大全能源(688303)公司资料

大全能源(688303) 【投资要点】 大全能源是多晶硅龙头，典型的周期成长股。大全能源是产能排名前五的多晶硅龙头，年产能20.5万吨。周期性体现在多晶硅行业价格剧烈波动带来的业绩往复波动。成长性体现在下游是需求高速增长的光伏行业，巅峰和正常时期均具备超过传统制造业的高资本回报。 当下值得探讨的问题：1）行业价格若重拾上行周期，比较行业企业业绩弹性高低。2）公司“护城河”和安全边际问题，即行业最差的情况下，公司能否行稳致远。3）公司存在哪些潜在风险点和预期差，我们怎样看待。本文重点讨论后两者问题，我们认为，作为大宗和精细化工品，好的产品品质和安全生产管理始终是第一位的，在此基础上再谈创新、降本，才能穿越周期持续成长。 优势一：产品——专业化聚焦多晶硅，以质取胜，业界口碑佳。 优势二：研发——N型料和半导体级硅料持续升级。 优势三：成本——规模提升+高质量管理，智慧工厂+一体化持续降本。 市场可能担忧的点和预期差：除了行业周期性我们在前期行业专题报告《多晶硅：周期、成本和估值探讨》已有分析之外，市场或担心美国将公司列入实体清单后，影响公司海外市场。而事实上，自公司成立以来，从未在美国境内开展任何生产经营业务；公司生产经营所用的多晶硅生产技术系公司引进吸收和自主创新形成，原材料不存在受《美国出口管制条例》管辖的物项，软件和设备基本可以实现替代。我们认为，国家高层正着力推动中美关系持续改善发展，美国对公司采取进一步限制或制裁措施的概率不大，且公司持续布局双基地内蒙古产能，抗风险能力提升。 【风险提示】 硅料市场竞争加剧导致价格异常波动的风险。 下游硅料需求不及预期的风险。 公司产能扩张不及预期的风险。 海外政策和贸易摩擦风险。 2023和2024年业绩下滑风险。

大全能源(688303) 事件： 公司发布2023年三季度报告：前三季度，公司实现营业总收入128.78亿元，同比变化-47.81%；归属于上市公司股东的净利润51.15亿元，同比-66.09%。其中，第三季度，公司实现营业总收入35.53亿元，同比下降57.38%；归属于上市公司股东的净利润6.89亿元，同比下降87.61%。 点评： 硅料价格疲软拖累公司业绩表现，第三季度盈利水平处近年来低点。2023年，受产业内周期性库存消耗叠加新增产能陆续释放的影响，国内多晶硅供给量大幅增加，进而导致多晶硅价格的快速回落。受此影响，公司2023年前三季度和第三季度营业收入和归母净利润同比均大幅下滑。具体来看，前三季度，公司多晶硅产量13.68万吨，同比增长36.67%；多晶硅销量14.01万吨，同比增长27.93%；单位销售均价91.26元/千克，同比下滑59.26%；单位生产成本49.74元/千克，同比下滑15.09%。前三季度，公司销售毛利率和销售净利率45.88%、39.72%，分别同比下降28.10个和21.41个百分点。值得一提的是，2023年第三季度，公司多晶硅销售均价55.63元/千克，单位成本47.77元/千克，销售毛利率14.94%。公司盈利进入本轮周期的低位水平，未来将面临行业去库存、去产能的压力。 公司持续推进降本增效，N型产品快速放量。2022年底以来的多晶硅价格快速下跌给硅料厂商增加较大经营压力。公司采取系列降本措施叠加规模效应和硅粉价格下降，公司的生产成本呈现逐季降低趋势。2022Q1、Q2、Q3公司多晶硅单位成本分别达53.45、50.34、47.77元/千克。同时，TOPCon电池的快速起量带动N型硅料的快速增长需求。公司N型硅料产品稳定供货，销售占比迅速提升。N型硅料对杂质含量标准要求更高，销售均价显著高于P型产品。随着公司N型产品销售占比提升，有利于提高公司盈利能力。 公司延期高纯多晶硅二期扩产项目，有利于阶段减缓行业供给和增加企业回旋能力。2023年10月，公司发布公告，受市场环境、供需关系等客观因素以及公司实际建设进度的影响，原计划于2023年底建成投产的年产10万吨高纯多晶硅项目实施周期有所放缓。项目达到预定可使用状态日期延期至2024年第二季度。目前多晶硅行业新增产能较多，产品价格进入行业成本区间，行业高成本产能面临亏损压力。公司放缓后续扩建项目有利于避免投产即面临生产压力的窘境，增加企业应变能力。 硅料企业在周期低谷期回归成本和资金实力比拼。硅料生产过程中的能耗和物耗成为影响生产成本的重要因素。国内外不同电价和生产工艺的多晶硅生产成本差异明显，而内蒙、云南和新疆等低电价产能具备成本优势。中国有色金属协会硅业分会统计，1-9月份国内多晶硅产量共计100.99万吨，同比增长87.95%。国内多晶硅供给处于快速增长阶段。目前硅料价格低迷、资本市场融资收紧，预计对新增产能建设存在减缓影响。第一梯队企业有望凭借较低的生产成本和储备资金穿越硅下行周期，实现中长期市场份额提升。 投资建议：预计2023年、2024年、2025年归属于上市公司股东的净利润57.69亿、30.87亿、48.75亿元，对应每股收益2.69、1.44、2.27元，按照2023年10月30日35.98元/股收盘价计算，相应PE为13.38、25.00和15.83倍。公司作为国内硅料第一梯队生产企业，具备规模优势和成本优势，并持续推动硅料生产的降本增效，提升中长期市场份额且N型硅料放量满足市场需求，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：行业扩产较快，竞争趋于激烈，产品价格持续低迷风险； 全球装机需求不及预期风险。

大全能源(688303) 全球高纯多晶硅料龙头企业，在手长单充足并有望进一步提升市场份额 作为我国成立最早的一批太阳能光伏高纯硅料制造企业，公司自成立以来始终专注于高纯多晶硅研发、生产和销售，致力于推动全球清洁能源产业发展。凭借高质量产品与服务，公司已与下游光伏行业多家领先企业建立了长期稳定的合作关系。目前公司在手长单充足，叠加今年下半年以来硅料价格的探底回升，以及新增高质量产能的持续释放，未来公司业绩逐步修复确定性加强。 短期高质量产能释放并不及预期，硅料价格上行修复趋势下半年有望延续 2023年上半年，业内对于硅料产能供给过剩的预期持续加强，导致硅料价格出现快速回落。但我们认为，由于行业新进入者新增产能品质在短期内难以达到下游要求，以及在产能爬坡阶段产品整体质量稳定性相对不高，故今年以来实际新增高质量产能释放并不及市场预期。同时，叠加下游企业扩产意愿持续加强，CPIA已上调了对2023年新增光伏装机规模的预测，硅料需求增长有望持续超预期。2023年7月以来，硅料价格已开始重回上行通道，我们认为，其上行修复趋势在今年下半年有望延续。 长期N型先进产能或存在结构性错配，头部企业有望充分受益 2022年-2026年全球N型电池片产能预计将保持高速增长，期间CAGR预计超60%，有望推动上游N型硅料市场的快速崛起。而N型多晶硅技术指标一般需要达到国标电子级三级以上标准，目前我国仅有少数企业拥有规模化N型硅料产能。我们认为，目前改良西门子法技术路线下，采用大型还原炉生产N型致密料的技术工艺难度较大，头部领先企业壁垒较高，N型硅料先进产能结构性错配或将在较长期间内延续，而拥有规模化N型产能的头部企业有望在此轮结构性错配周期中充分受益。 具备业内少有N型规模化产能，看好公司顺利穿越周期、持续高质量发展 公司早在2020年便已开始积极布局N型硅料先进产能，目前公司N型硅料已实现批量供给，并获得下游主流客户验证通过，为业内为数不多的拥有规模化N型硅料生产能力企业。复盘历史，公司曾完整经历了上一轮硅料价格长期低迷周期，但凭借低成本先进产能优势与健康的资产负债管理，公司在低效落后产能清退大潮中实现市场份额的快速提升，并充分享受了此后行业高质量发展红利。展望未来，在公司持续保持着行业领先低成本、高质量先进产能优势，以及拥有充足现金储备的良好情势下，我们看好公司能够较好地灵活应对此次硅料价格调整，顺利穿越此轮周期，实现企业核心竞争力的进一步提升。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为181.29、199.51、254.09亿元（YOY：-41.41%、10.05%、27.36%），EPS分别为2.99、1.87、2.81元（YOY：-66.50%、-37.38%、50.50%）。根据合理估值测算，结合考虑股价催化剂等因素，给予公司2023年17倍P/E估值，对应未来六个月内目标价为50.77元/股，给予公司“强烈推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 硅料价格下跌风险、原材料价格上涨风险。

大全能源(688303) 多晶硅价格回落盈利能力下滑，积极推进销库出货环比高增 2023H1公司实现营收93.25亿元，同比下降42.93%；归母净利润44.26亿元，同比下降53.53%，实现毛利率57.67%，净利率47.47%。2023Q2实现营收44.68亿元，同比下降45.58%，环比减少7.99%；归母净利润15.15亿元，同比减少70.94%，环比减少47.95%，实现毛利率41.90%，环比下降30.27pcts，实现净利率33.91%，环比下降26.03pcts。公司业绩大幅下降因为2023上半年，产业内周期性库存消耗叠加新增产能陆续释放影响，国内多晶硅供给量大幅增加，进而导致多晶硅价格的快速回落。 新增产能有序释放，积极销库推动出货量显著增长 2023H1公司实现多晶硅产量7.92万吨，同比增长18.66%，占国内多晶硅产量的12.15%，其中Q2为4.53万吨，环比增加33.85%；实现销量7.68万吨，同比增长0.59%，其中Q2为5.15万吨，环比增加103.89%。二季度出货量环比高增，主要因为1）内蒙古一期10万吨产能有序释放；2）加大销售力度，积极消化库存。价格端，2023H1公司多晶硅平均销售价格为12.05万元/吨，同比下降43.44%，其中2023Q2为8.64万元/吨，环比下降54.65%。成本端，2023H1公司多晶硅平均销售成本为5.14万元/吨，同比下降18.66%，其中2023Q2为5.03万元/吨，环比下降5.82%。2023H1，单位现金成约为4.51万元/吨，同比下降22.07%，其中Q2为4.41万元/吨，环比下降6.11%。 产量目标持续推进，半导体、N型硅料技术领先 截至2023H1，公司总产能为20.5万吨/年，报告期内包头一期10万吨多晶硅项目主体建设完成，项目已达产，二期10万吨多晶硅项目预计于2023Q4投产，产能建设持续推进，预计公司2023年底名义产能将达30.5万吨，根据公司预计，2023全年产量有望达到19.3-19.8万吨（其中23Q3产量5.5-5.7万吨）。此外，公司1000吨半导体级硅料项目预计于2023Q3投产。项目建成后，公司将进一步拓展公司业务领域，完善产业链业务布局。同时，公司已经实现了N型硅料批量销售，随着行业向下一代N型技术的过渡，N型多晶硅的销售溢价扩大，有望为公司贡献新的利润增长点。 盈利预测及估值 下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是多晶硅领域龙头公司，N型、半导体产品技术领先。考虑到多晶硅价格在报告期内显著下降，我们下调公司盈利预测，预计2023-2025年分别实现归母净利润60.30、41.00、58.23亿元，对应EPS为2.82、1.92、2.72元/股，对应PE分别为14、21、15倍，考虑到价格下降因素下调公司盈利预测，但是出于对公司规模优势、领先技术的考虑，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩产不及预期；下游需求不及预期；产品价格大幅波动风险。