紫金矿业(601899)公司资料

公司极具成长性，近几年实现跨越式发展是国内最大资源最为丰富的黄金、铜、发展，通过收购海外矿山实现了质的飞跃目前矿产金约40吨、矿产铜约42万吨v公司成长性来源于管理层的战略眼光和专业的矿山开发能力少数真正实现“走出去”，并取得飞速发展的矿山企业之一源于公司管理层的战略眼光，多次进行逆周期收购另一方面更加来源于公司专业的矿山运营管理能力和采选冶技术本开发运营矿山，同时公司运行效率高化。公司是近几年国内有色企业中最具成长性的企业业龙头到国际领先矿业企业的转变。 v2020-2022处于产能释放期：1）黄金补充优势资源司完成对武里蒂卡金矿和圭亚那金田的收购有效弥补波格拉金矿的矿权延期问题可能产量将稳中有进，保持在40吨以上水平进。2021年紫金三大铜矿项目，卡莫阿铜矿继投产，合计增加铜产能接近50万吨左右水平，跻身全球前几大铜矿生产企业之一v弱美元环境，大宗商品具备上涨基础持宽松，美元指数或将中长期走弱，以美元计价的大宗商品都具备上涨基础公司主营产品黄金、铜都将直接受益。 增长阶段，公司产品将迎来量价齐升，v首次覆盖予以“增持”评级。预计公司69.9、88.8亿元；对应EPS分别为0.21公司估值情况，紫金矿业目前估值35略高于铜板块平均估值34倍，故给予增持评级v风险提示：铜矿产能达产不及预期收紧，大宗商品价格大幅下跌。

事件：公司发布2020年半年度报告。公司2020H1实现营业收入831.42亿元，同比增长23.7%；实现归母净利润24.21亿元，同比增长31%；归母扣非净利润24.2亿元，同比增46%；基本每股收益+18.8%至0.095元。 公司具有绝对资源优势：公司是国内金资源储量及铜资源储量最大的上市集团且矿储资源具有显著增长性。公司拥有黄金金属储量2130吨（同比+23%占全国储量15.6%），铜金属储量6247万吨（+26%占全国储量54.5%）及856万吨锌（+2%占全国储量4.5%）及其他各类金属。公司的储量市值比为25.7，为业内最优质的有色企业之一。n公司20H1金、铜产量全线增长，境外项目产出占比增加：公司H1金、银、铜及锌业务产量各+6.9%/+55%/+31%/-10.4%;其中矿产品：金/银/铜/锌产量各为20.24吨(+6%)/144吨(+31%)/23.1万吨(+35%)/15.9万吨(-15%)。武里蒂卡金矿顺利接管投产，泽拉夫尚（+9%）、诺顿金田（+36%）、珲春紫金（+2%）矿金产量增加抵消了波格拉金矿停产造成的黄金产量损失（-32%）；科卢韦齐铜矿（+66%）、RTBBOR（+36%）、多宝山铜矿（+59%）矿产铜释放提振公司整体铜产量的增长。此外，公司境外项目占比出现进一步攀升，其中矿产金、矿产铜及矿产锌分别占集团总量60%（+6%至12.1吨）、43.7%（+53%至10.1万吨）及48.8%（-19.7%至7.8万吨）。随着境外项目有序推进，公司矿产品产出将进一步增长。我们预计年内公司矿产金、铜及锌产量或分别至43吨（+5%）、45万吨（+21%）及35万吨(-6%)。 金铜板块为公司主营业务及利润贡献点，资本开支导致杠杆率上升：公司H1黄金及铜业务营收占公司总营收79.2%，其中黄金业务占主营收入比例61.3%，铜占比17.95%；从利润角度观察，金铜业务毛利占集团总毛利76%，其中黄金占比38.6%，铜占比37.4%。矿产品销售数量与销售价格的共同增长带动公司矿产毛利的明显改善（矿山企业综合毛利率+1.13%至45.13%）。公司年内进行的大额并购导致杠杆率出现上升（资产负债率60.3%），并因此受到穆迪、惠誉及标普的信用评级调降。考虑到公司矿业项目产量的有效释放所带来的预期现金流增长及即将发行的60亿元可转债（已于7月28日获证监会受理），预计公司流动性风险有限，伴随公司营收规模的放大其财务结构会出现进一步优化。 矿产资源优先战略带动成本竞争力凸显，资源优势逐渐转化为效益优势：公司坚持矿产资源优先战略并自2015年起实施逆周期并购策略，分别收购卡莫阿铜矿，RTBBOR，Timok铜金矿、武里蒂卡金矿及今年的巨龙铜业与圭亚那金矿，公司低成本的矿产资源叠加有效的项目优化令公司整体生产成本竞争力凸显（2020H1平均单位销售成本-13.6%，成本下降带动宽山产品毛利增长20%）。未来随着武里蒂卡金矿的逐步达产及技改完成（年权益矿产金6.26吨），李坝金矿1万吨/日采选完成（年贡献矿产金5.5吨），诺顿150万吨/年帕丁顿选厂改造完成（矿产金年产5.5吨），圭亚那的交割完成（年产矿产金约5吨）及水银洞金矿等技改，预计公司2023年后年矿产金产量或达到65吨，较2019年增长59%；此外，考虑到卡莫阿卡库拉铜矿2021年的试产（30%产能约8万吨权益矿产铜）及2023年的达产（约15.7万吨权益矿产铜），以及Timok上带矿（14.5万吨矿产铜）、驱龙铜矿（预计2022年权益矿产铜贡献达8.3万吨）与RTBBor一期技改的完成（约8万吨权益矿产铜），预计公司2023年后的铜产量有望升至71万吨，较2019年增长92%。至2023年，公司矿产金铜增量折合权益现金流贡献约248亿元，毛利贡献约82亿元。 金价重心上移，铜价整体稳定：国内基础金价均价年内，考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的持续及央行购金与实物持仓ETF的一致性及趋势性，人民币黄金均价冲破400元/克可待。铜价阶段性仍受矿端供应偏紧及流动性溢出而维持强势，从长期观察，铜供应缺口的趋势性放大有望引导铜价在2023年前（矿端供应再度释放年份）维持相对稳定运行。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为1718.3亿元、1923.8亿元、2198.1亿元；归母净利润分别为72.42亿元、82.4亿元和102.6亿元；EPS分别为0.26元、0.3元和0.38元，对应PE分别为25.9、22.6和17.8，给予“推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目募投进度及项目技改进度不及预期风险，汇率波动风险及项目所在国非可抗力风险。

公司2020年上半年业绩超预期：公司上半年实现营收831.42亿元，同比增长23.73%；实现归母净利润24.21亿元，同比增长30.64%；实现扣非归母净利润24.20亿元，同比增长46.04%。其中Q2单季度实现归母净利润13.81亿元，同比增长41.10%，环比增长32.79%。 铜、金业务贡献主要业绩：（1）黄金板块在波格拉金矿的矿权延续受阻停产的情况下，实现矿产金产量20.24吨，同比增长5.93%。上半年国内黄金均价为370元/g，同比增长24%。黄金板块在量价齐升下，毛利占据集团毛利的38.60%。（2）铜板块实现矿产铜产量23.07万吨，同比增长34.85%，上半年电解铜均价为44658元/吨，同比减少7.5%。铜板块实现以量补价，毛利占集团毛利的37.35%。同时公司上半年矿产金成本为170.64元/g，同比下滑2.58%；铜精矿成本为18092元/吨，同比增长6.78%。 三年计划奠定公司未来成长蓝图。2020年是公司项目建设大年，哥伦比亚武里蒂卡金矿、紫金锌业三期技改及配套的冶炼项目、黑龙江紫金铜业、卡瑞鲁水泥石灰项目基本建成投产。根据公司在2019年发布的三年（2020-2022）产量规划，矿产铜产量年复合增长率预计21.9-26.0%，2022年将达67-74万吨；矿产金产量年复合增长率达6.3-9.8%，2022年产量将达49-54吨；矿产锌产量年复合增长率预计达0.9-4.3%，2022年将达38-42万吨。考虑到未来黄金和铜价有望继续上涨，公司业绩有望实现量价齐升。 盈利预测：考虑到公司未来产销的增长以及产品价格趋势，预计2020-2022年实现营收1770.0/2051.8/2213.2亿元，实现归母净利润53.6/79.6/94.3亿元。对应EPS分别为0.21、0.31、0.37元/每股。参考同行业估值水平及公司业绩增速，给予公司2021年29-30倍估值，合理价格区间为9.0-9.3元。维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：波格拉金矿事件超预期恶化；公司产能扩张不及预期；公司主产品黄金、铜价格大幅下跌。

公司20H1归母净利润同比增30.64%，维持增持评级 公司20H1实现营收831.42亿元，同比增23.73%；实现归母净利润24.21亿元，同比增30.64%；Q2归母净利润13.81亿元，同比增41.41%，环比增32.82%。公司聚焦铜金，未来将继续扩产。我们预计20-22年公司EPS分别为0.21/0.30/0.50元（前值0.18/0.22/0.25元），维持增持评级。 铜、金业务毛利占比分别达到38.6%和37.35%，成为公司主营 公司目前产品涉及黄金、铜、铅、锌等矿种，以自主运营与管理为主，致力于低成本、高技术、效益型的矿山开发模式。20H1公司产量实现矿产金20.24吨、矿产铜23.07吨、矿产锌15.95万吨、矿产铅1.82万吨、矿产银143.88吨和铁精矿213.23万吨；分别同比增长5.93%、34.85%、-14.83%、4.75%、31.35%和5.21%。其中黄金和铜是目前公司的重点品种，20H1毛利占比分别为38.6%和37.35%；而铅锌毛利占比为3.36%，铁矿和白银等其他产品毛利占比20.69%。 公司聚焦铜金业务，未来持续扩产 据20H1财报，公司目前拥有超过2,000吨黄金、超过6,200万吨铜和约1,000万吨锌（铅）资源，其中铜资源量超过国内总量的一半。针对黄金业务，公司正在推进塞尔维亚Timok铜金矿（未上市）建设，推进澳大利亚帕丁顿金矿（未上市）、甘肃陇南李坝金矿、山西义兴寨金矿等一批增量项目扩产扩能；并且积极推进圭亚那金矿（GUYCN，无评级）项目收购，预计8月底完成交割。针对铜业务，巩固黑龙江多宝山铜矿、厄立特里亚碧沙锌铜矿（未上市）等项目增量增效；努力确保西藏巨龙铜业驱龙铜矿、Timok 铜金矿等矿山2021年如期投产。 20H1费用率同比下降，矿产金银销售成本降但矿产铜精矿销售成本增 20H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为0.4%、2.5%、1.1%和0.3%；与19H1年对应数值0.94%、2.97%、1.27%和0.2%，整体下降1.08个百分点，践行了公司致力于建立低成本效益型矿业的理念。20H1公司矿产金、银售价同比分别上涨75.68元/克和0.15元/克；同时矿产金、银销售成本分别下降4.52元/克和0.23元/克。20H1矿山铜精矿销售价格同比下降2079元/吨，销售成本上升1149元/吨。 调高业绩预期，维持“增持”评级 虽有疫情，但公司金和铜主营业务20H1实现营收正增长；且公司通过技改和并购保证未来铜金产量的持续增长。故我们上调公司20-22年归母净利润为52.9/77.2/126.1亿元（前值44.9/56.4/62.5亿元）。可比公司20年wind一致预期平均PE为30.5倍，考虑公司未来持续扩产，给予公司20年33倍PE，预测20年EPS为0.21元，对应目标价6.93元（前值4.14-4.32元），维持增持评级。 风险提示：金铜等价格下跌、产能释放不及预期；海外政策变化导致海外矿山关停或者成本上升。