神马电力(603530) 投资要点 全球复合外绝缘龙头，绑定核心客户迎高速增长期。神马电力公司成立于1996年，产品主要包括复合绝缘子、复合套管、复合横担以及电力设备用橡胶密封件等，经过近三十年发展，已成长为国际知名的电力系统复合外绝缘产品头部企业。2023年以来公司产品已通过日立、GE、Siemens等全球95%以上电气设备制造商认证，并应用于全球100多个国家和地区。受益于复合绝缘子渗透率的增加公司业绩近年来快速增长，2021-2025归母净利润CAGR达44%，26Q1公司实现营收/归母净利润3.8/1.0亿元，同比+34%/+44%。公司自2023年12月以来已开展三期限制性股票激励计划和一次股票期权激励计划，对中短期和长期业绩增速均提出较高要求，经测算公司第一期限制性股票激励计划要求2024-2032年净利润CAGR达17.5%，业绩持续向上信心十足。 复合绝缘子较陶瓷、玻璃具备多重性能优势，市场空间将随电网投资改造加速和渗透率增加稳步增长。绝缘子主要分为复合、陶瓷和玻璃三类，其中复合绝缘子从21世纪初发展至今已步入加速渗透阶段，产品经迭代在重量、机械强度、防爆性能、运维成本等多方面存在优势，综合来看，具备更高的性能表现。复合绝缘子在全球变电站领域渗透率已达30%，随着老化问题的解决和运维经验的增加，有望同步加速在输电线路领域的渗透。当前全球发达经济体电网已进入老化阶段，电网改造需求持续释放，同时AIDC用电需求爆发推动全球电网投资高景气周期，需求增长&渗透率提升同步带动复合绝缘子市场空间稳步增长，根据Future Market Insights预测，全球复合绝缘子市场规模将从2025年的28亿美元增长至2035年的53亿美元，CAGR约6.7%。 深度绑定海外三大家取得较高海外市占率，集成化产品、美国超高压建设带来额外增量。公司与日立能源、西门子能源、GEV等海外头部电力设备厂商拥有长达20余年的战略合作，长期供应复合外绝缘产品，占据三大家主要高端产品份额，在全球电力设备高景气的大周期中，三大家订单均实现高增，公司针对主要客户的高需求提出计划三年内产能翻倍，将充分受益于其订单增长；美国、越南工厂启动建设，深化海外布局抢占更多海外市场份额。公司凭借优异的产品力，2025年在欧美变电站复合外绝缘市占率达50%，且独家中标拉美多个特高压直流输电项目。基于强大的研发和产品能力，公司产品结构开始向集成度更高、价值量更大的复合套管转换，其市场空间相比外绝缘有望提升2-4倍，我们预计公司套管产品将率先在26年于海外客户实现放量。此外，美国765kV超高压电网建设预计将带来约50亿元增量市场，我们认为公司凭借领先的技术优势和海外布局，有望在站内设备外绝缘和输电线路绝缘子双丰收，为公司长期增长打开空间。 盈利预测与投资评级：公司作为稀缺的复合绝缘子龙头企业，与海外电力设备制造商深度合作。我们预计公司2026至2028年归母净利润分别为6.1/8.3/11.1亿元，同比+40%/37%/34%，对应PE为39x、29x、21x。考虑到公司海外业务具备高成长性，盈利能力处于上升通道，为国内对接海外客户最顺利的电力设备企业之一，充分受益于海外电网建设大周期，给予2027年40xPE，目标价76.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球及国内电网投资不及预期、海外市场拓展及国际贸易政策风险、主要原材料价格波动风险、行业竞争加剧、股东减持风险。

神马电力(603530) l投资要点 事件：2025年10月20日，公司发布2025年三季报。 业绩情况：2025Q1-3公司营收11.6亿元，同比+29.9%；归母净利润2.8亿元，同比+28.5%；其中2025Q3，公司营收4.6亿元，同环比分别为+33.4%/+9.4%；归母净利润1.2亿元，同环比分别为+56.7%/+26.8%，主要是全球电网投资需求增长出口增长及毛利率提升。 利润端：毛利率持续提升，费用率短期提升。2025Q1-3公司毛利率、净利率分别45.1%/23.8%，同比分别+0.6/-0.3pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为6.5%/6.3%/-0.7%/4.1%，同比分别+0.9/-0.4/-0.01/+0.2pct，四项费用率总体上升0.5pct，主要是公司增大营销、管理、研发人员数以开拓市场、研发新品，短期略影响公司的盈利能力。 可再生能源持续高增，全球电网景气度持续提升。根据IEA数据，2024年全球电网投资额为3900亿美元，同比+9%，其中中国占比20%，同比+10%，预计2025年全球电网投资将首次超过4000亿美元。但2024年，由于电网投资和审批延误，全球有1650GW的太阳能和风能项目等待接入电网。根据2025年10月的IEA报告《可再生能源2025-2030的分析与预测》，全球可再生能源装机将由2024年的683GW增长至2030年的890GW，可再生能源的持续增长将对电网安全造成持续压力，我们预计全球电网会通过加快审批等各种途径来增强电网，电网的补强将是一个长周期的景气度。 l盈利预测与投资评级: 考虑到电网升级具有一定刚性，同时股权激励略增加管理费用，我们维持业绩预测，公司2025-2027年归母净利润分别为4.3/5.3/6.7亿元，对应PE分别为37/29/23倍，下调评级，给予“增持”评级。 l风险提示： 全球电网投资力度不及预期的风险；公司的治理风险；原材料价格的波动风险；海外拓展的经营风险。

神马电力(603530) l投资要点 事件：2025年8月12日，公司发布2025年半年报。 业绩情况：2025H1公司营收7.0亿元，同比+27.7%；归母净利润1.6亿元，同比+13.6%；其中2025Q2，公司营收4.2亿元，同环比分别为+30.9%/+47.0%；归母净利润0.9亿元，同环比分别为+19.0%/+35.0%。 分版块：变电站复合外绝缘业务稳健，业务毛利率变化主要受交付产品结构（如电压等级）影响。2025H1公司变电站复合外绝缘、橡胶密封件、输配电线路复合外绝缘等3大板块营收分别为4.9/1.2/0.8亿元，同比分别为+27.6%/+17.7%/+71.8%；3大板块毛利率分别为47.0%、54.1%、10.2%，同比-3.3/+7.3/-18.2pcts。 利润端：市场持续开拓，费用率短期提升。2025H1公司毛利率、净利率分别44.4%/22.8%，同比分别-2.9/-2.8pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为7.1%/6.6%/-1.2%/4.5%，同比分别+1.2/-0.4/-0.2/+0.4pcts，四项费用率总体上升1.0pct，主要是公司增大营销、管理、研发人员数以开拓市场、研发新品，短期略影响公司的盈利能力。 Q2新增订单增速亮眼，中东市场首次突破。2025H1公司新增订单9.8亿元，同比+34.6%，其中国内和海外分别为5.2/4.6亿元，同比分别为+30.2%/+39.5%；其中2025Q2公司新增订单5.3亿元，同比+43.6%，其中国内和海外分别为2.9/2.4亿元，同比分别为+49.4%/+37.3%。公司中标中国电力技术装备有限公司沙特中南、中西柔直换流站项目，该项目是目前除我国以外全球电压等级最高、输送容量最大的混合桥拓扑柔性直流项目，也是公司在中东地区的首个中标项目。 进一步开展股权回购和股权激励，彰显公司信心。根据2025年8月7日公告《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的回购报告书》，公司拟回购3-4亿元以用于股权激励及/或员工持股计划。根据公司2025年股票期权激励计划，公司拟授予61人合计股票期权974.41万份，业绩考核为2025、2025-2026、2025-2027年净利润分别不低于4.10/9.64/17.11亿元。 l盈利预测与投资评级: 考虑到Q2订单增速亮眼，同时电网升级具有一定刚性，同时股权激励略增加管理费用，我们维持预测，公司2025-2027年归母净利润分别为4.3/5.4/6.7亿元，对应PE分别为30/24/19倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 全球电网投资力度不及预期的风险；公司的治理风险；原材料价格的波动风险；海外拓展的经营风险。

神马电力(603530) 国内及海外业务均有亮眼表现，公司24年业绩快速增长 24年合计实现营收13.45亿元，yoy+40.22%；归母净利润3.11亿元，yoy+96.17%；扣非净利润3.02亿元，yoy+102%。毛利率43.62%，yoy+3.53pcts。净利率23.10%，yoy+6.58pcts。公司变电站复合外绝缘产品非特高压复合化市场占有率增加、国内重点工程集中交付增长，输配电线路复合外绝缘产品海外业务持续增长、国内重点工程集中交付增长，带动公司24年整体业绩快速增长。 2025Q1营收2.85亿元，yoy+23.39%；归母净利润0.68亿元，yoy+7.02%；扣非净利润0.66亿元，yoy+6.84%。毛利率46.78%，yoy-1.59pcts。净利率23.91%，yoy-3.66pcts。 24年业务分拆： 1、变电站复合外绝缘：24年实现收入8.79亿，yoy+34.71%，毛利率46.98%，同比上升4.69pcts。 2、橡胶密封件：24年实现收入2.23亿元，yoy+14.10%，毛利率46.86%，同比上升3.56pcts。 3、输配电线路复合外绝缘：24年实现收入2.09亿元，yoy+126.57%，毛利率25.95%，同比上升8.65pcts。 在手订单充足，为公司后续业绩增长提供支撑 截至24年末，公司新增订单15.28亿元，yoy+38.31%（国内7.86亿元，yoy+34.33%；海外7.42亿元，yoy+43.05%）；截至25Q1末，公司新增订单4.47亿元（海外2.20亿元，同比增长约42%；国内2.27亿元，同比增长约12%）。当前在手订单储备充足，为后续业绩释放奠定坚实基础。 深入布局海外市场，美国工厂建设有效推进 截至24年底，公司输电复合外绝缘产品实现海外合同收入1.08亿元，同比增长超200%；变电站复合外绝缘产品实现海外合同收入5.79亿元，yoy+34.35%。随公司输配电线路复合外绝缘产品在巴西、美国、西班牙等欧美地区的持续突破，预计海外订单有望持续增长。同时公司在中东以及东南亚布局正在密集推进中。美国工厂建设在有序推进、预计2027年投产。 盈利预测 基于公司24年及25Q1经营情况，我们调整公司25-27年营业收入预测至18.7、26.2、35.3亿元（原值为25-26年22.2、29.8亿元），归母净利润预测至4.2、5.5、7.0亿元（原值为25-26年4.7、6.0亿元），对应当前估值27、20、16X PE，维持“持有”评级。 风险提示：电网投资不及预期、国内外招标不及预期、原材料价格波动、贸易政策及境外销售风险。

金书渊,男,1993年出生,中国国籍,无境外永久居留权。2019年毕业于美国宾夕法尼亚大学,获理学硕士学位。金书渊先生自2020年入职上海神马电力工程有限公司,曾负责美洲地区部市场推广工作;后于2022年加入上海神马电力控股有限公司任副总经理。现任江苏神马电力股份有限公司董事长,分管美国市场的业务开拓。

金书渊先生:1993年出生,中国国籍,无境外永久居留权,2019年毕业于美国宾夕法尼亚大学,获理学硕士学位。金书渊先生自2020年入职上海神马电力工程有限公司,曾负责美洲地区部市场推广工作;后于2022年加入上海神马电力控股有限公司任副总经理。现任江苏神马电力股份有限公司董事长,分管美国市场的业务开拓。

张鑫鑫,男,1986年出生,中国国籍,无境外永久居留权。2008年毕业于重庆大学,获电气工程学士学位,以及获上海交通大学硕士学位,高级工程师。自2008年入职江苏神马电力股份有限公司以来,历任公司技术工程师、产品经理、市场部经理、国际销售部经理、电站绝缘子事业部副总经理、产品经营中心副总监、董事会秘书、人力资源总监、研发中心总经理、公司副总经理,现任公司董事、轮值总经理。

张文斌,男,1989年出生,中国国籍,无境外永久居留权,2014年毕业于东南大学,获工学硕士学位。自2014年入职江苏神马电力股份有限公司以来,历任研发管理工程师、总经理办公室管培生、流程管理部经理、人力资源总监、财务副总监兼证券部经理、总经理助理、公司副总经理,现任公司轮值总经理,兼任电网绝缘子事业部总经理。

吴晶,女,1984年出生,中国国籍,无境外永久居留权。2009年毕业于南京航空航天大学,获管理学硕士学位。自2010年9月入职江苏神马电力股份有限公司以来,历任公司总经办主任、市场推广部经理,国际销售部副经理、国内电网销售总监、营销中心总监,人力资源总监,事业部总经理,营销中心总经理、公司副总经理,现任公司董事、轮值总经理。

金玲,女,1986年出生,中国国籍,无境外永久居留权,2008年毕业于南京大学,获汉语言文学学士学位。金玲女士自2008年毕业入职江苏神马电力股份有限公司以来,曾任公司总经理办公室管培生、人力资源部经理;现任公司副董事长、副总经理。

王鸭群,女,1973年出生,中国国籍,无境外永久居留权。自2001年12月入职江苏神马电力股份有限公司以来,历任制造部计划员、制造部经理、人力资源部经理、计划物流部经理、线路绝缘制造部经理、绝缘子事业部总经理助理、战略采购部经理、制造中心副总监、事业部供应链总监、监事会主席;现任公司副总经理。

翁茂森,男,1993年9月出生,中共党员,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。2016年7月东南大学金融学专业毕业,经济学学士,持有中国注册会计师证书、中国法律职业资格证书,曾就职于普华永道中天会计师事务所担任审计经理;2025年4月入职江苏神马电力股份有限公司以来,历任公司营销财经总监、财经部总监助理、财经部总监,现任公司副总经理、财务总监,分管数智部。

翁茂森先生:1993年9月出生,中共党员,中国国籍,无境外永久居留权,2016年7月东南大学金融学专业毕业,经济学学士,持有中国注册会计师证书、中国法律职业资格证书,曾就职于普华永道中天会计师事务所担任审计经理;2025年4月入职江苏神马电力股份有限公司以来,历任公司营销财经总监、财经部总监助理、财经部总监,现任公司副总经理、财务总监、董事会秘书,分管数智部。

马成,女,1992年出生,中国国籍,无境外永久居留权。2018年毕业于俄克拉荷马大学,获得学士学位。自2018年毕业入职公司以来,先后历任上海神马电力技术有限公司、上海神马电力控股有限公司销售管理岗,现负责上海神马电力工程有限公司行政人力工作。