锦波生物(920982) 投资要点： 再出发：从重组胶原蛋白领军者向国际一流生命材料企业迈进。锦波生物是一家国内领先的、具有代表性的已实现重组胶原蛋白特别是重组人源化胶原蛋白产业化的企业。公司创立于2008年，走过重组胶原蛋白1.0-3.0时代，根据锦波生物公众号，截至2026年3月28日，公司注射产品累计临床应用近400万支。公司重点开发以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的各类医疗器械、功能性护肤品等终端产品，并不断研发各种具有高级结构的重组人源化胶原蛋白生命材料。公司“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”已获CDE药用辅料登记，标志着全球首个注射级重组人源化胶原蛋白生物新材料成功进入药用辅料领域。2026年3月，锦波医学人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台项目正式开工，打造全球首个专注于胶原蛋白研究的垂类智能化平台。 析行业：高端需求者医美花费仍有望增加，行业合规化或利好头部企业。近年来，中国医美市场步入稳健增长阶段，2025年手术类医美市场规模为1466亿元，非手术类医美市场规模为1295亿元，轻医美凭借低决策门槛、高复购率快速崛起。2024年50%的高端需求者群体医美消费有所增长，人均消费金额同比增长19%。根据弗若斯特沙利文数据分析，2019-2023年中国胶原蛋白零售端市场规模从168亿元增至584亿元，CAGR高达36.5%；重组胶原蛋白零售端市场规模预计到2027年将达到1,145亿元，2023-2027年复合增速预计达到41.4%；重组胶原蛋白医美注射剂零售端市场规模预计到2027年将达到143亿元。医美年轻化趋势明显，2022-2025年医美消费者中25岁以下人群占比由26%增长至35%；行业合规化加速，2026年“3.15”晚会曝光套证行为，或利好持有合规注册证的头部企业。三类医疗器械注册证是胶原蛋白进入医美注射市场的准入壁垒。根据国家药监局数据，截至2026年3月底，锦波生物、巨子生物和创健医疗是国内拥有重组胶原蛋白三类医疗器械注册证的企业。 探未来：养生堂多方位赋能，产品应用场景拓展与全球化布局带来增量。锦波生物拥有3张重组胶原蛋白“械三”证，产品形态和适用范围不断升级，且已经形成超过 四年的先发优势。新品推广方面，薇旖美ColNet胶原网是锦波生物于2025年2月18日推出的基于“自组装根技术”的眼周抗衰再生材料；2025年10月公司重磅发布新品薇旖美WeaveCOL编织胶原，该产品通过“自组装-自交联”技术，在注射后形成纳米级纤维网络。功能性护肤品方面，公司打造“重源”、“ProtYouth”等多品牌矩阵，覆盖不同护肤需求。募投项目拓展毛发和眼科用人源化胶原蛋白，预计将于2027年Q4实现产业化，中国毛发健康市场规模预计到2028年将达1165.4亿元、眼科药物市场规模预计2030年将达1166亿元。渠道端，公司已获四个东南亚国家的D类医疗器械注册证，并与欧莱雅集团达成合作，携手推出注射类产品“铂研”胶原针。养生堂作为战略投资者拟认购公司定增20亿元，未来有望在产品研发、工业化生产、商业化推广、市场渠道建设等多方面赋能公司，推动公司高质量发展。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为7.97、9.51、11.29亿元，对应PE为23、19、16倍，我们选取巨子生物、爱美客、敷尔佳作为可比公司。公司为重组胶原蛋白领军者，并具备先发优势，正逐步向全球生命材料企业迈进。我们看好其短期新产品凝胶放量以及渠道与品牌的协同，长期平台化研发（产品矩阵与应用场景拓展）与全球化布局，维持“买入”评级。 风险提示：技术风险、医疗器械及化妆品产品政策变动风险、市场竞争风险

锦波生物(920982) 2025 年实现营收 15.95 亿元，归母净利润 6.52 亿元 2025 年实现营收 15.95 亿元，同比+10.57%，归母净利润 6.52 亿元，同比-10.95%。公司新品发布处于推广阶段导致业绩短期承压，我们下调 2026-2027 年并新增2028 年盈利预测，预计 2026-2028 年归母净利润为 813/1012（原 1152/1447）/1144百万元，对应 EPS 分别为 7.06/8.79/9.94 元/股，对应当前股价 PE 为 24.7/19.9/17.6倍，看好公司技术壁垒及新产品未来销售表现，维持“增持”评级。 推出国际首款注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶，推出两大品牌 2025 年公司销售医疗器械实现收入 12.88 亿元，同比增长 2.72%；毛利率为94.11%，同比减少 0.92 个百分点。医疗器械产品的销售增长主要来自于单一材料医疗器械产品的销售增长，其中，重点医疗器械产品是以 A 型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品（三类医疗器械）。植入剂方面，2025 年公司主要产品为重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维，聚焦纠正眼周鱼尾纹、眉间纹、额头纹，目前已形成了以自主品牌“薇旖美”为核心的产品体系。2025 年公司推出了国际首款注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶，是国际首个通过自组装、自交联技术，利用合成生物法生产的可用于矫正中面部容量缺失或中面部轮廓缺陷的三类医疗器械，与市场上其他填充类产品相比，无交联剂毒性、无血栓栓塞风险、无致癌性，注射后无异物感、材料移位、慢性炎症、慢性纤维化、硬化和组织馒化等不良反应。在该产品方面，目前公司已推出“重源新生 HiveCol”、“薇旖美 WeaveCOL”两个品牌。 注射级重组人源化胶原蛋白进入药用辅料领域，ProtYouth 系列获多国认证 公司自主研发生产的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”正式获得国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)药用辅料登记并进行公示,标志着全球首个注射级重组人源化胶原蛋白生物新材料成功进入药用辅料领域，是我国在高端生物医用材料领域的一项重大突破。2025 年公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维获得泰国及菲律宾主管当局的注册许可;公司ProtYouth系列功能性护肤品获得了美国食品药品监督管理局、欧盟、英国、沙特阿拉伯食品药品监督局的认证或备案。 风险提示：监管政策趋严风险、市场竞争风险、新品研发风险

锦波生物(920982) 投资要点 公司披露2025年及2026一季度业绩：2025年实现营收15.95亿元，同比+10.57%，归母净利润6.52亿元，同比-10.95%，扣非后归母净利润6.36亿元，同比-10.77%。单拆25Q4，公司实现营收7.36亿元，同比-3.7%，归母净利润2.60亿元，同比-32.0%，扣非后归母净利润2.50亿元，同比-33.0%。 2026Q1利润短期承压：2026年一季度收入3.8亿元，同比+2.4%，归母净利润1.40亿元，同比-16.66%；扣非净利润1.31亿元，同比-21.57%。利润阶段性下滑主要系销售费用投放加大、增值税率政策延续、研发投入维持高位所致，随着费用结构优化，盈利端有望后续逐步修复。 器械业务稳中有进，功能性护肤品爆发式增长：分产品看，2025年医疗器械/功能性护肤品/原料营收分别为12.88/2.55/0.48亿元，同比分别+2.72%/+79.92%/+5.98%。器械主业稳健，核心单品薇旖美持续放量；护肤品高增主要由重源、ProtYouth等自有品牌拉动，第二成长曲线清晰。 盈利能力方面，税率调整+费用投放加大影响短期净利率。①毛利率：2025年为89.21%，同比-2.8pct，主要受医疗器械增值税率上调（由3%上调至13%）及低毛利护肤品占比提升影响。2026Q1毛利率为84.8%，同比-5.3pct；②期间费用率：25年期间费用率为39.3%，同比+6.9pct，26Q1期间费用率41.2%，同比+5.8pct，主要系品牌推广、团队扩张及研发投入加大；③归母净利率：25年为40.88%，同比-9.9pct，26Q1为37.4%，同比-8.6pct，短期盈利能力有所承压。 全球首创注射凝胶获批，产品矩阵再升级。2025年4月，公司注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批上市，为全球首个无交联剂、自组装蜂巢结构注射级胶原产品，推出重源新生HiveCOL、薇旖美WeaveCOL两大品牌，扩充中面部填充与全层次抗衰新空间，有望打开中长期成长天花板。同时，公司全球化布局更进一步，2025年胶原三类器械相继获得泰国、菲律宾注册证，国际化进入落地期；2025年6月与养生堂达成定增战略合作，产业协同与资源整合进一步加强。 盈利预测与投资评级：公司作为全球重组人源化胶原蛋白龙头，技术壁垒深厚、产品矩阵完善，凝胶新品+出海布局打开长期成长空间。考虑到生物制品增值税变动及费用投放阶段性影响，我们将2026-2027年归母净利预测由14.5/18.6亿元下调至7.8/9.7亿元，新增2028年归母净利预测11.3亿元，2026-2028年对应PE为26/21/18X，考虑到公司医美新产品获批上市贡献增量业绩，以及出海打开成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、出海不及预期等。

锦波生物(920982) 投资要点： 事件：2025Q1-Q3实现营业收入12.96亿元（yoy+31%)，实现归母净利润5.68亿元（yoy+9%）。销售费用率22.3%(yoy+5.0pcts)，管理费用率8.7%(yoy+0.3pcts），研发费用率5.5%（yoy+1.1pcts）。2025Q3公司实现营业收入4.37亿元（yoy+13%）；归母净利润1.76亿元（yoy-16%）。公司营收增长主要是医疗器械和功能性护肤品收入增长所致；医疗器械的增长主要是以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的三类医疗器械收入增长；功能性护肤品的增长主要是公司自有品牌收入增长。 公司以注射类A型重组人源化胶原蛋白产品为基本盘，功能性护肤品带来新增量。重组胶原蛋白注射类产品方面，2025年7月，锦波生物正式发布重源新生HiveCOL蜂巢胶原，凝胶新品有望提供医美业务增长新动能。9-10月，薇旖美品牌四周年之际联合美团点评重磅开启“线上胶原季”活动，打通互联网零售与医美深度体验之间的边界，进行精准营销和流量转化。功能护肤品领域探索方面，作为原料商为品牌商提供重组胶原蛋白，不仅受到国际大牌欧莱雅的青睐，还与增速较快的国货品牌“同频”进行合作。在2025年“双十一”开卖首小时，“同频”成交额超2024年开卖首日，增速亮眼。作为品牌商，锦波生物旗下“重源”、“ProtYouth”等自有品牌收入也实现较快增长。2025Q1-Q3销售费用同比+68.5%，主要是因为线上推广费用增加，销售人员数量及薪酬增加等因素。我们认为，短期“双十一”大促开启，关注锦波生物旗下功能性护肤品牌售卖情况，中长期关注胶原蛋白冻干纤维基本盘增长和凝胶新品放量情况。 公司积极响应我国大健康产业需求，定增已获交易所受理。根据锦波生物公众号，9月3日，锦波生物自主研发生产的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”正式获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）药用辅料登记并进行公示，作为药用辅料，“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”应用前景广泛，可适用于注射剂、生物制剂、皮肤外用制剂等领域，特别是可作为药物载体在药物递送领域发挥重要作用。9月19日公司向特定对象发行股票申请获得北京证券交易所受理，发行对象为养生堂，发行股票的价格为278.72元/股，拟发行股票不超过7,175,660股，预计募集资金总额不超过20亿元。我们认为公司或将不断拓展A型重组人源化胶原蛋白的应用领域，同时战略投资者养生堂集团有望对公司进行多元赋能。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.79、12.17、15.60亿元，2025/11/7收盘价对应PE分别为31、22、17倍。我们看好公司凝胶新品上市后的销售表现以及在功能性护肤品赛道的快速增长，维持“买入”评级。 风险提示：核心技术人员流失风险、医疗美容行业相关风险、医疗器械及化妆品产品政策变动风险。

杨霞,女,中国国籍,无境外永久居留权,1974年9月出生,硕士研究生学历。2008年1月至2016年11月,任山西医科大学讲师;2008年3月至2011年5月,任锦波有限执行董事;2011年5月至2015年3月,任锦波有限监事;2016年12月至今,任公司董事长;2019年12月至今任公司研究院院长。

杨霞女士:1974年9月出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历。2008年1月至2016年11月,任山西医科大学讲师;2008年3月至2011年5月,任锦波有限执行董事;2011年5月至2015年3月,任锦波有限监事;2016年12月至今,任公司董事长;2019年12月至今任公司研究院院长。曾任山西锦波生物医药股份有限公司总经理。

高嵩,男,无境外永久居留权,1972年出生,毕业于复旦大学生命科学院及中欧国际工商学院,硕士研究生学历。1997年9月至2019年4月,任职于葛兰素史克中国投资有限公司,担任职务包括:呼吸事业部的副总裁兼负责人、商业卓越部负责人、肝炎销售部负责人、华北呼吸及抗生素销售总监以及伦敦GSK机构精灵计划的销售卓越经理等;2019年7月至2019年12月担任环耀卫宁健保科技(上海)有限公司(原上海钥世圈云健康科技发展有限公司)总经理;2019年12月至2021年11月担任艾迪康控股有限公司商务运营副总裁等职务;2021年11月至2026年3月担任艾迪康控股有限公司执行董事兼首席执行官。

兰小宾先生:1987年2月出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历。2008年9月至2015年3月,任锦波有限研发部经理;2015年3月至2021年8月,任公司董事;2020年6月至今,任公司研究院副院长;2015年3月至今,任公司副总经理。

唐梦华女士:1987年5月出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历。2012年7月至2019年8月,先后任中原证券股份有限公司投资银行部项目经理、高级经理;2019年10月至今,任公司副总经理;2020年1月至今,任公司董事会秘书;2021年8月至今,任公司董事。

陆晨阳先生:1968年11月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。1991年7月至1995年1月,任太原制药厂技术人员;1995年1月至2002年1月,任山西省制药工业公司第二制药厂副科长、副厂长;2002年1月至2003年3月,任山西省医药集团有限责任公司科技质量部部长;2003年3月至2013年3月,任华北制药集团山西博康药业有限公司总工程师、副总经理;2013年3月至今任公司核心技术人员;2016年12月至2021年8月,任公司董事、总经理;2021年8月至今,任公司董事、副总经理。

薛芳琴女士:1971年10月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,注册会计师、注册税务师、注册评估师。1994年7月至1997年12月,任山西启益精密机械厂技术员;1998年1月至2003年5月,任山西省水产开发服务公司财务部会计主管;2003年6月至2009年1月,任山西智博会计师事务所项目经理;2009年2月至2016年10月,任中煤集团山西华昱能源有限公司财务部副经理;2016年11月至今,任职于公司;2017年2月至今,任公司财务总监;2021年8月至今,任公司副总经理。

王玲玲,女,中国国籍,无境外永久居留权,1986年11月出生,硕士研究生学历。2021年6月至今,任公司研究院执行院长,2024年8月1日起担任公司董事。

陈镔,男,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历。2004年3月至2021年2月,历任中国国际金融有限公司投资银行部经理、高级经理、副总经理、执行总经理、董事总经理、中投证券投资银行部负责人、中金资本运营有限公司董事总经理;2021年3月至2021年3月,任养生堂有限公司股权投资部总经理;2021年4月至2025年3月,任关子私募基金管理(杭州)有限公司总经理;2021年4月至今,任新泉咨询管理(丽水)合伙企业(有限合伙)执行事务合伙人;2025年3月至今,任关子私募基金管理(杭州)有限公司董事、投资负责人;2025年4月至今,任久视管理咨询(杭州)合伙企业(有限合伙)公司执行事务合伙人委派代表。

李飞,男,中国国籍,无境外永久居留权,1982年8月出生,硕士研究生。2008年7月至2023年9月先后就职于安信证券股份有限公司、平安证券股份有限公司、国海证券股份有限公司、中信证券股份有限公司从事投资银行业务,2023年10月入职公司从事内控工作,2024年8月至2025年9月担任公司董事、副总经理;2025年9月至今,担任公司职工代表董事。