龙源电力(001289) 核心观点 营业收入、归母净利润均有所下降。2025年公司实现营业收入302.53亿元，同比减少18.60%，主要系2024年下半年处置火电业务出表所致；剔除火电业务影响后，新能源业务营业收入同比减少3.85%。2025年公司实现实现归母净利润45.26亿元，同比减少28.78%；扣除非经常性损益后归母净利润为44.09亿元，同比减少22.81%，主要系上网电价下降所致。 新能源装机容量、发电量提升，利用小时及上网电价下滑。装机层面，截至2025年末，公司控股装机容量为4599.43万千瓦，全部为可再生能源，其中风电3214.74万千瓦，太阳能1384.08万千瓦。公司2025年净新增新能源控股装机容量485.11万千瓦，其中新增风电173.86万千瓦，新增太阳能发电314.25万千瓦。发电量层面，2025年公司累计完成发电量764.69亿千瓦时，同比增长11.82%；上网电量751.22亿千瓦时，同比增长7.77%。其中，风电发电量630.86亿千瓦时，同比增长4.19%；太阳能发电量133.77亿千瓦时，同比增长70.92%。利用小时层面，2025年公司风电平均利用小时数为2052小时，同比下降138小时，主要因项目分布区域平均风速下降及部分区域限电比例同比升高所致。公司风电利用小时数较行业平均水平（1979小时）高73小时。上网电价层面，2025年公司风电平均上网电价为475元/兆瓦时（含税），太阳能发电平均上网电价为318元/兆瓦时（含税），同比分别减少52元/兆瓦时和17元/兆瓦时，主要由于市场交易规模扩大、平价项目增加及结构性因素导致。 经营活动现金流改善明显，分红率与24年保持一致。2025年公司经营活动产生的现金流量净额本年较上年增加47.23亿元，增幅27.61%，主要原因一是本年可再生电费补贴回款较上年同期大幅增加；二是2024年下半年处置所属火电子公司，本年不再有火电分部经营现金流；三是本年支付的相关费用以及代收代付款同比减少。公司2025年拟末期分红0.0625元/股（含税），叠加已派发的中期分红，全年累计分红0.1625元/股（含税），合计派发现金红利13.58亿元，占归母净利润的30.01%，与2024年保持一致。 风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。随着电力现货市场覆盖范围不断扩大，市场化交易比例提升，国内电价仍可能面临一定的下行压力，我们下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润48.85/55.30/58.93亿元（2026-2027年原值为70.91/74.53亿元），同比增速7.9%/13.2%/6.6%，当前股价对应PE=26/23/21x，维持“优于大市”评级。

龙源电力(001289) 国内风电运营龙头，聚焦风电优势主业高质量发展 公司是国内最早开发风力发电的公司，首家“A+H”两地上市新能源央企，世界领先风电运营商。截至2024年末，公司已剥离全部火电及煤炭业务，聚焦风电主业。截至2025年底，公司装机容量46GW，其中风电装机32GW，占比70%。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为317.48/331.02/345.74亿元，归母净利润分别为53.44/55.02/59.18亿元，EPS分别为0.64/0.66/0.71元，对应当前PE分别为23.8/23.2/21.5。我们认为风电行业已迎来“政策底”，并看好公司作为国内风电龙头在风电领域的先发优势。首次覆盖，给予“买入”评级。 风电补贴陆续退坡，行业政策底已现，有望受益于绿电需求提升 2025年，新能源全面入市叠加风电增值税补贴退坡，公司风电单位售电收入422元/兆瓦时，同比减少46元/兆瓦时。2025年，可再生能源电力消纳责任权重考核范围拓宽，在电解铝行业基础上，新增钢铁、多晶硅、水泥和枢纽节点新建数据中心可再生能源消纳权重考核目标，绿色电力消费比例完成情况核算以绿证为主。2026年，绿证政策过渡期导致的供给冲击将结束，叠加钢铁等重点用能单位正式面临绿电消费比例考核，绿证市场活力有望进一步被激发，同时，绿电直连、算电协同等新能源消纳新业态有望打造运营商第二成长曲线。 “以大代小”有望优化风资源利用率，集团资产注入可期 公司控股股东国家能源集团风电装机容量世界第一，集团承诺在2028年前解决同业竞争问题；若集团风电资产全部注入，公司装机容量将增加约一倍。截至2023年末，公司1.5MW及以下机组近1万台；截至2010年末，公司在运风电装机6.56GW，按照70%-100%技改率、1-3倍增容测算，技改带来的装机增量空间约4.59~19.68GW。公司早期风电场集中于风资源优势地区，随着以大代小技术改造的持续推进，公司风电装机容量与风场风资源利用率有望进一步提升。 风险提示：绿证市场量价不及预期；电网及灵活性资源建设不及预期；市场化电价波动风险；风光资源波动风险；补贴回收不及预期。

龙源电力(001289) 核心观点 营业收入、归母净利润同比下降。2025年上半年，公司实现营业收入156.57亿元（-18.61%），归母净利润33.74亿元（-13.79%），扣非归母净利润32.87亿元（-12.26%）。2025年第二季度，公司实现营业收入75.17亿元（-18.18%），归母净利润14.73亿元（-0.07%），扣非归母净利润14.26亿元（+5.64%）。公司营业收入和归母净利润同比下降的原因：一是受2024年下半年处置所属火电子公司影响，收入较上年同期减少40.50亿元；二是本年上半年光伏项目陆续投产运营，装机容量同比增加，光伏售电收入增加6.42亿元；三是平价风电项目增加、参与市场化交易规模扩大等使得风电分部平均电价下降3.76%，同时风电平均利用小时数下降导致风电分部售电收入同比下降2.39亿元。 新能源项目有序发展，装机容量持续增长。公司全力推动“沙戈荒”风光大基地项目，加强海上风电拓展，优先争取中东南部消纳有保障且电价相对较优区域的竞配指标，同时稳步推进“以大代小”项目，新能源项目装机容量及储备项目资源持续增长。2025年上半年，公司新增新能源控股装机容量205.35万千瓦，其中风电、光伏分别为98.70、109.66万千瓦，减少生物质发电控股装机容量3万千瓦；截至2025年6月，公司控股装机容量4319.67万千瓦，其中风电3139.57万千瓦，光伏1179.49万千瓦。2025年上半年，公司新签订开发协议1.24GW，其中风电1.04GW、储能0.2GW，均位于资源较好地区。上半年累计取得开发指标4.75GW，其中风电2.98GW，光伏1.77GW。未来公司将坚持风电为主优发展，抢抓优质资源，稳步推动规模化风电并购，积极稳妥开发海外风电市场，加大力度推动大基地和海上风电项目建设。 风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期。

龙源电力(001289) 核心观点 事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收156.57亿元，同比-18.61%，实现归母净利33.75亿元（扣非32.87亿元），同比-13.79%（扣非同比-12.26%）。由此计算25Q2单季度实现营收75.17亿元，同比-18.18%，实现归母净利14.73亿元（扣非14.26亿元），同比-0.07%（扣非同比+5.64%）。公司同时宣布进行中期利润分配，拟每10股派发现金红利1.00元（税前），占25H1归母净利润的比例为24.77%。 风资源较25Q1有所改善，光伏电价下行压力减轻。25H1，公司实现发电量396.52亿kwh，同比-1.07%；剔除火电出表影响后+12.73%。其中，风电、光伏发电量分别为335.03、61.47亿kwh，同比+6.07%、+71.37%。25Q2，公司实现发电量193.66亿kwh，同比+2.70%；剔除火电出表影响后+17.16%。其中，风电发电量157.27亿kwh，同比+8.06%；光伏发电量36.38亿kwh，同比+84.20%。截至25H1末，公司风电、光伏累计装机分别为31.40、11.79GW，对应年内新增装机0.99、1.10GW，已完成全年目标装机5GW的42%。25Q2，公司风电发电量仍受到风资源条件偏弱的拖累，但负面影响较25Q1有所减弱。25H1，公司风电平均利用小时数为1102h，同比-68h或-5.8%，较25Q1的-55h或-8.6%有所修复。25H1，公司风电平均上网电价422元/MWh（不含税），同比-16元/MWh或-3.7%，主要是源于风电市场交易规模扩大，平价项目增加以及结构性因素；光伏平均上网电价273元/MWh（不含税），同比-5元/MWh或-1.8%（vs.24H1新增装机1.69GW，电价yoy-9.9%），新增装机放缓或在一定程度上使得电价下行压力有所减轻。 受风资源、电价、折旧摊销多重影响，风电分部业绩承压。公司25H1营业收入同比降幅较大主要系火电资产出表影响，我们加总非火电分部的收入，25H1同比+3.09%至160.40亿元。具体来看，风电分部实现收入138.26亿元，同比-1.60%，主要系利用小时数、电价同比下行；光伏分部实现收入17.02亿元，同比+65.63%，主要得益于装机增长带来的电量增加。由于火电业务盈利能力明显弱于新能源，因此资产出表对公司利润的影响幅度小于收入，我们加总非火电分部的经营利润，25H1同比-6.81%至69.05亿元，其中风电分部实现经营利润62.13亿元，同比-10.54%，主要由于收入下滑但新增装机带来的折旧摊销增加较为刚性；光伏分部实现经营利润5.50亿元，同比+51.19%。 投资建议：我们预测公司25-27年归母净利润分别为64.40、71.11、79.44亿元，对应PE21.60x、19.56x、17.51x，维持推荐评级。 风险提示：风资源条件不及预期的风险；新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；电价下行风险等。

宫宇飞先生,1971年6月出生,为本公司党委书记、执行董事、董事长。山东矿业学院工学学士,山东大学工商管理硕士。曾任职于山东省国际信托投资公司、山东中华发电有限公司。历任山东国华时代投资发展公司总经理、董事长,国华能源投资有限公司山东分公司总经理、董事长,国华能源投资有限公司项目建设部总经理,国家能源集团置业有限公司党委委员、副总经理,龙源电力集团股份有限公司党委委员、副总经理,党委副书记、执行董事、总经理。

王利强先生,1971年12月出生,为本公司党委副书记、执行董事、总经理。毕业于华北电力大学管理工程专业,工程硕士,高级工程师。历任国电电力发展股份有限公司邯郸热电厂副总工兼计划部主任、副厂长;国电内蒙古晶阳能源有限公司总经理、党委书记,总经理、党委副书记;国电电力发展股份有限公司工程部副主任(正处级);中国国电集团公司采购与物资管理部采购处处长;国家能源投资集团有限责任公司物资采购与招标监督中心综合处处长,物资与采购监管部采购处处长;国家能源集团河北电力有限公司副总经理、党委委员;国家能源投资集团有限责任公司组织人事部(人力资源部)副主任。

董铸先生,1978年9月出生,毕业于华北电力大学电力系统及其自动化专业,研究生学历,硕士学位,高级工程师。历任中国福霖风能开发公司电气设计部工程师、CDM项目部副经理,龙源(北京)太阳能技术有限公司系统开发部经理,龙源美国风电项目筹建处副主任,龙源加拿大可再生能源有限公司副总经理、党支部书记,龙源加拿大可再生能源有限公司总经理、党支部书记,龙源电力海外投资有限公司总经理、党支部副书记,龙源电力集团股份有限公司海外事业部主任。

夏晖先生,1973年2月出生,为本公司党委委员、副总经理。毕业于沈阳黄金学院工业电气自动化专业,大学学历,工学学士学位,高级工程师。历任新疆风力发电厂检修工程部副主任、主任,新疆风力发电厂副总工程师,甘肃洁源风电有限责任公司副总经理,北京中能联创风电技术有限公司副总经理,中能电力科技开发有限公司党委委员,龙源(北京)风电工程技术有限公司党委委员、副总经理,龙源电力集团股份有限公司安全生产部副主任,龙源宁夏风力发电有限公司党委书记、纪委书记、副总经理,龙源(北京)风电工程技术有限公司总经理、党委副书记,龙源(北京)风电工程技术有限公司党委书记、董事长。

丁鶄女士,1969年11月出生,为本公司副总经理、董事会秘书。北京师范大学环境科学专业硕士,高级工程师。历任世界自然基金会(瑞士)北京代表处中国战略项目副总监,国电新能源技术研究院科技管理部(国际合作部)副主任,中国国电集团公司国际合作与海外业务部综合管理处处长,国家能源集团对美合作办公室助理、副主任,国家能源集团国际合作部(境外合作部、对美合作办公室)副主任。

李星运先生,1972年7月出生,为本公司党委委员、副总经理、工会主席。毕业于武汉水利电力大学,高级工程师。曾任职于中能电力科技开发有限公司、龙源湖北风电项目筹建处、龙源湖南风电项目筹建处。历任宁夏龙源新能源有限公司总经理、党委副书记;龙源(北京)碳资产管理技术有限公司总经理、党委副书记;龙源电力集团股份有限公司办公室主任,科技和信息部主任,规划发展部(基地项目办公室)主任。

史文义先生,1983年6月出生,为本公司党委委员、副总经理。毕业于内蒙古农业大学,大学学历,工程硕士,高级工程师。曾任职于国华(河北)新能源有限公司、国华巴彦淖尔分公司。历任国华能源投资有限公司巴彦淖尔分公司总经理助理;国华能源投资有限公司河北分公司副总经理、党委委员;国能远景(海南)综合智慧能源有限公司总经理(代行董事长职责)、党支部书记,董事长(法定代表人);国华能源投资有限公司综合智慧能源分公司董事长,国华能源投资有限公司规划发展部副总经理;国华能源投资有限公司河北分公司副董事长、党委副书记,国华能源投资有限公司河北分公司党委书记、董事长。

刘劲涛先生,1971年11月出生,为本公司职工董事。大学学历,国有企业二级法律顾问。历任龙源电力集团(上海)风力发电有限公司总经理;龙源电力集团(上海)新能源有限公司党支部书记、董事长;龙源电力集团股份有限公司企业管理与法律事务部主任,组织人事部(人力资源部)主任、职工代表监事。现任龙源电力集团股份有限公司组织人事部(人力资源部)主任。

王雪莲女士,1968年3月出生,为本公司非执行董事。毕业于北京交通大学运输管理工程系铁道运输专业,工学学士,高级工程师,研究员(正教授级)。历任神华集团有限责任公司路港协调部运输处副处长,计划部规划设计处副处长,战略规划部规划计划业务经理(正处级);神华集团有限责任公司、中国神华能源股份有限公司规划发展部计划处处长,战略规划部副总经理;国家能源投资集团有限责任公司战略规划部副主任;国家能源集团技术经济研究院(国能经济技术研究院有限责任公司)总经理、党委副书记。现任国家能源集团技术经济研究院(国能经济技术研究院有限责任公司)一级业务总监。

张彤先生,1973年4月出生,为本公司非执行董事。毕业于中南财经政法大学,法学硕士,高级经济师。历任中国国电集团公司法律政研部(体改办)副处长、处长,企业管理与法律事务部副主任;国家能源投资集团有限责任公司法律事务部副主任,企业管理与法律事务部副主任,副总法律顾问、企业管理与法律事务部(改革办公室)副主任(主任级)。现任国家能源投资集团有限责任公司企业管理与法律事务部(改革办公室)副主任(主任级)、国能神东煤炭集团有限责任公司党委副书记。