万科A(000002) 中期业绩亏损，结算毛利率小幅改善，维持“中性”评级 万科发布2025年中期报告，公司当前业绩仍继续承压，后续需要关注股东支持和资产盘活进展。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为-73.22、5.57、13.14亿元，EPS分别为-0.61、0.05、0.11元，当前股价对应2026-2027年PE估值为153.3、65.0倍，维持“中性”评级。 中期业绩亏损，结算毛利率小幅改善 2025年上半年，万科实现营业收入1053.2亿元，同比下降26.2%；实现归属于上市公司股东的净亏损119.5亿元；基本每股亏损1.01元。整体毛利率9.97%，同比增加1.85个百分点；其中开发及相关资产经营业务毛利率8.7%，同比增加1.46个百分点。公司业绩主要亏损的原因是：（1）房地产开发业务结算规模显著下降，毛利率仍处低位。2025上半年，房地产开发业务实现结算面积533.6万平方米，同比下降39.3%，实现结算收入740.5亿元，同比下降33.7%；结算毛利率为8.1%；（2）2025上半年公司计提各类减值准备合计54.49亿元，减少归母净利润约44.78亿元；（3）部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。 上半年新增6个项目，持续推进资产盘活优化 2025上半年，公司实现销售面积538.9万平方米，销售金额691.1亿元，同比分别下降42.6%和45.7%，在15个城市销售金额排名前三。2025上半年，年初现房实现销售176亿元，准现房销售183亿元，车商办销售81亿元，实现69个尾盘项目清尾。2025上半年，公司累计获取新项目6个，总建筑面积55.8万平方米，权益地价约13.4亿元，平均地价为4528元/平方米。2025上半年，公司通过存量盘活优化和新增产能95.2亿，通过存量盘活回款57.5亿元，2023年以来已累计盘活项目64个，涉及可售货值约785亿元，通过盘活项目新增销售约226亿元。 风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

万科A(000002) 销售规模下降幅度较大，股东持续借款提供支持，下调至“中性”评级2025年6月12日，万科发布公告称，公司通过集中竞价交易方式已完成所有A股库存的出售，出售股份数量为7295.6万股，占公司总股本的比例为0.61%，出售所得资金总额为4.79亿元，成交均价为6.57元/股。6月6日，公司发布公告称，第一大股深铁集拟向公司提不超过30亿元借款，借款利率为2.34%，此次借款系公司年内第五次获得深铁集团借款。公司5月及1-5月销售规模有所收缩，销售单价有所提升。公司积极借助大宗交易、REITs发行、金融支持政策等化解经营压力。惟其艰难，方显勇毅，我们期待万科能够安全穿越周期，构筑房企发展新模式，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为-73.22、5.57、13.14亿元（原值-19.92、17.51亿元），EPS分别为-0.61、0.05、0.11元，当前股价对应2026-2027年PE估值为140.7、59.7倍；考虑到公司业绩释放存在不确定性，下调至“中性”评级。 销售规模同比下降，销售均价有所提升 根据克而瑞数据，2025年5月，公司实现销售金额141.9亿元，同比下降39.18%，销售面积97.0万平方米，同比下降48.16%。2025年1-5月，公司实现销售金额570.4亿元，同比下降44.19%，实现销售面积424.5万平方米，同比下降42.83%。2025年5月，公司签约销售均价14629元/平方米，同比增长17.32%，2025年1-5月，公司签约销售均价13437元/平方米，同比下降2.39%。 再次获取资金注入，股东持续借款提供流动性 2025年6月6日，万科发布公告称，第一大股深铁集团拟向公司提供借款，借款金额不超过30亿元，借款利率为2.34%，期限为三年，借款将用于偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息及经深铁集团同意的指定借款利息。今年年初至今，深铁集团已向万科提供五笔注资，今年2月、4月和5月，深铁集团已分别向万科提供28亿元、42亿元、33亿元及15.52亿元的股东借款，五次借款利率均为2.34%，用途均为偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息。截至当前，深铁集团已累计向万科提供148.52亿元的借款。 风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

万科A(000002) 2025年4月29日，公司发布2025年一季报：实现营收379.95亿元，同比-38.31%；归母净利润-62.46亿元（1Q24为-3.62亿元），同比-1625.63%。 点评 归母净利润亏损主因开发结算规模和毛利率下滑。一季度公司实现结算金额228.0亿元，同比-51.1%。综合毛利率6.1%，同比-4.7pct。销售持续下滑，经营服务业务营收上升。一季度公司实现合同销售面积254.0万方，同比-35.1%；合同销售金额349.2亿元，同比-39.8%，回款率超100%。公司经营服务业务营收122.7亿元，同比+12.1%。短期流动性压力仍较大。截至1Q25，公司货币资金755亿元，环比-14.4%，同比-9.1%；而短期借款+一年内到期的非流动负债合计约1558亿元，现金短债比为0.48x，因此仍面临较大的流动性压力。持续瘦身盘活存量资产。一季度公司实现大宗交易签约金额38亿元，涵盖办公、商业、公寓、教育业态等7个项目；实现盘活回款24笔，合计40.9亿；投资设立“万新金石（厦门）住房租赁基金”，用于购买厦门泊寓院儿·海湾社区项目。4月29日公司公告：拟出售7295.6万股库存股（占公司总股本的0.61%），用于补充流动资金。 一季度新增139亿融资顺利偿债。一季度公司获得各类金融机构支持，新增融资和再融资139亿元（合并报表），新增融资综合成本3.39%，同比下降21个基点，顺利完成98.9亿元公开债务的偿还。深铁集团持续为公司提供融资超百亿。今年2月11日及2月22日，公司公告深铁集团分两笔向公司提供合计70亿元的股东借款，且借款利率和抵质押率均优于市场惯例水平。4月29日公司公告：深铁集团拟向公司提供33亿借款，期限36个月，目前借款利率2.34%（一年期LPR-76bp），还款方式为每半年0.5%及最后一次到期97%。公司持续获得来自股东深铁集团的流动性支持。 投资建议 在新一届管理团队的运作下，公司持续获得融资支持，缓解短期流动性压力，同时积极盘活各类存量资源以渡难关，在此期间或面临结转下降、毛利率下降、资产处置损失、减值损失等问题，我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润分别为-242亿元/-152亿元/-62亿元。维持公司“中性”评级。 风险提示 房地产市场销售低迷；经营服务业务发展不顺；出现债务违约

万科A(000002) 事件：公司发布2024年报，公司在2024年实现营业收入3431.76亿元，同比下滑26.32%；归母净亏损494.78亿元，由盈转亏。 归母净亏损由多项因素所致：公司2024年实现营业收入3431.76亿元，同比下滑26.32%，归母净利润为亏损494.78亿元。公司收入下滑主要受到开发业务下滑的影响。公司亏损的原因：1）毛利率层面，公司2024年毛利率为10.17%，较2023年降低5.06pct，其中开发业及相关资产经营业务毛利率为9.5%，较2023年下降5.9pct，由于结算项目对应地价获取成本较高，影响毛利率；2）减值层面，2024年公司出于审慎原则分别计提存货跌价准备、信用损失准备70.60亿元、264.0亿,对业绩产生一定影响；3）投资层面，2024年公司投资收益亏损28.59亿元，2023年为盈利，其中权益法核算的长期股权损失较大；4）资产处置层面，2024年公司资产处置损失25.34亿元，主要由于公司对资产交易和股权处置采取更加坚决的行动，部分交易价格低于账面值，以便更快回笼资金。费用管理上，2024年公司销售费用率和管理费用率分别为3.03%、1.86%，分别较去年同期提高0.39pct、0.63pc，由于开发行业整体承压，公司加大销售力度，销售费用率略有提升。 行业承压下坚持品质交付：2024年公司实现销售面积1810.7万方，同比下滑26.6%；销售金额2460.2亿元，同比下滑34.6%；对应的销售均价13587元/平米，同比下滑10.9%，量价均承压。从市占看，公司2024年销售金额在15个城市位列第一，在5个城市排名第二，在6个城市排名第三。从销售区域看，除南方区域和北京区域外，其他区域的销售均价降幅均为10%以上。截至2024年末，公司在手1591.5万方已售未结规模，对应合同金额2211.5亿元。在交付上，公司2024年共交付18.2万套房屋，平稳有序推进保交付工作；在住宅品质上，2024年公司13个项目获得2023-2024年度广厦奖；在施工上，公司通过无人机拍摄园区工区施工全景影响，利用360 景视频分户拍摄户内施工工程，向客户去按方位展示工区界面和施工进度，提高施工透明度。在开竣工方面，2024年开复工建面1022.7万方，完成年初计划95.4%；竣工建面2374.5万方，完成年初计划的107.7%。开工略低于年初计划主要由于公司坚持以销定产的策略，加强现金流管控，结合市场流速表现对项目开发节奏灵活调整。 投资维持审慎：公司2024年新增13块土储，建面137万方，权益建面83.3万方，权益地价55.6亿元，对应的权益比例为60.8%，对应的权益拿地力度为3.72%，投资拿地维持审慎。新增地价6670元/平米，地售比约为0.49。新获取资源中存量盘活项目11个，主要分布在核心城市如上海、广州、成都等地。 拓展融资渠道: 截至2024年末，公司净负债率80.6%，较2023年末提高25.9pct，资产负债率73.7%，较2023年末提高0.4pct。有息负债结构上，截至2024年末公司一年内到期的有息负债1582.8亿元，占比43.8%，目前公司有息负债以中长期为主。融资上，公司2024年新增融资综合成本3.54%,较2023年下降37bp；公司持续拓宽融资渠道，2024年新增全口径经营性物业贷293亿元，截至2024年末全口径经营性物业贷余额为467亿元。经营性物业贷有望盘活公司前期在经营性资产上的投入。 经营性业务稳步推进：1）物业服务：2024年万物云实现营业收入363.8亿元，同比增长8.9%，其中社区空间居住服务收入210.2亿元，占比57.8%；公司2024年新获取405个住宅服务项目，蝶城数量由621增长至666个，2024年新增改造100个蝶城。2）租赁住宅：2024年公司租赁住宅业务实现收入37.02亿元，同比增长7%；截至2024年末泊寓共运营管理26.24万间长租公寓，开业19.12万间，所管理的租赁住宅中由12.57万间纳入保障性租赁住房；2024年泊寓出租率95.6%，出租水平维持高位。3）商业运营：2024年公司商业业务共实现收入88.9亿元，同比下降2.5%；2024年新开业8个商业项目，截至2024年末公司合计开业181个商业项目，建面1081万方，规划中和在建规模196万方。公司管理运营项目中，一、二线城市占比超过94%，公司持续布局全国重点城市。4）物流仓储：2024年公司物流仓储业务实现收入39.7亿元，其中高标库21.3亿元，冷链收入18.4亿元。截至2024年末，公司物流仓储业务累计开业项目151个，可租赁建面1043.1万方，其中高标仓840.7万方，稳定期出租率87%。 投资建议：受到地产行业整体承受规模下行压力，公司结算端毛利率下滑和计提减值对业绩产生一定影响。经营性业务持续稳步推进，物业服务租赁住宅均同比正增长。管理层调整有望提振信心。考虑到行业承压和公司毛利率下行，我们预测公司2025-2027年归母净亏损分别为243.81亿元、151.70亿元、108.07亿元，PB分别为0.46X、0.50X、0.53X，下调为“谨慎推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、经营业务不及预期的风险、公司大幅调整减值的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险

黄力平先生,1968年出生,同济大学工学硕士,教授级高级工程师。现任公司董事长,深圳市地铁集团有限公司(以下简称“深铁集团”)党委书记、董事长。2014年8月至2026年6月,曾任深铁集团党委委员、副总经理,深圳市人才安居集团有限公司党委副书记、董事、总经理,深铁集团党委副书记、董事、总经理等职。2026年6月至今,任深铁集团党委书记、董事长。2021年6月至今,任公司董事,2025年10月至今,任公司董事长。

徐恩利先生:1975年出生,天津大学管理学硕士,高级工程师。2020年至2024年期间任深业集团有限公司党委委员、副总经理,期间曾兼任深业置地有限公司及深业商业管理有限公司党委书记、董事长。2024年11月至2026年7月,任深圳高速公路集团股份有限公司(上海证券交易所上市公司,股票代码:600548,香港联交所上市公司,股票代码:00548)党委书记、董事长。徐先生于2022年至2024年期间担任深圳控股有限公司(香港联交所上市公司,股票代码:00604)董事,2022年至2025年担任路劲基建有限公司(香港联交所上市公司,股票代码:01098)董事。

黄宇先生,1974年出生,东北财经大学管理学博士,高级会计师。现任公司总裁。2017年3月至2024年2月,曾任深圳市投资控股有限公司总会计师,副总经理、党委委员等职。2024年2月至2026年6月,任深圳市委金融委员会办公室副主任、市地方金融管理局副局长。2026年7月至今,任公司总裁。

黄宇先生,1974年出生,东北财经大学管理学博士,高级会计师。现任公司党委副书记、董事、董事会投资与决策委员会委员、总裁。2017年3月至2024年2月,曾任深圳市投资控股有限公司总会计师,副总经理、党委委员等职。2024年2月至2026年6月,任深圳市委金融委员会办公室副主任、市地方金融管理局副局长。2026年7月至今,任公司党委副书记、董事、总裁。

韩慧华女士,1982年出生,现任公司执行副总裁、财务负责人。韩女士于2008年获江西财经大学管理学硕士学位,于2003年获中国科学技术大学管理学学士学位,现为中国注册会计师非执业会员。韩女士于2008年加入万科,历任公司财务与内控管理部业务经理、助理总经理、副总经理、管理中心财务管理职能中心合伙人。韩女士于2020年3月至今任公司执行副总裁、财务负责人,目前还兼任公司控股子公司万科海外投资控股有限公司(联交所上市公司,股份代号:1036)非执行董事。在加入万科之前,韩女士曾任职于江西省九江市修水地方税务局。

韩慧华女士,1982年出生,江西财经大学管理学硕士,中国注册会计师非执业会员。现任公司执行副总裁、财务负责人。2008年加入万科,曾任公司财务与内控管理部副总经理、管理中心财务管理职能中心负责人等职,2020年3月至今任公司执行副总裁、财务负责人,目前还兼任公司控股子公司万科海外投资控股有限公司(香港联交所上市公司,股份代码:01036)非执行董事。

华翠女士,1970年出生,武汉大学法学博士。现任公司执行副总裁。2019年5月起,曾任深圳地铁运营集团有限公司党委副书记,深圳市地铁集团有限公司(简称“深铁集团”,下同)审计法律中心总经理,深圳市建材交易集团有限公司党支部书记、董事长等职。2025年1月至今,任公司执行副总裁。

李刚先生,1980年出生,深圳大学法律硕士。现任公司执行副总裁。2017年6月起,曾任深圳市天健(集团)股份有限公司(深圳证券交易所上市公司,股份代码:000090)纪检监察室(监事会办公室)负责人,深铁集团办公室主任,深圳市地铁商业管理有限公司党委书记、董事长等职。2025年1月至今,任公司执行副总裁。

华翠女士,1970年出生,现任公司执行副总裁。华女士于1992年获中南政法学院法学学士学位;2013年获中山大学工商管理硕士学位;2015年6月获武汉大学研究生学历、法学博士学位。1992年7月起,先后任茂名市纪委副书记,市委组织部副部长兼市人力资源和社会保障局局长,电白区区长、党组书记,深圳地铁运营集团有限公司党委副书记,深铁集团审计法律中心总经理,深圳市建材交易集团有限公司董事、总经理、党支部书记、董事长。2025年1月至今,任公司执行副总裁。

李锋先生,1974年出生,吉林工业大学工学学士,中共中央党校研究生学历。现任公司执行副总裁。曾任深圳市长城投资控股股份有限公司人力资源部总经理,深圳市前海深港现代服务业合作区管理局人力资源处处长,深圳市天健地产集团有限公司总经理、党总支书记,深圳市特区建工集团有限公司党委委员、副总经理等职。2024年6月至2026年4月,兼任深圳市天健(集团)股份有限公司(深圳证券交易所上市公司,股份代码:000090)董事。2025年1月至今,任公司执行副总裁。