天润乳业(600419) 投资要点 事件：公司发布2026年中报，26H1实现营业收入14.5亿元，同比+3.9%；实现归母净利润0.5亿元，同比扭亏为盈，上年同期为-0.2亿元；实现扣非归母净利润0.2亿元，同比-67.6%。其中26Q2实现营业收入7.8亿元，同比+1.6%；实现归母净利润0.25亿元，同比-52.4%；实现扣非归母净利润0.05亿元，同比-91.6%。 常温产品保持较好增长，疆内市场延续稳健表现。1、分品类看，26H1常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品、其他产品分别实现收入8.0亿元（+8.3%）、5.5亿元（-0.7%）、0.5亿元（-7.1%）、0.1亿元（+82.4%）；预计常温品类延续较好增长，低温单季度有所承压；26H1公司累计开发49款新品，其中12款实现上市。2、分区域看，26H1疆内、疆外分别实现收入8.1亿元（+8.4%）、6.0亿元（-0.8%）；26Q2分别实现收入4.2亿元（+7.3%）、3.3亿元（-7.2%），疆内基本盘保持稳健，疆外市场仍待改善。分渠道看，26H1/26Q2直销收入分别为1.9/1.0亿元，同比+33.3%/+20.5%，线上自营及新零售布局持续推进。 相关减值损失同比收窄支撑H1扭亏，税费扰动压制Q2盈利。1、26H1公司毛利率18.3%，同比+1.4pp；其中26Q2毛利率18.1%，同比-0.6pp，单二季度毛利率有所承压。2、费用率方面，26H1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.4%/3.7%/0.8%/1.8%，其中销售费用率同比+1.0pp，主要系公司加大销售推广力度；财务费用率同比+0.7pp，主要系可转债利息支出全部费用化。3、26H1生产性生物资产处置损失0.33亿元，同比减少1.20亿元，带动营业外支出同比减少1.29亿元至0.36亿元，是上半年利润扭亏的重要支撑。4、26Q2所得税率受补税影响，同比+79.6pp至68.3%。综合来看，26H1净利率同比+6.1pp至3.2%；26Q2净利率同比-3.8pp至2.4%。 产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。展望下半年，若低温需求与疆外市场边际改善，叠加促销投放效率提升，盈利能力有望逐步修复。 盈利预测：预计公司2026-2028年EPS分别为0.39元、0.49元、0.57元，对应动态PE分别为23倍、18倍、15倍。 风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需求持续疲软风险。

天润乳业(600419) 投资要点 事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入6.7亿元，同比+6.7%；实现归母净利润0.3亿元，去年同期为-0.7亿元；实现扣非归母净利润0.14亿元，去年同期为-0.01亿元。 26Q1收入端表现良好，疆内疆外市场均实现增长。1、分品类看，26Q1常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品、其他产品分别实现收入3.8亿元（+10.4%）、2.5亿元（+4.1%）、0.2亿元（+43%）、0.04亿元（+51.2%）。26Q1受益于春节错期影响及乳制品需求恢复，常温及低温产品均实现较好增长。26Q1公司实现乳制品销量8.1万吨，同比增长9.1%。2、分区域看，26Q1疆内、疆外分别实现收入3.9亿元（+9.6%）、2.7亿元（+8.2%）；公司坚持疆内深耕与疆外拓点并举，Q1疆内外市场均实现良好增长。 毛利率持续提升，26Q1盈利能力改善明显。1、26Q1公司毛利率18.4%，同比+3.7pp；Q1毛利率改善预计与产品结构提升及畜牧成本降低有关。2、费用率方面，26Q1销售费用率9%，同比增加2.1pp；主要系公司加大广宣费用投放。管理费用率4.2%，同比基本持平；研发费用率0.8%，同比+0.02pp；整体费用投放力度基本保持平稳态势。26Q1资产减值损失为0，去年同期为-0.08亿元，此外26Q1营业外支出为0.14亿元，较去年同期下降1.03亿元。综合来看，公司26Q1净利率为4.1%，去年同期为-14.2%，同比改善明显。 产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。展望未来，随着奶价在行业逐步去化后有望企稳筑底，后续公司盈利能力有望持续提升。 盈利预测：预计公司2026-2028年EPS分别为0.38元、0.48元、0.55元，对应动态PE分别为24倍、19倍、17倍。 风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需求持续疲软风险。

天润乳业(600419) 事件：公司发布2026年一季报。26Q1，公司实现营业收入6.67亿元，同比+6.76%；归母净利润2975万元，同比扭亏；实现扣非归母净利润1379万元，同比扭亏。 点评： 收入提速，疆外增速回正。行业方面，26Q1乳制品产量同比+7.50%，生鲜乳平均价稳定在3元/公斤附近，行业呈现企稳复苏态势。在此背景下，公司26Q1收入同比增速继25Q4后再次回正，同时增幅扩大。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.83亿元、2.49亿元和2477万元，同比分别+10.37%、+4.06%和+43.01%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.89亿元和2.72亿元，同比分别+9.59%和+8.19%。其中，疆外增速自24Q4后首次回正，为收入增长提供坚实支撑。 毛利率提升，盈利质量全面修复。公司Q1毛利率为18.45%，同比+3.82pct，我们推测系公司去年同期产品促销不再发生叠加产品结构优化所致。费用率端，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+2.09pct、-0.01pct、+0pct、+0.85pct，销售费用率和财务费用率同比提升。此外，公司Q1其他收益/收入同比-0.35pct，主要系政府补助有所减少；资产减值损失/收入同比+1.25pct，主要系今年奶粉存货减值减少所致；营业外支出/收入同比-16.54pct，主要系淘汰牛只数量同比大幅减少所致。综合来看，归母净利润率同比+16.20pct，扣非归母净利润率同比+2.23pct，盈利质量全面修复。 生产经营平稳，全产业链提质增效。26Q1，公司实现乳制品销量8.13万吨，同比+9.13%。区域市场方面，公司疆内疆外拓点并举，疆内餐饮渠道与景区拓展成效显著，疆外重点深化与盒马、麦德龙等全国性连锁系统合作。产品方面，公司顺应乳品行业健康化消费趋势，推出减糖奶啤等多款新品。生产方面，公司年产20万吨乳制品加工项目产能稳 步释放。养殖方面，26Q1末，公司牛只存栏4.9万头，Q1成母牛年化单产提升至12.25吨。 盈利预测与投资评级：复苏趋势持续，关注低估机遇。继25Q4后，公司收入端同比增速进一步扩大，同时盈利质量持续修复，验证复苏趋势已经形成。考虑到行业整体企稳迹象明显，我们认为公司有望在行业稳定的基础上，进一步加速复苏。同时，公司估值当前处于近十年底部区间，安全边际较为充分。我们预计公司2026-2028年EPS为0.29/0.53/0.84元，分别对应2026-2028年33X/18X/12XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

天润乳业(600419) 投资要点 事件：公司发布2025年报，全年实现营业收入27.5亿元，同比-1.9%；实现归母净利润0.4亿元，同比-5%。其中25Q4实现营业收入6.8亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润0.5亿元，同比+143.6%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.02元（含税）。 25Q4收入回归正增长，疆内市场表现良好。1、分品类看，25全年常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品、其他产品分别实现收入14.7亿元（-2.3%）、10.8亿元（-3.2%）、1亿元（+9.4%）、0.2亿元（+15.7%）。其中25Q4对应增速分别为+6.2%/+1.1%/+3.2%/-17.3%。常温奶受制于需求疲软及竞争加剧，全年仍有所承压；但Q4常温表现优于低温。25全年公司实现乳制品销量30.7万吨，同比增长4.2%。2、分区域看，25全年疆内、疆外分别实现收入14.5亿元（+6.7%）、12.2亿元（-11%），其中25Q4疆内外收入分别为+11.9%/-4.1%。疆内市场受益于持续精耕实现增长；疆外市场承压预计系外部需求较弱所致。 毛利率持续改善，Q4盈利能力稳步提升。1、2025年公司毛利率16.1%，同比-0.7pp；其中25Q4毛利率15.7%，同比+3.6pp，Q4毛利率改善预计与产品结构提升及畜牧成本降低有关。2、费用率方面，25全年销售费用率6.2%，同比增加0.7pp；主要系公司加大广宣费用投放。管理费用率3.7%，同比-0.1pp；研发费用率0.8%，同比-0.2pp；整体费用投放力度基本保持平稳态势。综合来看，公司25全年实现净利率0.5%，同比基本持平；其中25Q4净利率同比+5.5pp至7.4%，主要系Q4政府补助较去年同期有所增长。 产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。展望未来，随着奶价在行业逐步去化后有望企稳筑底，后续公司盈利能力有望持续提升。 盈利预测：预计公司2026-2028年EPS分别为0.38元、0.48元、0.55元，对应动态PE分别为25倍、20倍、17倍。 风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需求持续疲软风险。

刘让,现任公司党委书记、董事长,天润科技董事;曾任公司第八届董事会董事长。

胡刚,现任公司党委副书记、董事、总经理,天润科技董事,芳草天润董事;曾任公司第八届董事会董事、总经理。

王慧玲,现任公司董事、副总经理、财务总监,天润科技董事,芳草天润董事,沙湾盖瑞董事;曾任公司第八届董事会董事、副总经理、财务总监。

刘文锋,男,汉族,1984年10月出生,中共党员,硕士研究生学历。现任新疆天润乳业股份有限公司副总经理(援疆);曾任纽瑞滋(上海)食品有限公司总经理,中国乡镇企业有限公司饲料事业部总经理,中农发集团国际农业合作开发有限公司董事、总经理,中国农垦集团有限公司农产品营销中心总经理。

尤宏,现任公司副总经理,乳业事业部负责人,天润科技董事。

王军,现任公司党委委员、副总经理,牧业事业部负责人。

冯育菠,现任公司董事、副总经理、董事会秘书,新疆维吾尔自治区青年联合会第十届委员会委员;曾任公司第八届董事会董事、副总经理、董事会秘书。

王强,现任公司党委委员、副总经理,天润科技董事长、总经理,沙湾盖瑞董事;曾任公司第八届监事会监事,沙湾盖瑞总经理。

张英,现任公司第九届董事会董事,新疆生产建设兵团第十二师国有投资发展集团有限公司副总经理;曾任新疆国投物流有限公司财务总监。

郑志强,现任公司第九届董事会董事,新疆生产建设兵团第十二师国有投资发展集团有限公司党委委员、副总经理,新疆天恒基能矿集团有限公司董事;曾任新疆天恒基投资(集团)有限公司党委副书记、副总经理。