三美股份(603379)公司资料

三美股份(603379) 深耕制冷剂超二十年，上行周期中的弹性标的。三美股份是业务较为纯粹的国内制冷剂头部企业，聚焦二代和三代制冷剂。公司成立于2001年，2016年剥离上游萤石精粉加工业务，2019年上交所主板上市，2020年迈入含氟聚合物领域，新布局LiFSI、电子级氢氟酸、FEP、PVDF、LiPF6等产品，开启氟化工一体化布局。2024年三代制冷剂配额正式核发，公司在主流品种R32、R125、R134a、R143a上获取配额量分别为2.78、3.15、5.15、0.63万吨，占全国配额核发量的比例为11.6%、19.0%、23.9%、13.8%，主流品种总配额占比达16%，位于全国第二，头部地位加固，有望在行业集中度提升和制冷剂价格上涨趋势中实现业绩反弹。 回顾氟化工产业周期，新一轮上行周期将开启。2009-2011年产业景气高升，系国内四万亿国债拉动需求；2012-2016年低位调整，欧债危机和国内地产调控放缓经济增速，HCFCs总量管控落地；2017-2018年，供给侧结构性改革和环保趋严，供应趋紧推涨制冷剂价格；2019-2023年宏观经济偏弱运行，终端需求较为低迷，2020-2022年三代配额竞争使制冷剂供应过剩。展望后市：2024-2026年萤石供应偏紧形势延续，三代制冷剂供应总量受控，二代配额大幅缩减（到2025年需累计缩减67.5%），主流品种基本面迎来改善、价格已高涨（据百川盈孚，2024年初至今R32价格上涨超40%），核发配额中高占比的企业业绩或将实现较好的触底回升。 供应总量锁定、配额政策落地，头部集中度提升。2024年HFCs总量(不含R23)锁定在74.6万吨，其中出口配额约40.6万吨，占比54.4%。主要三代制冷剂品种R32、R125、R134a、R143a总配额量分别为23.96、16.57、21.57、4.55万吨，头部企业巨化股份、三美股份、东岳集团、中化蓝天(昊华)、永和股份、淄博飞源(拟由巨化控股)配额占比分别达30.7%、16.0%、10.5%、13.1%、7.6%、7.4%；2024年R32、R125、R134a的生产配额CR3分别高达66.2%、66.0%和79.6%，呈现明显的高集中度特征，后续随着配额逐步削减，集中化趋势将进一步演绎。 主流三代制冷剂品种供需格局或将扭转。1）R32加速替代R22和R410a成为国内空调新装市场主要冷媒，维修市场渗透率尚有较大提升空间，2024-2026年R32国内供应稳定在14.2万吨情况下，或出现0.5-1.5万吨的较大供需缺口；2）R125作为混配R404A/R407C/R410A/R507等多种制冷剂的原料仍有较大需求，但考虑到上述制冷剂有被R32、R134a等逐步取代的风险，其需求或同比下降，预期中短期呈供略大于求的弱平衡状态；3）R134a仍占据汽车制冷市场主要份额，汽车产销量和保有量的增加带动R134a需求规模持续扩大，2024-2026年R134a国内供应稳定在8.26万吨的情况下，短期将呈紧平衡状态，中期或有一定供需缺口，远期有被R1234yf替代的风险。 盈利预测及投资建议：三美股份作为纯粹的国内制冷剂头部供应商，在核发的2024年三代制冷剂生产总量中获取高配额，随着HFCs供应总量受控，行业基本面预期向好，氟化工产业长景气周期开启，主流制冷剂品种价格高涨，公司有望在上行周期中实现较好的业绩反弹，同时在制冷剂行业集中度提升的趋势下，公司头部地位也将加固。预测2023-2025年公司实现营收35.33、43.70、52.10亿元，归母净利润分别为3.13、7.05、8.11亿元，对应EPS分别为0.51元、1.15元、1.33元，对应2024年3月4日收盘价PE分别84.7、37.6、32.7倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

三美股份(603379) 公司主要从事氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品的研发、生产和销售。公司氟碳化学品主要包括氟制冷剂和氟发泡剂，其中氟制冷剂主要包括HFCs制冷剂和HCFCs制冷剂，主要用于家庭和工商业空调系统以及冰箱、汽车等设备制冷系统；氟发泡剂主要是HCFC-141b，主要用于聚氨酯硬泡的生产。公司无机氟产品主要包括无水氟化氢、氢氟酸等，主要用于氟化工行业的基础原材料或玻璃蚀刻、金属清洗及表面处理等。2023H1公司实现营业总收入173626.31万元，同比下降32.41%；利润总额17153.49万元，同比下降62.46%；归属于母公司股东净利润12970.17万元，同比下降62.30%。 公司三代氟制冷剂产品种类完善，我们认为公司有望从相关配额分配政策中受益。1）2023H1，公司氟制冷剂产品营业收入为133990.46万元，占营业总收入的比例为77.17%，其中氟制冷剂主要包括HFCs制冷剂和HCFCs制冷剂。2）HCFCs为消耗臭氧层物质(ODS)，根据《蒙特利尔议定书》，我国于2013年正式实施HCFCs生产和消费冻结，并对HCFCs的生产和消费实行配额管理，自2015年开始实施削减，并于2040年以后完全淘汰。截止2023年6月底，公司有HCFC-22产能1.44万吨、HCFC-142b产能0.42万吨、HCFC-141b产能3.56万吨。3）HFCs制冷剂为目前我国正在发展的第三代主流制冷剂，主要用于空调、冰箱、汽车等设备制冷系统。公司HFCs制冷剂主要包括HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a等单质制冷剂以及R410A、R404A、R407C、R507等混配制冷剂。截止2023年6月底，公司有HFC-134a产能6.5万吨、HFC-125产能5.2万吨、HFC-32产能4万吨、HFC-143a产能1万吨。4）2023年9月21日，生态环境部发布《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案》征求意见稿。此次分配的配额量为HFCs生产单位、进口单位在基线年实际生产量和进口量，以及针对有进口需求但基线年无海关进口贸易记录的进口单位所设定的进口配额等。我们认为，公司作为氟化工行业头部企业，有望从其中受益。 R125等制冷剂近期价格提升，我们认为公司有望从中受益。1）根据百川盈孚数据，2024年1月1日至2024年2月1日，浙江地区高端R125市场价格由28000元/吨提高至36500元/吨，价格上升幅度达30.36%；浙江地区高端R134a市场价格由29000元/吨提高至32500元/吨，价格上升幅度达12.07%；浙江地区高端R32市场价格由17250元/吨提高至21000元/吨，价格上升幅度达21.74%；R143a市场价格由28500元/吨提高至40000元/吨，价格上升幅度达40.35%。2）根据卓创资讯，进入2024年，虽年内生产配额较2023年持平，但2025年生产配额宽幅削减预期下，后期供不应求预期不减，企业让利意愿明显转弱，挺价心态或持续影响年内价格走势。 公司稳步推进在建工程项目。1）截止至2023年6月底，浙江三美35千伏变电站项目已建设完成。2）盛美锂电年产3000t/a双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）项目，一期为500t/a，已于2023年11月初开始试生产。3）公司稳步推进浙江三美5000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目、9万吨AHF技改项目；福建东莹6000t/a六氟磷酸锂（LiPF6）及100t/a高纯五氟化磷（PF5）项目、AHF扩建项目。根据项目规划，6000t/a六氟磷酸锂（LiPF6）项目公司预计将于2024年一季度进入试生产，5000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目公司预计将于2024年12月左右进入试生产。 风险提示：宏观经济环境变化的风险；下游市场需求不及预期的风险；在建产能投产进度不及预期的风险。

三美股份(603379) 投资逻辑 氟化工一体化布局领先企业，上游配套氢氟酸形成成本优势。公司现阶段业务板块主要包括氟制冷剂、氟发泡剂以及氟化氢，2023年上半年营收占比分别为77.2%/14.9%/5.9%。制冷剂业务方面，公司以三代制冷剂为核心产品，分别拥有R32/R125/R134a/R143a产能4/6.5/5.2/1万吨,24年对应配额为2.78/3.15/5.15/0.63万吨。同时公司目前拥有无水氟化氢产能13.1万吨，主要作为配套原料用于氟制冷剂和氟发泡剂的生产，从而形成一体化优势。 三代制冷剂开启配额管理期，公司有望受益于行业景气上行。（1）不同于二代制冷剂在削减初期具备可替代性，四代制冷剂由于专利壁垒和高成本无法对三代制冷剂形成规模化替代，同时在基线年部分品种出现成本倒挂，而在进入配额管理期后供需格局明显改善，三代制冷剂价格有望进入持续上行通道。（2）三代制冷剂下游需求主要取决于空调和汽车，其中空调需求与房地产竣工面积具有一定关联，而未来汽车需求增长主要来源于出口以及新能源汽车的增长，经过测算在品种间不进行转换的情况下国内可能于2024年出现供需缺口。（3）根据测算，在主要制冷剂品种价格均上涨0.5/1.0/1.5/2.0/2.5/3.0万元的假设下，公司业绩相较22年拥有86%/171%/257%/342%/428%/514%的弹性空间。 布局含氟精细化工品和氟聚合物，实现下游产业链延伸。公司6000t/a六氟磷酸锂项目预计将于24年一季度试生产，5000t/a聚全氟乙丙烯及5000t/a聚偏氟乙烯项目预计将于24年12月左右进入试生产，项目投产后有望进一步丰富公司产品矩阵，完善氟化工产业链一体化布局，同时预计24-25年公司将为公司贡献营业收入1.13、5.33亿元。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入35.09亿/43.39亿/52.66亿元，同比-26.45%/+23.65%/+21.37%，归母净利润3.01亿/7.46亿/9.60亿元，同比-38.08%/+148.20%/+28.63%，对应EPS为0.49/1.22/1.57元。考虑到公司是三代制冷剂领先企业以及行业景气度有望持续上行，给予公司2024年28倍PE，目标价34.23元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动；下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目建设进度不及预期；配额管理政策具体实施过程可能存在瑕疵。

三美股份(603379) 事件：根据三美股份2023年三季报，公司前三季度营业收入为26.09亿元，同比下降30.76%；归母净利润为2.38亿元，同比下降48.45%。维持“买入”评级。 制冷剂价格下滑拖累公司业绩。根据2023年三季报，公司前三季度营业收入为26.09亿元，同比下降30.76%；归母净利润为2.38亿元，同比下降48.45%。其中，公司第三季度营业收入为8.73亿元，环比下降8.97%；归母净利润为1.08亿元，环比下降1.27%。公司前三季度氟制冷剂、氟发泡剂和氟化氢的销售价格分别为20696元/吨、22024元/吨和7290元/吨，分别同比下降21.13%、上涨22.88%/和下降9.75%。下游需求不足导致核心产品氟制冷剂量价齐跌是公司业绩下滑的主要原因。 内生扩张+行业政策落地有望推动公司经营持续向好。2023年1024日，生态环境部召开常务会议，审议并通过了《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，三代制冷剂供给约束正式落地，行业供给将逐步偏紧。三代制冷剂需求稳步提升叠加供给逐步偏紧有望推动产品价格上涨，三代制冷剂或将进入景气周期。公司积极布局新材料、新能源等业务领域，并向氟化工下游高附加值领域延伸。目前，公司已布局的项目有：年产3000吨（一期为500吨）LiFSI、5000吨FEP、5000吨PVDF、6000吨六氟磷酸锂及100吨高纯五氟化磷（PF5）、1200吨R116、2万吨高纯电子级氢氟酸等项目。 投资建议：三美股份是国内氟化工的先进企业，制冷剂行业政策落地有望推动公司经营持续向好。预计公司2023/2024/2025年EPS分别为0.53元、0.87元、1.1元，当前市值对应PE57X、35X和28X，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌、需求下滑、项目推进不及预期等。