司太立(603520) 报告摘要 碘造影剂“API+制剂”一体化龙头企业，国际化战略稳步推进。公司成立于1997年，于2016年在上海证券交易所上市，主营X-CT非离子型造影剂、喹诺酮类系列中间体、原料药、制剂业务以及原料药CMO/CDMO业务，是国内碘造影剂企业中产品规模最大、品种最齐全的厂家，其中碘海醇原料药产能及产量位居国内前列。公司围绕一体化战略，向产业链的前端和末端延伸，2011年在江西樟树建立中间体生产基地，2012年在上海金山建立制剂工厂，于2020年实现制剂商业化生产。同时围绕国际化战略，加大海外销售布局，依托控股公司爱尔兰IMAX积累的注册优势和销售网络，实现制剂国际化销售，2024年，爱尔兰IMAX公司海外制剂销售收入达8,620.3万元。 原料药产能扩张蓄力成长，多因素共振改善盈利能力可期。公司碘造影剂核心产品全覆盖，包括碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇、碘美普尔、碘普罗胺，已成为国内品种最齐全的厂家，截至2025年8月，公司原料药已建成产能2400余吨，其中约1800吨已完成国内及国际主要质量体系认证，预计2025年底将形成3000吨产能，占全球碘造影剂原料药总需求近1/3，是国内碘造影剂原料药产能最大的生产企业。公司前瞻性产能布局将承接造影剂新增需求，市占率有望提升，2022年GE预计，随着全球慢性疾病患病率不断增长，CT检查数量将显著增加，未来十年碘造影剂的全球需求量或将翻一番，造影剂原料药法规市场主流供应商的产能已经满负荷运转，并且没有新增扩产计划，公司具备明显产能优势。多因素共振，API业务毛利率改善可期：（1）碘价有望随供应商扩产而下降，公司原材料成本压力将减轻；（2）大规模产能释放收尾，产能利用率提升将有效降低生产成本；（3）降本增效持续进行，碘回收取得阶段性成效。 制剂产能瓶颈突破，国内+海外双轮驱动成长。公司为国内造影剂制剂的主要供应商，碘造影剂已涵盖全部主流品种，磁共振造影剂中，钆贝葡胺注射液已获批，多个产品处于注册审评中，同时依托控股公司爱尔兰IMAX平台，以及上海司太立的产能支持，实现制剂国际化销售加速拓展。截至2025年8月，制剂已建成年产能2,500万支，其中碘造影剂产能约2,000万支，能够满足公司未来3-5年的制剂发展需求，随着产能逐步爬升以及集采的推进，碘美普尔、碘佛醇、碘普罗胺注射液等新产品生产及销售将逐渐步入正轨，同时产能利用率提升将大幅改善盈利水平，2025H1，上海司太立盈利能力已经出现较为明显的改善，净利率为-1.38%，同比大幅收窄7.58pct。海外制剂业务限制因素打破，将开启快速增长新阶段，公司正在积极推进上海工厂欧洲GMP认证，预计2026Q1完成，将成为爱尔兰IMAX的生产平台，打通海外制剂生产环节，发挥协同效应。 盈利预测 我们预测公司2025/26/27年收入为25.04亿元/28.18亿元/32.21亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为0.46亿元/1.69亿元/3.22亿元，对应当前PE为114/31/16X，考虑到造影剂行业竞争格局较为集中，未来市场规模有望翻倍，公司大规模产能投放收尾，原料药产能有望承接新增需求，国内制剂新产品将借助集采逐步放量，海外制剂业务生产环节打通，开启快速增长阶段，盈利能力或逐渐改善，公司利润增长有望提速，估值应具备溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格风险；政策风险；研发风险；外汇汇率波动风险。

司太立(603520) 事项： 公司公布2024半年报，实现收入13.30亿元（+22.75%），归母净利润0.23亿元（-35.09%），扣非后归母净利润0.20亿元（-23.29%），业绩基本符合预期。 其中24Q2单季度实现收入6.88亿元（+32.86%），归母净利润0.11亿元（-58.71%），扣非后归母净利润0.10亿元（-44.90）。 平安观点： 公司收入端保持快速增长，利润端仍受碘价拖累。2024H1公司收入13.30亿元（+22.75%），保持快速增长，其中国内制剂业务收入2.97亿元（+27.38%），预计API业务同样保持接近20%的快速增长。2024H1归母净利润0.23亿元（-35.09%），主要受成本端拖累。上半年公司毛利率为21.49%（-2.07pp），预计主要受碘价处于高位影响；净利率1.74%（-1.51pp），除成本影响外，销售费用率也由上年同期的3.87%提升至4.81%。 碘价目前维持在65美元/千克左右，其下降幅度略低于此前预期。根据海关数据，2024年7月我国碘进口平均单价为65.13美元/千克，同比下降4.2%。2023年2月份，碘进口平均单价曾一度达到71.45美元/千克，此后整体呈现下降趋势。我们认为2024上半年碘价整体处于高位震荡状态，下降趋势慢于此前预期。但考虑到从碘价波动历史来看，当前价格处于绝对高位，伴随着上游扩产，碘价仍有望逐步回落到正常价格区间。2010年以来碘价中枢在30-40美金/千克之间，因此我们仍然看好碘价下降带来的可观利润弹性。 定增终落地，短期内预计无重大资本支出。公司定增方案于2024年3月13日获得证监会批复，6月12日完成新股发行登记。本次定增共募资9.35亿元，发行价格9.75元/股。本次融资主要投向造影剂API、中间体和CMO/CDMO新产能。我们认为本次定增完成后，公司在短期内应无大 规模资本性支出。 看好碘价下降带来业绩弹性，定增落地布局未来，维持“推荐”评级。考虑到碘价下降速度慢于我们预期，我们将公司2024-2026年净利润预测下调至1.05亿、3.09亿、5.36亿元（原预测为1.54亿、3.26亿、6.26亿元）。但我们仍然坚持公司短期看成本，中长期看原料药+制剂放量的逻辑，维持“推荐”评级。 风险提示。1）碘价下降速度不及预期：碘价下降偏慢。2）EU-GMP认证速度不及预期：上海司太立欧盟认证慢于预期。

司太立(603520) 事件 2024年6月6日，司太立发布完成定增公告。本次定增发行数量为9589.54万股，发行价格为每股人民币9.75元，募集资金总额为人民币9.35亿元，扣除发行费用（不含税）后，实际募集资金净额为人民币9.28亿元。我们认为定增产能落地后，司太立将进一步巩固碘造影剂原料药产能优势。在碘价下行的背景下，后续公司业绩有望进入高速增长期。 碘价：全球产能持续恢复，碘价已进入下行趋势 SQM数据显示，碘价从2023Q1的70美元/千克（SQM口径）降至2024Q1的65美元/千克；同时中国海关数据库数据显示，2024年4月最近碘价为64美元/千克，碘价下行趋势已经显现。考虑到碘价下降对公司业绩短期内有较大的影响，我们预计公司利润端有望实现稳定增长。 API：定增落地后产能瓶颈逐渐解除，后续收入有望加速增长 原料药产能方面，相较于同行业竞争对手，司太立已投产的造影剂原料药品种丰富、上市时间早，经过20余年持续不断的投入，在碘海醇、碘帕醇及碘克沙醇三个品种上已合计拥有近1,800吨产能，其中碘海醇产能约1000吨；此外，公司在韩国、日本、印度、伊朗、欧洲等国家和地区的市场也呈现出蓬勃发展的态势，公司预计造影剂需求将继续增长。 根据公司公告中产能和单价测算，定增落地前公司API产能已经基本达到瓶颈，已经成为限制公司API收入增长的主要因素。本次定增落地后，相关产能释放有望带动公司收入体量加速提升。 制剂：国内品种布局齐全，海外业务加速推进 国内方面，截至2023年底，司太立制药已成为国内仿制药企业中，获批碘对比剂品种最多的企业，2023年国内制剂实现收入4.9亿元（yoy+42.44%）。海外方面，公司将发挥上海司太立+爱尔兰IMAX双平台优势，重点推进EU-GMP认证工作，突破高端市场认证。 盈利预测与投资评级 考虑到碘价下降节奏较前预期偏慢，将2024-2026年公司营业收入调整至26.09/32.14/40.67亿元（2024-2025年前值为29.56/35.51亿元），归母净利润调整至1.55/3.22/4.82亿元（2024-2025年前值2.50/4.25亿元），维持“买入”评级。 风险提示：测算具有主观性风险，碘价下降不及预期风险，市场竞争风险，海外推广不及预期风险

司太立(603520) 事项： 公司公布2023年报，实现收入21.96亿元（+3.04%），归母净利润0.44亿元（+158.32%），扣非后归母净利润0.36亿元（+136.47%），EPS为0.13元/股。公司业绩符合市场预期。 同时公布2024一季度报告，实现收入6.42亿元（+13.50%），归母净利润0.12亿元（+28.37%），扣非后归母净利润0.10亿元（+31.85%）。 2023年度利润分配预案为：不派发现金红利、不送股、不以资本公积转增股本。 平安观点： 业绩拐点已现，看好碘价下降带来的利润弹性。2023年公司归母净利润0.44亿元（+158%），同比扭亏为盈；2024Q1收入和净利润均实现两位数增长，我们认为公司业绩拐点基本出现，后续有望持续恢复。短期内影响公司净利润最核心因素是成本端碘价格的变化。据海关数据，2024年3月碘进口平均单价为64.55美元/千克，较2023年2月71.45美元/千克的高点已经下降9.7%，碘价下降趋势基本成立。考虑到碘的历史平均进口单价，我们认为碘价下降到30-40美金/千克可能达到稳定水平。而从公司碘造影剂产品销售规模推算，我们认为公司每年进口碘原料超过2000吨，因此碘价下降预计给公司带来巨大业绩弹性。 原料药+制剂一体化持续推进，产品管线日益丰富。截至2023年底，公司拥有碘造影剂制剂5个，是国内碘造影剂品种数量最多的企业。2023年公司国内制剂销售4.9亿元，近三年CAGR达到54%，保持快速放量；根据公司公众号，海外制剂实现收入5396万元。公司将发挥上海司太立+爱尔兰IMAX双平台优势，推进海内外制剂销售。上海司太立将充分借助IMAX平台，2024年重点推进EU-GMP认证工作，突破高端市场认证。一旦欧盟认证通过，我们认为公司海外制剂销售也将迎来更快增长。根据公司公众号，2023年造影剂原料药收入约12亿出头，伴随着上游成本改善和新客户开拓，预计增速有望逐步恢复。 短期成本改善提供业绩弹性，中长期海内外API+制剂持续放量，维持“推荐”评级。由于此前盈利预测基于碘价自2023年初就开始下降的判断，实际碘价下降节奏较之前慢，因此我们将2024-2025年净利润预测调整至1.54亿、3.26亿元（原预测为4.22亿、6.17亿元），同时预计2026年净利润为6.26亿元。但考虑到目前碘价下降趋势已经基本成立，公司业绩高弹性确定性进一步增强，同时海内外API+制剂放量有望带来收入端快速增长，因此我们认为司太立处在明显经营拐点上。我们维持公司“推荐”评级。 风险提示。1）碘价下降节奏不及预期：虽然目前碘价下降趋势基本成立，但下降节奏仍存在不及预期风险。2）EU-GMP认证速度不及预期：上海司太立欧盟认证时间可能晚于预期。3）国内制剂放量不及预期：国内制剂放量受集采政策、竞争格局等因素影响，存在不及预期可能。

胡健先生:男,1979年出生,中国国籍,拥有澳门永久居留权,本科学历。2011年至2018年4月,任公司副董事长兼副总经理;2018年5月至2022年12月任公司总经理、代理董事会秘书、上海司太立法人代表兼执行董事、上海键合董事长、篮球俱乐部法人代表、司太立投资法人代表。2023年至今任公司董事长、法定代表人。

胡健先生:1979年出生,中国国籍,拥有澳门永久居留权,本科学历,2011年至2018年4月,任公司副董事长兼副总经理;2018年5月至2022年12月任公司总经理、代理董事会秘书、上海司太立法人代表兼执行董事、上海键合董事长、篮球俱乐部法人代表、司太立投资法人代表。2023年至今任公司董事长、法定代表人。

沈伟艺先生:男,1980年出生,中国国籍,博士学历。2009年9月毕业于厦门大学化学专业,先后获工程师、高级工程师职称。2009年9月加入公司,历任公司药化部项目经理、副部长、部长,研究院副院长、院长等职务。2021年11月任公司副董事长,2023年1月至今任公司副董事长兼总经理。

沈伟艺,男,中国国籍,1980年9月出生,汉族,2009年9月毕业于厦门大学化学专业,博士学历,先后获工程师、高级工程师职称。2009年9月加入公司,历任公司药化部项目经理、副部长、部长,研究院副院长、院长、副董事长等职务。其个人先后获得“台州市500精英计划紧缺人才”、“台州市企业重点技术创新团队-司太立制药诊断药物创新团队”带头人、“十佳新台州人”提名人物奖、“仙居县第七届拔尖人才”等荣誉称号。

叶春,男,中国国籍,汉族,1979年6月出生,毕业于浙江大学化学专业,本科学历,历任浙江华海药业总监,联化科技总监,浙江司太立第五届董事会副总经理。

杨志军,男,中国籍贯,1981年1月出生,本科学历,中共党员,执业药师,注册安全工程师,高级工程师。2005年至2007年赤峰制药集团,任技术中心研究员、中试车间技术主任;2008年至2021年杭州民生药业股份有限公司原料药分公司,任QA经理、车间主任、生产总监、常务副总兼生产总监等职;2021年3月加入司太立,历任浙江司太立制药股份有限公司制造部部长、生产负责人,海神制药运营总监等职。现任公司API事业部运营总监。2025年4月起任公司副总经理。

孙超,男,中国国籍,汉族,1987年7月出生,毕业于沈阳药科大学药物化学专业,硕士研究生学历,历任山东迪沙药业药物合成研究员,浙江司太立国际事业部区域经理,浙江司太立国际事业部负责人。

胡锦生先生:男,1955年出生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历,具有多年医药、化工行业经验,曾任仙居县造漆厂厂长、台州漆胡涂董事长兼总经理。2004年至2018年4月,任公司董事长兼总经理;2018年5月至2022年12月任公司董事长;2023年至今任公司董事、董事会战略委员会委员。

杨志军,男,中国国籍,蒙古族,1981年1月出生,毕业于大连民族大学生物工程专业,本科学历,历任浙江司太立生产部门负责人,浙江司太立子公司海神制药法人及总经理,浙江司太立API事业部负责人。

徐钢,毕业后至今在同济大学法学院工作。现为同济大学法学院副院长、副教授、硕士生导师,兼任上海市人工智能社会治理协同创新中心秘书长。2023年5月至今任公司董事。