江西铜业(600362)公司资料

江西铜业(600362) 并购投资项目持续落地，铜业龙头再起航 江西铜业是国内领先的铜冶炼生产商，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工的一体化产业链。目前公司主要资产包括国内规模领先的铜冶炼产能和5座在产铜矿山，整体生产稳健。同时公司积极实践“资源优先”战略，推动第一量子的战略合作关系，并已在中亚、南美等地区进行资源布局，合作资源项目（艾娜克铜矿、北秘鲁矿业）有望迎来开花结果。我们预计2025-2027年公司将实现归母净利润分别为84.51/121.47/133.6亿元，当前股价对应PE为23.4/16.3/14.8倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。 产业链一体化协同高效，铜冶炼龙头地位稳固 公司于1979年成立于江西南昌，围绕江西地区丰富的铜矿资源，打造了从上游资源到下游冶炼加工的一体化布局。（1）上游资源：公司在国内持有五座在产矿山，年产铜精矿金属量约20万吨，生产规模较为稳定；（2）冶炼端：公司持有五家在产冶炼厂，其中贵溪冶炼厂为国内规模最大、技术领先的单体冶炼厂，同时持有恒邦冶炼44.48%股权，合计拥有阴极铜/黄金/硫酸冶炼产能213万吨/125吨/621万吨；（3）加工端：公司旗下拥有十家现代化铜材加工厂，合计铜加工产能约180万吨，涵盖铜杆线、铜管、铜箔等产品领域。 海内外多元化资源布局，外延并购有望开花结果 公司坚持资源优先战略，并已在海内外多个地区布局资源项目，增厚了公司资源储备并为后续拓展奠定基础。2019年公司通过海外平台获得第一量子股权，后于2024年达成股东权利协议。第一量子年铜金属产量最高超过70万吨，并持有多个资源丰富的待开发绿地项目，双方合作有望协同两者资源端的比较优势。同时公司积极与五矿集团等国内矿业公司展开合作，已参股艾娜克铜矿、北秘鲁铜业等优质项目，此外公司全资要约收购的索尔黄金持有世界级绿地项目Cascabel，后续投产后将大幅提升公司自产铜、黄金产量。 风险提示：项目建设低于预期；全球铜供给超出预期；冶炼产能超预期增长。

江西铜业(600362) 核心观点 2025Q3归母净利润同比增长35%。2025Q3公司营业收入1391亿元，同比增长12.8%，归母净利润18.5亿元，同比增长35.2%；扣非归母净利润19.1亿元，同比增长94.7%。三季度公司毛利润40.8亿元，环比下降11亿元，主因铜精矿冶炼加工费下滑。 冶炼业务承压但总体可控。自2023年11月巴拿马铜矿关停以来，叠加全球新建冶炼厂集中投产，铜精矿供应愈加紧张，即使大型冶炼企业，铜精矿长单比例相较往年也有一定下滑。当前长单加工费和现货加工费劈叉，现货加工费在-40美元/吨以下，长单加工费在21美元/吨。冶炼厂全部使用长单盈利尚可，如果使用部分现货，冶炼利润就会受到影响。对于江西铜业而言，2025年阴极铜产量目标237万吨，前三季度产量估计180万吨，四季度生产压力不大。另外公司可以一定程度上灵活选择铜精矿、冷料的使用配比，预计四季度加工费压力不会显著增加。 另外，公司半年报计提资产减值损失7.8亿元，其中大部分是存货跌价损失。随着三季度铜价持续反弹，三季报拨回了一部分，如果四季度铜价维持高位，仍有部分存货跌价计提拨回。 三季度销售费用高是季节特征。2025Q3公司销售费用3.6亿元，显著高于二季度0.2亿元的水平。过往几年公司三季度销售费用显著高于其他季度。一般四季度销售费用会显著低于其他季度。 风险提示：铜价下跌，铜精矿加工费下跌，硫酸价格下跌，参股公司复产不及预期风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 假设2025-2027年铜价为80300/85000/8500元/吨（原值78000/79000/79000元/吨），铜精矿加工费为25/-10/-10美元/吨（原值25/0/0美元/吨），预计归母净利润分别为84.1/96.2/107.2亿元（原预测值81.1/89.4/96.2亿元），主因上调铜价及钨价预测，每股收益分别为2.43/2.78/3.10元，当前股价对应PE分别为16.3/14.2/12.8x。公司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健，贵金属价格上涨进一步摊低铜矿成本，主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大，充分受益于铜价上行周期，维持“优于大市”评级。

江西铜业(600362) 核心观点 2025H1归母净利润同比增长15%。2025H1公司营业收入2570亿元，同比下降5.9%，公司主动压降贸易业务所致；2025H1归母净利润41.7亿元，同比增长15.4%；2025Q2归母净利润22.2亿元（同比+16.8%，环比+13.8%）；2025H1经营性净现金流44.2亿元，同比增长9.8%。2025H1盈利增长，除了铜价上涨原因外，主要受益于贵金属金银价格上涨，以及冶炼副产品硫酸价格上涨。2025H1金银业务毛利同比增加8亿元，硫酸业务毛利同比增加9亿元。 公司主导的哈萨克斯坦巴库塔钨矿顺利投产。巴库塔钨矿是全球资源量最大的露天钨矿，三氧化钨资源量23.3万吨，储量14.5万吨。于2024年11月投产并于2025年二季度实现商业化运营。2025年采选量预计330万吨，生产含三氧化钨65%的精矿9313吨；2027年之后采选量将达到495万吨，年生产精矿达到14171吨。当前营运成本为7.74万元/吨精矿，2027年后有望降至4.9万元/吨精矿。 参股第一量子，盈利潜力大。公司是第一量子最大股东，第一量子是一家以铜为主业的矿业公司，拥有探明及控制的铜资源量3550万吨，在全球运营6座铜矿。当前普遍预测巴拿马铜矿于2026年下半年复产，巴拿马铜矿停产前年化产能已达到50万吨，盈利能力强，2021-2023年巴拿马铜矿营业利润分别为14.3/10.5/8.3亿美元。自2024年开始，江西铜业将持有的第一量子投资由金融工具投资转换为长期股权投资权益法核算。如果巴拿马铜矿复产，将显著增厚公司利润。 风险提示：铜价下跌，铜精矿加工费下跌，硫酸价格下跌，参股公司复产不及预期风险。 投资建议：给予“优于大市”评级 假设2025-2027年铜价为78000/79000/79000元/吨，铜精矿加工费为25/0/0美元/吨，预计营业收入分别为3269/3315/3315亿元，归母净利润分别为81.1/89.4/96.2亿元，每股收益分别为2.3/2.6/2.8元，当前股价对应PE分别为11.9/10.8/10.0x。公司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健，主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大，我们认为公司的合理估值区间为35.1-37.4元，相对当前股价有26%-34%上涨空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。

江西铜业(600362) 事件：公司发布2024年半年度报告。2024H1公司实现营业收入2,730.91亿元，同比+2.08%，归母净利润36.17亿元，同比+7.66%，扣非归母净利润49.93亿元，同比+84.62%；Q2公司实现营收1505.74亿元，同比+7.71%，环比+22.90%，实现归母净利润19.01亿元，同比+18.54%，环比+10.90%，扣非归母净利润31.86亿元，同比+216.1%，环比+10.9%，业绩稳健增长。 业绩分析：产量增长，主要产品价格上涨，带来业绩增长。24H1归母净利润同比+0.20亿元，主要增利项为毛利，同比+44.39亿元。①量：生产能力稳步提升，铜、金、硫酸产量均增长。2024年H1，阴极铜/黄金/白银/硫酸产量117.50万吨/72.06吨/633.19吨/320.25万吨，同比+18.89%/+31.02%/-6.48%/+19.96%；铜加工产品产量87.18万吨，同比增长4.65%。②价：主要产品价格上涨。24H1铜/黄金/白银/湖北硫酸（无江西数据，以湖北代替）均价分别为7.46万元/吨、523.07元/克、6.8元/克、480.45美元/吨，分别同比增长9.65%/20.44%/28.32%/37.22%。铜精矿TC现货指数均价为13.27美元/吨，同比减少84%，冶炼厂通过高比例的长单加工费、库存铜精矿及废铜供应等方式有效应对加工费下滑的影响；③利与费用：24H1，公司毛利率为4.10%，同比+0.62pct；财务费用/销售费用/管理费用同比+1.65%/+0.04%/-0.05%，主要因汇兑损益变动、销量增加和修理费减少所致。主要减利项为投资收益及减值损失，投资收益同比-23.10亿元，因本期主产品价格上涨，期货平仓亏损所致；减值损失同比减利7.39亿元，因6月末铜价回落，计提存货跌价准备增加与计提应收账款坏账增加所致。 公司各项工程建设稳步推进：哈萨克斯坦钨矿项目将在三季度实现试生产，矿山拥有资源储量28.49万吨，产能1万吨，采选量330万吨/年，品位为0.226%；武山铜矿三期扩建工程井下和地表工程均在按期推进；银山矿业5,000吨/日露转采项目各分项工程如期推进；墨西哥渣选矿项目力争年内实现投产；华东电工10万吨/年（一期）新能源电磁线项目4月下旬投入试生产，正加紧爬坡排产。 未来看点：国内最大的铜生产基地，业绩有望继续增长。①公司为老牌铜矿企业，年产矿产铜超20万吨，中国最大的铜生产基地、伴生金、银生产基地和重要的硫化工基地；②拥有一体化的铜产业链，涵盖勘探、采矿、选矿、冶炼和加工，具有显著的成本与品牌优势。 投资建议：公司铜产业链规模优势突出，业绩有望继续保持增长，我们预计2024-2026年分别实现归母净利润72.23/78.18/80.59亿元，EPS分别为2.09/2.26/2.33元/股。以2024年8月28日收盘价计算，公司2024-2026的PE为10/9/8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：铜价波动风险，TC/RC下跌风险。