景旺电子(603228) 核心观点 公司1H26营收同比+21.37%，利润端同比下滑，背离主因汇兑损失与成本压力。1H26公司实现营收86.11亿元(YoY+21.37%)，归母净利润6.02亿元(YoY-7.38%)，扣非归母净利润4.66亿元(YoY-13.33%)；综合毛利率20.22%(YoY-1.2pct，据一季报及中报测算)。利润端承压来自三方面：1)人民币升值带来汇兑损失1.23亿元(上年同期为收益0.38亿元)，公司口径对净利润同比影响超1.5亿元，剔除后同比实现正增长；2)覆铜板等原材料涨价叠加新产能爬坡，拖累毛利率同比下行；3)经营规模扩大致管理费用3.73亿元(YoY+27.31%)。此外，1H26归母净利润同比-7.38%、扣非归母净利润同比-13.33%，增速相差约6pct，主要系1.36亿元非经常性损益(其中金融资产公允价值变动收益1.32亿元)。 AI算力产品进入放量期，光模块良率与产能爬坡领先。1)AI服务器领域，公司为全球AI计算基础设施领先企业客户批量供应高性能PCB，已通过其下一代产品量产认证，公司预计相关订单将使现有AI产品工厂满产，对未来数个季度业绩形成增量贡献；GPU高阶HDI板、112G/224G交换机PCB、BirchStream平台高速PCB已实现量产。2)光模块领域，公司已批量交付800G/1.6T光模块PCB，2Q26800G及以上速率光模块收入环比增长近1500%，产品综合良率超85%，在手订单以800G为主、1.6T订单高速增长。 AI业务放量+传统业务修复，支撑2H26毛利率环比改善。公司AI服务器PCB、高速交换机PCB、800G/1.6T光模块PCB毛利率高于公司整体水平。上半年毛利率承压主要系覆铜板等原材料涨价及新产能爬坡；展望下半年，公司汽车电子业务经营持续修复，与客户的调价沟通有序推进，叠加AI算力领域客户订单持续放量、高毛利产品占比提升，毛利率环比改善具备结构性支撑。 产能接续节奏明确，43.88亿元超高多层项目锚定中长期需求。中报披露，现有已建及在建产能预计未来数月内无法充分覆盖快速增长的交付需求，在此背景下公司产能呈梯次接续：近端看，泰国一期9月全线拉通、金湾高阶HDI工厂10月投产、超高多层工厂年底试产部分关键工序并于1Q27具备量产条件，mSAP产线年内将建成5条；远端看，公司将原8亿元关键工序产能项目升级为总投资43.88亿元的超高多层PCB智能制造项目，建设期24个月(预估值)、主体厂房已于2026年初开工。资金层面，公司已通过港交所主板上市聆讯，H股发行有望为扩产周期提供资本补充。 投资建议：短期看，2H26AI订单放量与高毛利产品占比提升驱动利润环比向上；中长期看，超高多层产能与北美云厂商客户拓展打开成长空间。结合公司1H26经营情况，我们上修26-27年归母净利润预测至22.1/37.1亿元(前值：21.2/28.4亿元)，新增2028年预测50.9亿元，当前股价对应26-28年PE分别为47/28/21倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：AI订单放量不及预期、原材料价格持续上涨风险、汇率波动风险、新产能爬坡不及预期等。

景旺电子(603228) 事件 公司以AI算力需求为核心驱动力，加速高端PCB产品的技术迭代与市场拓展，战略卡位成效正在逐渐显现，业绩增长动能勃发。2026年上半年公司实现营业收入86.11亿元，同比增长21.37%，二季度单季营收47.20亿元，同比、环比增速均超20%，营收增长强劲；归母净利润6.02亿元虽同比下降7.38%，但剔除1.23亿元汇兑损失影响后盈利稳健，二季度净利润环比大增58.55%。 投资要点 AI服务器与数据中心领域，公司已通过国内外主流服务器及云服务器厂商的认证，并逐步实现量产出货。公司为全球AI计算基础设施领先企业客户批量供应高性能PCB，应用场景与产品覆盖面持续拓宽。公司品质管控体系运行成熟，过程控制严格，产品良率稳定在行业较高水平，按时交付，获得客户高度认可。随着客户当代产品陆续进入量产交付阶段，相关产品订单快速增长。结合客户交付计划，预计上述订单将使公司现有的AI产品工厂满产，对公司未来数个季度的经营业绩形成明确的增量贡献。同时，公司已顺利通过客户下一代产品的量产认证，并紧密配合未来产品的先期开发，满足其高标准要求，抢占先发身位，为后续迭代升级中的供应份额打下坚实基础，经营业绩的积极影响具有较好的延续性。作为核心供应商为全球AI计算基础设施领先企业客户稳定、大批量供应高端产品，有助于公司进一步开拓相关市场。 高速光模块领域，公司高端产能加速扩张。珠海金湾基地年内将建成5条顶尖mSAP产线，泰国基地一期有序推进，随着公司新增mSAP产线安装调试完成，大批量产能落地，公司已批量交付800G、1.6T光模块PCB。2026年第二季度，800G及以上速率光模块收入环比增长近1500%。公司深度参与多家全球领先客户的高速光模块PCB供应，基于客户高度认可公司的技术实力、品质管控和交付保障能力，公司与全球领先客户建立稳固的战略合作伙伴关系，并深度参与未来产品的先期开发、联合技术攻关和前瞻性协同，有望持续受益于本轮结构性增长。2026年上半年，公司高速光模块PCB产品综合良率超过85%，处于行业领先水平，能够有效保障大批量订单的稳定交付。目前公司的3条mSAP产线已实现良好运行，产能利用率较高。得益于此前多年的积累，公司新建mSAP产线的产能爬坡和良率提升较为顺利。 投资建议 我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入221/309/404亿元，分别实现归母净利润25/50/83亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

景旺电子(603228) 景旺电子发布2025年第三季度报告 2025年三季报正式披露，营业总收入110.83亿元，同比去年增长22.08%，归母净利润为9.48亿元，同比去年增长4.83%，基本EPS为1.03元，平均ROE为7.88%。 公司战略聚焦AI，高端市场发展提速 数据中心领域，全球云厂商资本开支继续保持高增，AI服务器及相关领域多种创新方案涌现，百花齐放，使得高速材料、高端HDI、HLC等产品供不应求。公司在AI服务器领域的量产提速，高密度高阶HDI能力提升顺利，积极跟踪市场趋势及技术前沿，配合国际领先客户的先期开发，探索更优的解决方案，相关方案/产品性能均满足客户的高标准要求;800G光模块出货量增加，已为多家光模块头部客户稳定批量供货，并提前布局未来可能出现的产品与技术，抢占市场先机。在产能布局方面，受益于AI服务器、高端光模块等领域的订单批量出货，公司加紧开展对现有珠海金湾基地HLC、SLP工厂进行技术改造升级，并启动高阶HDI工厂建设，进一步提升可用于AI服务器及数据中心等领域的高端HDI产能，同时加速推进泰国生产基地建设，以高端产能为公司产品结构改善、盈利能力提升打下坚实基础。 新兴领域公司持续推进PCB的应用 AI端侧应用推动人形机器人、低空飞行器发展，公司利用汽车电子领域先发优势进一步延伸业务布局，为未来规模化生产和业务增长培育新动能。汽车电动化、智能化可为人形机器人在感知、决策、执行三大核心环节提供重要技术借鉴，也可与低空飞行器在研发体系、制造工艺、应用场景等方面双向赋能，因此，人形机器人、低空飞行器等新兴赛道与汽车制造在技术研发、供应链等维度高度重合，头部汽车产业链厂商近年来加速布局上述新兴赛道，推动产业化进程提速。作为全球第一大汽车PCB供应商，公司在产品可靠性、交付及时性、技术积累和下游客户储备等方面具备先发优势和潜在能力，积极关注上述新兴领域的业务机会，为汽车电子产品打造新增长极。 投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入151亿元、179亿元和211.06亿元，维持前值预期；预计归母净利润2025/2026/2027年分别实现15.88亿元、19.73亿元和23.99亿元，对比前值预期净利润2026-2027年的19.59亿元和23.85亿元有所提升。对应2025/2026/2027年PE分别为45X/36X/30X。维持“买入”评级。 风险提示 AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企

景旺电子(603228) 事件 景旺电子发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入70.95亿元，同比增长20.93%；归属母公司股东的净利润为6.50亿元，同比下降1.06%；扣除非经常性损益后的净利润为5.37亿元，同比下降9.02%。 投资要点 AIPCB布局深化，驱动业绩结构性增长 公司积极拥抱AI浪潮带来的机遇与挑战，在多个下游应用领域取得了丰硕成果。数据中心领域，全球云厂商资本开支继续保持高增，AI服务器及相关领域多种创新方案涌现，使得高速材料、高端HDI、HLC等产品供不应求。 2025年上半年，公司在AI服务器领域的量产提速，高密度高阶HDI能力提升顺利。800G光模块出货量增加，已为多家光模块头部客户稳定批量供货。受益于AI服务器、高端光模块等领域的订单批量出货，公司加紧开展对现有珠海金湾基地HLC、SLP工厂进行技术改造升级。2024年公司已成为全球第一大汽车PCB供应商。随着高级别智能驾驶的加速落地，AI应用在车端的渗透率不断提升，公司在全球生产基地布局的产能有序释放，预计汽车业务未来仍有广阔的增长空间。 AIPCB核心供应商，扩充高端PCB产能适配下游AI需求 公司是AI服务器用PCB的核心供应商之一，竞争优势主要体现在：（1）高端PCB量产能力：2025年上半年，公司可应用于数据中心、AI服务器、HPC、高速光模块的高阶HDI、PTFE软硬结合板、高速FPC、多层PTFE板，112G交换机高多层高速板等产品实现量产。此外，应用于在服务器的互联背板、1.6T光模块PCB等产品取得重大技术突破，同时开展了服务器OKS平台、224G交换机等下一代产品技术预研。（2）认证壁垒与订单：公司与全球各领域的头部客户建立长期战略合作，近几年在AI服务器、光模块、高速交换机、AR/VR等高附加值领域的认证布局和客户积累逐步转化为实质性订单。（3）高端产能储备充足：公司持续发力以HLC、HDI为代表的PCB和FPC高端产能多年，规划总投资近百亿元，随着公司在全球生产基地布局的高端产能有序释放，预计AI服务器业务将为公司打开业绩增长新空间。 此外，公司在珠海金湾追加50亿投资建设高端产能，资金将用于三方面：1）公司在高多层工厂针对性的技术改造补齐瓶颈工序产能、在HDI工厂新增AI服务器高阶HDI产线，计划于2025年下半年实施完成并投入使用；2）公司投资新建高阶HDI工厂，计划于2025年下半年动工建设、2026年中投产；3）公司利用储备用地增加投资强化关键工序产能，计划于2027年初建设、2027年内投产。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为149.81、177.05、208.93亿元，EPS分别为1.57、2.04、2.56元，当前股价对应PE分别为40.4、31.0、24.7倍，我们认为公司在AIPCB领域有较为深厚的积累，扩充高端产能有望受益于下游AI算力景气度持续上行，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济扰动，下游AI算力建设景气度下降，高端PCB行业竞争加剧，扩充产能建设不及预期。

刘绍柏,1962年出生,高级管理人员工商管理硕士,会计师职称。1993年3月至2022年8月任公司总裁、董事长,现任公司董事长。

刘羽,1986年出生,理学硕士学位、高级工商管理硕士学位。2012年3月加入本公司,历任部门经理、事业部总经理、事业群副总裁、事业群总裁、公司副总裁,现任公司董事、总裁。

卓勇,1967年出生,历任香港黄林梁郭会计师事务所审计师、新世纪集团会计部经理,2000年12月入职本公司,历任财务总监、副总裁,现任公司副董事长。

邓利,1977年出生,本科学历,高级工商管理硕士。2000年7月至今任职于本公司,历任部门经理、事业部总经理,现任公司董事、副总裁。

王俊,1979年出生,高级工程师职称,深圳市地方级领军人才,宝安区高层次科技创新人才,“广东省高可靠性汽车印制电路板工程技术研究中心”主任。历任本公司副总工程师、技术中心主任、产品线技术总监、集团技术总监,现任公司集团副总裁。

董晓军,1959年出生,1996年至2022年4月任广东生益科技股份有限公司副总经理等职务,现任公司副总裁。

黄小芬,1963年出生,会计师职称。2007年10月至今任职于本公司,现任公司董事。

卓军,1966年出生,1996年至今任职于本公司,现任公司董事。

黄恬,1982年出生,2008年1月至今任职于公司,现任公司董事会秘书。

辛国胜,1952年出生,维多利亚大学工商管理专业博士学位,高级经济师,高级策划师。曾任蛇口双龙笔业有限公司副总经理、永捷电子(深圳)有限公司副厂长、厂长、副总经理及总经理、永捷电子(始兴)有限公司总经理、永捷电子科技(天津)股份有限公司董事、副总经理、深圳市方基电子有限公司执行董事、《印制电路资讯》杂志总编辑。现任深圳市大族数控科技股份有限公司、广东鼎泰高科技术股份有限公司、赣州市超跃科技股份有限公司、深圳市松柏科工股份有限公司独立董事,广东中能医疗装备有限公司董事;同时兼任的社会职务有:深圳市线路板行业协会第六届理事会副会长、广东省电路板行业协会名誉秘书长。2025年8月至今,任本公司独立董事。