东方雨虹(002271)公司资料

东方雨虹(002271) 减值拖累业绩，零售业务稳健增长，维持“买入”评级 公司发布年报：2023年公司实现营业收入328.23亿元，同比+5.15%；实现归母净利润22.73亿元，同比+7.16%；实现扣非后归母净利润18.41亿元，同比+2.05%。综合毛利率27.69%，同比+1.92pct；净利率6.97%，同比+0.18pct。其中Q4实现营业收入74.62亿元，环比-12.29%；实现归母净利润-0.80亿元，环比-107.87%；实现扣非后归母净利润-3.31亿元，环比-135.63%。考虑到房地产行业下行，公司业绩承压以及坏账压力，我们适当下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，我们预计2024-2026年公司实现归母净利润 24.8%/+7.9%/+13.2%；EPS分别为1.13/1.22/1.38元；对应当前股价PE为12.5/11.5/10.2倍。考虑公司为行业龙头，多品类扩张驱动长期成长，维持“买入”评级。 零售优先，民建集团保持高增长 （1）分产品看：公司防水卷材/防水涂料/砂浆粉料/工程施工业务分别实现收入133.14/96.85/41.96/32.45亿元，占比分别40.56%/29.51%/12.79%/9.89%，收入同比分别+6.71%/+13.85%/+40.00%/-26.30%，其中工程施工收入下滑系公司考虑风控政策主动收缩；毛利率分别为27.01%/37.03%/27.56%/14.49%，分别同比+1.73pct/+4.48pct/+4.67pct/-9.03pct。（2）分渠道看：2023年公司零售业务实现营收92.87亿元，同比+28.11%，营收占比28.29%，同比+5.06pct；工程渠道收入125.10亿元，同比+22.58%，营收占比38.12%，同比+5.43pct；直销业务收入103.68亿元，同比-19.63%，营收占比31.59%，同比-9.74pct。（2）民建集团保持高增长：2023 年民建集团实现营业收入81.8亿元，同比增长34.58%。截至2023年年末，民建集团实现经销商数量近5000家，分销网点超22万家。公司加速以“虹哥汇”为核心的会员运营体系建设，截至2023年年末，“虹哥汇”会员数量已突破270万人。 费用率略有下降，现金流转好，应收账款账龄增加，减值提升 （1）费用率略有下降：公司期间费用率合计16.00%，同比-0.83pct。其中，销售费用同比+12.06%，费用率9.07%、同比+0.56pct；管理费用费用同比-14.23%，费用率4.69%、同比-1.06pct；财务费用同比-47.58%，费用率0.39%，费用率同比-0.39pct；研发费用同比+8.87%，费用率1.85%、同比+0.06pct。（2）应收账款账龄增加，减值提升：2023年公司信用+资产减值合计为10.4亿元，（2022年同期为3.93亿元），主因应收账款长账龄比例提升，拖累全年利润。（3）现金流转好：2023年公司经营净现金流净额为21.03亿元，同比+14.49亿元；应收周转天数112天，同比基本持平，收现比同比-3pct至102%，净现比同比+61pct至92%。（4）公司分红力度加大：2023年公司每股派发现金0.6元，对应派息率为66%，当前股价对应股息率为4.3%。 风险提示：原材料价格波动；地产和基建投资下行导致需求不及预期；多品类业务扩展不及预期。

东方雨虹(002271) 金分红14.7亿（含税），分红比例为65%，对应4月18日股息率为4.2%。考虑到地产下行压力较大，我们下调公司盈利预测，预计24-26年公司归母净利润为28、32.3、37.2亿（前值24、25年为37/45亿），认可给予公司24年17倍PE，对应目标价18.92元，维持“买入”评级。 毛利率改善明显，砂粉业务表现亮眼 分业务来看，23年防水卷材、涂料、砂粉实现收入133.1、96.9、42亿，同比+6.7%、+13.9%、+40%，毛利率分别为27%、37%、28%，同比变动+1.73、+4.48、+4.67pct。23年综合毛利率为27.7%，同比+1.92pct，Q4单季毛利率同比下滑2.54pct至23.01%，拖累单季盈利水平。23Q4沥青原材料均价3648元/吨，同比下滑8.22%，进入24年4月份以来沥青均价在3650元/吨，与去年同期基本持平，预计全年毛利率仍有望随着零售业务占比提升而改善。砂粉业务增长亮眼，砂粉集团零售端依托公司的渠道网点增加砂粉产品覆盖范围，工程端以工厂为原点，建立“销技供产服”一体化公司，充分提升响应速度和服务质量，收入实现较快增长。 零售渠道韧性较强，看好公司渠道下沉及多元业务拓展 分渠道来看，23年零售、工程和直销分别实现营收92.9、125.1、103.7亿元，分别同比+28.1%、+22.6%、-19.6%，毛利率分别为39.4%、23.7%、13.6%，同比变动+4.63、+3.24、-4.44pct，零售和工程渠道业务毛利率提升带动整体毛利率改善。以民建为主的零售渠道保持较快增长，23年民建集团实现营收81.8亿，同比+34.6%，聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略，渠道下沉和多品类拓展铸牢零售根基，经销商数量近5000家，分销网点超22万家，“虹哥汇”会员数量已突破270万人。 减值损失增加，现金流大幅改善 23年期间费用率同比下降0.83pct至16%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.56、-1.06、+0.06、-0.39pct，资产、信用减值损失分别同比增加2.1、4.4亿，所得税费同比增加1.8亿，综合影响下净利率同比提升0.18pct至6.97%。23年公司加强应收账款管理，CFO净额为21.03亿，同比多流入14.49亿，收付现比分别为101.6%、96.6%，同比-2.9、-12.0pct，现金流明显改善。23年公司应收账款同比减少13.1亿至95.7亿，其他应收账款同比增加19.32亿至40.76亿，主要系往来款大幅增加19.7亿所致。 风险提示：地产下行压力较大、减值风险、原材料大幅涨价。

东方雨虹(002271) 公司发布分红预案提议，高分红积极回馈股东 东方雨虹发布公告，公司收到实控人李卫国出具的《2023年度利润分配预案的提议》，拟向全体股东派发现金分红总金额不低于2023年归母净利润的50%，高分红彰显了公司积极回馈股东的决心。 工程渠道优化变革强化风险管控，积极开拓国际化战略布局 行业下行周期，雨虹聚焦于渠道和品类的变革，抗风险能力增强。工建集团转型渠道化，增加合伙人数量，同时提升单个合伙人销售规模。坚持合伙人优先，管控应收账款，同时进一步加大对合伙人的授信支持，升级合伙人信用管控，在管理上更加精细化：对合伙人进行信用评级，对项目进行穿透管理，对过程复评以便提早做出应对预案。海外市场方面，第一，开展海外的产品认证、专利授权，为公司国际化战略的实施打下坚实基础；第二，加大公司产品出口力度，加大自有品牌影响力；第三，推进海外建厂战略，与当地头部企业进行合作，组建海外销售团队，审慎开展并购。 零售渠道占比提升，盈利能力得以改善 23Q1-3零售渠道实现营业收入76.17亿元，零售端保持较快增长，较上期增加37.01%，零售业务占比超25%，高毛利的零售业务明显改善公司的盈利能力。从财务数据验证来看，Q3单季度毛利率为29.38%，同比提升5.57pct，净利率为11.99%，同比提升3.47pct。民建集团快速发展，23H1民建集团实现营收43.84亿，同比+34.69%，其中百万经销商签约增长近700家，分销网点近20万家，门头保有近5万家。德爱威零售通过热品打造、德式涂装赋能等方式实现加盟逾2200家经销商合伙、终端销售网点达到25000家，在全国重点市场建立了1700余家专卖店。修缮集团致力于打通雨虹到家服务“最后一公里”，在全国已布局运营中心、社区服务站等600余家门店。我们看好公司渠道协同优势，或将为公司多品类扩张带来更好发展。 行业竞争格局改善，看好公司中长期发展潜力 受到地产需求冲击以及沥青等原材料压力，近几年防水行业迈入阵痛期且行业加速洗牌，雨虹“一家独大”的竞争格局更加凸显。新规落地后带动防水行业需求扩容，“三大工程”的提速亦为新开工奠定弹性，我们认为当前时点的雨虹无论是从基本面还是估值角度均有望展现出一定的向上弹性，看好多品类及渠道变革驱动下的雨虹中长期发展。考虑到公司减值计提的压力，略微下调公司盈利预测，预计23-25年公司归母净利润为30/37/45亿（前值为35/44/55亿），认可给予公司24年16倍PE，对应目标价为23.66元，维持“买入”评级。 风险提示：分红预案提议尚存不确定性；房地产新开工低于预期，沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化。

东方雨虹(002271) 事件 东方雨虹1月12日发布公告：董事长拟在三个月内以大宗交易方式减持2%的股权，减持所得资金将用于履行员工持股计划兜底补足承诺。此次减持有望释放风险，利于员工队伍团结，提高工作积极性，进一步增强公司凝聚力，提升经营质量。 投资要点 公司2021年员工持股已减持过半，亏损较大不利于员工积极性 2021年3月27日，东方雨虹披露《2021年员工持股计划（草案）》，截至同年6月23日，员工持股计划的股票购买累计近5000万股，占总股本1.9604%，总投入约27.6亿元，平均成交价55.78元/股，自筹基金与融资基金比例1:1，股票锁定期12个月。控股股东提供责任担保追保补仓，承诺收益率8%。2022年，受下游需求疲软与市场环境影响，公司归母净利润同比下降49.57%，2022年6月18日，公司公告员工持股计划锁定期延长至2022年12月22日。截至2024年1月19日收盘，股价跌至17.08元/股。从员工持股计划买入点测算，股价降幅超过6成。根据公司2023年11月13日披露的前十大股东，员工持股已不在名单中，持股数量低于0.88%，即低于2217万股。员工持股数量最多时近5000万股，现已减持已经过半，员工持股计划亏损或一定程度影响员工积极性。 股东减持兑现承诺，释放风险增强凝聚力 股东减持履行承诺，公司员工积极性有望大幅提升。2023年1月12日东方雨虹发布公告，根据约定，持有公司股份约5.71亿股（占公司总股本比例为22.69%）的实控人李卫国，拟在三个月内以大宗交易方式减持2%的股权，减持所得资金将用于履行员工持股计划兜底补足承诺，保障公司持股计划员工利益。我们认为此次减持有望释放风险，提振士气，进一步增强公司凝聚力。 阿尔法属性明显，当前估值已具有吸引力 2023年渠道变革奏效，基本面状况较稳定，业绩持续增长。公司2023年前三季度营收/扣非净利润253.60/21.72亿元，同比+8.48%/+42.67%，其中零售渠道实现营收76.17亿元，较上期增加37.01%.公司2023H1非防水业务收入占比16%，我们认为公司非防水业务增速远超防水业务。2023年房地产新开工面积累计同比减少20.4%，竣工面积累计同比增长17.0%，基建投资同比增长8.24%。2023年防水行业市场规模有所下滑，东方雨虹仍旧保持增长，其阿尔法属性明显。 根据我们年度策略报告预测，2024年新开工、竣工增速分别为-8.5%、-11.0%。行业市场规模下行态势有所趋缓，公司强阿尔法属性有望继续保持。根据我们预测，公司2023-2024年eps分别为1.32/1.70，当前市值对应PE分别为12.93/10.07倍，当前估值已经处于历史最低水平。 风险提示 1）原材料价格上涨超预期；2）应收账款回收不及预期；3）防水行业竞争格局恶化；4）下游需求不及预期；5）投产不及预期；6）新品类不及预期；7）政策实施效果不及预期等。