股，对应当前股价PE 为 31.1/24.3/19.3 倍，看好公司技术壁垒及新产品未来销售表现，维持“增持”评级。 新品首发树立新标杆，重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维完成药用辅料登记 2025 年 7 月，锦波生物在山西太原正式发布重源新生 HiveCOL 蜂巢胶原，以100%人源化的技术突破，为全球胶原产业树立从 0 到 1 的新标杆。9 月，北京大学人民医院孙秀丽教授团队在国际权威期刊《InternationalUrogynecology Journal》发表了一项重要研究成果，该项研究表明，锦波生物重组川型人源化胶原蛋白(rhColllI)，rhColI 能够通过增强成纤维细胞功能、促进胶原合成与血管生成，有效重塑细胞外基质(ECM)，为 POP 治疗提供了一种创新性的生物材料治疗策略。9 月 3 日，公司自主研发生产的重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维正式获得国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)药用辅料登记并进行公示，登记号为“F20250000360”。这标志着全球首个注射级重组人源化胶原蛋白生物新材料成功进入药用辅料领域，是我国在高端生物医用材料领域的一项重大突破。 荣获 2025 年度民营科技领军企业、中国上市公司英华奖、金牛奖等多项荣誉 2025 年 8 月 28 日，山西省民营经济发展局正式公布了 2025 年度民营科技领军企业和新锐企业名单，锦波生物凭借卓越的科技创新能力和重组人源化胶原蛋白产业引领作用成功入选。9 月 16 日，由中国基金报主办的“2025 中国上市公司英华示范案例评选暨最受机构投资者喜爱的上市公司评选”结果正式公布。锦波生物凭借卓越的公司治理、出色的投资者关系管理以及领先的科创实力，一举斩获三项重磅大奖。10 月 29 日，中国证券报第二十七届上市公司金牛奖正式颁发。锦波生物凭借卓越的综合实力与优秀的治理水平，一举斩获四项重磅大奖。 风险提示：监管政策趋严风险、市场竞争风险、新品研发风险

锦波生物(920982) 锦波生物医疗器械板块营收增速自从 24Q2 持续收窄， 毛利率下滑与费用率攀升导致利润承压。 公司 9M25 实现营收 12.96 亿元，同比增长 31.10%； 3Q25 营收为 4.37 亿元，同比增速收窄至13.36%。 9M25 整体毛利率为 90.8%，同比-1.6pct； 3Q25 毛利率为91.0%，同比-2.6pc。 费用端持续扩张， 9M25 销售费用率达22.3%，同比+5.0pct；研发费用率 5.5%， 同比+1.1pct。具体来看，销售费用 2.89 亿元，同比+68.52%，主要受线上推广费用及股权激励摊销增加影响；研发费用 0.71 亿元，同比+64.31%，与北京大学医学部等机构的合作及临床试验投入推高开支。同时，信用减值损失和资产减值损失分别增至-781 万元和-1156 万元，主要因应收账款规模扩大及部分开发支出计提减值。 9M25 归母净利润为 5.68亿元，同比增长 9.29%， 3Q25 净利润为 1.76 亿元，同比下滑16.24%， 费用率攀升和毛利率下滑直接导致 3Q25 净利率同比大幅下滑约 15pct 至 40%。现金流方面， 9M25 经营活动现金流净额为5.54 亿元， 同比微增 2.06%， 3Q25 经营活动现金流净额为 1.72 亿元，同比减少 8.05%，部分原因可能与支持业务扩张的现金支出增加有关。 9M25 投资活动现金流出绝对值为 3.05 亿元， 同比+239%，主要由于购建注射用重组人源化胶原蛋白生产车间支出增加和支付土地款增加； 9M25 投资活动现金流出绝对值为 3.11 亿元， 同比+239%，主要由于发放股利。 公司加大产能布局和营销推广，双 11 首日旗下品牌“同频”实现突破。 产能布局方面， 公司在建工程较年初大幅增长 1074.29%，主要系产业园注射用重组人源化胶原蛋白生产车间的建设投入，为中长期产能释放与收入增长奠定基础。营销方面，公司积极拓展多元化渠道，在巩固医疗器械专业渠道的同时，强化消费端品牌建设。 2025 年双 11 天猫首日预售中， 旗下品牌“同频” 通过李佳琦直播间实现突破，首进美妆类目 TOP20。根据第三方数据，四个直播坑位实现 GMV 约 0.76 亿元，同比增长 585%。其中核心产品胶原次抛销量由去年 2 万+增长至 10 万+，大规格产品迅速售罄并完成补货，新品澄净次抛亦销售 4 万+并告罄，显示品牌在胶原蛋白护肤领域的市场竞争力持续提升。此外，公司通过冠名2025 谭晶太原演唱会、推动 ProtYouth 新品亮相曼谷“微博文化之夜”，并与美团、腾讯、微博、时光派等平台达成战略合作，持续构建品牌传播与销售网络，拓宽用户覆盖。 公司治理与股东结构呈现双重利好。 战略投资者杭州久视管理（养生堂钟睒睒旗下公司） 对所持 5%股权实施 36 个月自愿锁定期，与公司定向增发同步进行，彰显长期信心，为产能扩张期提供稳定的股东基础。同时，公司完成董事会专门委员会改组， 董事会战略与可持续发展委员会及薪酬与考核委员会已不再保留原总经理兼董事金雪坤的席位，此前金雪坤因工作调动于 2025 年 9 月离任。此次改组引入钟睒睒旗下资本代表陈镔与招商局系背景的邓泽林。 战略委员会中独立董事占比达三分之二，引入产业背景专家，显著提升决策独立性与专业性。这两项举措共同强化了公司治理效能，为战略转型期的稳健经营提供制度保障。 投资建议与盈利预测： 预计公司 2025-2027 年营收将分别达到 18.6 亿元、 24.0 亿元和30.7 亿元，同比增速分别为 29.1%、 28.9%和 27.9%， 分别下调 2025-2027 年营收预期-14.0%/-17.8%/-17.4%。考虑到公司在品牌建设与研发端的持续高强度投入，我们分别下调 2025-2027 年归母净利润预期-20.2%/-26.7%/-26.8%，预计同期归母净利润分别为8.2 亿元、 10.7 亿元和 13.6 亿元，对应增速为 12%、 30%和 28%。 当前公司面临的核心挑战在于费用管控与增长质量的平衡。一方面，医疗器械板块营收增速自 24Q2 以来持续收窄的趋势尚未有效扭转；另一方面，销售费用增速持续高于营收增速，反映出激进投入策略对短期利润的压制。若高昂的市场与研发投入未能转化为可持续的高质量增长，净利润修复空间将持续受限。 估值方面，我们给予锦波生物 2026 年 32 倍PE，据此下调目标价-26.7%至 297.04 元，相较当前股价有 16.3%的上行空间，维持对其“优于大市”的评级。 风险 行业竞争加剧；负面舆情；海外地缘政治。

锦波生物(920982) 核心观点 事件：2025年10月30日，公司发布2025三季度业绩报告。2025年前三季度实现营业收入12.96亿元，同比+31.10%；归母净利润5.68亿元，同比+9.29%；扣非净利润约5.60亿元，同比+9.61%。 研发销售投入持续加码，Q3单季业绩承压，不改长期向上趋势。25Q3单季度实现收入4.37亿元，同比+13.36%，归母净利润1.76亿元，同比-16.24%，扣非净利润1.72亿元，同比-16.72%。报告期间，公司毛利率为90.80%，较去年同期下降1.57pct，Q3单季毛利率为91.05%，较去年同期下降2.55pct；费用方面，报告期内，公司销售、管理、研发费用分别为2.89亿元、1.13亿元、0.71亿元，同比变化+68.51%、+35.80%、+64.31%；销售、管理、研发费用率分别为22.34%、8.72%、5.50%，同比变化+4.96pct、+0.30pct、+1.11pct。销售费用的提升主要源于线上推广力度加大推广相关费用提升，管理费用的提升主要源于管理人员的增加导致的薪酬增加，此外，公司实施股权激励相应股份支付摊销费用增加；公司研发加码，北大医学部等科研机构深度合作。获批“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”三类医疗器械注册证，实现制造方式、作用机制及安全性三大突破，为公司长期发展布局。 调整股票期权激励计划，提升团队稳定性与积极性。公司于2025年8月召开董事会，审议通过《关于调整2025年股票期权激励计划行权价格及数量的议案》，对首次授予的期权条款进行优化。激励计划要求2025-2027年净利润分别不低于10亿元、14亿元、18亿元，凸显管理层对业绩增长的信心。通过覆盖董事、高管及核心员工的激励方案，提升团队稳定性与积极性。 投资建议：公司具备全球领先的A型重组人源化胶原蛋白全产业链能力，随着研发布局加码，国际化与产能扩张有望打开长期空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.79/10.64/13.13亿元，同比增长20.0%、21.0%、23.4%，当前股价对应2025-2027年PE为32.14/26.55/21.52倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新产品注册及认证进度不及预期的风险，下游医美及功能性护肤品市场竞争加剧的风险，政策监管趋严的风险。

锦波生物(920982) 2025年10月29日公司披露三季报，2025年前三季度公司累计实现营收12.96亿元，同比+31.10%，归母净利润5.68亿元，同比+9.29%。单季度看，2025Q3收入4.37亿元，同比+13.36%，但归母净利润为1.76亿元，同比下滑16.24%。整体来看Q3业绩短期承压，为长期增长蓄力。 经营分析 Q3业绩短期承压，系战略性投入所致，长期增长基础稳固。Q3公司利润端波动并非经营基本面恶化导致，而是公司主动进行战略性投入：①前三季度公司销售费用大幅增长68.52%，考虑到公司Q3正式推出重磅新品重源凝胶以及功能性护肤品均仍处于大力推广阶段，与短期高营销投放动作相符，后期利润有待释放；②前三季度公司研发费用同比增长64.31%，系深化学院合作及研发项目增加相应基础研究、临床试验费用增加所致。公司目前在研管线包括毛发、妇科等前沿领域，这些前置性投入为公司长期发展奠定坚实基础。 新品重源新生HiveCOL蜂巢胶原凝胶上市，新品放量可期。公司于2025年4月获批注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶，7月产品作为重源旗下品牌正式上市，注射后可实现即刻容积填充，与4mg规格薇旖美极纯形成显著差异化，在10mg规格薇旖美至真等产品基础上进一步拓宽薇旖美注射填充类布局。公司采取了高端化市场策略，首批仅与117家核心机构合作，截至7月23日已与50家机构代表完成首批签约。新品预计从Q4起开始放量，有望成为未来驱动公司医美板块业绩增长的核心引擎。 技术壁垒深厚，先发优势依然显著。目前公司仍为国内注射类重组胶原蛋白剂型最全（覆盖冻干纤维、溶液、凝胶三种剂型）的企业，且在先发优势下已具备形成完善的商业化布局。尽管报告期内巨子生物突破重组胶原蛋白领域的获证壁垒，但从获批到实现规模化商业推广仍需时间，在强大的渠道能力下公司重组胶原蛋白医美市场的龙头地位仍然坚固。 盈利预测、估值与评级 公司是目前市场上注射用重组人源化胶原蛋白剂型最全的企业，核心产品薇旖美持续放量，同时蜂巢胶原技术突破+出海逻辑强化提升市场天花板。预计25-27年公司归母净利润9.06/11.38/14.25亿元，同比+23.75%/+25.53%/+25.27%，对应PE33.55/26.72/21.33倍，维持“买入”评级。 风险提示 重组胶原蛋白赛道竞争加剧，技术发展/获证进展不及预期。