安奈儿(002875) 投资要点 中高端童装领军品牌，22H1 疫情导致业绩压力较大。安奈儿品牌创立于 1996年，2017 年于深交所挂牌上市，定位中高端童装市场，是国内领先知名童装品牌。21 年国内童装市占率 0.71%、本土品牌中仅次于巴拉巴拉（7.1%） 、安踏（1.61%） 和小猪班纳（0.74%） 。12-14 年公司业绩表现较好、收入/净利 CAGR为 20%/42%； 15-19 年收入 CAGR12%、由于渠道结构调整（提升低毛利电商渠道占比、增加直营比例）导致净利端波动较大；20 年以来受到疫情扰动、净利持续处于亏损状态，趋势上 20 年大幅下滑、21 年复苏，22H1 再度受到疫情影响。22H1 营收/净利同比分别-21.01%/-290.58%、毛利率同比-7.7pct（折扣率降低）、期间费用率+9.1pct。 童装覆盖全年龄段儿童， 渠道直营为主、线上增速较为靓丽。 1）分产品看， 覆盖 0-12 岁全年龄段童装，分为大童（4-12 岁）及小童（0-3 岁），17-21 年收入CAGR 分别为-1%/24%， 公司以大童产品起家、 大童收入占比较高、 17-21 年稳定为 70%以上。 12 年公司开始拓展小童产品线，小童品类近年来增速较为靓丽（17-20 年收入增速达 39%，20 年起疫情影响下略回落），17-21 年收入占比提升 11pct 至 28%。22H1 大童/小童收入同比分别-20.91%/-20.79%、占比分别为80.42%/19.21%，主要受到疫情影响。2）分渠道看，直营为主、线上渠道增长势头较好。从直营/加盟角度看， 17-21 年收入 CAGR 分别为 5%/-3%，12-21年直营收入占比提升 24pct 至 85%。22H1 直营/经销渠道收入同比分别-20%/-28%、占比分别为 89.2%/10.4%，截至 22H1 年末直营/加盟门店分别为 842/292家；从线上/线下角度看，17-21 年收入 CAGR 分别为 9%/1%，近年来线上业务增长势头较好，收入占比由 12 年的 5%提升至 21 年 36%， 22H1 线上/线下收入同比分别+8.2%/-30.5%、占比分别为 33.5%/66.5%。 毛利率下滑、费用率上升，存货周转放缓。1）毛利率：12-21 年公司毛利率维持在 50%以上，16 年起毛利率呈现波动式下滑，主因低毛利线上渠道占比提升、折扣率降低所致。22H1 同比-7.65pct 至 53.22%，其中线上/直营/加盟分别同比+5.9pct/-5.7pct/-22.7pct，毛利率下滑主因产品折扣率降低、线上销售占比提升（22H1 线上毛利率较线下低 24.5pct）所致。2）期间费用率：由于租金、人员等费用刚性，20 年起费用率持续提升。22H1 同比+9.1pct 至 65.23%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.7/+2.9/+0.7/-0.3pct 。3）净利率：毛利率及费用率传导下，22H1 归母净利率同比-25.0pct 至-17.64%，除毛利率降低、费用率上升外，还受到计提 0.41 亿元存货减值拖累。4）存货：近年疫情扰动下存货周转放缓， 截至 22H1 存货 3.05 亿元/yoy+6.06%，存货周转天数 260 天、较 21H1 增加 41 天，主因终端销售受到疫情影响。 盈利预测与投资评级： 公司为国内知名童装品牌，近两年线下业务疫情影响下业绩承压，公司线上电商渠道改革成效初显，22H1 直播电商业务实现翻倍增长。 21 年 11 月公司发布股票期权激励计划， 22-23 年行权条件为营业收入或归母净利润同比增速不低于 15%、同时附有更高目标增速 20%，有利于绑定员工和公司利益、促公司长期持续良性发展。22 年 8 月公司拟设立合资公司研发抗病毒抗菌功能性儿童服饰，同时与清华大学高端院建立联合研究中心，持续为产品进行技术创新赋能。考虑疫情影响，我们预计 22-24 年归母净利润为-0.05/0.06/0.4 亿元， EPS 分别为-0.02/0.03/0.19 元/股，对应 23-24 年 PE 302/46X，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示：疫情影响导致终端消费持续疲软、库存积压、竞争加剧等。

杨文涛先生,1967年出生,中国国籍,无境外居留权,硕士学位。1998年至2017年任联想集团有限公司CPO、VP;2018年至2020年任北航投资有限公司CEO;2021年至今任北京信富财智投资管理有限公司创始合伙人;2025年9月至今担任公司总经理;2025年10月至今担任公司董事长。

林乐水先生,1976年出生,中国国籍,无境外居留权,本科学历。2020年2月至今任世纪金源投资集团有限公司华南区域财务总监;2024年8月至今任永康国深置业有限公司董事长、经理;2025年至今任义乌国深商博置业有限公司董事、义乌拱辰商博置业有限公司董事;2025年10月至今担任公司董事。

边四方先生:1977年出生,中国国籍,无境外居留权,本科学历。2015年至今任北京世纪汇信财富投资管理有限公司执行董事、经理;2021年至今任世纪金源服务集团有限公司董事;2023年至今任无锡世纪云安新能源有限公司董事。

宁文女士,1984年出生,中国国籍,无境外居留权,本科学历。历任深圳市特尔佳科技股份有限公司、深圳科士达科技股份有限公司、腾邦国际商业服务集团股份有限公司、广东东方精工科技股份有限公司、山西科新发展股份有限公司等公司证券事务代表、证券部负责人、董事会秘书等职务。2022年8月起任公司董事会秘书,2023年1月起任公司董事。

谢蓉蓉女士:1993年出生,中共党员,中国国籍,无境外永久居留权,博士学位,2021年7月至今,任中央财经大学会计学院副教授;2025年12月至今,任公司独立董事。

蓝烨先生:1970年出生,中国国籍,持有美国绿卡,持有美国绿卡,清华大学EMBA硕士。先后任方正科技集团股份有限公司总裁,负责公司全面经营管理工作;京东集团执行副总裁、首席营销官、首席公共事务官,负责集团营销系统的运营与管理;联想集团高级副总裁、数据智能业务集团总裁,领导及管理数据智能业务。现担任至像科技有限公司首席执行官,兼任鑫苑物业服务集团有限公司(港交所)独立董事。

蓝烨先生(「蓝先生」),于2022年10月21日获委任为独立非执行董事。彼为审核委员会及提名委员会成员。蓝先生拥有逾30年大型企业管理工作经验,并持有清华大学高级管理人员工商管理硕士学位。自2019年6月至2024年6月,蓝先生一直担任联想集团有限公司(「联想集团」,一间于香港联合交易所有限公司上市的公司,股份代号:992)高级副总裁、数据智能业务集团总裁,领导及管理数据智能业务,该业务立足于中国工业数字化转型,支撑联想集团行业智能战略方向的重点业务,包括面向工业互联网的企业级自研软件平台和满足工业应用集成与开发需求的定制化服务。自2011年11月至2019年6月,蓝先生曾任职京东集团股份有限公司(「京东」,一间于香港联合交易所有限公司上市的公司,股份代号:9618;并于纳斯达克上市的公司,股份代码:JD)执行副总裁,并曾先后担任京东集团首席营销官、首席公共事务官,负责集团全部采购与销售工作,以及营销系统的运营管理。自2009年至2011年,蓝先生曾任方正科技有限公司总裁兼行政总裁,负责公司全面经营管理工作。自1993年至2008年,蓝先生曾任联想集团副总裁,全面负责中国区销售业务。

孙晓颖女士:1978年出生,中共党员,中国国籍,无境外居留权,硕士研究生学历。2018年12月至2024年8月任北京道冲律师事务所主任;2024年8月至今任上海中联(北京)律师事务所主任;曾任第十一届北京市律协不良资产委员会副秘书长;现任北京市律师协会财税法律专业委员会委员,兼任北海国际仲裁院仲裁员。