浙江自然(605080)公司资料

浙江自然(605080) 报告亮点 本报告通过分析市场关注的八个问题剖析本轮公司增长驱动，市场普遍认为本轮周期主要依靠补库驱动，力度有限且持续性存疑。我们认为目前公司处于新一轮上行周期的开始，美元逐步宽松或推动海外需求恢复超预期，叠加公司依托面料优势拓展多品类获得良好成效，在公司产能快速扩张的背景下未来成长性值得期待。 公司亮点 公司是户外气床、保温箱行业的领先代工生产商。核心竞争力主要为1）TPU面料技术优势。公司深耕户外用品生产，形成了从TPU粒子到产成品的产业垂直一体化的生产能力，其中TPU材料的加工及复合技术是核心壁垒。随着公司掌握TPU膜自主生产工艺，毛利率从2016年33.8%提升至2020年44.7%，显著领跑其他代工企业。2）海外产能享有关税优势。公司在越南拥有充气床垫和水上用品产能，在柬埔寨亦布局了较大规模的箱包产能，公司扩展东南亚产能有助于提升市占率并享有关税优势。 投资逻辑： 短期需求支撑强：当前公司位于第四轮周期的上行阶段，迪卡侬等海外大客户库存逐步回到健康水平，叠加美联储降息开启后海外需求逐步恢复，2024年10/11月中国充气褥垫出口金额同比增长12%/42%，短期维度看好公司订单弹性。 长期多品类空间大：公司依托TPU面料技术优势持续扩展箱包、坐垫、SUP等产品,新品类行业空间大且公司市占率处于快速提升的过程中，箱包/其他产品营收6年CAGR分别为19%/38%。 产能持续扩张：从前期募投产能来看，户外用品自动化生产基地改造项目已于24年12月投产，户外用品智能化生产基地建设项目（二期中德厂区）仍在建设过程当中，若完全投产，预计分别增加气床/保温箱/背包产能44%/111%/200%，以及新增SUP等产能，看好公司在扩产的带动下实现快速增长。 盈利预测、估值和评级 当前股本下，预计2024-2026年EPS分别为1.31/1.95/2.68元，我们选取代工领域开润股份、通达创智、扬州金泉做为可比公司。当前市值对应公司2025年PE为15倍，考虑到公司技术优势带来的低成本与较高的盈利能力，且25/26年营收和业绩复合增速或达40%以上，我们认为当前估值有所低估，并给予公司2025年20倍估值，目标价39.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 海外需求波动、汇率波动风险、产能爬坡不及预期。

浙江自然(605080) 事件：公司发布股权激励，1）营业收入和净利润的指标权重分别为60%和40%；2）2025-26年营收目标不低于13.89/20.00亿元；3）2025-26年扣非净利润目标不低于2.75/3.74亿元。我们预计，充气床垫行业恢复稳健增长、且开拓新大客户，公司增长提速；保温箱和水上用品海外产能持续爬坡，前期布局迎来收获。 三大海外基地同步发展。海外基地主要包括越南基地（水上用品为主）、柬埔寨基地（箱包为主，包括硬箱和软箱）、摩洛哥，目前海外基地建设均进入收获期，我们预计贸易摩擦背景下公司全球供应链份额有望提升。此外，前期海外基地盈利能力较弱，我们预计越南基地有望在25年扭亏、柬埔寨基地已扭亏，后续海外基地盈利能力有望在26年达稳定水平。 充气床垫：景气修复，产品&客户加速扩张。根据海关总署，2022年/2023年/2024M1-M11充气床垫品类分别出口14.7/14.0/15.2亿元、同比+18.2%/-4.1%/+16.0%。我们预计，22H2-24H1公司经营收入承压，主要系海外疫情放开、下游去库存，但同时公司供应链一体化能力显现，利润率保持相对高位。我们预计伴随市场需求恢复、TPU替代PVC的渗透率提升、持续拓展新客户（深度合作新能源汽车市场，打造精致露营产品），后续增长有望明显提速。 保温箱：海外产能稳步释放。24H1柬埔寨美御收入/净利为4119.6/414.7万元，柬埔寨大自然收入/净利为4.8/-126.4万元，我们预计24年保温箱收入超1亿元。伴随客户拓展、产能释放，未来成长动能充沛。 水上用品：拐点显现，展望乐观。22年以来经历下游去库存，24Q3迎来拐点，24H1子公司越南大自然收入/净利润分别为1464.76/7.54万元，我们预计未来有望持续高增。 盈利预测：公司新材料研发、成本控制能力等方面突出，海外布局前瞻，看好公司后续传统床垫业务持续扩张，新业务迎来释放期。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.9、2.8、3.8亿元，对应PE估值分别为22.1X、15.5X、11.2X。 风险因素：海外需求复苏不及预期，原材料&汇率波动超预期，关税纷争加剧。

浙江自然(605080) 事件：公司发布2024年股权激励计划（草案），激励对象为中层管理人员及核心骨干共计61人，拟授予限制性股票128.46万股，约占总股本的0.91%，授予价格为10.62元/股。 发布股权激励计划，目标积极，彰显公司对未来两年的发展信心。公司2024/12/30公告股权激励计划，拟向中层管理人员及核心骨干等61人授予限制性股票，本次授予的限制性股票分两期解除限售，考核期为2025和2026年，公司层面业绩考核目标为：1）营业收入和净利润的指标权重分别为60%和40%；2）2025-26年营收目标不低于13.89/20.00亿元（同比增速分别不低于40%/44%）；3）2025-26年扣非净利润目标不低于2.75/3.74亿元（同比增速分别不低于50%/36%，计算时剔除股份支付费用）。此外公司还设置了严密的个人绩效考核体系，根据激励对象的考核结果，确定激励对象个人是否达到解除限售条件。预计摊销总费用为1312.26万元，其中2025-27年分别为820.16、437.42和54.68万元。 盈利预测与投资建议：我们看好公司作为一家有多年技术实力积累与技术壁垒，产业链景气度高，且叠加产能处于释放周期的优质户外运动供应链企业的发展前景，持续推进。1）行业端：户外运动细分赛道快速增长，TPU替代PVC产品的渗透率提升的长期趋势不变，新品类不断萌发。户外运动行业处于快速发展期，细分产品如水上用品、浆板等增速较快，公司在TPU材料户外用品制造方面具备领先优势，有望持续受益于行业增长和市占率提升。2）产品端：核心品类稳健+新品放量。公司以稳定的充气床垫业务为根本，不断开拓新品类市场，形成以充气床垫、防水/保温箱包、水上用品为三大核心业务的战略，核心品类在大客户恢复健康库存后有望回归稳健增长，新品类随着新客顺利拓展、产能有序爬坡，有望实现快速放量。3）产能端：海外产能布局有序推进。海外如柬埔寨、越南、摩洛哥等地区的产能加速布局，其中柬埔寨保温箱包、越南水上用品的产能有序爬坡，24H1越南大自然/柬埔寨美御的净利率分别为5.1%/10%，未来随着产能快速爬坡，盈利能力有望提升。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为1.88/2.75/3.78亿元，对应PE分别为18/12/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、订单不及预期、工厂爬坡不及预期等。

浙江自然(605080) 公司发布限制性股票激励计划 股票来源为公司从二级市场回购的本公司A股普通股股票。本激励计划拟向激励对象（61人）授予限制性股票128.5万股，约占股本总额0.91%。其中首次授予122.2万股，约占股本总额0.863%，授予价格10.6元/股。 本激励计划限售期分别为自相应授予的限制性股票登记完成之日起12个月、24个月；分别对应解锁50%、50%。考核指标权重为收入占60%，净利占40%； 第一个解除限售期目标值为2025年净利不低于2.75亿元，2025年营收不低于13.9亿元； 第二个解除限售期目标值为2026年净利不低于3.74亿元，2026年营收不低于20亿元。 未来，公司将立足于户外运动用品领域，建立以TPU复合面料、熔接加工技术为核心，依托优质客户，以户外充气床垫为基础，逐步向家用充气床垫、高级保温箱包、水上用品等多品类进行开拓的发展规划。 垂直一体化产业链及客户优势显著 公司掌握TPU薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术。公司生产流程保持从源头开始介入，实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自控自制，形成独具特色的垂直一体化产业链。不仅具有成本的优势，更有质量、交期方面的综合优势，有效提升了公司抗风险能力和议价能力。 公司在多年的经营中，同全球200多个品牌建立了良好的合作关系，客户覆盖专业国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等类型；产品涉及高、中、低各种档次。 公司专注主业，以稳定充气床垫业务为根本，开拓新品类市场。另外，为寻求市场的突破，公司在客户渠道与产品线两方面深入拓展。客户渠道方面深度合作新能源汽车市场带来的“汽车露营”生活方式，与国内知名车企绑定合作，实现设计、开发、生产一站式服务，打造相关爆款产品。 调整盈利预测，维持“增持”评级 基于本次股权激励，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为1.8/2.7/3.7亿（前值分别为1.8亿/2.3亿/2.5亿），EPS分别为1.3/1.92/2.61元/股（前值为1.28/1.60/1.79元/股），对应PE为18/12/9x。 风险提示：股权激励不及预期；订单不及预期，考核不及预期，核心高管流失