伊利股份(600887)公司资料

伊利股份(600887) 投资要点： 管理团队强大，渠道壁垒深厚。公司定位于全球健康食品提供者，中期战略目标坚定，利润导向明确。我们认为伊利能够成为乳制品行业龙头的关键在于管理团队优秀且稳定，稳定的管理团队使得公司的战略得以延续。在稳定的管理层和充足的人员激励背景下，公司顺利建立了高效并灵活的营销体系和渠道体系，伊利自2006年开始“织网计划”，不断投入资源以实现对渠道的精细化和扁平化管理，增强对渠道的掌控力，尤其是在下沉市场更加具备优势。 行业空间广阔，双龙头展现差异化竞争。对比国内外，我国人均乳制品消费量同世界平均水平尚有较大差距，尤其是下沉市场需求空间有待挖掘。细分品类增速来看，低温鲜奶和奶酪增速最快，而酸奶、婴配粉和乳饮料品类偏存量竞争。从格局来看，双寡头格局清晰，当前常温奶品类的 CR2在70%左右，份额战趋于尾声。看向未来，伊利和蒙牛战略布局重点呈现差异化，伊利重点发力奶粉等高毛利率产品，蒙牛则在高速成长且格局未定的低温和奶酪抢先发力。 常温奶稳健，各事业部持续升级，发力数智化。公司常温奶基本盘稳健，叠加产品创新升级拉动业绩增长；同时公司各事业部持续结构升级，布局低温鲜奶及奶酪等蓝海赛道，此外仍横向拓展品类寻找新的增长点；华福证券 近年公司数智化转型可圈可点，显著提升公司经营管理效率，有望成为公司进军全球第一乳企的助推剂。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年可实现营收1274.89/1358.82/1467.53亿元，同比增长3.9%/6.6%/8.0%；不考虑煤炭资产收益下，公司归母净利润预计104.25/116.38/132.14亿元，同比增长10.5%/11.6%/13.5%。公司作为乳业龙头，竞争优势明确，未来成长可期，我们给予公司2024年21XPE，对应目标价为38.39元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 行业促销竞争加剧；终端需求不及预期；食品安全事件；海外市场扩张不及预期的风险等

伊利股份(600887) We forecast Yili’s 4Q revenue/net profit to reach RMB30.7bn/1.1bn. ExcludingAusnutria, of which we forecast a LSD sales decline, we expect recurringrevenue to grow MSD% YoY. This will be predominately composed of: 1) HSDgrowth in basic white milk, for which premiumization momentum drives Satineto grow by double digits; 2) LSD growth in milk powder, for which adult formulato grow by double digits. On the flip side, headwinds prevail in a few segmentsthat balance out the strength. These include 1) a HSD decline in chilled dairy,though we still expect the segment to deliver positive growth for 2023E, 2) dairydiversifiers like UHT yoghurt and cheese which we expect to decline given theirdiscretionary nature and languishing on-trade consumption. Margin-wise, weestimate gross margin to expand by 0.3pp YoY. Along with an estimated 0.4ppdecline in opex ratio, we look for a 0.6pp net margin expansion for the quarter(on a relatively low base). Overall, our 4Q estimates imply 4.0% YoY 2023Erevenue growth and 8.2% net margin, which are largely in line with managementtarget given out since 3Q results. We maintain BUY on Yili into the Marchreporting season for its relatively higher earnings visibility and a bottomed-outconsensus expectation. Outlook by segments. There has been little change to the initial 2024Eoutlook provided by management. The premium Satine brand should keepits double-digit sales growth and further accelerate in 2024. IMF shouldimprove on well-received new paunches and the exit of small players amidindustry consolidation. Yoghurt and cheese will undergo 2B channelexpansion and hopefully turn around. Overall, we see scope for MSDrevenue growth that may kick in at least at par with the momentum in 2023. Vis-à-vis Mengniu. We see comparable headwinds in Mengniu’s UHTyoghurt and cheese sales that should likely bring 2H recurring grouprevenue growth (excluding Milkground) to 2.5% YoY. Separately, raw milkcost easing is a tailwind that has aided operating margin expansion by 0.5ppalong with initiatives in cost efficiency and disciplined brand reinvestment.Mengniu sets out a similar 2024E outlook to that of Yili, with both aiming atMSD top-line growth with synchronized margin expansion pace. Earnings change. Our 2023-25E estimates are largely unchanged. Our 9%net margin for 2025E benchmarks to management’s mid-term goal. Valuation. We revise TP to RMB33.4 (from previously RMB34.5) base onan updated 19.5x (from previously 20.5x) mid-24E P/E, which stillbenchmarks to -1sd below average. We value both Mengniu (2319 HK,BUY), Yili (600887 CH, BUY) and Feihe (6186 HK, HOLD) at -1sd belowaverage, in view of a lukewarm dairy demand, especially that for IMF, amida faltering consumption recovery in China.

伊利股份(600887) 高端化推动利润率强劲扩张：伊利第3季度收入同比增长3%，净利润在低基数上同比增长59.4%至31亿元（人民币，下同）。毛利率增长168个基点至32.6%，原因包括1）原奶价格下跌，液态奶的毛利率同比上升超100个基点；2）送礼需求优化了产品组合；3）冰淇淋的毛利率上升；但受到4）较低的奶粉毛利率所抵消（低毛利率的成人奶粉增长超过婴配粉）。由于销售及管理费用同比下降5%，经营利润率/净利率分别扩张488/351个基点，净利率达到9.9%，为历史第3季度的新高。 饮用奶：高端化趋势强劲（金典常温白奶同比增长>20%，鲜奶>100%）：常温奶在前三季度增长稳健，高端化趋势持续（在送礼需求和有机奶（例如活性乳铁蛋白有机奶）的强劲推动下，金典3季度增长超20%）。鲜奶年初至今呈现正增长（金典>100%），并在渠道扩张的支持下获得份额增长（例如向当地杂货店/超市/冰箱销售、与京东合作每周采购鲜奶）。 酸奶逐步复苏：常温酸奶安慕希正处于产品转型期，因此第3季度仍略有下降。管理层认为常温酸奶的成功关键仍在于产品创新和功能，因此零蔗糖和益生菌等产品在第3季度的销售强劲。低温酸奶的销量继续环比改善，年初至今实现正增长。 第3季度婴配粉下滑，4季度有望增长：奶粉和奶酪收入同比下降4%（第2季度为-9%），其中成人奶粉收入强劲，但婴配粉疲软。管理层预计，随着新产品的推出，婴配粉第4季度将回到正增长（10月份恢复增长）。例如金领冠珍护系列全面升级为a2奶源。澳优羊奶与海外供应链也将产生协同效应。奶酪销售疲软（B2C依然疲弱，B2B稳定）。 冰淇淋上半年表现强劲后，第3季度疲软：冰淇淋在上半年的收入同比增长25%后，第3季度同比下降36%，受去年炎热夏季的高基数影响。管理层预计全年销售额仍然会有两位数增长，并超过行业销售额，高端化和渠道渗透将成为未来的增长动力。 全年指引不变：管理层重申全年销售同比增长中个位数，毛利率稳定或小幅提升，净利润率同比扩大30个基点。 重申买入：伊利一直是我们在中国乳制品行业的首选。维持买入评级及目标价33.2元人民币，基于16.5倍2024年市盈率和1.0倍PEG。

伊利股份(600887) 费用使用效率提升，盈利能力可提升，维持“买入”评级 伊利股份2023Q1-Q3实现总营收974.04亿元，同比增3.77%，归母净利93.8亿元，同比增16.36%；2023Q3实现营收311.09亿元，同比增2.71%，归母净利润30.75亿元，同比增59.44%。由于费效比持续提升，我们上调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利为108.0、119.8、134.1亿元（前值109.6、127.7、149.1亿元），EPS为1.70、1.88、2.11（前值为1.63、1.85、2.12）元，当前股价对应PE为16.1、14.5、12.9倍。公司多业务布局，长期看盈利能力可稳步提升，维持“买入”评级。 中秋国庆双节礼赠场景恢复，液奶逐季改善 2023Q3公司液体乳、奶粉、冷饮业务分别+8.48%、-3.85%、-35.69%。分业务看：（1）液奶环比提速，增长主因：去年同期受疫情影响，基数较低；中秋国庆双节下礼赠需求恢复，金典等高端产品表现较好；（2）奶粉下滑主因婴配粉市场竞争激烈，但行业甩货影响减弱，环比降幅收窄。公司领先优势稳固，市场份额持续提升：（1）常温白奶市占率提升至43.4%，稳居行业第一；（2）成人奶粉市场零售额份额持续提升至23.9%，为行业第一。展望未来，乳制品具备必需消费品属性，随着消费回暖，液奶需求有望进一步恢复，产品结构持续改善下，预计2023年营收可稳步增长。 2023Q3公司净利率持续提升，主因毛利率提升、费率下降 2023Q3公司归母净利率同比增3.51pct至9.85%，主因：（1）毛利率提升1.6pct至32.37%；（2）销售费用率下降0.87pct至17.88%；（3）管理费用率下降0.66pct至3.92%。毛利率提升主因：（1）原奶价格下降；（2）2023Q3中秋国庆双节礼赠需求带动下产品结构升级，改善毛利率。销售费用率下降主因：精准投放费用，费用使用效率提升。管理费用率下降主因费用管控加强、规模效应显现。展望全年，预计结构持续优化下毛利率可提升；费用投放使用效率提升下费用率有所下降，公司归母净利率可持续改善。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。