怡球资源(601388)公司资料

怡球资源(601388) 投资要点 铝资源再生领域龙头企业。公司专注于废铝再加工业务，是国内铝资源再生领域的龙头企业之一，公司拥有马来西亚怡球、美国AME公司及Metalico等境外经营实体，建立了国际化的原材料采购及产品销售的体系。截至2023年三季报，怡球（香港）有限公司持股比例达35.64%，为公司控股股东。从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铝锭销售和废料贸易，2022年占比达到94.2%；同时贡献85.6%的毛利。 再生铝行业空间有望实现三倍以上增长。根据原料来源不同，铝可分为原铝、再生铝。原铝指通过铝土矿采掘、氧化铝提炼、电解铝生产等传统铝制造过程生产出来的铝金属；再生铝指由废铝或含铝废料，经重新熔化提炼得到的铝金属或铝合金，是循环利用的金属铝。根据百川盈孚数据，2022年中国原铝和再生铝总产量为4822万吨，假设我国电解铝产量趋稳，若再生铝产量占我国铝总产量的比例提升到30%，则每年需产再生铝1447万吨，较2022年的822万吨产量仍有76.0%的空间；若再生铝产量占我国铝总产量的比例提升到接近美国的比例，即70%，则每年需产再生铝3375万吨，是2022年822万吨产量的四倍以上。 马来西亚年产130万吨铝合金锭项目将强势提升公司产能。2021年10月，公司发布对外投资的公告，拟在马来西亚柔佛州丹绒浪塞工业区投资扩建年产130万吨铝合金锭项目。公司马来西亚生产基地始建于1984年，已扎根当地近四十年，在马来西亚再生铝领域积累了丰富的建设及运行经验。本次募投地点与原有生产基地临近，可实现资源优势互补，快速形成有效产能。2023年4月，公司拟向特定对象发行股票，票募集资金总额不超过15亿元（含本数），股票数量上限为6亿股，扣除发行费用后的净额拟投于马来西亚年产130万吨铝合金锭扩建项目。项目的基础设施一次建设完成，设备分两期完成，第一期65万吨，第二期65万吨，基础设施及一期设备建设期预计为2年，二期设备建设期预计为1年。结合2023年中报对扩建项目的进度叙述，我们预计2024年第一期65万吨或实现落地并贡献部分产量，第二期65万吨有望在2026年实现落地。 盈利预测。价格方面，我们判断铝价基本维持平稳，2023年中国:平均价:铝(A00):长江有色市场均值为18700元/吨，我们预计2024-2025年铝价均值均为19000元/吨。产量方面，我们预计马来西亚一期项目于2024年有所贡献，二期项目于2026年落地。我们预计2023年-2025年公司铝合金锭产量分别为24.6/28.1/34.8万吨。可比公司方面，我们选取四家再生铝生产和加工企业，分别为南山铝业、明泰铝业、立中集团和银邦股份作为可比公司。根据上述量价假设，我们预计公司2023-2025年实现营收分别为68.5/80.6/101.3亿元；实现归母净利2.1/4.6/6.3亿元，同比增速分别为-46.2%、124.5%、36.5%；实现EPS分别为0.09/0.21/0.29元。截至2024年1月24日收盘，公司52亿市值对应2023-2025年PE分别为25.1x、11.2x、8.2x，2024-2025年PE低于可比公司均值，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新项目建设不及预期；原材料供应端扰动致成本上行；宏观经济下行风险。

怡球资源(601388) 投资要点 海外并购“拓能力”+自身扩建“拓规模”打造再生铝领域龙头：公司廿余载围绕马来西亚、中国、美国三地全球布局，垂直深耕铝资源再生领域成为行业龙头。“拓能力”：公司2016年收购美国Metalico，实现报废汽车回收全产业链布局同时拓展上游原料废铝来源，“扩规模”：2021年公司计划在马来西亚扩建130万吨铝合金锭项目，目前主体厂房结构已完成，主要生产设备已陆续进场，进一步扩展公司规模。 行业供给受政策影响进口量减少，竞争格局分散，龙头受益：1）再生铝产能规模持续扩大，作为电解铝重要补充部分不可或缺。2022年我国再生铝产量稳步增长达865万吨（yoy+8%），对比电解铝4%同比增速贡献显著增量，2022年再生铝占电解铝产量22%。竞争格局分散，2021年再生铝CR6市占率不到30%，近三年再生铝项目投资建设加快，原料和产品市场竞争更加激烈，已有内卷现象发生，小型落后产能有望进一步出清，利好龙头。2）供给受政策限制进口减少，需求受益铝特性空间广阔。供给：供需关系来看，行业主要矛盾在于供给，短期受制于进口政策限制，结构亟待优化，2018年以前进口废铝占比40-50%，2018年贸易战恢复进口关税，回收成本提升50%，2019年后进口进一步趋严导致占比进一步下降，2022年进口废铝占比17%，形成“国内为主，进口补充”格局。未来再生铝产量预计2022-2030CAGR为10%，2030年再生铝有望占电解铝比重40%。需求：受益于轻质特性应用场景广泛，如建筑、包装、汽车、电子等领域，目前汽车领域对铝合金需求增长显著，汽车发动机、缸体、汽缸头等铸件已全面铝化，新能源汽车平均用铝量超225kg/辆，看好未来新能源领域发展。 剑指产业链上游，提前海外布局废铝供给优势显著，未来可期： 1）采购端：国际+国内联动布局，拓展上游原料提高供给灵活度。外部：公司2002年开始布局国外废铝采购，至今已有20+年，外部采购国家包含中国、美国、欧洲、澳大利亚、马来西亚等，对应公司区域化布局。内部：2016年收购Metalico深耕北美，近年扩充至宾夕法尼亚州西部、俄亥俄州东部等区域，进一步向上游拓展，使得废铝料供给能力提升同时延伸下游贸易业务，一举两得。2）销售端：铝合金锭国内外多渠道销售，废料回收集中美洲发展。铝合金锭销售主要集中在中国、日本和东南亚，国内外多渠道销售有望实现利益最大化。2022年铝合金锭销售（除美洲外）国内与国外分别占比为57%/43%，毛利率马来西亚＞亚洲其他地区＞日本＞中国，分别为26/17/13/6%，未来伴随马来西亚工厂扩产盈利能力有望进一步提升。废料销售集中在美洲，贡献营收占比与中国并驾齐驱且增长迅速。2022年美洲地区收入27.9亿元，与中国地区营收占比并驾齐驱，均为36%，2016-2022年美洲营收CAGR为26%，增长迅速。3）产能端：有望成为亚洲最大铝合金锭生产企业。公司铝合金锭太仓+马来西亚公司2022年产能64万吨，若未来130万吨产能释放，有望成为亚洲最大铝合金锭生产企业。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.2、0.4、0.5元/股，对应PE分别为13/8/6倍。基于公司在再生铝行业龙头地位显著、提前布局海外未来产能释放可期，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新项目投产不及预期；市场竞争格局加剧；原材料价格波动；大宗商品价格波动；宏观经济波动导致销售不及预期等。

怡球资源(601388) 公司公布2022年半年报。2022H1公司实现营业收入39.79亿元，同比增加0.7%，实现归母净利润2.71亿元，同比减少36.5%；实现扣非归母净利润2.43亿元，同比减少43.3%。2022Q2公司营业收入，归母净利润1.21亿元，同比减少45.7%，环比减少18.7%；扣非归母净利润0.99亿元，同比减少56.1%，环比减少31.7%，业绩弱于我们预期。 废铝进口趋严，产品量利齐跌。量：2022H1公司铝合金锭产量11.79万吨，同比减少20%，主要因为国内废铝进口标准执行严格，公司废铝进口量下降明显，取消了来料加工，此外，公司生产线也进行维修；公司回收黑色金属30.15万吨，同期比减少8%，回收有色金属3.87万吨，同期比增加4%。利：2022H1，国内铝精废价差4518元/吨，同比增加873元/吨，但由于内外铝价倒挂，运输成本上升，公司盈利能力下降。 Q2投资收益环比增加，铝价下跌导致减值损失上升。22Q2环比看，主要增利点有公允价值变动损益（+1341万元）、投资收益（+622万元），主要因为公司持有的交易性金融资产带来的增值；减利点有减值损失（-2578万元），主要因为Q2铝价下跌较多，存货跌价损失和合同履约成本减值损失增加，毛利（-720万元）；三费费用环比基本持平，22Q2财务费用1929万元，环比大增966%，主要因为人民币贬值，公司汇兑损失增加。22Q2同比看，主要增利点为公允价值变动损益（+2565万元），主要减利点有毛利（-8153万元），减值损失（-3233万元），费用和税金（-1473万元）。 再生铝板块低成本+高成长，积极布局免热处理合金。①废铝保证能力强+低成本优势：随着再生铝重要性日益突出，废铝的渠道建设尤为重要，公司回收渠道遍及海内外，废铝供应保障能力强。海外废铝采购成本普遍低于国内，根据SMM数据，2022年上半年国内和美国废铝平均价差达到4614元/吨，成本差距较大。②高成长：马来西亚130万吨扩产项目部分土建工程已经完成，预计一期65万吨将于2023年下半年投产。达产后公司马来西亚总产能将达到156.98万吨，相比于原产能26.98万吨增幅达到482%。③积极研发免热处理合金工艺。公司与知名院校合作，以再生铝为原料，攻克大型铸件热处理过程的变形及表面缺陷等问题，提高原料的强度和韧性，目前已完成首批配料测试，免热处理业务初步成型。 投资建议：公司全球布局废铝收购，原料采购优势突出，未来马来西亚项目的投产将助力公司业绩保持高速增长。考虑到废铝进口管控严格对公司产量的影响，我们预计公司2022-2024年将实现归母净利6.96亿元、10.83亿元、16.24亿元，对应8月17日收盘价的PE为13x、8x和6x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，精废铝价差下跌，废铝进出口政策改变等。

怡球资源(601388) 2022 年 4 月 26 日， 公司公布 2021 年年报。 2021 年，公司实现营收 82.83亿元，同比增长 47.2%；归母净利润 8.52 亿元，同比增长 84.4%；扣非归母净利 8.5 亿元，同比增长 92.3%。2021Q4，公司实现营收 22.8 亿元，同比增长44.1%、环比增长 11.1%；归母净利润 1.99 亿元，同比增长 6%、环比减少 12.1%；扣非归母净利 1.99 亿元，同比增长 20.8%、环比减少 10.5%。业绩符合预告。 2021 年归母净利润同比增长主要得益于报告期内精废铝价差的扩大以及废料贸易销量的大幅增长。精废铝价差：2021 年精废铝价差达到 4070.2 元/吨，同比上涨 13.89%。 销量： 2021 年公司主要产品中，废料贸易的销量同比大幅增长 48.46%至 70.2 万吨，而铝合金锭和边角料的销量分别减少 10.76%/1.18%至29.0/5.1 万吨。废料贸易的销量增长主要得益于 2020 年底公司收购了位于美国俄亥俄州的吉拉德工厂。铝合金锭的销量减少主要是由于 2021 年 7-8 月份马来西亚疫情爆发影响，目前马来西亚疫情平稳，影响已经消除。成本：2021 年公司铝锭的销售成本为 1.27 万元/吨（不含税），而南通破碎铝的全年不含税均价为 1.34 万元/吨。公司的销售成本仅为南通破碎铝的 94.8%，具备明显的成本优势。这主要是因为公司具备全球采购优势，能够采购到海外成本较低的原材料。 2021Q4，公司归母净利润环比减少 2744 万元。分拆来看，归母净利润环比的减少主要是来自于减值损失的增加（减利 4315 万元）以及所得税（减利 1884万元）。减值损失或主要来自于 Q4 铝价下跌造成的存货跌价，同时 Q3 存在减值转回，因此环比有较大变化。增利点主要有毛利环比增利 5276 万元，或因 Q3铝锭产销量受到马来西亚疫情影响基数较低。 核心看点：低成本+高成长，再生铝老将焕发新活力。①低成本：公司核心优势在于国内外的废铝回收体系以及马来西亚的铝合金生产基地带来的综合成本优势。根据 SMM 数据，截至 2022 年 4 月 26 日， 2022 年美国和国内废铝平均价差达到 5074 元/吨，考虑到公司通过 Metalico 公司采购具备数字化采购优势，实际获取的美国废铝价格或更低。 ②高成长： 马来西亚 130 万吨扩产项目已经开建，预计一期 65 万吨将于 2023 年下半年投产。达产后公司马来西亚总产能将达到 156.98 万吨，相比于原产能 26.98 万吨增幅达到 482%。 盈利预测与投资建议： 公司废铝收购端全球布局，具有低价采购原材料优势，随着废铝回收能力的提升，公司铝锭生产的产能利用率具备较大提升空间，马来西亚 130 万吨项目将打开远期成长空间。假设项目一期 65 万吨于 23 年下半年投产，当年贡献 30 万吨增量。我们上调关于公司的盈利预测，预计 2022-2024年公司将实现归母净利 10.94 亿元、15.38 亿元、23.85 亿元，对应 4 月 26 日收盘价的 PE 为 7x、5x 和 3x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，精废铝价差下跌，废铝进出口政策改变等