双塔食品(002481) 核心观点 全产业链运营，业务不断焕发新活力，打造独特成本优势。公司以龙口粉丝起家。自2012年起，公司在原有业务基础上向豌豆加工业务进军，产品包括豌豆蛋白、淀粉、膳食纤维等产品。多元化经营策略下，公司业绩规模大幅扩张。全产业链运营模式下，公司建立起以豌豆等原材料为起点的循环经济模式，利用加工副产品降低生产环节的综合成本；在原材料端，公司通过与国际大粮商合作，减少国际粮价波动的影响。 粉丝为公司传统强势业务，有望受益于格局优化和产能扩张。粉丝业务长期以来是公司营收主要支柱之一。目前，公司发展成为最大的龙口粉丝企业，市占率20%以上，居业内第一。“双塔”牌粉丝在业内外具有良好口碑。渠道方面，公司在全国和区域层面完成立体化、差异化的商超、餐饮等七大渠道布局。粉丝行业竞争格局较为分散，在国内粉丝需求量不断上升，具有规模化生产能力的龙头企业优势将扩大。预计到2023年，公司的粉丝产能将提升至10万吨，粉丝市占率和收入规模有望进一步提升。 公司豌豆提取物业务具备先发优势，下游需求空间广阔，有望打开业绩增长新空间。豌豆蛋白等提取物毛利率高，收入占比不断上行，并在2020年超过50%，成为公司第一大营收来源。通过长期积累，公司在技术上领先于行业，豌豆蛋白、淀粉、膳食纤维产能稳居全球第一，而且规模优势逐步显现。公司在豌豆产品上与BeyondMeat等大客户建立起良好合作。同时，豌豆提取物的下游前景广阔，全球植物奶和植物肉规模均有望突破千亿元。公司预计到2023年间将新增50%高端豌豆蛋白产能。公司豌豆提取物业务有望持续提升收入和盈利能力。 投资建议 豌豆全产业链运营龙头，先发优势明显。伴随下游需求扩张和产能落地，业绩有望上行。预计2022年~2024年营收分别为24.10/26.96/30.49亿元，分别同比11.29%/11.86%/13.12%；归母净利润分别为3.00/3.53/4.35亿元，分别同比11.60%/18.21%/23.30%。EPS分别为0.24/0.28/0.35元/股，基于5月27日收盘价8.93元，对应PE分别为37.19/31.46/25.52。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 产能扩张不及预期；原材料涨价超预期；航运价格上涨。

双塔食品(002481) 投资要点： 事件： 公司发布 2021 年年报及 2022 年一季报。 2021 年，公司实现营收 21.65 亿元，同比增长 7.22%；实现归母净利润 2.68 亿元，同比下降 24.12%。 2022 年一季度，公司实现营收 4.49 亿元，同比下降 4.06%；实现归母净利润 0.51 亿元，同比下降 48.3%。 点评： 2021 年，公司的豌豆蛋白出口业务保持高增，在成本环境恶化期间维系住核心竞争力。2021 年，公司的豌豆蛋白收入 8.29 亿元，同比增 26.95%，增幅分别高出 2020、2019 年 4.9 和 21.43 个百分点，增长明显提速。 公司的豌豆蛋白基本上面向出口，此外粉丝产品也部分地出口外销。因而相应地，2021 年公司的出口销售额达到 9.36 亿元，同比增长 21.88%，同样保持了较高水平，较 2020、2019 年分别高出 7.08 和 11.11 个百分点。2021 年，公司的豌豆蛋白在全球市场的份额达到 40%，随着高端豌豆蛋白产能推进，公司的全球供货水平将进一步提升，产品利润有望增厚。 2021 年，公司的粉丝销售维持了正常的增长。公司在四川西充的新建产能将会推进国内粉丝消费的高端化。2021 年，公司的粉丝销售额 5.34 亿元，同比增 8.76%，相比疫情之前的 2019 和 2018年，粉丝销售增幅分别下降了 7.71 和 4.79 个百分点。疫情对于餐饮业的经营造成扰动，从而影响了国内粉丝的销售。疫情平息后，餐饮业繁荣将会重新拉动粉丝的销售增长，未来重回双位数的增长水平是有可能的。除消费正常化外，粉丝的高档化也是公司粉丝业务的另一机遇。公司在四川新建的粉丝产能旨在推进粉丝产品的各项升级，升级不仅会带动粉丝市场的消费，也会增厚粉丝产品的利润。 2021 年，公司的膳食纤维销售保持了高增势头。 2021 年，包括膳食纤维、粉丝和豌豆蛋白在内的各项核心业务均保持了较高水平的销售增长，但是由于豌豆淀粉和其它业务的销售下降，从而拉低了公司综合销售额的同比增幅。2021 年，公司的膳食纤维销售额达到 1.57 亿元，同比增 21.71%，保持了 2019 年以来的高增势头。2021 年，公司的豌豆淀粉和其它业务两项非主营业务的销售额同比下降，拉低公司当期营收的整体增幅。 2021 年，在成本压力下公司的盈利能力下降，表现为成本增幅高于收入，以及各项毛利率的下滑。 2020 年二季度之后，国际豌豆、能源和物流等核心价格均大幅上涨，2021 年食品制造业的营业成本增长超过收入，盈利水平普遍下降。2020 年 6 月迄今，国际豌豆价格上涨了 20%至 40%不等； 由于俄乌冲突导致国际粮价上涨，所以目前并没有看到豌豆价格出现向下的拐点。但是， BDI 价格指数较 2021 年 9 月的高点已下降 53.47%，出口企业的物流成本和承运状况正在大幅改善。2021 年，公司的各项业务成本增幅均远高出收入增幅，导致产品毛利率下滑较为严重。其中，豌豆蛋白的毛利率下滑 3.75 个百分点至 56%；粉丝的毛利率下滑 4.4 个百分点至 4.46%；膳食纤维的毛利率下滑 8.92 个百分点至 58.83%。 投资逻辑： 随着欧美出口地国家日常生活的有序恢复，餐饮和商超消费正在步入良好的增长期，海外生产商对于豌豆蛋白的需求有较强的支撑，我们认为豌豆蛋白的增量仍能持续。国内的消费修复取决于疫情发展和复工进度，但是目前的消费底部是较为明确的。此外，豌豆成本尽管仍然较高，但是物流和能源成本的下行拐点已经出现，大体上综合成本是下行的，对于公司全年盈利有所帮助。消费见底和成本见顶的双重逻辑下，我们认为出口型食品制造企业的股价底部已经形成。最后，近期人民币大幅度贬值，也进一步增强了出口企业 2022 年的盈利能力。 投资评级： 我们预测公司 2022、2023、2024 年的 EPS 分别为0.25 元、 0.29 元和 0.34 元，参照 5 月 9 日收盘价，公司的市盈率分别为 30.98 倍、26.79 倍和 22.76 倍。我们给予公司“增持”评级。 风险提示：海外需求恢复不及预期；豌豆成本进一步走高。

杨君敏先生,1962年出生,中国国籍,无境外居留权,大学专科学历。兼任中国食品工业协会淀粉及淀粉制品委员会会长、中国食品土畜进出口商会豌豆制品分会理事长,2009年被授予“改革开放三十年中国食品行业优秀企业家”。曾任招远市金岭金矿副矿长、烟台金华粉丝有限公司总经理、招远市金岭金矿矿长、招远君兴农业发展中心法定代表人。2008年起任烟台双塔食品股份有限公司董事长。2011年5月31日起任烟台双塔食品股份有限公司董事长。

杨君敏先生:1962年出生,中国国籍,无境外居留权,大学专科学历。兼任中国食品工业协会淀粉及淀粉制品委员会会长、中国食品土畜进出口商会豌豆制品分会理事长,2009年被授予“改革开放三十年中国食品行业优秀企业家”。曾任招远市金岭金矿副矿长、烟台金华粉丝有限公司总经理、招远市金岭金矿矿长、招远君兴农业发展中心法定代表人。2008年起任烟台双塔食品股份有限公司董事长。2011年5月31日起任烟台双塔食品股份有限公司董事长。

李玉林先生,1975年出生,中国国籍,无境外居留权,大学专科学历。先后任烟台金华粉丝有限公司销售部经理、副总经理。2008年起任烟台双塔食品股份有限公司总经理。2011年5月31日起任烟台双塔食品股份有限公司董事、总经理。

李玉林先生:1975年出生,中国国籍,无境外居留权,大学专科学历。先后任烟台金华粉丝有限公司销售部经理、副总经理。2008年起任烟台双塔食品股份有限公司总经理。2011年5月31日起任烟台双塔食品股份有限公司董事、总经理。

隋君美女士,1976年出生,中国国籍,无境外居留权,大学专科学历。先后任烟台金华粉丝有限公司主管会计、财务部部长、副总经理、财务总监。2008年起任烟台双塔食品股份有限公司董事、副总经理、财务总监。2011年5月31日续任烟台双塔食品股份有限公司董事、副总经理、财务总监。

隋君美女士:1976年出生,中国国籍,无境外居留权,大学专科学历。先后任烟台金华粉丝有限公司主管会计、财务部部长、副总经理、财务总监。2008年起任烟台双塔食品股份有限公司董事、副总经理、财务总监。2011年5月31日续任烟台双塔食品股份有限公司董事、副总经理、财务总监。

杨晨暄女士,1992年出生,中国国籍,无境外居留权,金融学硕士,曾任职于中国石化集团资本金融事业部年金管理处干事,中国石化集团资本有限公司战略投资部投资经理,现就职于烟台双塔食品股份有限公司。

张树成先生,1983年出生,中国国籍,无境外居留权,研究生学历,高级工程师。曾任职于广州雅士利集团研发部,2011年起先后在烟台双塔食品股份有限公司任职于品管部、研发部。2020年6月30日任烟台双塔食品股份有限公司董事、副总经理,2023年6月28日续任烟台双塔食品股份有限公司董事、副总经理。

张树成先生,1983年出生,中国国籍,无境外居留权,研究生学历,高级工程师。曾任职于广州雅士利集团研发部,2011年起先后在烟台双塔食品股份有限公司任职于品管部、研发部、副总经理、董事。

师恩战先生,1980年出生,中国国籍,无境外居留权,本科学历。曾就职于中国日报、齐鲁晚报,烟台双塔食品股份有限公司董事会秘书、副总经理。