安德利(605198) 本报告导读： 虽然单三季度收入有所下滑，但是盈利继续维持良好扩张，此外前三季度累计来看继续保持高成长趋势。看好公司未来份额持续提升。维持“优于大市”评级。 投资要点： 维持优于大市评级。我们预计公司2025-2027年EPS预测分别为1.11/1.33/1.61元/股，BPS分别为8.47/9.37/10.45元/股。结合可比公司估值情况，给予公司6倍的PB（2025E），目标价为50.82元，维持“优于大市”评级。 前三季度业绩高成长，单三季度营收有所下滑。2025年前三季度受益于客户订单增加，浓缩果汁的销售数量同比大幅度增长，公司实现营收13.21亿元（YOY+28.88%），毛利率-1.14pct至24.38%，期间费率同比-0.45pct至2.95%（其中销售费率基本持平，管理费率-0.30pct，财务费率-0.16pct），此外公允价值变动净收益同比增加约1100万，信用减值损失同比减少约1745万，最终归母净利率同比+2.17pct至21.47%，归母净利润同比增长43.39%至2.84亿元。2025年单三季度营收同比下滑5.06%至3.73亿元，毛利率同比+3.22pct至25.53%，期间费率同比-0.53pct至5.02%（其中销售费率-0.13pct管理费率+0.30pct，研发费率+0.63pct，财务费率-1.34pct），最终归母净利率同比+5.85pct至22.14%，归母净利润同比增长29.00%。 国际国内市场均保持快速增长。2025年前三季度分区域来看，国内市场同比增长21.12%至3.79亿元，国际市场同比增长32.37%至9.36亿元。国内国际市场均保持快速增长。 产能持续扩张助力未来市场份额提升。公司2023年通过竞拍在新疆阿克苏设厂；2024年5月与延安市宜川县人民政府签署《战略合作框架协议》，拟进一步在陕西省苹果主产区延安市进行产能投资布局；7月成功竞拍延安富县恒兴果汁资产。另据公司8月17日《关于签署项目合作意向书的公告》，公司拟在辽宁省葫芦岛市绥中县投资建设一条果汁加工生产线项目，建成投产后每年可加工苹果梨12万吨，年产值约人民币2亿元。我们认为随着公司产能持续扩张，看好公司未来市场份额进一步提升。 风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）成本波动

安德利(605198) 事件：安德利果汁荣登“2025中国品牌价值评价信息”榜单，以品牌强度813、品牌价值12.34亿元的优异成绩荣登榜单。在山东省此次上榜的126家企业中，安德利果汁位列第107名。 点评： Q1果汁香精业务表现较好，国际市场高速增长。2025Q1公司实现营收4.30亿元、同比+59.0%，主要受益于果汁、香精产品收入同比+59.5%至4.22亿元，饲料业务收入同比+48.0%至585.89万元。从地区情况来看，公司国际市场收入表现较好，收入同比+75.0%至3.35亿元，国内市场收入同比+20.3%至9296.85万元。 短期毛利率略有承压，净利率稳定。从盈利能力来看，公司2025Q1公司毛利率同比-3.23pct至22.25%，我们预计或因产品价格略下降。由于公司主要以销售浓缩果汁为主，客户多为企业客户，因此销售费用率较低，2025Q1销售费用率仅为0.29%；管理费用方面，2025Q1管理费用同比+26.94%至1051.36万元，管理费用率为2.45%。综上，受益于收入高速增长，2025Q1公司实现归母净利润8607万元，同比+61.31%，归母净利率同比+0.29pct至20.02%。 积极扩产提升份额，品类多元化。从竞争变化来看，浓缩果汁行业中海升、恒通近年因经营困难及诉讼等问题，产能和产量显著下降，中小企业难以完全填补下游客户需求，竞争格局优化。公司稳健扩产，2023年在永济新建40吨浓缩桃汁及10吨浓缩山楂汁生产线，并通过竞拍设立阿克苏公司；2024年收购恒兴果汁位于延安富县的资产，利用陕西苹果资源优势赋能公司发展，目前公司产业布局扩张至7个省、10个工厂，我们认为长期看公司份额仍有提升空间。此外，公司在苹果汁的基础上，持续增加产品线深度，逐步扩展到脱色脱酸浓缩果汁、苹果浊汁、桃汁、山楂汁、柠檬汁、番茄汁、NFC果汁、多酚果汁等产品的研发，公司拟通过简易程序定增建设7200吨脱色脱酸浓缩果汁生产线和年产1.2万吨NFC果汁项目。 客户系全球头部企业，需求稳定，关税影响较小。目前世界苹果汁消费市场80%集中发达国家，需求量较为稳定，短期受中美贸易摩擦影响，但公司已建立稳定客户群体，且下游核心客户审厂难度较大，我们预计公司浓缩苹果汁总体需求量受中美贸易摩擦影响较小。今年部分苹果产区因气候出现局部减产，但全国总产量有望稳定，公司预计今年榨季原料果收购价有所下降。此外，公司持续加大非美市场扩张，依托阿克苏工厂等向西经中亚拓展“一带一路”新兴市场，以及俄罗斯、土耳其等国。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.05、1.27、1.43元，对应2025年5月19日收盘价58.3元PE为56、46、41倍。 风险因素：新品新渠道增长不达预期、原材料价格波动、产能扩张不及预期。

安德利(605198) 投资要点： 全球主要浓缩果汁加工企业之一，客户资源优质，盈利能力稳定提升。公司是全球主要的浓缩果汁加工企业之一，据公司2021年年报，公司浓缩苹果汁出口量占中国浓缩苹果汁出口量的20%左右（2023年公司海外收入占比为63.2%）。此外据公司2023年年报，公司客户群体主要是世界上著名的饮料生产商和贸易商，公司目前与30多个国家的客户建立了长期稳定的合作关系。公司在扩大浓缩果汁市场份额的同时，还加大了脱色脱酸浓缩果汁、NFC苹果汁、苹果浊汁、桃汁、山楂汁、番茄汁等小品种的销售。 2015-2023年期间公司平均营收为9.06亿元，毛利额从1.99亿元增至2.89亿元（CAGR=4.8%），归母净利润从0.82亿元增长至2.56亿元（CAGR=15.18%）。2024年前三季度公司营收同比增长53.28%，毛利额同比增长17.60%。 苹果汁下游国内外需求稳定发展，看好行业规模持续扩容。（1）出口需求方面，目前世界苹果汁消费市场有80%集中在发达国家，发达国家对苹果汁的需求已经基本形成刚性，需求量也保持较为稳定的增长趋势。中国作为苹果生产大国，中国苹果的产量约占世界苹果总产量的50%以上，同时目前我国浓缩苹果汁的出口数量长期居全球领先地位，且出口金额持续保持平稳增长 据海关总署数据，2015-2024年我国苹果汁合计出口额CAGR=5.96%，2024年出口额达到58.86亿元。（2）国内需求方面，据华润饮料招股说明书，中国果汁类饮料市场规模2018-2023年期间复合年增长率为3.1%，并预计2023-2028E期间复合年增长率为5.6%，达到1641亿元人民币体量。我们认为，苹果汁下游需求稳健，看好未来苹果汁行业规模持续扩容。 工厂产能持续扩张+定增募投项目，看好公司未来进一步扩大市场份额。公司浓缩果汁加工能力和生产规模居全国同行业前列。2021-2023年公司平均苹果汁产量为9万吨。2024年5月公司与延安市宜川县人民政府签署《战略合作框架协议》，拟进一步在陕西省苹果主产区延安市进行产能投资布局。7月公司成功竞拍延安富县恒兴果汁资产，公司产业布局已扩张至山东、陕西、山西、辽宁、江苏、四川、新疆7个省、10个工厂。此外公司拟向特定对象发行股票募集资金用于“年产7200吨脱色脱酸浓缩果汁生产线项目”和“年产1.2万吨NFC果汁项目”。 据公司“2024年度以简易程序向特定对象发行A股股票募集资金使用可行性分析报告（修订稿）”，近年来，行业格局变化较大，部分主要企业出现经营困难，面临较多诉讼甚至进入破产重整程序，中小企业难以完全填补下游客户需求。竞争格局方面，行业内仅有公司、国投中鲁等大型果汁企业，具备较大的规模、品牌、技术和渠道优势。 我们认为，随着公司工厂产能持续扩张以及募投项目的实施，看好公司抓住目前行业格局变化的机会，稳步扩大国际、国内市场份额，进一步扩大领先优势。 盈利预测与投资建议。 苹果汁业务20-23年营收CAGR=1.63%，不过24H1同比增长25.36%，此外22H1-24H1期间CAGR=3.69%。因此参照于此，另额外考虑到24年前三季度公司整体营收同比增长53.28%，且22年前三季度至24年前三季度期间CAGR=12.45%，给予公司苹果汁业务24-26年50%/5.0%/5.0%的营收预测。毛利率端，20-23年苹果汁业务平均毛利率为23.36%，24年前三季度公司整体毛利率同比下滑7.75pct至25.53%，参照于此，给予本块业务24-26年24.00%/24.00%/24.00%的预测。 果渣业务体量较小，20-23年营收CAGR=-4.82%，不过24H1同比增长82.84%，此外22H1-24H1期间CAGR=99.35%。因此参照于此，给予公司果渣业务24-26年80%/0.0%/0.0%的营收预测。毛利率端，20-23年果渣业务平均毛利率为44.20%，参照于此，给予本块业务24-26年45.00%/45.00%/45.00%的预测。 其他业务占比很低，因此均给予23-25年0.0%/0.0%/0.0%的营收预测。毛利率端，20-23年其他收入平均毛利率为54.81%，因此给予其他业务23-25年55.00%/55.00%/55.00%的毛利率预测。 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为13.22/13.84/14.50亿元，归母净利润分别为2.53/2.77/2.92亿元，EPS分别为0.73/0.79/0.84元/股，BPS分别为7.97/8.77/9.60元/股。结合可比公司估值情况，给予公司5倍的PB（2025E）估值，对应目标价43.85元/股，我们首次覆盖并给予“优于大市”评级。 风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。

王安先生:1963年1月出生,中国国籍,一九九四年六月在中共中央党校函授学院毕业。于加盟本集团前,他曾担任中国北方工业公司养马岛度假村总经理、中国北方工业烟台分公司副董事长、总经理。王先生参与以下的社会公职:中国工商理事会理事、烟台市慈善总会第一届理事会理事。自二零零六年六月至二零二五年六月,王安先生曾任本公司主要股东China Pingan Investment Holdings Limited董事。王先生是本公司主要股东山东安德利集团有限公司(「安德利集团」)的董事。王先生于一九九六年三月加入本公司,并自此参与浓缩苹果汁生产业。王先生目前负责本集团的整体管理。

王安先生:1963年1月出生,中国国籍,一九九四年六月在中共中央党校函授学院毕业。于加盟本集团前,他曾担任中国北方工业公司养马岛度假村总经理、中国北方工业烟台分公司副董事长、总经理。王先生参与以下的社会公职:中国工商理事会理事、烟台市慈善总会第一届理事会理事。自二零零六年六月至二零二五年六月,王安先生曾任本公司主要股东China Pingan Investment Holdings Limited董事。王先生是本公司主要股东山东安德利集团有限公司(「安德利集团」)的董事。王先生于一九九六年三月加入本公司,并自此参与浓缩苹果汁生产业。王先生目前负责本集团的整体管理。

张辉先生:1972年4月出生,共产党员,中国国籍,一九九七年七月自山东农业大学毕业,并获得经济管理学士学位(主修企业管理)。张先生于一九九八年十二月加入本公司,先后担任生产部主任、附属公司总经理。二零零九年六月至二零二三年三月担任本公司执行董事兼行政总裁,期间同时兼任白水安德利果蔬汁有限公司、大连安德利果蔬汁有限公司、烟台龙口安德利果汁饮料有限公司等多家附属公司董事兼总经理,二零二三年四月至二零二四年四月担任本公司非执行董事,二零二三年四月至二零二四年十二月担任山东安德利集团有限公司执行总裁,自二零二四年十二月二十八日起再次担任本公司行政总裁,二零二五年五月二十日至今再次担任本公司执行董事。张先生是一名工程师。

张辉先生:1972年4月出生,共产党员,中国国籍,一九九七年七月自山东农业大学毕业,并获得经济管理学士学位(主修企业管理)。张先生于一九九八年十二月加入本公司,先后担任生产部主任、附属公司总经理。二零零九年六月至二零二三年三月担任本公司执行董事兼行政总裁,期间同时兼任白水安德利果蔬汁有限公司、大连安德利果蔬汁有限公司、烟台龙口安德利果汁饮料有限公司等多家附属公司董事兼总经理,二零二三年四月至二零二四年四月担任本公司非执行董事,二零二三年四月至二零二四年十二月担任山东安德利集团有限公司执行总裁,自二零二四年十二月二十八日起再次担任本公司行政总裁,二零二五年五月二十日至今再次担任本公司执行董事。张先生是一名工程师。

QIANG YUAN先生,毕业于中国科学院长春应用化学研究所,并获高分子物理与化学专业博士学位。YUAN先生具有超过20年高分子及电子材料领域研发与经营管理工作经验。YUAN先生于2005年5月至2011年6月于美国路易斯安那大学拉斐特分校担任研究科学家、实验室主任;2011年7月至2018年6月担任PARK ELECTROCHEMICAL CORP.实验室主任、研发中心主任;2018年7月至2019年9月担任华为美国研究子公司首席材料工程师;2019年12月至今担任宁波甬强科技有限公司总经理、首席技术官。

JIANGQI HE先生,毕业于美国杜克大学,并获电子与计算机工程博士学位。HE先生具有超过20年集成电路及电子材料领域研发与经营管理工作经验。HE先生于2001年3月至2017年1月于Intel(Arizona,USA)担任首席工程师(Principal Engineer);2017年2月至2019年10月担任华为美国研究院技术副总(Technical VP);2019年12月至今担任宁波甬强科技有限公司创始人、董事长。

王艳辉,执行董事。王先生有研究生学历,是中国注册会计师。王先生曾在烟台养马岛北方大酒店任会计职务;二零零一年二月加入本公司先后任会计、多家附属公司主管会计、副经理、经理等职,王先生亦是本集团副总裁、财务总监兼董事会秘书。

王萌,执行董事及副总裁。王女士系加拿大籍,本科学历。二零一二年十月至二零一四年三月就职于弘毅投资(北京)有限公司;二零一三年九月至二零二五年七月任RICH SPRING HOLDINGS LIMITED(富泉控股有限公司)董事;二零一四年九月起任Hongan International Company Limited(弘安国际投资有限公司)董事;二零一四年四月至二零一九年五月任嘉实财富管理有限公司财富管理总监;二零一九年六月至今任烟台崑龙温泉有限公司副董事长及烟台新平建安工程有限公司副董事长;二零一九年九月至今任烟台安德利农业科技有限公司副董事长;二零一九年十月至今任烟台龙口安德利房产开发有限公司副董事长;二零二一年九月至今任烟台养马岛安德利度假村有限公司董事;及二零二五年七月至今任China Pingan Investment Holdings Limited董事。

刘宗宜,非执行董事。刘先生现为台湾证券交易所上市公司统一企业股份有限公司(股份代号:1216)企业整合部副总经理及统一国际开发股份有限公司总经理。刘先生于一九九六年七月加入统一企业股份有限公司,之后获委任为投资分析课长。于二零零零年,刘先生调任统一国际开发股份有限公司,负责该公司之投资。由二零零四年起,刘先生亦担任统一企业股份有限公司金融业务部经理。刘先生现亦于统一企业股份有限公司的数个成员公司兼任总经理╱董事,其中统一综合证券股份有限公司为台湾证券交易所的上市公司(股份代号:2855);德记洋行股份有限公司为台湾证券柜台买卖中心的上柜公司(股份代号:5902)。刘先生于银行、财务、兼并收购、私募基金及企业策略等方面拥有近30年经验。于加入统一企业股份有限公司前,刘先生曾担任万泰商业银行台北分行企业授信及融资组组长。刘先生于一九八九年于台湾获得政治大学法学学士学位,一九九一年获得台湾大学商学硕士学位,并于二零二零年获得中兴大学财务管理博士学位。

张伟,非执行董事。张伟先生一九八四年参加工作,一九九二年至一九九七年任中国北方工业公司养马岛度假村部门经理,二零零三年九月至二零二三年三月任烟台安德利房地产开发有限公司总经理,二零零九年八月至二零二四年三月担任山东安德利集团有限公司副总裁,二零一八年四月至今任烟台崑龙温泉有限公司董事长兼总经理。张先生自二零一九年九月至二零二五年十二月担任烟台崑龙置业有限公司执行董事兼总经理。张伟先生目前同时担任烟台安通置业有限公司执行董事兼总经理、烟台安德利农业科技有限公司董事长兼总经理、烟台龙口市安德利房产开发有限公司董事长兼总经理、烟台养马岛安德利度假村有限公司董事兼总经理、烟台崑龙大酒店有限公司执行董事兼总经理、烟台安德利房地产开发有限公司执行董事、烟台弘安置业发展有限公司董事兼总经理。二零二四年四月至今担任山东安德利集团有限公司总裁。