赢合科技(300457) 锂电设备行业领军者，布局电子烟市场促增长 公司是国内锂电设备领域的龙头企业之一，已成功实现涂布、辊压、分切、卷绕、激光模切、叠片以及组装线等环节产品的技术引领。公司近年来紧抓市场机遇，大力发展自有品牌业务，积极拓展电子烟市场。根据2023年年报，公司实现营收97.5亿元，同比增长8.09%；归母净利润5.54亿元，同比增长13.62%；扣非净利润5.36亿元，同比增长13.96%。锂电设备业务实现稳健增长；电子烟业务表现突出，2023年实现营收33.41亿元，占营业总收入的34%。公司始终秉持“创新驱动发展”战略，加大研发创新力度，深耕锂电业务，积极开拓电子烟业务，业绩增长亮眼。 固态电池打开蓝海市场，供需结构改善情况下看好公司出海 公司率先研究叠片工艺设备，成熟掌握了固态电池所需的高速叠片工艺技术。公司为锂电设备前中段主要供应商之一，经过多年发展，积累了较为突出的整体竞争实力。公司主营前段设备技术含量最高，决定电池产线核心质量，拥有较大的价值比重，约占40%。公司持续重配研发，2023年研发费用达7.22亿元，同比增长49.46%，得到了一流客户的高度认可。近年来，锂电设备的主要应用场景新能源汽车销量不断攀升，拉动了下游锂电设备发展，推动了锂电行业供需结构改善，全行业迎来发展机遇。2023年欧洲新能源汽车销售量为295万辆，同比增长13.46%，2018-2023年复合增长率为49.88%，行业处于快速发展期。据咨询机构思略特预测，到2030年，中国、欧盟和美国的电动汽车新注册数量将超过1740万辆，接近汽车销售总量的27%。国产锂电企业频频出海建设，公司持续推进国际化战略，2023年公司海外营业收入达34.17亿，同比增长562.53%。 斯科尔电子烟业务开创第二增长曲线，形成技术壁垒拓宽海外份额 斯科尔电子烟业务成为公司第二增长点。公司凭借两款产品成功通过FDA第一阶段审核，显著提升了其市场竞争力，2023年实现营收33.41亿元，为公司在美国市场的扩展奠定了坚实的基础。面对英国市场的饱和，公司转向美国市场，着力打造新的增长曲线，中国2024上半年向美国的电子烟出口额达18.14亿美元，同比增长21.92%。同时，公司积极扩展其在欧洲其他地区和东南亚市场的业务，为公司提供了更多的商业机会。现如今，公司已开始在美国布局一次性电子烟，并通过雾化等技术形成技术壁垒，巩固并拓展其海外市场份额。 盈利预测与投资建议：公司作为锂电设备前中段的主要供应商之一，拥有较为突出的整体竞争实力，新能源汽车销量增加，拉动锂电行业供需结构改善。公司在电子烟业务方面展现了较强的发展潜力，其凭借其先进的技术研发能力和成熟的生产工艺，确保了产品的高质量和创新性。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.01/10.26/13.82亿。给予赢合科技2025年30X PE，对应307.89亿市值，目标价47.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、公司运营风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、技术更新换代风险、原材料成本上涨风险

赢合科技(300457) 报告摘要 公司层面：锂电设备及电子烟业务共同发力，业绩有望实现高增。公司目前主营业务包括锂电池前中道自动化设备和服务以及电子烟业务。锂电池设备业务方面，公司技术实力雄厚，主要客户包括国内外龙头电池企业。受益过去几年国内外新能源产业化发展，公司锂电设备业务实现快速增长，公司整体收入规模由2019年16.70亿元增长至2023年97.50亿元，CAGR超55%；整体归母净利润亦从1.65亿元增长至5.54亿元，CAGR超35%。在锂电设备业务短期增速放缓背景下，公司第二曲线电子烟业务快速增长，助力公司业绩高速增长。 锂电设备业务：持续受益固态电池等新技术发展及海外扩产进程。技术上，通过持续研发和创新，公司核心设备技术处于行业领先地位，持续获得国内外头部客户订单，在前道及中道设备竞争实力突出，未来有望受益叠片电池技术及固态电池技术发展，实现规模快速增长。 客户上，绑定宁德时代、比亚迪、LG、ACC、宝马国内外内众多知名厂商，客户结构不断优化，未来有望实现海外收入占比持续提升。 此外，在盈利水平上，我们判断公司锂电设备业务已走出低谷时刻（基于：①相对更高毛利率的中道设备销售占比有望提升；②前期产能扩张产生的前置性费用降低；③公司优化供应链体系与采购模式，降低供应链成本；④公司加强公司内部廉洁建设，持续推行精细化成本核算与管理），有望逐步改善毛利率，提升净利润率。在聚焦锂电主营业务和聚焦大客户战略的指引下，公司有望充分受益大客户在海外扩产进程。 电子烟业务情况：产品上，公司子公司斯科尔提供丰富口味水果电子烟，持续赢得欧洲用户青睐，旗下品牌SKE在2022年下半年进入英国市场以来，市占率持续飙升，截至2023年8月，SKE英国份额排行提升至第三位，同时与2023年底推出换弹式电子烟产品。产能方面，公司产能持续扩大，拥有员工超过5000余人，设立沙井分厂，20000余平方米的制造产业基地。盈利水平上，营业收入和净利润在2023年实现快速增长。随着斯科尔在英国的市占率迅速提升及其他海外市场持续布局，公司电子烟业务盈利能力有望实现进一步提升。 首次覆盖，给予“增持”评级。公司是国内锂电设备龙头，依托先发优势布局固态电池设备，有望充分受益新技术发展，同时电子烟业务亦持续获得快速发展。预计公司2024-2026年归母净利润为9.22、11.87、14.75亿，对应的PE分别为12、9、7倍。 风险提示：锂离子电池行业波动风险、电子烟业务政策风险、汇率波动的风险、市场规模不及预期、研究报告使用的信息更新不及时的风险。

赢合科技(300457) 投资事件 公司发布三季报， 23 年三季度实现收入 26.96 亿元，环比-11.98%，实现归母净利润 2.13 亿元，环比+9.11%，实现少数股东损益 1.55 亿元（根据半年报估算，收益项主要来自电子烟）。公司 23 年三季度实现毛利率 32.39%，环比+4.19 个百分点，归母净利率 7.89%，环比+1.53%。 投资要点 发力电子烟业务，打造新增长曲线 公司 18 年收购深圳斯科尔 51%股权， 22 年开始大力发展自有品牌电子烟业务， 22 年实现收入 5.46 亿元， 净利润 8536 万元， 23 上半年实现收入 14.33亿元，净利润 4.17 亿元， 凭借产品和技术优势，在英国等欧洲国家发展良好。根据 NielsenlQ 数据， 23 年 1 月到 4 月，斯科尔旗下电子烟品牌 SKECrystal Bar 在英国市场份额排名由第七位提升至第四位，业务规模和市占率增长迅速。公司正加快欧洲电子烟新产品的 TPD 认证，拟在英国设立全资子公司，在深圳公司新增办公及生产场地，加大海外市场拓展力度，电子烟有望成为公司重要增长点。 锂电设备率先出海，欧洲、日韩进展顺利 2022 年公司完成了德国孙公司的注册手续，成立了孙公司并设有常驻团队，目前获得了大众 20Gwh 的关键锂电设备订单以及 ACC13Gwh 的部分前段设备订单，完成了部分欧洲订单的顺利交付，成为国内率先“走出去”直接获得海外客户订单的国内锂电设备公司，此外日韩市场，公司和 LG 新能源、松下等已有合作，并积极接洽新客。 盈利预测及估值 维持盈利预测，维持“买入”评级。 公司是锂电设备龙头公司，复刻英国市场电子烟开拓的成功经验，逐步实现“立足英国，辐射欧洲”的战略目标。我们预计公司 23-25年归母净利润为 8.03、 11.42、 15.71亿元，对应 EPS分别为 1.24、 1.76、 2.42 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 17、 12、 9 倍，维持“买入”评级。 风险提示 欧美贸易政策风险，电子烟监管政策风险

赢合科技(300457) 投资事件：公司披露2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入48.01亿元，同比增长3.84%；实现归母净利润2.98亿元，同比增长12.81%；实现扣非净利润2.63亿元，同比增长0.54%。Q2单季度公司收入30.63亿元，同比下降0.24%，环比增长76.28%；净利润1.95亿元，同比下降2.34%，环比增长89.26%。 23H1业绩整体稳健增长，海外收入占比超30%。国内电池企业产能扩张增速放缓，招标需求下滑，23H1公司锂电设备收入32.59亿元，同比下降26.10%。全球新能源汽车快速发展背景下，海外电池企业加速扩产，公司深耕锂电设备十余年，与德国大众、宝马、ACC、LG新能源等海外客户达成深入合作，海外订单占比提升，上半年锂电设备海外收入占比超过30%。 高盈利的电子烟业务占比提升，叠加经营管理能力的持续优化，公司盈利水平显著提高。电子烟业务盈利水平较强，2023年上半年毛利率和净利率分别达到40.91%和29.11%。23H1电子烟业务在收入中占比将近三成，有效提振公司利润水平。23H1公司综合毛利率为26.65%，同比+7.28pct；净利率为10.19%，同比+4.41pct。其中Q2单季度毛利率为28.20%，同比/环比+7.65pct/4.27pct；净利率为10.94%，同比/环比+3.94pct/2.08pct；均连续三个季度改善。费用端方面，23H1公司销售费用率2.29%，同比-0.08pct；管理费用率2.87%，同比+0.46pct；产品技术持续开拓下，研发费用率为6.83%，同比+1.89pct。 海外市场景气度高，斯科尔电子烟业务迅速放量。全球电子烟市场快速增长，2022年同比+20%，其中一次性电子烟呈爆发式增长，渗透率迅速提升。美国、英国、加拿大是全球前三大电子烟消费国，斯科尔自2022年起大力发展自有品牌业务，并获得欧洲电子烟新产品的TPD认证。今年3月，斯科尔在英国设立全资子公司SKE E-CIGS UK LTD，专注拓展英国及欧洲电子烟市场。凭借产品技术优势和商超多渠道开拓，斯科尔在英国市场迅速崛起，销售额从今年1月的第七名跃升至4月的第四名。另一方面，我国是电子烟出口大国，23年上半年出口电子烟54.82亿美元，同比增长29.16%。今年7月，国家烟草专卖局办公室印发《关于推动出口电子烟产品质量保证体系建设的指引》，进一步健全电子烟出口质量管理，降低出口企业经营风险。斯科尔海外市场开拓取得突破性进展，2023年上半年实现收入14.33亿元，同比大增1477.33%；实现净利润4.17亿元，已达到去年全年的76%。受益海外市场的强劲需求，斯科尔业绩有望保持高增长态势，具备较高盈利能力和回款能力的电子烟业务将为赢合科技贡献业绩弹性。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年将分别实现归母净利润8.31亿元、12.10亿元、16.30亿元，对应EPS为1.28、1.86、2.51元，对应PE为19倍、13倍、10倍，维持推荐评级。 风险提示：经济复苏不及预期，新产品拓展不及预期，核心技术迭代迅速，市场竞争加剧，原材料价格波动，材料供应商集中等的风险。

贾廷纲,男,汉族,中国国籍,无境外永久居留权,1973年出生,工学博士,教授级高级工程师。曾任上海电气中央研究院党委副书记、副院长,上海电气自动化事业部、环保事业部联合党委副书记、自动化事业部副部长、环保事业部副部长,上海环保工程成套有限公司总经理,德国宝尔捷自动化有限公司顾问委员会主席,上海电气自动化集团副总裁、党委书记、总裁,上海电气轨道交通集团总裁,上海电气集团股份有限公司轨道交通部部长,上海电气自动化集团有限公司党委书记、董事长,上海发那科机器人有限公司副董事长,上海发那科智能机械有限公司副董事长。多年致力于自动化产业发展,具有丰富的企业经营管理及自动化技术研发等工作经验,现任上海电气集团股份有限公司副总裁,上海海立(集团)股份有限公司董事长,中国航发商用航空发动机有限责任公司副董事长,上海市质子重离子医院有限公司董事,中航机载系统有限公司董事,上海市第十六届人大代表,公司董事长。

何爱彬,男,汉族,中国国籍,无境外永久居留权,1981年出生,本科学历。2006年加入公司,曾任公司采购中心总经理、常务副总裁、副总裁,子公司惠州市赢合科技有限公司总经理。现任公司董事、总裁。

郑英霞,女,汉族,中国国籍,无境外永久居留权,1978年出生,工商管理硕士,高级会计师,中国注册会计师、美国注册会计师。曾任安永华明会计师事务所上海分所高级审计员,上海电气集团股份有限公司资产财务部经理,上海机电股份有限公司财务总监、董事会秘书,上海电气自动化集团有限公司财务总监。拥有在电气装备制造、工业智能制造等产业领域的财务规划、财务管控、财务审计、信息披露等方面的丰富管理经验,现任上海电气自动化集团有限公司副总裁,公司副董事长。

张飒,女,汉族,中国国籍,无境外永久居留权,1989年出生,本科学历。于2013年8月加入公司,曾任营销总监,雅康精密总经理助理、总经办主任、运营中心总监、副总经理。在营销、经营管理等领域拥有丰富的实战经验,具备专业胜任能力和创新思维,擅长整合公司资源,持续优化和提升公司运营效能。现任公司副总裁。

骆泽岩,男,汉族,中国国籍,无境外永久居留权,1980年出生,本科学历。深耕锂电行业二十年,拥有丰富的技术开发、技术创新、设备交付、项目管理及客户服务等方面的工作经验和卓越能力。成功研发了行业领先的锂电设备,显著提升了生产效率和产品质量。2017年加入公司,曾任隆合科技设计部副总经理、工业化交付中心副总经理、隆合科技常务副总经理,第二事业部常务副总经理。现任公司副总裁。

杨仝焕,男,汉族,中国国籍,无境外永久居留权,1995年出生,硕士研究生学历,曾任上海电气自动化集团有限公司产业发展部项目经理、董事会办公室经理。2023年7月加入公司,曾任公司董事会办公室副主任,现任公司副总裁、董事会秘书、董事会办公室主任、战略投资部部长,已取得深交所颁发的董事会秘书资格证书。

倪磊,男,汉族,中国国籍,无境外永久居留权,1987年出生,本科学历。曾任上海电气集团上海电机厂有限公司总经理工作部副部长兼办公室副主任、人力资源部部长,上海电气集团股份有限公司人力资源部经理。现任公司副总裁。

朱叶清,男,汉族,中国国籍,无境外永久居留权,1985年出生,会计硕士,高级会计师,注册管理会计师。曾任上海电气电站设备有限公司汽轮机厂成本经理,上海电气燃气轮机有限公司财务部高级专员,上海电气集团股份有限公司经济运行部经理,上海电气核电集团有限公司资产财务部部长,上海电气上重铸锻有限公司财务总监。现任公司副总裁、财务总监。

蒋建斐,男,汉族,中国国籍,无境外永久居留权,1986年出生,工程硕士。曾任上海电气电站集团有限公司战略规划高级主管,上海电气自动化集团有限公司市场销售部部长,具备丰富的企业运营管理工作经验。现任上海电气自动化集团有限公司经济运营部部长,公司董事。

沈玉玲,女,汉族,中国国籍,无境外永久居留权,1980年出生,工学博士,高级工程师。曾任上海电气中央研究院自动化技术研发中心主任工程师、上海电气自动化集团有限公司产业发展部副部长;主要从事战略规划、投资管理等相关工作,现任上海电气自动化集团有限公司产业发展部(董事会办公室)部长,公司董事。